融资约束、会计师事务所规模与现金持有量的发展模式

融资约束、会计师事务所规模与现金持有量的发展模式 一、引言 在完美的资本市场中，公司外源融资成本与内源融资成本不存在显著差异 1。然而在现实世界中，由于信息不对称问题的广泛存在，外源融资成本高于内源融资成本，两者不具有完全替代性，即存在融资约束。由此导致公司投资不仅取决于投资机会，还要考虑公司的财务状况。面临严重融资约束的公司，可能由于无法有效筹集足够的资金，发生投资不足的现象，影响公司的长期发展。信息不对称的程度越高，公司的融资约束程度越高。信息不对称程度的降低，能够降低公司的融资约束程度，进而 提高公司的融资能力 2。 内部控制信息披露是向外部传递公司内部控制信息、减少信息不对称的有效途径，高水平的信息披露可以起到减少资本市场信息不对称的作用 3。长期以来，我国上市公司内部控制信息披露比较零散、规范性不强。直至 2006 年，上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布内部控制指引，上市公司内部控制信息披露逐步完善。 2008 年 财政 部等五部委制定企业内部基本规范对 内部控制鉴证信息和内部控制自我评价信息的披露提出了具体的要求， 2010 年 财政 部等五部委发布内部控制配套指引进一步规范公司内部控制信息披露方式。披露内部控制信息的上市公司大幅增加，信息的完善程度不断提高，为相关研究提供了良好的契机。内部控制具有防止公司违规行为、保证资产安全、提高财务报告可信度、提高经营效率和效果以及促进和完善战略发展的作用，能够减少不确定性，降低资金提供者的风 险。然而内部控制信息披露作为减少信息不对称的有效方式，能否影响公司融资约束和融资能力，还有待进一步的深入研究。本文从内部控制信息披露视角研究其对公司融资约束和融资能力的影响，旨在丰富对内部控制信息披露 经济 后果的研究，寻求降低公司融资约束、提高公司融资能力的有效途径，以期为进一步的研究提供实质性贡献。 二、文献回顾 近年来，内部控制信息披露得到了广泛关注，成为当前研究的热点问 题。大量学者对内部控制信息披露与信息不对称、资本成本的关系进行了研究，发现内部控制信息披露能够降低信息不对称程度，降低公司的资本成本，改善融资环境。由于内部控制信息披露制度的差异，国外研究主要集中于内部控制缺陷信息披露对公司资本成本和融资能力的影响。 Kim 等4研究发现内部控制缺陷信息的披露导致公司贷款利率提高、附加条款增多，影响公司的债务契约。 Dhaliwal 等 5研究发现披露内部控制缺陷的公司具有较高的债务资本成本。Costello 和 Wittenberg-Moerman6发现内部控制缺陷能够影响 债务契约，尤其是公司层面的缺陷和涉及欺诈的缺陷，对公司债务契约的影响更为严重。 Ashbaugh-Skaife 等 7发现内部控制缺陷信息披露增加了权益资本成本，被外界认为不可能存在内部控制缺陷的公司，一旦披露内部控制缺陷信息，资本成本会大幅度提高。 Beneish 等 8比较了 SOX 302 条款和 404条款下披露内部控制缺陷信息对权益资本成本的影响， 302 条款下披露的内部控制缺陷信息提高了权益资本成本， 404 条款下披露的内部控制缺陷信息没有这种效应。 Ogneva 等 9研究发现相比于未披露内部控制重大缺陷信息 的公司，披露内部控制重大缺陷信息的公司具有更高的权益资本成本。 国内学者林斌和饶静 10研究发现内部控制质量好的公司更倾向于自愿披露内部控制信息，向市场传递信号，以降低信息不对称的程度。张然等 11研究发现内部控制自我评价信息披露能够降低公司的资本成本，内部控制鉴证信息披露更进一步降低了公司的资本成本。方红星和施继坤 12研究发现自愿性内部控制鉴证信息的披露能够缓解信息不对称问题，降低权益资本成本。吴益兵 13研究发现经过 审计 披露的内部控制信息能够提高 会计 信息的价值相关性，降低公司的资本成本。此外，杨清香等 14研究内部控制信息披露的市场反应，发现披露内部控制高质量信息，导致股票价格的上涨；披露内部控制缺陷信息，导致股票价格的下跌。 综上，已有研究表明内部控制信息披露能够降低信息不对称程度，降低资本成本。融资约束和融资能力直接影响公司的投资效率 和资本运营效率等诸多方面，关系到公司的生存和长期发展。然而内部控制信息披露对公司融资约束和融资能力影响的相关研究却鲜有文献涉及，内部控制信息披露能否降低融资约束程度、提高公司融资能力，还有待进一步的研究和检验。因此，本文从内部控制信息披露视角寻求降低公司融资约束程度和提高融资能力的有效途径，同时也丰富了内部控制信息披露的 经济 后果的研究，希望能够为国内外相关研究积累探索性的经验证据。 三、理论分析与研究假设 融资约束存在的根源在于信息不对称造成的内外部融资成本差异，即公司外源融资成本高于内源融资成本。由于信息不对称问题的存在，外部无法完全获得公司投资项目、经营状况等方面的信息，外部利益相关者处于信息劣势地位，不得不采取措施以降低由此带来的风险。具体表现为，外部人向公司提供资金时，要求较高的资本成本以弥补可能存在的风险损失，导致外部资本成本过高，产生融资约束。 Myers 和 Majluf15的融资有序理论认为信息不对称的程度越高，公司的融资约束越强。 信息披露理论认为信息披露能 够降低公司内外部信息不对称程度，降低公司的融资约束程度。内部控制信息披露作为公司向外界传递公司信息的一种方式，也应该具有降低信息不对称程度的作用。首先，内部控制信息披露可以为外部资金提供者供给关于公司风险更为完备的信息，降低信息搜寻成本，减轻不确定性的影响。股东和债权人等外部资金提供者需要搜寻大量的信息，以对是否为公司提供贷款、购买公司债券和股票等行为进行决策。预期风险越大，外部资金提供者要求的回报越高，公司筹集资金的难度越大。内部控制具有风险识别、风险分析和风险应对的功能，能够控制公司的风险程度，降低信息 风险、经营风险和 法律 风险。内部控制信息披露可以使外部资金提供者获得更多内部控制完善程度的信息，降低估计公司未来收益时考虑的风险水平，从而缓解融资约束。其次，内部控制信息披露可以向外部利益相关者传递公司是否具有规范的运作模式和良好的经营状况、是否具备较强的还本付息和回报股东能力的信息。内部控制贯穿于企业活动的全部过程，具有合理保证公司经营 管理合法合规、资产安全、财务报告数据真实可信、防止资产流失、提高经营效率和效果以及促进战略发展的作用。内部控制能够抑制 管理 层侵占、大股东掏空和过度投资等机会主义行为的发生，增加归属于股东和债权人的现金流量；能够抑制 管理 层盈余 管理 和违规事件的发生，降低公司对外部利益相关者欺诈的可能性；能够通过分析公司内外部环境的变化，及时调整公司的经营政策和方案，提高经营效益，为还本付息、股利支付提供保障。外部人可以根据披露的内部控制信息，判断公司内部控制目标完成情况，据此进行资金提供决策，并对资本成本进行更为合理的估算，因此，内部控制信息披露应该能够降低公司的融资约束程度。最后，内部控制信息披露能够影响公司的社会形 象。公司的社会形象越好，越容易获得资金16 。披露内部控制信息有利于外部利益相关者深入了解公司内部控制建立和完善程度，有助于提高公司在公众心目中的形象，增强外部资金提供者对公司的信心和认可程度，减少公司获得资金的难度，降低资本成本，从而缓解融资约束。由以上分析可知，其他条件一定时，内部控制信息披露能够降低公司和外部资金提供者之间的信息不对称程度，降低融资约束程度，由此提出 H1： H1：内部控制信息披露能够降低公司的融资约束程度。 公司的融资能力主要体现为能否以合理的成本获得公司所需的长期负债 ，这是因为债权人提供长期债务具有较高的风险，受信息不对称的影响最大 2。短期负债期限较短，监督成本相对较低，违约的可能性较小，即便公司破产，收回资金也相对容易。长期负债由于期限较长，受内外部环境变化的影响较大，不确定性较高，必须付出较多的监督成本，违约风险较大，因此，需要更多的信息进行资金供给决策，对已提供资金的公司进行监督。我国债权人 法律 保护程度较弱，银行等资金提供者更愿意提供短期债 务。对于公司而言，短期负债期限较短，使用范围有限，无法筹集到必要的长期负债将直接影响公司的发展。内部控制信息披露能够降低债权人和债务人 之间的信息不对称程度，有益于债权人利益的保护，原因在于只有对未来充满信心的公司才会进行内部控制信息披露。财务报告数据相同的条件下，披露内部控制良好信息的公司，盈利质量和资产质量相对较高，不确定性和风险相对较低。内部控制信息披露提高了公司的声誉 。披露内部控制信息的公司，更有利于债权人判断其运营过程是否规范、违规风险的大小、经营目标完成的可能性，对债权人更具有吸引力，更可能愿意提供长期负债，以获得较高收益。由以上分析可知，披露内部控制信息的公司，融资能力应该相对较强，由此提出 H2： H2：内部控制信息披 露能够提高公司的融资能力。 四、研究设计 1 内部控制信息披露 我国上市公司内部控制信息披露载体主要为内部控制鉴证报告和内部控制自我评价报告。内部控制鉴证报告经过独立的第三方 审计 师审核，具有较高的可信度，公司自愿披露正面意见的内部控制鉴证报告，可以向外界传递公司具有高质量内部控制的信息；公司自愿披露负面意见的内部控制鉴证报告，则向外界传递公司内部控制低质量的信息。内部控 制自我评价报告由 审计 委员会等相关机构负责编写，经董事会审议，是公司向外界传递内部控制信息是否有效的重要措施。如果报告披露公司内部控制具有重大缺陷，则表明内部控制存在一个或多个控制缺陷组合，向外界表明公司内部控制是低质量的。披露公司具有高质量内部控制的信息 IC 取值为 1；披露公司具有低质量内部控制的信息 IC 取值为 -1；其他取值为 0。 2 融资约束模型 一直以来，融资约束的度量方法 都是该领域研究的难点问题。 FHP 17提出了投资 现金流敏感性，度量公司面临的融资约束程度，但该种度量方法存在较大的争议。在此之后Almeida 等 18提出了现金 现金流敏感性作为融资约束的度量方法，弥补了投资 现金流敏感性存在的缺陷，得到了广泛的认同。该模型认为公司的现金持有政策，受其面临的融资约束程度的影响，融资约束程度越高，为保证未来投资所需现金流量，防止流动性下降，公司不得不持有大量的现金。也就是说，融资约束程度越高，现金 现金流敏感性越高。因此，本文采用 Almeida 等 18的方法（模型 1），度量融资约束程度。 六、研究结论 现实世界中，信息不对称等因素的存在导致融资约束问题，进而影响公司的融资能力，最终将阻碍公司的发展。如何有效降低融资约束程度、提高融资能力是当前亟待解决的问题。本文选取上市公司披露的内部控制鉴证报告和内部控制自我评价报告相关数据，以20072011 年 A 股制造业上市公司为研究对象，对我国上市公司内部控制信息披露对融资约束和融资能力的影响进行了研究。结果表明，披露内部控制信息的公司具有更低的融资约束程度和更高的融资能力。深化了信息披露与公司融资约束、融资能力关 系的认识，拓宽了降低公司融资约束程度的有效途径。本文丰富了内部控制信息披露 经济 后果相关研究，提供了基于我国特殊制度背景的相关经验证据，为我国内部控制制度的建立和完善提供理论依据。近年来，监管部门出台的一系列内部控制相关法规和政策取得了良好效果，完善了信息环境，降低了公司的融资约束程度，提高了公司的融资能力。 参考文献： 1Modigiliani， F， Miller， MHThe Cost of Capital， Corporation Finance and the Theory of InvestmentJ The American Economic Review， 1958， 48 （ 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