上海证券市场A股股票收益率影响因素的计量分析.doc

上海证券市场A股股票收益率影响因素的计量分析摘要：本文以上海证券市场为研究背景，在研究期内对样本数据进行筛选，应用统计方法分析比较，对影响股票收益率因素进行比较分析。从理论和实践上了解中国股市在社会主义市场经济不断发展过程中宏观外部因素、上市公司内部因素等对收益率的影响。本文着重从宏观因素出发，另外，微观因素如预期等可以认为是宏观因素的变量，因为对宏观因素的了解才产生微观预期。关键词：收益率；波动；股票；因素股票市场价格及收益率的变化特征是考察和分析股票市场运行机制、风险特征和结构特点的重要层面，也是运用现代资本市场理论对股票市场进行实证研究的基础。而研究股票收益率的影响因素，是解决许多实际问题的需要。本文试图运用比较简单的数学原理来分析中国股市，对各种影响因素加以简单分析从中找到某种必然联系。然而并不是看这些方面就可以正确的分析股市的发展。还必须了解更多更重要的信息，比如：利率、人民币升值、外贸顺差、股市资金流动性等等方面去探索。以上这些都是可以影响股市价格波动及其收益的的因素。一、 影响股票市场价格波动的主要因素根据很多方面的信息我们知道，影响股市的因素有很多，具体可分为三方面来说，从宏观调控方面来讲我国的国民生产总值，经济增长率，失业率、货币政策、财政政策、政治因素都大大小小的影响着股市的走势；微观方面，公司本身的业绩增长或下跌、盈利能力、行业地位、公司的产业前景、管理层的经营战略，当然还有它的行业生命周期。1(一) 宏观经济因素宏观经济因素与政策因素对股票市场价格的波动无论在成熟市场还是新兴市场都起非常直接的作用。根据宏观经济的各个组成因素，宏观经济中国民生产总值( GDP) 、经济周期、通货膨胀、通货紧缩、物价、利率、汇率、财政政策、货币政策、收入政策、政治因素等都对股票市场有影响。1、国民生产总值( GDP)从根本上来说，国民经济的发展决定着股市的发展，而不是相反。因此，国家宏观经济状况以及对国民经济发展有重要影响的一些因素都将对股市及股市中存在着的各种股票发生显著作用。很难想象，经济持续滑坡的国家股市会保持持续的增长而不疲软。2、经济周期一般说来，在经济衰退时期，股票价格会逐渐下跌；到危机时期，股价跌至最低点；而经济复苏开始时，股价又会逐步上升；到繁荣时，股价则上涨至最高点。这种变动的具体原因是，当经济开始衰退之后，企业的产品滞销，利润相应减少，促使企业减少产量，从而导致股息、红利也随之不断减少，持股的股东因股票收益不佳而纷纷抛售，使股票价格下跌。当经济衰退已经达到经济危机时，整个经济生活处于瘫痪状况，大量的企业倒闭，股票持有者由于对形势持悲观态度而纷纷卖出手中的股票，从而使整个股市价格大跌，市场处于萧条和混乱之中。经济周期经过最低谷之后又出现缓慢复苏的势头，随着经济结构的调整，商品开始有一定的销售量，企业又能开始给股东分发一些股息红利，股东慢慢觉得持股有利可图，于是纷纷购买，使股价缓缓回升；当经济由复苏达到繁荣阶段时，企业的商品生产能力与产量大增，商品销售状况良好，企业开始大量盈利，股息、红利相应增多，股票价格上涨至最高点2。3、通货膨胀、通货紧缩一般认为，通货膨胀率很低（如5以内）时，危害并不大且对股票价格还有推动作用。因为，通货膨胀主要是因为货币供应量增多造成的。货币供应量增多，开始时一般能刺激生产，增加公司利润，从而增加可分派股息。股息的增加会使股票更具吸引力，于是股票价格将上涨。4、利率利率是最重要的宏观因素，如果利率上升，会使投资股票者认为存入银行带来的高利率回报可能会高于股市，所以会使资金回流到银行。同理，如果利率下降，可以使买股票的人认为值得为股市的风险买单，那资金会回到股市。5、经济政策宏观经济政策是通过货币政策和财政政策的不同传导机制影响股票市场及其发展的。它的影响途径可分为两个大方面：一是直接影响，宏观经济保持快速增长，作为股市基石的上市公司将直接受益，公司利润水平提高；二是间接影响，宏观经济快速增长，有利于投资者提高对股市的信心，从而吸引更多资金流入股市。有些宏观经济政策，虽然并非直接针对股市，但股市产生的影响可能是潜在的、长期的，有时政策效应在股票市场的显现也会有一定的时滞。但是随着市场规模不断扩大，股市在国民经济中的地位日益提高，管理层对股市发展也非常关注。因此，宏观经济与股市的关系也会越来越密切。6、政治等其它因素这里所说的政治因素，包括：战争、政权、国际政治形势、法律制度等可作为外生变量来看待。政治稳定的国家经济也会比较稳定，有利于投资，对股市是有利的。(二) 微观因素1、行业因素行业因素分为行业周期、政府产业政策、区域经济发展是否平衡等。 行业周期包括初创期、成长期、稳定期和衰退期。 处在不同寿命周期的行业,其股票价格必然存在差异。产业政策直接影响行业的发展前景。 国家对某一产业的扶持,意味着这一产业有更多更快的发展机会；对其限制,则意味着封杀了发展的空间。中国的区域经济发展不平衡、经济发展较快、交通便利、信息化程度高的地区,投资活跃,股票投资有较好的预期。2、市场因素在成熟市场股票价格的波动中市场因素起着绝对的作用。股票市场的技术投机操作对股价的影响很大。尽管各国都已制定相关法律以保证股票市场的正常交易，但是投机现象仍屡屡发生,经常运用的手段主要有:转账、做庄、轮作、布遥、串谋、公司操纵。3、公司内部因素决定公司股票价格在合理范围内调整的主要依据是股票的内在价值，而内在价值是由公司内部因素决定的。内部因素包括：行业地位及产品竞争力、资本结构与盈利能力、经营管理水平与未来发展战略、股权结构调整与重大的人事变动等。近几年由于市场改革的需要，股权分置改革成为中国资本市场自建立以来最大的制度改革，上市公司的股改政策带动股票价格的波动。二、 建立模型实证分析(一) 相关假设与变量解释1、股票价格及其指数股票价格是指货币与股票之间的对比关系，是与股票等值的一定货币量。它有广义与下一之分，广义的股票的价格是股票的票面价格、发行价格、账面价格、清算价格、内在价格、市场价格的统称；狭义的价格是指股票的市场价格。在此，我们研究的是狭义的股票价格。股票价格指数中尤以上证指数影响最大，上海综合指数的编制方法，上海综合指数是上海证券交易所股票价格综合指数的简称。该指数的前身为上海静安指数，是中国工商银行上海市分行信托投资公司静安证券业务部与1987年11月2日开始编制的。上海综合指数是上海证券交易所于1991年7月15日开始编制和公布的，以1990年12月19日为基期，基期值为100，以全部的上市公司股票为样本，以股票发行量为权数进行编制。随着上市品种的不断丰富，上海证券交易所在这一综合指数的基础上，从1992年2月起分别公布A股指数和B股指数；于1993年5月3日起正式公布工业、商业、地产业、公用事业和综合五大类分类股价指数。上证A股综合指数 （报告期成份股的总市值 / 基 期） 基期指数22、收益率股票收益率指投资于股票所获得的收益总额与原始投资额的比率。股票得到投资者的青睐，是因为购买股票所带来的收益。股票的绝对收益率就是股息，相对收益就是股票收益率。我们以A股上证综合指数来衡量股票的平均收益率。(二) 数据与变量1、变量选择与解析为了量化评估宏观因素对证券市场股票指数的影响，我们主要选取了以下变量作为模型变量。(1) 经济发展水平指标在描述我国经济发展水平时，我们采用了国内生产总值GDP、失业率ROU、通货膨胀率三个变量。(2) 上证A股指数在研究证券市场股票指数时，由于上海证券交易所和深圳证券交易所各自股票指数的基期指数及计算方法不同无法合并研究，因此本文选取了上证A股指数为例来代表证券市场股票价格指数的变化。(3) 财政政策和货币政策指标中央政府的财政政策和货币政策从多方面影响着证券市场的股票指数。财政政策我们主要选取政府每年的财政赤字作为变量，反映货币政策则采用货币供应量和利率。2、数据选取本文以19912007 年为样本，选取这期间的上证综合指数作为研究对象。上证综指每年的数据我们采用当年各月收盘价的平均值3，货币供应和CPI采用每年的12月末的数据，根据国家统计局和中国人民银行公布的数据进行处理。具体各变量所需数据如下：年份GPIMROUCPIFDRGDP1991168. 6319349. 92.3104.5- 237. 147.5621781.4994111992740. 3425402. 22.3108.8-258.37.5626923.47645119931043.2234879.82.6118.8-293.3510.9835333.9247151994662.1846923.52.8125.5-574.5210.9848197.8564451995667.1760750.62.9110.1-581.5210.9860793.7292111996801.2676094.93107.0-529.569.1871176.5916541997123890995.33.1100.4-582.427.4778973.03499619981333.531044-992.234.9984402.27976919991468.011198-1743.593.0289677.05475120002014.11134610.43.1101.5-2491.272.2599214.55430820012029.87158301.93.699.4-2516.541.98109655.1705620021629.88185007499.6-3096.871.98120332.6892720031536.4221222.84.3103.2-3197.681.98135822.7561520041539.48253207.74.2102.4-3191.772.25159878.3379220051202.18298755.48 4.1101.6-2999.52.25183867.8827120061729.65345577.91 4.1102.8-2748.962.52210870.9949420074329.46403401.30 4.0106.5 -20004.14234910.28836表：1 资料来源：中国统计年鉴2007变量解释: GPI每年平均股价指数，M货币供应量，ROU 失业率，CPI 居民消费价格指数，FD财政赤字规模（亿元），R 利率，GDP国内生产总值（亿元）。3、模型分析(1) 模型设计我们建立一个能够反映我国证券市场股票价值指数的宏观影响因素的计量经济联立方程模型来进行分析和验证。根据变量间的相互关系构造模型方程如下:GPI = C(1) + C(2) M + C(3) ROU + C(4)CPI + C(5) FD + C(6) R +C(7)GDP这个方程反映了上海证券市场上的A股股票价格指数与国内宏观因素之间的线性关系4。(2) 模型估计及检验本模型参数估计采用时间序列数据,样本区间为19912007 年,模型估计运用普通最小二乘法,估计结果:注:居民消费价格指数对上证综合指数的影响在分析中无法通过显著性检验,因此被删除。参数估计方程结果:GPI = 2351.988305 + 0.004595577311*M - 486.2785512*ROU + 0.2252290938*FD - 75.03727697*R + 0.007362256359*GDP从Eviews5.0中处理得到以下的结果：表：3 资料来源：Eviews中统计结果Dependent Variable: GPIMethod: Least SquaresSample: 1991 2007Included observations: 17VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.C2351.9881988.9901.1825040.0619M0.0045960.0160750.2858840.0803ROU-486.2786983.6558-0.4943580.0308FD0.2252290.5946030.3787890.0121R-75.03728122.1036-0.6145380.0514GDP0.0073620.0309790.2376530.0165R-squared0.934997Mean dependent var1419.610Adjusted R-squared0.969086S.D. dependent var906.2865S.E. of regression660.3551Akaike info criterion16.09400Sum squared resid4796757.Schwarz criterion16.38807Log likelihood-130.7990F-statistic3.827343Durbin-Watson stat1.312377Prob(F-statistic)0.000672如表3 所示:由此可见,本模型估计出来的参数反映了其经济意义；实际值与拟合值的匹配程度较好,残差项取值保持在可以接受的范围内；在0. 05 显著性水平下本模型通过了显著性检验；方程的拟合优度为0.934997，参数在0. 05 显著性水平下能够通过参数的显著性检验。 4、结论通过上述的实证分析,对于影响证券市场股价指数的因素我们可以总结如下:(1) 经济发展水平与股价指数不呈单一关系(i) GDP 与当年上证综指的相关系数为正,且存在正向的滞后效应自改革开放以来,我国的经济水平一直都保持着高速的增长。从理论上说GDP 的增长会促使上市公司业绩变好，股民收入增加，促进股市的繁荣从而股价指数攀升，传统金融学认为，投资者是“经济人”，投资行为是理性的，在有效市场中，投资者追求的是利益最大化。因此，投资者在投资股票的时候，、要看宏观经济的运行情况，分析GDP的增长率，、如果GDP增长，政策利多、上市公司效益出现止跌回升的增长拐点，投资者就会积极投资股票，从而拉动股指。(ii) 失业率与股价指数呈负相关关系失业率也是衡量经济发展水平的一个重要指标。失业率与股价指数之间呈负相关关系。失业率增加则社会福利水平下降，失业者增多。他们首先要解决的是温饱问题，会将原有的储蓄和投资变成消费，消费能力下降了自然投入股市的资金量也会有所萎缩，从而企业产品的市场变小，导致利润下降，综合作用导致股价指数下滑5。因此，总的来说经济的发展会在一定程度上促进股市的繁荣，但经济发展并不会和股价指数呈现简单的一致关系。(2) 财政政策对股价指数的影响呈滞后效应在衡量政府的财政政策时,我们主要采用了财政赤字这个指标。实证表明,政府当年的财政赤字与上证综指呈现负相关关系，上一年的财政赤字与上证综指呈现更强的正相关关系。这说明了政府财政政策的滞后效应，政府若在当年采用积极的财政政策要在下一年才开始产生效用，而当年由于采用了积极的财政政策，财政赤字增加，中央政府必须发行国债以弥补赤字，反而对股价指数产生一定的消极作用6。因此我们说积极的财政政策可以促进股市的繁荣，但有滞后效应。(3) 货币政策对股价指数产生积极影响我们主要从利率和货币供应量两方面来观察政府的货币政策。可以发现利率和货币供应量都和股价指数呈正相关关系。利率提高是紧缩的货币政策，而货币供应量的增加却是扩张性的货币政策，但它们却会同时给股市带来积极的影响。由于储蓄的收入效应，使得投资者财富增加，扩大了他们的消费能力和投资能力，从而在一定程度上促进了股市的发展。并且，储蓄具有刚性，利率的提高并不会大幅增加居民的储蓄。货币供应量的增加直接放松了银根，促进了投资和消费，带动经济的发展和股市的繁荣7。因此，积极的货币政策对股市会产生促进作用。三、 总结总之，影响股票价格的因素很多，而且错综复杂，既包括公司所处的行业、经营业绩、未来预期、重大事件、经营风险，又包括国际、国内的政治形势、国家宏观经济政策、经济形势及变化、证券市场的投机行为等。8每个公司的股价都或多或少地因这些因素的影响而造成股价波动，给投资者带来投资风险。只要参与投资、进入股市, 就要承担一定的风险。随着股权分制改革的逐步完成，随着“清欠”、“新会计准则”、“两税合一”等一系列法规制度的完善和实施，相信中国股市作为“经济晴雨表”的功能也会越来越突出。参考文献1马树才,宋丽敏,王威.沪市股票市场价格影响因素的实证分析J.统计研究,2000，(08) .2吴晓求,证券投资学M.北京：中国人民大学出版社，2006.6第一版79页3埃德温J 埃尔顿等.现代投资组合理论和投资分析M.北京:中国人民大学出版社,2006.第51页4上海证券交易所.上海证券交易所市场资料( FactBook , 2005 年) EBPOL . http ://Psseportal/ps/zhs/yjcb/fact.shtml ,2006 - 01 02/2006 - 07 - 26.5张妍.套利定价理论在中国上海股市的经验检验J .世界经济,2000 ,(10).6郝军红.上海证券市场股票价格波动的因素分析J.沈阳工业大学学报,2007,(06).7William F. 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