A.朱德忠2005分工部分文稿摘录(中国金融出版社)：国际金融精品教材.doc

【摘录部分】第 章 商品市场、货币市场与汇率均衡第一节 商品市场与长期汇率决定：购买力平价购买力平价说（Theory of Purchasing Power Parity）的基本思想早已有之，但到1922年，才由瑞典经济学家古斯塔夫卡塞尔（Gustav Cassel）在他的题为1914年以后的货币与外汇一书中明确将其冠以这一称谓。它已成为当今汇率理论中最具影响力的理论之一。卡塞尔以“如何决定正常的汇率”作为该书研究的中心课题。为此，他对“人们为什么需要外国货币”与“外国货币对内价值的变动如何影响对这种货币的需求”这两个主要问题进行了分析、说明，揭示了汇率与物价之间的密切关系。卡塞尔购买力平价说的基本出发点是，货币的价值在于其购买力人们之所以需要外国货币是因为它在该国国内具有对一般商品和劳务的购买力；同样，外国人之所以需要本国货币也是因为它在本国具有对一般商品和劳务的购买力，由此，国内外货币之间的汇率主要取决于两国货币购买力的比较，即所谓的购买力平价。卡塞尔认为，购买力平价是决定两国货币间汇率的“第一且最基本的根据”。迄今为止，购买力平价说在长期的发展过程中出现了多种形式（如除了传统的购买力平价，还有扩展的购买力平价等），但其基本形式有两种：绝对形式与相对形式。前者说明的是某一时点上汇率的决定，后者说明的是在两个时间内汇率的变动。一、 一价定律与绝对购买力平价（一）一价定律购买力平价机制的核心是 “一价定律”或“单一价格法则”（Law of One Price），它由美国经济学家米尔顿弗里德曼(Milton Friedman)提出来的，是指以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应是一致的。它的成立需要具备许多严格的条件，关键性假设如下：不同地区的同种商品是同质的；商品市场的价格能够灵活地进行调整，不存在任何价格上的粘性；国家之间不存在任何的交易费用、税收差异和国际贸易障碍（如关税壁垒等）；可贸易商品在区域间的价格差异可以通过套购活动消除；完全信息，即不同国家的每种商品价格信息都能够被经济主体得知。一价定律可用数学公式表示为：= 式6-1-1其中，为直接汇率，、分别为本国和外国可贸易产品的价格，那么在固定汇率制下，通过国际商品套购活动会带来两国物价水平的调整；而在浮动汇率下，国际商品套购活动则引起外汇市场供求变化将迅速引起汇率的调整而不是价格水平调整来实现平衡。一价定律是就个别商品而言的。如果一价定律制约了所有商品的价格水平，这就是购买力平价。因此，开放经济下的一价定律是购买力平价说的基础。专栏: “在美国看人民币汇率”到华盛顿短期工作，日常起居不可避免地要对中美两国货币的购买力进行一些对比。从日常消费看，大米1.4美元1公斤，鸡蛋1美元12个，公共汽车1.25美元乘坐2小时，在华盛顿一套60平方米的一居室每月租金约1500美元。此间有学者通过比较两国货币的实际购买力，推断人民币币值被大大低估。最具代表性的是经济学家杂志推出的汉堡包指数，它按汉堡包在世界各地的价格而测算世界各国货币的币值，由此推算人民币在2004年低估了57。然而，如果我们同样以经济学家杂志的测算方法，换成轿车价格，情况就完全相反。一辆国内售价在20万元人民币以上的广州产本田轿车，相似类型的车在美国1.4万美元可以买到。戴尔公司新推出了一款笔记本电脑，价格不超过600美元，国内则要万元以上。以此而论，则人民币币值又可以说是大大被高估了。关于人民币汇率是否合理，关键还是要看是否有利于本国经济健康稳定的发展，并不用太过于在意别国的舆论压力。摘自2005年3月21日学习时报，作者 华林（二）绝对购买力平价绝对或强式购买力平价说认为，在某一时点上，两国货币之间的汇率取决于两国货币的购买力之比，由于货币购买力实际上是一般物价水平（所有产品和劳务的平均物价水平）的倒数，所以两国货币的汇率取决于两个国家的一般物价水平之比。其前提条件是对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立；在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相等，则购买力平价的绝对形式就可表示为： 式6-1-2式中代表汇率，指一单位B国货币以A国货币表示的价格。、分别为A国、B国的一般物价水平。 举例来说，如果同一种商品在美国卖10美元，在英国卖5英镑，绝对购买力平价就为l英镑兑2美元。否则，就会存在有利的国际间的商品套购机会。这类国际商品套购行为最终将驱使现实汇率调整到与购买力平价相等的水平。假如当前汇率是1英镑兑2.3美元，即美元定值过低，英镑定值过高。在这种情况下，就会出现商品在美国与英国之间的套购行为，即贸易商在美国以l0美元的价格买入这种商品，运到英国出售，获得5英镑，再以l英镑兑 2.3美元的汇率换回11.5美元，净赚1.5美元。这种套购活动持续下去，贸易商不断卖出英镑、买进美元，势必使英镑贬值、美元升值，直到绝对购买力平价成立，套购活动才会停止，亦即现实汇率得以在绝对购买力平价的水平上处于均衡状态。绝对购买力平价说实质上就是国际间著名的“一价定律”。这就是说，在自由贸易条件下，同一种商品在世界各地以同一货币表示，其价格是一样的。但由于各国使用不同的货币，一种商品以不同货币表示的价格，就要经过均衡汇率来折算，才能保持相等。二、相对购买力平价相对或弱式购买力平价说明的是汇率变动的依据。它将汇率在一段时间内的变动归因于两个国家在这一段时期中的物价水平和货币购买力的变化。具体来说，在一定时期内，汇率的变化是与同一时期内两国物价水平的相对变化成正比的。其公式如下： 式6-1-3上式中，、分别代表当期和基期汇率；、分别代表当期和基期A国的物价水平，、分别代表当期和基期B国的物价水平，则、分别表示从t0到t1时刻A国和B国的物价指数。仍以上例说明：假如该种商品的售价在美国上升为20美元，在英国上升为8英镑，那么英镑兑美元的汇率(GBP/USD)如下：= 2 （20/10）（8/5）= 2.5。令a、b分别表示从t0到t1时间内A国和B国的通货膨胀率，于是就有：Pa1/Pa0=1+a 式6-1-4Pb1/ Pb0=1+b 式6-1-5将式6-1-4和式6-1-5代入式6-1-3后，得： 式6-1-6将(6-6)式两边同时减去1，得： 式6-1-7假定很小，则式6-1-7变为相对购买力平价理论的简化表达式： 式6-1-8该数学表达式的经济学含义是：即期汇率在两个时点间的变动率等于这段时间的两国通货膨胀率的差异，亦即意味着在一定时期内，两国货币间汇率的升值与贬值完全是由这两个国家同期内的通货膨胀率决定的。例如，某时期美国的通胀率P$=8%，英国同期的通胀率P=12%，那么，根据相对购买力平价说，可以运用式6-1-7进行精确计算，则（8%-12%）/（1+12%）=-3.6%，这表明英镑兑美元的汇率预计下跌3.6%。而运用式6-1-8计算，该汇率下跌的近似值为4%。与绝对购买力平价相比，购买力平价的相对形式更具有应用价值，因为它在理论上避开了前者脱离实际的假设“一价定律”的严格假设，并且通货膨胀率的数据更容易得到。如果购买力平价的相对形式是正确的，其绝对形式不一定正确；但如果绝对形式成立的话，那么，相对形式也一定是成立的。专栏: “快餐和强势货币”意大利人希望他们的咖啡是浓醇的而货币是疲软的。至少，这是人们从他们对欧洲单一货币的最新一轮牢骚中可以得出的结论。但是，意大利人这样抱怨合适吗？欧元的定值过高了吗？我们的年度巨无霸指数显示，他们是有道理的：欧元对美元的汇率被高估了17。事情何以如此？在外汇市场上，1欧元价值1.22美元。一个巨无霸在欧元区平均花费2.92欧元，在美国花费3.06美元。至少对麦当劳的顾客而言，欧元的定值过高了。我们从1986年以来编制巨无霸指数，所依据的观念是，一种货币的定价应反映其购买力水平。据已故的大经济学家鲁迪格多恩布什说，这种理论可以追溯到16世纪西班牙的萨拉曼卡学派。他写道，自那以后，对购买力平价有不同的看法，它被视为“一种真实性，一种经验规律性，或是一种非常让人误解的简化”。我们的指数说明，汉堡包价格可能就是彼此不一致。如果一名机灵的套利者能让汉堡包保持新鲜的话，他可以以相当于1.27美元的单价在中国购买巨无霸，然后拿到瑞士以5.05美元的单价出售。在我们的表格中，中国的人民币是低估程度最严重的货币，而瑞士法郎是高估程度最严重的货币。如此交易的不切实际反映了购买力平价理论的某些缺陷。贸易壁垒、运输成本和税收差异在不同国家的物价之间打进了楔子。更为重要的是，一个巨无霸在瑞士所要的5.05美元有一部分是支付供应巨无霸的零售场地费用和出售巨无霸的人工费用。这两个关键的组成部分没有一个是可以轻而易举地跨境交易的。根据范德比尔特大学经济学家戴维帕斯利的估计，非交易性投入，比如人工、租金和电费，在一个巨无霸的价格中所占比例为55到64之间。经济学家将巨无霸分解成单独的组成部分。他们发现，巨无霸中可以进行国际交易的部分非常迅速地朝着购买力平价汇聚。比如，洋葱价格的差异将在不到9个月时间里减少一半。但是，非交易性成分的汇聚相对慢得多：两个国家之间的工资差距有几乎29个月的“半衰期”。译自2005年6月11日(英国)经济学家周刊 三、对购买力平价说的评价购买力平价理论提出后，在西方学术界长期以来一直存在很大的争议。一方面，在所有的汇率理论中，购买力平价是最具影响力的汇率理论之一它揭示了汇率长期变动的根本原因，因而人们也常常可以借助这一理论来预测长期汇率变动趋势；它开辟了从货币数量角度分析汇率决定的先河，而这一角度代表了汇率理论的主流，由此成为更为复杂的汇率理论的基础理论；另一方面，购买力平价理论把汇率变动完全视为一种货币现象是不切实际的，它无法解释导致名义汇率与购买力平价产生长期偏离的现象。具体而言：第一，它忽略了国际资本流动的存在及其对汇率的影响。购买力平价说在分析中只假定了经常账户的存在而忽略了资本账户的存在，但在通过国际贸易消除贸易商品在世界各市场中的价格差异的同时，必然会引起货币的交易而导致资本的流动，特别是在国际资本流动日益频繁且规模庞大的今天，由资本账户的交易而引发的资本流动已经成为影响汇率变动的重要因素之一。因此，尽管它在说明和分析汇率的长期变动趋势上有其不可替代的优势，但在中短期内，由国际资本流动所带来的外汇供求也同样会影响到现实的汇率，导致现实汇率与购买力平价发生偏离，甚至是重大偏离。显然，购买力平价说对中短期汇率行为的分析和解释表现得软弱无力。第二，它忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产生的制约。由于贸易成本(运输成本、信息成本等)的存在，即使不考虑非贸易品，贸易品的价格及其变动在国际间也难以通过套购活动而完全趋于一致。况且，在国际贸易的现实中，各国为了维护本国利益，还往往对进出口贸易实行关税、限额等各种关税和非关税壁垒。这都使得国内外贸易品之间不具有完全的可替代性，其价格的差异自然也难以消除。第三，它忽略了非贸易品的存在及其影响。购买力平价说实际上采用了同质商品的假定，即本国和外国均生产一种完全相同的商品，这种商品是可贸易的。现实情况是，由于运输成本的存在、贸易壁垒政策的实施和商品自身不可移动的属性，各国均有不能进行贸易的商品。这类非贸易品的主要特性就是其价格不可能像贸易品价格那样通过国际贸易在各国趋于一致。此外，在计算购买力平价时，编制各国物价指数在方法、范围、基期选择等方面还有诸多技术性困难。而这些在计量检验中存在的一系列难题，使得购买力平价说的具体应用受到限制。由此可见，在现实生活中，影响汇率的因素除了货币性因素以外，还有很多实际因素，而购买力平价理论却予以忽略了，从而导致汇率偏离购买力平价。专栏： “汉堡包标准”评估币值透视英国经济学家杂志所公布的根据不同国家麦当劳汉堡包的价格而得出的“汉堡包标准”长期来被视为对一价定律的检验。早在1986年夏，经济学家杂志对全球麦当劳公司中的一种汉堡包的价格做了一次广泛的调查。这个调查表面上看是一次异想天开的活动，实质上是想证实一下一价定律是否有效以及基于一价定律的购买力平价理论能否从这次调查中得到一些关于汇率确定的信息。选择汉堡包作为调查商品是因为不论在什么地方，麦当劳汉堡包的制作方法是基本相同的，这就保证了商品的同性；同时也是因为麦当劳的这种汉堡包当时在全球41个国家都有销售，从而保证了调查对象的广泛性，以便从中得出趋势性的结论。调查结果是令人吃惊的。这种汉堡包的美元价格在不同国家差别很大。例如，它在美国的价格比在澳大利亚的贵50，比在香港的贵64。而在巴黎同样汉堡包的价格却比在美国的还贵54，在东京的价格也比在美国的贵50。只有在英国的和在爱尔兰的价格接近在美国的价格。同样的汉堡包，它们在不同国家和地区的价格差最大可达一倍半。再具体以2002年4月25日部分国家和地区的汉堡包价格调查为例，下表中“巨无霸”是麦当劳公司出售的一种汉堡包。汉堡包标准（The hamburger standard）国家和地区当地巨无霸（Big Mac）价格美元巨无霸价格购买力平价预测的汇率实际汇率美国2.54美元2.54阿根廷2.50比索2.500.981.00澳大利亚3.00澳元1.621.201.86巴西3.60雷亚尔1.551.452.34英国1.99英镑2.881.251.45加拿大3.33加元2.121.341.57智利1400比索2.16562655中国大陆10.5人民币元1.274.228.28捷克56.28克朗1.6622.634.0丹麦24.7丹麦克朗2.969.948.38欧元区2.67欧元2.370.930.89中国香港11.20港元1.404.507.80匈牙利459福林1.69184272印度尼西亚16000卢比1.7164269430以色列12.00谢克尔2.514.824.79日本262日元2.01105130马来西亚5.04马来元1.332.023.8墨西哥21.90比索2.378.809.28新西兰3.95新西兰1.771.592.24波兰5.90兹罗提1.462.374.04俄罗斯39卢布1.2515.731.2新加坡3.30新加坡元1.811.331.82南非9.70林特0.873.9010.9韩国3100韩币2.3612451304瑞典26.0瑞典克朗2.5210.410.3瑞士6.30瑞士法郎3.812.531.66中国台湾70.00新台币2.0128.134.8泰国55.00铢1.2722.143.3资料来源：The Economist, Apr.27, 2002显而易见，上述调查的结论是一价定律不能成立，或者说一价定律失灵了。为什么会出现这种严重背离一价定律的现象呢?从理论上分析，是因为一价定律成立的前提条件是没有运费、贸易障碍和税收差异。而这个假设前提条件在事实上是不可能的。但是就汉堡包来说，这还不够，因为如果只是运费、贸易障碍和税收差异的话，那么在当时（1986年）的欧洲共同体内部，汉堡包的价格应当比较一致，而事实上它的价格差也超过了50。其重要原因是在许多国家几乎没有接近它的替代品。这说明麦当劳公司生产的汉堡包在当地市场上具有不同程度的垄断地位，从而有力量在当地市场上不顾它在其他国家市场上的价格而自己制定其销售价格。这个原因说明，一价定律不能充分说明实际问题，它只有在充分自由竞争的市场中才有效。进一步来看，将“汉堡包标准”视为对一价定律的检验，或者试图以此来确定均衡的汇率水平及其调整方向是一个理论上的误会。尽管汉堡包具有很好的同质性，但是它并不能被视为可以参加国际贸易的可贸易商品。麦当劳在进行营销策划的时候，曾经宣称它们店中的每个汉堡包在制成之后的7分钟内，如果还没有销售出去就要被丢弃。很显然，这么短的时间是来不及将一个汉堡包运到另外一个国家的，针对汉堡包的套利活动既无必要，也不可能。相反，汉堡包倒是一个很典型的不可贸易商品，并且在反映各国的不可贸易品的价格水平上具有非常重要的指示意义。这不仅因为它的性质决定了它不能参与国际贸易而只能作为不可贸易商品存在，更重要的原因在于：麦当劳所从事的快餐业是典型的服务业，在汉堡包的制造过程中，尽管一部分原料具有较好的可贸易性而属于可贸易商品（例如番茄酱），但是很多食品原料因为易于腐坏变质或者价值较低但运输成本高从而采购来源一般限于本地市场（例如新鲜蔬菜），特别是在相当大程度上决定了汉堡包价格水平的工资成本与房租等费用，都具有很明显的不可贸易属性。因此，汉堡包不适合作为一价定律乃至购买力平价的检验对象。某国的汉堡包价格可以在相当程度上综合反映出一国不可贸易品的价格情况，从这个意义上可以认为“汉堡包标准”具有很重要的分析价值。从上表中可知，中国差不多拥有世界上美元价格最为便宜的汉堡包（仅次于南非），这就从一个侧面说明了中国的不可贸易品的绝对价格在世界上的位置。并且，我们还应注意到，在发达国家，汉堡包是典型的大众快餐食品，大部分人出于方便以及便宜的原因而食用它的。但在中国，麦当劳却被打上了某种程度的贵族食品的印记，相对定价较高，包含有很多的超额利润因素。如果考虑到这一点，则中国的不可贸易品的绝对价格水平还要低。第二节 货币市场与短期汇率决定：利率平价与购买力平价说相比，利率平价说是一种短期的分析，考察的是金融市场上的套利行为（如下图所示）。利率平价模型比较清晰地展示了利率在汇率决定中的作用，其基本形式有抛补利率平价和无抛补利率平价两种。其中，抛补利率平价描述了套利者和保值者（两者均为风险回避者）的行为，无抛补利率平价描述了投机者（至少是风险中性者而非风险偏好者）的行为，这些市场参与者的行为目的实质上都只是“套利”（抛补的套利或无抛补的套利）。购买力平价说（中长期分析）货币数量 购买力（商品价格） 汇率利 率 平 价 说（短期分析）货币（资金）供求数量 利 率（资金价格） 汇率图6-1： 利率平价与购买力平价理论关系的比较一、抛补利率平价凯恩斯古典利率平价利率平价关系产生于寻求利益的抛补套利活动。所谓抛补套利，是指投资者将套利与掉期结合起来进行的套利活动。凯恩斯和爱因齐格正是通过分析抛补套利所引起的外汇交易，提出了利率平价说（Theory of Interest-Rate Parity）。其基本思想是：从金融市场的角度分析汇率与利率所存在的关系，认为由于各国存在着利率差异，投资者为了获得较高的收益，往往会把资本从利率较低的国家转移到利率较高的国家，以获取利息差额，各国利率差异决定了远期差价，并且本国利率高于外国利率将导致本币在远期贬值；反之，本国利率低于外国利率将导致本币在远期升值。抛补利率平价的成立，是基于这样几个假设条件：国际间的资本是完全自由流动而无任何障碍的，且不考虑投机行为。本国和外国的金融资产单一，且相互之间是完全可以替代的。套利资金规模是无限的，且不考虑抛补套利交易的成本。存在着有效的外汇市场。抛补利率平价理论的数学公式推导如下：一个一年后要收入A英镑的美国出口商（时间t=12个月）可能利用下面两种方法中的一种来规避外汇风险。一种选择是他采取远期抛补方式交易，通过远期市场时间t,他换得的美元将是f0A美元。另一种选择是，他可以借入A/(1+i)英镑，将其换成美元，得到A/(1+i)e0美元，然后进行时间t的投资，所得金额为：A（1+i）(1+i)e0 美元 假设货币市场和外汇市场处于均衡状态，上面这个金额必须等于f0A美元，即：A（1+i） (1+i)S0 = f0A 式6-2-1两边同时除以Ae0 ，并同时减1后得： 1=f0e0(1+i)(1+i) 1式6-2-2以代表即期汇率与远期汇率间的升、贴水率，再整理后得到： ii 式6-2-3为此，交易商可利用抛补利率平价方程预测远期汇率。若用分别代表本国和外国两种货币的年利率，分别代表远期汇率和即期汇率，令=，抛补利率平价理论的数学公式可一般表示为： 式6-2-4 式6-2-5抛补利率平价线 两国利差 图6-2： 抛补利率平价远期差价 上式表明，两国货币汇率的远期升、贴水率约等于两国利率之差。这种关系可借助于图形加以直观显示：横轴代表两国货币的利差，纵轴代表以年率表示的远期汇率与即期汇率的汇率差。通过原点与两坐标轴成45度夹角的直线表示抛补利率平价线，该线上任意一点（均衡点）到两轴的距离相等。扼要说明如下：在利率平价线上，= ，表明两国货币的利差等于远期汇率与即期汇率的汇率差，此时套利者无利可图，因而无资本流动。在利率平价线上方， ，表明两国货币的利差大于远期汇率与即期汇率的汇率差。此时，资本回流套利，即期买入本币，资本流入；远期卖出本币，资本流出。总之，抛补套利活动将促使抛补利率平价线外的非均衡点最终会移到该线上的某一点。下面通过一例抛补套利交易，具体阐释这一理论。假设一个投资者投资100万英镑，期限为一年，即期汇率为GBP/USD1.6100, 一年远期汇率为GBP/USD1.530949；欧洲美元年存款利率为，欧洲英镑年存款利率为。这个投资者现有两种投资选择：其一是将100万英镑按的利率投资于欧洲英镑存款，一年后该项存款的本利和为1145 625英镑。其二是将100万英镑投资于欧洲美元市场，为了避免汇率变动风险，该投资者进行抛补套利，具体操作如下：将100万英镑在即期市场上换得1610000美元。将这些美元按利率投资于欧洲美元存款，一年后本利和为1753894美元。将此本利和按GBP/USD1.530949 汇率卖出远期，一年后实得1145625英镑。上述两种投资得到了相同的回报，这说明两种货币的利率差等于欧洲英镑的远期贴水或欧洲美元的远期升水（由于利率是按年率标出的，所以远期升水和贴水也必须用年率标出）。如果不是这样，如果两种货币的利率差大于欧洲美元的远期升水（或欧洲英镑的远期贴水），那么寻求收益的抛补套利者会采取什么行为呢？他们必然是在即期市场买入英镑，抛售美元，而在远期市场抛售英镑，买入美元，这样低利率的货币（美元）即期汇率下浮，远期汇率上浮，高利率的货币（英镑）即期汇率上浮，远期汇率下浮。低利率的货币（美元）就会出现远期升水，高利率的货币出现远期贴水，随着抛补套利的不断进行，远期差价不断加大，直到两种货币投资所提供的收益率完全相等，即抛补利率平价成立。二、无抛补利率平价国际费雪效应无抛补利率平价理论也称国际费雪效应，其含义是：如果国际资本流动不受限制，则两国货币汇率变化应反映两国的利率之差。无抛补利率平价理论借鉴既有汇率理论的合理内核，着重从利率角度而不是从通货膨胀角度探讨了即期汇率水平的决定，它将研究对象从远期汇率扩展到即期汇率，是对前述凯恩斯的古典利率平价理论的发展。与抛补利率平价一样，无抛补利率平价同样假定没有交易成本和资本管制，套利资金是充分的，不同货币是可以相互替代的。与抛补的套利不同表现在，无抛补套利条件下的投资者是根据自己对未来汇率变动的预测来计算其收益的，即在承担一定的汇率风险情况下进行投资活动。从理论上来看，无抛补利率平价把购买力平价与费雪效应（反映两国的名义利率与通货膨胀率的关系）结合在一起，借以反映两国的名义利率与未来即期汇率之间的关系，它是一种目前被广泛运用于即期汇率决定分析的最重要理论。费雪效应(Fisher Effect)这一现象因美国著名经济学家欧文费雪(Irving Fisher)于20世纪初发现而得名。其基本内容可概括如下：从利率的形成来看，一国的名义利率反映了依该国预期的通货膨胀调整后的真实回报率，也就是说造成各国名义回报率不同的原因，仅仅是因为通货膨胀率的预期不同。在投资者可进行自由的国际投资的情况下，各地的预期真实回报率趋于相等。如果出现了不相等的情况，投资者为追求较高的投资收益就会进行套利活动，而套利的结果又使各地的投资收益率趋于一致。例如，若美国和英国的通货膨胀率分别为5% 和10%，则英国的利率比美国高出5%。当美国的通货膨胀率从5%上升到12%，那么美元的利率将会追随通货膨胀率提高7个百分点，从而使得以美国产品和服务衡量的美元资产的真实回报率保持不变。当费雪效应完全实现时，国际资本流动会完全停止。以分别代表A、B两国利率，分别代表从到时间内A、B两国预期的通货膨胀率，则下列公式6-2-6、6-2-7分别为费雪效应的精确表达式和一般表达式： 式6-2-6 式6-2-7进一步来看，国际费雪效应可以概括为：造成名义回报率不同的原因仅仅是通货膨胀率的预期不同（根据费雪效应），而通货膨胀率的不同又会造成即期汇率的预期变动（根据购买力平价）。这种关系用数学公式可以表示为： 国际费雪效应 式6-2-8费雪效应购买力平价 式6-2-9 式6-2-10式6-2-9即为国际费雪效应的精确表达式。在一般情况下，国际费雪效应的数学表达式可以简化成式6-2-10（即国际费雪效应的一般表达式），其经济学含义是：从到时期内，预期的两国货币即期汇率的变动率约等于两国货币的利率差。三、对利率平价说的评价利率平价说是与购买力平价说同等重要的西方汇率决定理论的支柱。利率平价理论从资本流动的角度揭示了利率与汇率间的密切关系，这种关系不仅表现为两种货币的利差对汇率变动的影响，而且也表现为汇率变动对利率的影响。这一关系的重要理论意义和现实意义在于：第一，说明了利率是影响汇率变动的重要因素之一，为远期汇率的确定或未来即期汇率的预测提供了一种简明的计算方法，从而有助于正确认识外汇市场上汇率的形成机制。第二，揭示了通过远期套利，规避投资风险的方法，并具有可操作性。第三，揭示了短期国际资本流动的规律，从而有助于正确认识国际资本流动日益频繁的现实。第四，为中央银行通过调节利率达到其汇率目标提供了有效的途径，因而具有特别的实践价值。由此可见，利率平价理论是汇率决定理论的一块基石，同时以其重要的实践意义而成为投资者的决策指南和投机者的盈利手段。然而利率平价模型的明显缺陷是它苛刻的假设条件，如忽略了外汇交易的成本因素，也没有考虑到限制资本流动的因素，等等，以致在实际中两国利率之差不能十分准确地体现未来汇率的变化幅度，只能是近似的反映而已。作为西方汇率决定理论的支柱，利率平价说与购买力平价说都存在着明显的缺陷，而在此基础上创新发展起来的当代汇率理论虽然均各有所长，甚至是重要突破，但都存在这样和那样的先天不足或者是应用限制。目前在理论上依然是无法准确地计算出均衡汇率和合理汇率的,而且在实际中也同样是无法确定的。附录：现代利率平价理论抛补利率平价理论是远期汇率理论的基础，抛补利率平价与无抛补利率平价等这些理论中的市场参与者（风险回避者或风险中性者）行为目的实质上都只是“套利”（抛补的套利或无抛补的套利），它们忽视了另一类投机者（风险偏好者）行为对远期汇率和利率平价的现实影响，因此时常不能解释远期差价（升水或贴水）或者即期汇率的预期变动率与利率差的背离等现象。这里所谓的“投机”是指利用期汇进行投机，与无抛补套利的投机是两种不同的投机方式。现代利率平价理论是对传统利率平价理论的发展，其代表人物主要有特森格鲁贝尔、沃费克尔和威利特等人。该理论认为，套利者对远期外汇的超额需求不具有完全弹性（传统理论认为是呈完全弹性）。这就是说，远期汇率不仅受套利者行为的影响，而且也受到贸易商、投机者和中央银行等诸多外汇市场的参与者的影响。因此，远期汇率就不仅由套利决定，而且与投机者对即期汇率的预期等因素有关。与传统的利率平价理论不同的是，利率平价的现代理论将远期外汇市场的交易活动归纳为纯粹的套利活动、纯粹的投机活动以及商业套汇活动三类，并且假设套利者对远期外汇存在有超额需求。于是这三类交易对远期外汇的超额需求就有如下表达：（1）纯粹套利者对远期外汇的超额需求（Ya）这一超额需求就是利率平价决定的远期汇率和市场决定的远期汇率之差的增函数。用公式表示为：Ya=（-）, 0 （为常数） 式6-a-1(2)纯粹投机者对远期外汇超额需求（Ys）这一超额需求是投机者预期的即期汇率（）和与此相对应的远期汇率（）之差的增函数，用公式表示为：Ys=（-） ， 0 （为系数） 式6-a-2（3）商业套汇对远期外汇的超额需求（Yh）这一超额需求是远期汇率（）的减函数，用公式表示为： Yh=- ， 0，0 式6-a-3其中为常数，为系数。如果在均衡条件下，套利、投机和商业套汇三者对远期外汇超额需求必等于零。于是就有：Ya+Ys+Yh=0 式6-a-4将式6-a-1、式6-a-2、式6-a-3代入式6-a-4，得： 式6-a-5根据 ，得： 式6-a-6将式6-a-6代入式6-a-5，得： 式6-a-7式6-a-7就是利率平价现代理论的远期汇率方程。这一方程主要由两部分组成：一部分是由利率平价决定的汇率；另一部分是市场对即期汇率的预期。这个方程说明，远期汇率是由套利者、投机者和贸易商的交易行为共同决定的。利率平价的现代理论较之传统理论更为全面，更加接近于反映现实，然而它也有自身的缺陷。这主要表现在公式中的参数（、）无法确定；预计的即期汇率结果的准确性将直接影响得出的结论。因此，要对该理论进行实证检验相当困难，其结果也较为复杂，其中有些结果是不支持这一理论的。同时，该理论虽然可以解释远期外汇差价（升水或贴水）或者即期汇率的预期变动率与利率差的背离现象，但并没能说清上述不同的市场参与者在汇率决定过程中的作用大小，更没能说明具有不同甚至相反“预期”的投机者在外汇供求中的具体影响。第 章 汇率均衡的外汇干预调节第一节 汇率决定的弹性价格货币分析法汇率的弹性价格货币分析法（Flexible-Price Monetary Approach）简称汇率的货币模型，是具有诸多创新的独立的汇率决定理论。该模型的创始人是哈里约翰逊（Herry Johnson）和他的学生雅各布弗兰科尔(Jacob Frenkel)，后来蒙代尔(Robert Mundell)和波拉克(J.J.Polak)等人也对此进行了深入研究。一、理论模型弹性价格货币分析法的一般货币模型是从其广义货币模型演变而来的。事实上，许多汇率决定理论都是建立在广义货币模型的基础上。广义货币模型在实证检验中对汇率的长期趋势能够提供一些有用的看法，但对近些年来外汇市场上发生的汇率的剧烈波动却无力解释。于是，货币主义者对广义货币模型进行了修正，形成了同时适应长期和短期分析的一般货币模型。弹性价格货币分析法是建立在如下重要假设前提下的：总供给曲线是垂直的，商品价格具有完全弹性。这意味着，当货币供给量变动时，只会引起价格水平的迅速调整，并不会带来利率水平的降低而进一步影响产出，产出只能随生产率的变化而变化。利率和实际国民收入都与货币供给无关。购买力平价关系始终成立。无抛补利率平价成立。货币供给是政府可控制的外生变量，且它与货币需求始终相等。汇率的货币模型推导步骤如下。（一）广义货币模型设M为名义货币供给量，P为价格水平，则M/P为实际的货币供给量，Y为实际产出，K为货币行为常数（此常数为正，是货币流通速度V的倒数，即K=），h为利率系数，i为利率水平。为了分析简化，西方经济学家习惯于使用对数形式进行分析。对数值的变动反映的是相应变量的比例变动。根据广义货币数量方程，有： M/P=KY-hi 式9-1-1将式9-1-1两边取自然对数，得：lnM-lnp=ln(KY-hi) 式9-1-2由于式9-1-2无法将实际产量（Y）与利率（i）变量从ln（KY-hi）中独立分离出来，于是货币主义者将式9-1-1（常用的货币数量方程）改写为：M/P=Ye-i 式9-1-3此为修订后的广义货币数量方程，其中表示货币需求的收入弹性，表示货币需求的利率准弹性，对该式取自然对数，得：lnM-lnP=lnY-i 式9-1-4将式9-1-4中的自然对数均用小写字母代替，再加上时间因素后得： 式9-1-5此即是修订后的广义货币数量方程（通过技术处理，式中只有利率不再是原来的自然对数，而是利率本身）。同理，得到外国的广义货币数量方程： 式9-1-6由于购买力平价成立，表示t期汇率的自然对数,所以有: 式9-1-7将式9-1-5、式9-1-6代入式9-1-7，并假定，则有： 式9-1-8这就是弹性价格货币分析法的基本货币模型，它反映了汇率和宏观经济变量之间的关系。不难发现，它具有重要的政策含义：就长期因素对汇率的影响来看，在其它因素不变的情况下，本国货币供给量的增加，会导致本国价格水平迅速的相应提高，由于购买力平价短期成立，因此，价格水平的提高将会带来本国货币的相应贬值；当本国国民收入增加时，将会导致货币需求的增加，在现有价格水平上，由于货币供给没有相应增加，支出减少使本国价格水平下降，由于购买力平价关系，导致本国货币汇率上升；本国利率水平的提高将会带来本国货币汇率的相应贬值。（二）融入理性预期的货币模型根据无抛补利率平价成立的假定，以表示对t+1期汇率的预期(对数形式)，则有： 式9-1-9将式9-1-9代入式9-1-8得： 式9-1-10变换后得： 式9-1-11其中，在理性预期的条件下，即假定市场主体所做的主观预期在可以得到所有公开信息的条件下，与有关变量的数学期望值相同，主观预期就可以具体表示为： = 式9-1-12其中，表示在t期信息条件下对t+1期汇率的预期值，则据此可将式9-1-11重写为： 式9-1-13 式9-1-13即为弹性价格货币分析法的一般货币模型。该模型主要由两部分组成：一部分是，反映货币供给量、国民收入等经济变量对汇率的长期影响；另一部分是，反映市场预期等短期因素对汇率的影响。该模型表明，在理性预期的条件下，市场主体对基础因素（Fundamentals/ Fundamental Variables）的预期或市场主体对货币市场条件的预期，即对货币供给和影响货币需求因素（如实际收入）的预期，决定着当前汇率。如果市场主体的预期是不稳定的，那么汇率运动中就会表现出高度易变性，而且汇率波动幅度会远远超过基础因素特别是货币供给的当前变动幅度。二、评价汇率决定的弹性价格货币分析法是建立在购买力平价这一前提上的。然而所不同的是，货币模型将购买力平价引入资产市场，将汇率视为一种资产价格，从而抓住了汇率这一变量的特殊性质，在一定程度上符合当今资金高度流动这一客观事实。由于它引入了多种宏观经济变量，因而较之于购买力平价赋予了汇率更广泛的政策含义；也由此表明货币模型并不是购买力平价理论的简单翻版，它是在购买力平价理论的基础上发展而来的现代汇率理论。进一步来看，购买力平价是形成于商品市场的汇率决定理论，是局部均衡分析；而一般货币模型则是形成于资产市场的汇率决定理论，是一般均衡分析。适合于用做长期分析的购买力平价说认为相对价格水平是决定汇率的唯一因素，而同时适应长期和短期分析的一般货币模型则认为货币供给量、国民收入、相对价格水平、即期汇率的预期等变量均是汇率的决定因素。因此，融入理性预期的货币模型在对现实生活的分析中得到了更为广泛的应用，既能够更为合理地或较好地解释外汇市场短期汇率的频繁变化，也是分析货币政策的一个有用的模型，具有较强的生命力。但是，货币模型在实证检验中很多时候的结果却不能令人满意，这主要是由于前面所述的假设条件在现实中很难成立（例如，购买力平价在实际中是否真的成立；又如，假定价格水平具有充分弹性，但是大量研究表明情况并非如此；等等），这也正是货币模型的缺陷所在。第二节 汇率决定的粘性价格货币分析法汇率决定的粘性价格货币分析法（Sticky-Price Monetary Approach）又称为“超调模型”（Overshooting Model），它是由美国经济学家鲁迪格多恩布什（Rudiger Dornbusch）于20世纪70年代提出的。这里所谓的粘性价格是指短期内商品价格粘住不动，但随着时间的推移，价格水平会逐渐发生变化直至达到其新的长期均衡值。所谓超调通常是指一个变量对给定扰动做出的短期反应超过了其长期稳定均衡值，并因而被一个相反的调节所跟随。汇率超调的前提条件是商品价格具有粘性。一、基本原理汇率决定的粘性价格货币分析法基本假设有：在短期内购买力平价不成立，即由于商品市场和资产市场的调整速度不同，商品市场上的价格水平具有粘性，调整是渐进的，而资产市场反应却极其灵敏，利息率将迅速发生调整，使货币市场恢复均衡；从长期来看，购买力平价能够成立；无抛补利率平价始终成立；以对外开放的小国为考察对象，外国价格和外国利率都可以视为外生变量或假定为常数。这一理论的核心思想是：当市场受到外部冲击时，货币市场和商品市场的调整速度存在很大的差异，多恩布什认为，这主要是由于商品市场因其自身的特点和缺乏及时准确的信息。一般情况下，商品市场价格的调整速度较慢，过程较长，呈粘性状态，称之为粘性价格。而金融市场的价格调整速度较快，因此，汇率对冲击的反应较快，几乎是即刻完成的。汇率对外部冲击做出的过度调整，即汇率预期变动偏离了在价格完全弹性情况下调整到位后的购买力平价汇率，这种现象称之为汇率超调。由此导致购买力平价短期不能成立。经过一段时间后，当商品市场的价格调整到位后，汇率则从初始均衡水平变化到新的均衡水平。由此长期购买力平价成立。粘性价格货币模型中解释的汇率从初始均衡状态到达新均衡状态的调节过程如图91所示。其中，A代表初始均衡点，M0为初始货币存量，P0为与初始均衡点相对应的商品价格，e0为初始均衡汇率。e0ebee0ebBdP/P=0M1M0价格P0 Pe(a)汇率PP0tote时间时间A(b)汇率 Eeb ee价格其动态调整的过程是：在其他条件不变时，当由于某种原因引起了货币供给量从M0增加到M1时，由于产生了瞬间的货币超额供给，作为资产价格的利率和汇率会作迅速调整。由于价格粘性，在价格水平来不及发生变动的情况下，利率水平下降，同时汇率从e0调整至eb（本币贬值），即所谓的汇率超调（汇率超调的程度取决于M线的斜率，M线越陡，汇率超调程度越大）。经过一段时间后（从t0到t1），价格开始做出滞后反应，而此时的利率水平经过短暂的下降之后，会由于国际资本的流入而上升，而货币的超额供给导致预期通货膨胀而使利率上升，相对利率的提高又会引起国际资本的流入，从而使货币的超额供给得到缓和。随着价格的进一步上升，最终使货币的超额供给完全消化。这时汇率则从超调状态B点（P0、eb和M1的交汇点），到达购买力平价线上的E点（Pe、ee、M1的交汇点）。在E点上，汇率、利率、价格、货币存量和产出重新达到了均衡状态。此时，购买力平价成立，这即是所谓的长期购买力平价成立的原因。二、评价粘性价格货币分析法的显著特征是将凯恩斯主义的短期分析与货币主义的长期分析结合起来；采用价格粘性这一说法，更切合实际。同时，它具有鲜明的政策含义：表明了货币扩张（或紧缩）效应的长期最终结果是导致物价和汇率的同比例上升（或下降）。但在短期内，货币扩张（或紧缩）的确对利率、贸易条件和总需求有实际的影响。当政府采取扩张或紧缩性货币政策来调节宏观经济时，就需要警惕汇率是否会超调，以及超调多少这样的问题，以避免经济的不必要波动。多恩布什的汇率超调模型是国际金融学中对开放经济进行宏观分析的最基本的模型；它首次涉及汇率的动态调整问题，开创了从动态角度分析汇率调整的先河，由此