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企业融资讲义5 企业融资的风险及风险控制 1 第五章企业融资的风险及风险控制 第一节企业风险第二节企业风险的控制与转移 2 第二节企业风险的控制与转移 主要针对金融价格风险主要工具期权利率 指数 货币期货利率 指数 货币利率掉期信用衍生产品 3 期权及其规避风险的作用 定义选择权是不附带任何义务做事的权利 期权是一种可以在市场上交易的标准化的选择权 表现为期权合约 期权合约的基本内容期限maturity执行价格strikeprice基础资产 种类 数量 underlyingasset 4 种类看涨期权 call 买权看跌期权 put 卖权美式期权欧式期权期权的价值期权价值 执行价值 时间溢价期权的执行价值 exercisevalue call当市场价格大于执行价格时 call的执行价值大于零 当市场价格小于执行价格时 call的执行价值为零 5 Vc P SorVc Max P S 0 Put当市场价格小于执行价格时 put的执行价值大于零Vp S PorVp Max S P 0 期权执行价值图示 6 S P S P Vc Vp 7 期权对卖方 writer 的意义与买方完全相反的收益和损失卖出买权 CALL 对价格看跌卖出卖权 PUT 对价格看涨 5 100 105 出售call的损益图示 95 100 出售put的损益图示 8 期权的风险1987年10月19日的黑色星期一 出售看跌期权者的巨大损失期权保值的功能 例 1987年10月19日以前 美国股市持续上涨 空前繁荣 许多股票经纪人让投资人卖出股票指数看跌期权 强调市场近期内不会跌 10月19日股市暴跌 卖出看跌期权者配合对方行权 以高价买入对方出售的股票 一位76岁的退休者在10月6日出售了40份S P100指数看跌期权 获得62 000美圆期权费收入 40 1 550 但19日股市暴跌使其损失420 000 净损失约360 000 该指数下降105个点 一个金融机构出于保值的目的 在9月末以每份合约2 3美圆的价格买入股票指数看跌期权 10月20日 该期权价格涨至130元 40多倍的盈利 9 例 某甲以10万元价格购入一块土地 考虑地价很可能在未来一年内于9万 10万元内波动 为避免损失 将土地作为相关资产 向某乙卖出一份看涨期权 执行价为11万元 期限1年 期权价为4000元 对于乙 期权的执行价值为 max P 110 000 0 对于甲 土地和期权的净价值为 min P 110 000 此期权交易对于甲 乙的意义 未来土地价格收益收益率 一年后 甲乙甲乙126 00014 00012 00014300122 00014 0008 00014200118 00014 0004 00014100114 00014 0000140110 00014 000 4 00014 100106 00010 000 4 00010 100102 0006 000 4 0006 10096 0000 4 0000 100 10 期权的盈利操作模式 预期价格上升买入看涨期权 或卖出看跌期权预期价格下跌买入看跌期权 或卖出看涨期权 11 期权的时间溢价期权为什么会有时间溢价期权期限越长 持有人可以选择的机会越多 其价值应该越高决定时间溢价的因素到期日 timeuntilexpiration 距离到期日越长 价格波动的可能性越大相关资产风险 风险越大 价格波动幅度越大 时间溢价越高无风险利率 是货币资金的机会成本 其高低决定了未来支付 payment 的当前价值 12 无风险利率对于call与put的时间价值影响方向相反对于看涨期权 无风险利率对于时间溢价的影响是正向的 利率提高使持有人未来按执行价支付的价值下降 成本下降 期权价值提高对于看跌期权 无风险利率对于时间溢价的影响是反向的 利率提高使未来按执行价格取得收入的价值下降 期权价值下降 13 决定期权价值的因素总结 因素变量增加对看涨期权的价值影响对看跌期权价值的影响P Sin the money实值out ofthe money虚值P S且P提高 deepout ofthe moneyP Sout ofthe moneyin the moneyP S且P下降deepout ofthe money 利率提高 利率下降 到期日 相关资产价格波动 14 关于期权价值的一些重要观点当相关资产的执行价等于市场价时 期权时间溢价最大 因为此时期权价值的不稳定性最强 期权的实值或虚值程度越大 时间溢价越小美式期权的价值不会小于欧式期权期权的时间溢价一般为正值 因为期权价值大于或等于0 一般来说 到期前出售期权比执行期权有更大的利益 可以取得时间溢价期权虚值程度越深 期权的价值越小 15 期权交易市场有场内市场和场外市场场内市场 合约标准化 场外市场 非标准化合约 交易成本高期权清算公司 OCC 是合约买方与卖方的对方对卖方收取保证金按期权合约额的一定百分比 或按处于实值状态期权合约的一定百分比 保证金可以是现金 也可以是股票 16 市场上交易的品种 按照基础资产划分 股票期权 基础资产是股票指数期权 基础资产是股票指数股指期权交易只有货币交割 没有实物交割 并且只对差额部分交割 交割金额一般是指数变动点数的100倍 如S P100从400点涨到410点 看涨期权的买方可以从卖方得到1000美圆 10 100美圆 的现金收入期货期权 基础资产是期货 执行价格是规定的期货价格 如货币期货期权 股票指数期货期权货币期权 以货币做基础资产利率期权 以债券做基础资产 由于债券价格一般以收益率表示 故也可称为利率期权 17 利率期权例 1 养老基金管理某养老基金将在40天后变现债券以支付养老年金500万 若基金管理人认为40天内利率将上升 他会怎么办 购买债券看跌期权养老基金经理人知道将要有大量现金流入 但也知道利率将下降 使再投资的利息收入下降 他会怎么办 购买债券看涨期权2 公司融资某公司准备两个月后发行债券 但预期利率将上升 怎么办 18 期权具有放大收益率和放大损失的杠杆功能假设IBM股票价格目前是90元 该股票的6个月期看涨期权执行价格为85元 期权价为9元 如果6个月期的借贷利率为3 可用于投资的金额是9000元 考虑三种投资方案 并比较收益率和风险A 购买100股IBM股票B 购买10份看涨期权合约 每份合约有100股IBM股票C 购买一份看涨期权合约 将剩余8100元购买6个月国债 半年利率6 19 2020 1 27 20 期权投资策略裸露策略 nakedstrategies 买 卖期权时不进行其它反向交易两个典型的暴露策略应用买进看涨期权 买进短期债券 此方法比单纯买入股票和单纯买入看涨期权的风险低 如上例中方案C为控制现金支付额而卖出看跌期权 在股票价格趋于上涨时 如果投资人想按照比当前市价低的价格买入该股票 可以用限价购买的方式 但往往下单不成功 可以采用出售看跌期权的方式 将执行价格设定在期望的价格位上 一旦买方行权 则达到目标 在股票价格上涨的情况下 期权执行价要高于当前市价 21 覆盖性 对冲性 策略 coveredstrategies 覆盖策略涉及一项期权交易和一项反向的相关资产的现货交易 目的是通过对冲降低风险两个典型的覆盖策略应用保护性看跌期权 买入卖权 买入基础资产 使风险锁定 形成结果类似于买入看涨期权 避免价格下降的风险 保护性看跌期权到期日的组合价值Pt SPt SstockPtPtputS Pt0totalSPt 22 S S A B C A B Pt Pt Pt S P0 put 盈利 价值 保护性PUT的价值 PUT的价值 股票的价值 Pt put 23 覆盖性看涨期权 买入现货 卖出看涨期权 作用也在于锁定价格下降的风险 S S Pt S P0 C 覆盖性看涨期权在到期日时价值Pt SPt SstockPtPtwrittencall0 Pt S totalPtS 24 此种交易方式多为基金管理人使用 是一种强制性获利了结的方式 当投资人可以按照预计的价格出售股票时 出售买入期权可以获得额外的收入 期权费 例 某基金持有1000股IBM股票 目前市场价格为90元 如果基金管理人打算在股票价格涨到100元时出售 目前IBM股票买入期权的执行价格是100元 期权价是5元 那么 基金管理人可以卖出10份该期权 一旦股票价格大于100元 买方行权 则基金取得100 000元收入加5000元期权费收入 失去的是股票价格高于105元时的可能收入 如果股票价格低于100 25 跨式期权策略 straddle 买入式跨式期权策略 同时购买具有同一种相关资产 同一到期日 同一执行价格的Put和call P C A B C 盈利 26 卖出式跨式期权策略 同时卖出具有同一种相关资产 同一到期日 同一执行价格的Put和call 27 价差式策略 spread 利用同一种基础资产的不同期权合约在执行价格和到期日方面的差异 取得套利收入 例 执行价IBM股票的看涨期权报价股票收盘价3月4月7月89 62580stop10 2511 5089 625854 6255 8758 12589 625900 93752 68755 2589 625950 12513 2589 6251000 06250 31751 937589 625105rare0 18751 125 28 垂直价差交易根据同一相关资产的期权的不同执行价格 进行买低卖高的交易水平价差交易根据有同一相关资产的期权在不同到期日时的不同价格 进行价差买卖 例如 看涨垂直价差期权交易按S1买入CALL 再按S2卖出同样相关资产的CALL 组合投资的价值为 Pt S1S1 Pt S2Pt S2买进CALL 执行价格为S10Pt S1Pt S1卖出CALL 执行价格为S200 Pt S2 合计0Pt S1S2 S1 29 30 期权定价模型对期权定价不宜采用DCFM 原因 期权的必要报酬率十分不稳定 风险主要取决于相关资产的价格波动 因此 需要另外寻找期权定价的方法一个简单的例子 假定某种资产在t 1时可能的价格为60元和160元 若两个结果实现的可能性分别为60 和40 则平均的价格为100 0 6 60 0 4 160 假定贴现率为无风险利率为5 则该资产的当前价值为95 24元 如果看涨期权的执行价为150元 则期权的当前价值为3 81元 0 6 0 0 4 10 1 05 31 32 如果期限为两期 则在t 1和t 2时 资产的可能价格为 t 2 P1 60 0 6 P2 160 0 4 0 6 P3 260 0 4 t 1 P1 95 24 0 6 P2 190 48 0 4 t 0 P 126 99Vc 20 32 33 Black ScholesOptionPricingModel其中 P0 相关资产的当前市价S 执行价k 无风险利率 连续复利计息 相关资产收益率的标准差 t 到期前年限N d 标准正态随机变量的累积分布函数 34 模型的意义 解决了期权价值确定方法简单实用 用无风险利率计算时间价值 大部分数据容易取得 与市场的结果大致一致 通过检验 模型的假设条件期权与相关资产在完善的资本市场中做持续交易期权相关资产在期权寿命期内的收益率波动符合正态分布无风险利率在期权寿命期内稳定期权为欧式期权期权合约期内 相关资产无现金流 如股票不分红利 35 买入卖出期权平价 Put CallParity 反映买入期权 卖出期权与现货之间的关系平价公式分析买进现货 买入看跌期权 卖出看涨期权 这种组合方式可以完全对冲风险 从价值上看 有 Put P0 Call SPut P0 S Call 36 例 假定put与call的执行价都一样 为55元 期权为欧式期权 相关资产为某种股票 构造一个组合 以抵消股票价格波动的风险 当前股票的市价为44元 到期时 股票价格可能是58元 也可能是30元 初始交易到期日价值情况 P 58元 P 30元买股票现货S58元30元买Put025 55 30卖Call 3 55 580未来价值合计5555 37 存在Put CallParity 投资收益情况 假定初始投资的情况是 股票44元 支付看跌期权价7元 收入卖出看涨期权价1元 50 44 7