公司估值理论及其在证券投资中的运用.doc

公司估值理论及其在证券投资中的运用简介：众所周知，证券市场的价格不仅受到市场供需因素的影响，从长期看，更重要的是由上市公司价值表现所决定。对公司价值的研判是广大投资者和市场各方对证券价格走势分析的基础。本文试图通过对公司估值的方法的比较、提出公司估值方法选取以及在证券投资中的正确运用，为投资者提.作者：郑旭军来源：网络转载编辑：feno时间：2007-09-22 08:53:37阅读：176次 | 评论：0条众所周知，证券市场的价格不仅受到市场供需因素的影响，从长期看，更重要的是由上市公司价值表现所决定。对公司价值的研判是广大投资者和市场各方对证券价格走势分析的基础。本文试图通过对公司估值的方法的比较、提出公司估值方法选取以及在证券投资中的正确运用，为投资者提供参考。 金融,证券,股票-飞诺网FENO.CN价值定义和上市公司价值在西方经济学家眼中，“价值”始终是充满了主观估计色彩的理概念。比如，18世纪法国重农学派的代表人物杜尔阁说，商品具有客观价值和主观价值，前者由市场决定，后者则取决于让渡自己物品的人对物品的主观估计。英国著名经济学家马歇尔也说，“价值”这个词是相对的，表示在某一地点和时间两样东西之间的关系。“价值”确实不是一个既定的、衡值的量，它意味着一种“关系”，即价值主体和客体的一种关系.一种东西有没有价值除了它本身有没有客观价值之外，还取决于客体认为它对自己的效用和满足程度有多大。理论上说企业价值等于企业未来现金流量的折现值，不过经济社会没有自然物理意义上的本体及其必然的确定性。企业的“未来”是不确定的，应视经营环境的变化、竞争对手的行为、管理决策的对错、运营效率的高低而随机游变。折现率也随风险状态和经济环境而处在不断的变化之中。“未来”和折现率的不确定性及不可预知性，决定了企业价值本身的不确定性和不可预知性。“确定”的企业价值，实际上更是估价者的一种主观认定和评价，是一种预测和期望。传统公司估值理论由于各企业情况不尽相同，复杂程度不一，因此决定企业整体价值的因素较多，但是无论买方还是卖方，都是基于对企业现有资产获利能力的认同，也就是说，我们更关注的不仅仅是企业现有的资产状况，更多的是基于现有资产的未来利润。因此企业整体价值的评估不应是某几项资产简单的相加，而是一种对企业资产综合体的整体性、动态的价值评估。传统企业估值方法可以分为内在价值法和相对估值法两类。内在价值法也称为基础价值法，以现金流量折现法(DCF)为核心，其基本原理是一家企业的价值等于该企业预期在未来所产生的全部现金流量的现值总和，它是国际上评估企业价值的基本方法。相对估值法根据某一变量考察可比公司的价值，以确定被评估公司的价值。相对估值法认为企业无所谓内在价值，而只有相对价值才有现实意义，其内在假设是同行业的公司之间有较大可比性，相关指标符合正态分布。在企业估值的实践中往往根据企业估值方法的计算特点，把企业估值方法分为以下五类：(1)资产负债表估价法，包括账面价值法、调整帐面价值法、清算价值法、重置价值法和市净率法；(2)损益表估值法，包括多因素分析法、市盈率分析法；(3)综合估值法(商誉估值法)，包括经典商誊法、欧盟方法、会计专家方法；(4)现金流量折现法，包括自由现金流折现法、股权现金流折现法、红利折现法等；(5)价值创造法，包括EVA、经济利润法、现金价值增加法。以宏观分析、行业分析以及财务分析为落脚点，通过适当的分析方法和技术，对公司价值进行研判是公司估价的基础。公司估值方法的比较分析在两类主要方法中，相对估值法的特点是主要采用乘数方法，如PE估值法、PB估值法、PEG估值法、EVEBITDA估值法。绝对估值法的特点是主要采用折现方法，如现金流量折现方法、期权定价方法等。针对不同的估值方法的特点，在运用上有其不同的效应和结果(见下表)从表中我们可以看出，相对估值法因其简单易懂，便于计算而被广泛使用。但事实上海一种相对估值法都有其一定的应用范围，并不是适用于所有类型的上市公司。一般的理解，PE值越低，公司越有投资价值。因此在PE值较低时介入，较高时抛出是比较符合投资逻辑的。但是实际操作中，频繁出现“反PE”法操作的投资者平均收益却颇丰，原因就在于PE法并不适用于具有强烈行业周期性的上市公司。另一方面，大多数投资者只是关心PE值本身变化以及与历史值的比较，PE估值法的逻辑被严重浅薄化。逻辑上，PE估值法下，绝对合理股价P=EPSPE；股价决定于EPS与合理PE值的积。在其它条件不变下，EPS预估成长率越高，合理PE值就会越高，绝对合理股价就会出现上涨；高EPS成长股享有高的合理P/E低成长股享有低的合理P/E。因此，当EPS实际成长率低于预期时(被乘数变小)，合理PE值下降(乘数变小)，乘数效应下的双重打击小，股价出现重挫，反之同理。当公司实际成长率高于或低于预期时.股价出现暴涨或暴跌时，投资者往往会大喊“涨(跌)得让人看不懂”或“不至于涨(跌)那么多吧”。内在价值法(折现方法)几乎同时与相对估值法引入中国，但一直处于边缘化的尴尬地位，绝对估值法一直被认为是“理论虽完美，但实用性不佳”。不过，2004年以来内在价值法边缘化的地位得到极大改善，主要因为：中国股市行业结构主体工业类的上游行业，特别是能源与原材料，周期性极强。2004年5月以来的宏观调控使原有的周期性景气上升期间广泛使用的“TOP-DOWN”研究方法(宏观经济分析行业景气判断龙头公司盈利预测)的重要性下降；而在周期性景气下降，用传统相对估值法评价方法无法解释公司股价与内在价值的严重背离的背景下，“细分行业、精选个股”研究方法的重要性上升，公司内在价值法开始渐渐浮上台面。上市公司内在价值的研判方法从上述这些估值理论和方法可以得出，企业价值存在着三种形态：一是企业内在品质本身具有的价值，尽管这也不是一个恒定的量，也随商业情势而变化，但它是一种客观存在，是衍生后两种企业价值形态的原生基础。二是人们通过对企业价值估值而得出的价值，这是人的主观认定，而且因人因估值方式的不同而不同，甚至会有天壤之别。三是表现为市场交易价格的企业价值，可以称之为市场价值，它更复杂更变化多端，需要考虑的因素更多。因此要研判上市公司的内在价值，可以从四个不同的角度去理解和研判。1.基于资产的企业价值。这是指把企业理解为一群资产的集合，各项资产的价值加总即构成企业的价值。一个重要的概念是沉没成本，投资者应该懂得：账面价值所反映的是历史成本，多属于沉没成本，所以在财务管理上，它与投资决策无关。2.基于现金流量的企业价值。企业价值是指企业未来现金流量的现值，它由两个参数所决定：企业的未来现金流量以及把未来现金流量折算成现值的折现率。企业价值模型(DCFM)表示：企业价值是企业经营的当期和未来各期自由现金流量的折现值。折现率是一个反映风险程度的指标，企业风险通过影响折现率影响着企业价值的大小，风险越大，投资者的预期收益串就越大，企业的资本成本也就越大，因此，折现率越大，企业价值越小，反之亦然。3.基于并购重组的企业价值观。它体现了系统论哲学的价值原理：企业价值还存在于与其他企业互补互换的关系之中，存在于“潜在的”、能够建立起来的协同结构之中，存在于特定的“场”和特定的并购重组情势之中。投资者只有站在系统的角度，才能够看清楚企业的价值所在。4.基于选择权的企业价值。选择权即期权，金融期权已触及到了金融资本市场的高端，需要用数学模型。现实中有两类企业特别适合以基于选择权的企业价值观来看待：一是新经济企业尤其是新兴高科技企业，二是经营到中途并已获得特定的“经营优势”但现金流量枯竭的企业。这个结论对研究上市公司和选股很有意义。公司估值的技能准备公司估值需要一些技能准备，比如行业特征、财务分析能力、统计分析能力等。以行业特征为例，就包括行业周期性、行业景气关联性、行业季节性、行业的影响因素等等多方面内容：(1)从行业周期性看，分大宗商品、机械、冶金、能源等周期性企业、消费晶、公用事业、旅游等抗周期性企业和金融行业。不同类型的行业采取的估值方法也不尽相同。同时，相对价值法更少依赖于主观判断，且在一个充分交易的市场上，确定可比公司之间的相对价值也更为可行、更为便捷。但相对价值法所采用的市盈率等估值指标存在的缺陷有：无法保证可比公司的真正可比性，无法确定可比公司未来的成长前景等。(2)行业景气关联性、行业季节性因素，比如“固定资产投资建筑房地产钢材有色金属”等有较强的相关性，航运、旅游、制糖、化肥和农药均属典型的季节性行业，景气预期是该类股票的主要投资机会所在。(3)分析影响因素，具体判断哪些行业属性、因素、趋势对行业内公司未来成长和价值具有内在、决定性的影响。内在价值法和相对估值法是一个硬币的两面，不存在孰优孰劣的问题。不同的估值方法适用于不同行业、不同财务状况的