结构金融产品系列讲座——汽车和消费者贷款证券化产品类型和基础概要.doc

结构金融产品系列讲座（摘登）汽车和消费者贷款证券化产品类型和基础资产特点本文旨在考察汽车和消费者融资产品的最普通类型，这些产品提供给消费者而且通常已经包括在ABS中。接着我们探讨汽车和消费者贷款组合的基本特点并探讨分析它们的一般方法。产品类型提供给客户的汽车和消费者的贷款产品已经非常多元化；例如按照分期偿付结构（amortisation prfile），利息计算方法（interest calculation），优惠贴现（discounts granted），优惠贷款（incentive schemes）或末付款最大贷款偿还规定（balloon payment terms）等可划分出多种不同的类型。以下探讨几种最一般的类型即分期偿付贷款，末付款最大贷款（balloon loans），租赁（leases），和长期租用（long-terms rentals）.分期偿付贷款。分期偿付贷款是汽车贷款合同中的标准类型。假如客户选择了分期偿付贷款，他们须在整个贷款期内，每隔相同的期间还相同规模的贷款，在此期间利息比例逐渐下降而本金比例逐渐上升。通常借款者在开始得付一笔首付款，一般是汽车售价的5%10%，但不同的借款者之间也有差异。末付款最大贷款。末付款最大贷款允许借款者按相对较低的月度分期偿付额还贷，但最后一笔偿付款额度却相当大（通常达总贷款额的60）。末付款最大贷款与按相同的期限和相同的额度偿还的贷款相比，由于最后一笔还款量较大（high residual value RV）且存在付不起最后一笔还款的可能性，所以末付款最大贷款一般被认为有更大的风险。在最后偿付期到来前，末付款最大贷款通常向借款者提供一系列选择：付清最后一笔还款以免除未来的还款责任。通过借贷新的分期偿付贷款为最后一笔还款融资。通过签订回购协议将贷款合同转让给中间商。例如，FIAT2汽车ABS的部分基础资产就是末付款最大贷款，其额度是整个初始组合的28。租赁。租赁一般是针对商业团体。按照租赁合同，承租人向租赁人每月支付小笔款项而且在到期日可持有按残值（residual value RV）购买租赁物的期权。如果RV等于或低于汽车的零售价，期权很可能被执行；否则承租人很可能将汽车转让给中间商，后者可能决定将车买下，但如果中间商也不买该车，租赁人收回并按批发价（wholesale price）将其卖掉。由于残值变现的不确定性，譬如可能超过承租人的租赁支付，所以对投资者而言，有必要搞清楚支持证券化的应收款组合是否只是租赁合同的租金部分还是也包括残值部分。例如在VCL计划下的5次证券化的基础资产就只是租赁合同的租金部分。长期租用。长期租用（LTR）只适用于葡萄牙。在很多方面，它们与租赁合同相似。两者之间的主要差异在于，LTR要求借款者有现金担保，额度为所租设备价值的30。如果借款者按初始协议及时偿付租金，在LTR期间用于担保的现金不被动用。如果偿付中断，出借方收回设备所有权，且担保现金抵补出借方可能遭受的损失（如设备出售价格低于最后的残值）。索菲劳公司于1999、2000、2001、2002所进行的LTR证券化中，LTR成为其基础资产的一部分。担保资产的特点分析汽车或消费者贷款应收款的组合是很有必要的，因为这有助于我们搞清楚证券化是如何运作的。以下主要探讨这样几个特点：（1）期限分布（Term distribution）；（2）年利率(Annual percentage rate(APR)；（3）区域分布(Geographic distribution)；（4）账龄（Seasoning）；（5）品牌和多元化（Model and make diversification）(仅限于汽车ABS）；（6） 新旧汽车ABS的比重(Proportion of new and used vehicles)（仅限于汽车ABS）；（7）贷款与售价比（Loan-to-value LTV）(仅限于汽车ABS)。期限分布。贷款期限是指所有本金被归还所用的时间。大多数汽车和消费者贷款的证券化规定贷款的期限是60个月或更少。由于随着贷款期限的延长贷款损失的可能性增加，所以贷款的期限分布非常重要。对汽车贷款，损失风险的原因很可能是分期偿付贷款的期限过长导致权益下降。图1给出了48、60和70个月贷款的分期偿付图及相应的收益下降曲线。在该例中，假定汽车售价是35000，首付率10，年度偿付率15。最令人担忧的是分期偿付曲线高于折旧曲线，这可能意味着负权益（negative equity）和最大可能的违约。在该例中，48个月的贷款没有负权益，60个月的贷款面临一段时期的负权益，而70个月贷款所经历的负权益曲线最长，量也更大。正是在负权益时期，应收款组合面临最大的损失风险。年利率。大多数贷款机构都有关于年利率的规定，以便在符合规定的情况下向更有风险的借款者收取更高的利息。但是仅仅依据资产组合的加权的平均利息来评估借款者的信用质量是不恰当的。判断特定借款者的信用质量所考虑的其它因素包括初始贷款的绝对利率水平、组合中优惠贷款的比重。优惠贷款由于典型地由制造商或金融公司担保（在汽车贷款中），或由零售商担保（在消费者贷款中），其利率低于市场利率。一个优惠贷款占比过大的组合的利息收入可能下降。当担负较高利率的借款者在其现金流充足时可能提前偿付贷款时，担负低于市场利率的激励贷款的借款者不可能提前偿付贷款。此种不均衡的提前偿付结构留给该组合的是更高比例的低收益贷款，因而降低了其利息收入。区域分布。一个担保组合应在区域上充分多元化以最大限度地降低失业或衰退造成的负面影响。图2给出了一个关于全球驱动B的初始组合，该组合在德国的9个主要区域充分实现了多元化。账龄。账龄较长（advanced seasoning）的应收款对组合是有益的，因为该组合与账龄较短的应收款组合相比具有更稳定的业绩表现。这是因为一个新的应收款组合在最初的1824个月的期间内，损失逐渐增加，此后趋于下降，再后趋于稳定。随着时间的推移，更低质量和更有风险的部分被消掉（charged off）和从组合中移除，剩下的是那些质量更高和业绩更稳定的部分。品牌和汽车贷款ABS多元化。在评估一个汽车ABS组合时，我们常常倾向于那些按品牌进行了多元化的组合。这是因为过分集中于某一特定的品牌将会在制造商面临破产时将投资者置于风险中。当消费者的偏好发生改变时，过分集中于某一特定品牌也会产生负面效果，或者是出现与该品牌本身有关的问题或者是制造商退出特定的市场领域。如果组合中的贷款包含较高的残值，按品牌而成的多元化就更显重要，因为由集中度过高产生的与制造商或汽车有关的问题会导致在旧货汽车市场上的售价更低。如果贷款方又不幸地遇上了一个违约的客户，较大的残值变现会进一步导致其更高的损失。新旧汽车贷款ABS的差异。在其它条件相同的情况下，一个仅包含新的汽车贷款的组合（new car loans）优于包含旧汽车贷款（used car loans）的组合。这是因为旧汽车贷款与新汽车贷款相比一般会面临更高的债务拖欠和损失。因此应高度关注诸如旧汽车贷款在组合中的份额，这一份额随着时间的推移是如何变化的，在循环期中加到组合中的旧汽车贷款的最大份额是多少等问题。正如图2所示，在循环期加到FIAT1组合中的旧汽车贷款的份额有一个最大限值（ceiling），在其它的汽车ABS交易中也有类似的限值标准。汽车贷款ABS中贷款售价比。贷款售价比（LTV）等于贷款规模与汽车售价之比。LTV越低，借款者在汽车中的权益越高。该权益可激励借款者力避违约，否则就会失去权益。在贷款期，贷款量随着本金的偿付而下降，但汽车价值则是很可能随着其折旧曲线而下降。为了确定借款者在汽车中的最佳权益水平（expected equity），有必要分析本金偿付率（在分期偿付安排中）与汽车折旧率(参看前面的期限结构)之间的比率。资产业绩 分析汽车和消费者贷款应收款组合的两个关键的数量化的业绩指标是拖欠债务和损失。拖欠债务。影响资产组合业绩的一个重要因素是借款者是否愿意和能够偿还其债务。其中一个关键的测量指标是组合中的拖欠债务。债务拖欠期即指借款者到期不能偿还债务的天数，该指标已经成为预测组合损失趋势的可靠指标。此外公司的管理方法及其有效性也是重要的因素之一。成功管理能够将拖欠债务帐户活化且最大限度减少损失。图3给出了关于全球驱动D（由FCE银行于2002年3月发行）的债务拖欠期曲线，该曲线图将债务拖欠期分成5组。通常，在债务拖欠期限组内报告拖欠债务，在全球驱动的案例中，期限组是1130天，3160天，6190天，91120天及120天以上。图示表明，1130天内的拖欠债务远远高于3160天内的拖欠债务，而3160天内的拖欠债务又远远高于以后期限组内的拖欠债务，依此类推。这种表现是积极的，因为这表明FCE银行有效地将每一个债务拖欠期组内的部分客户实施了活化，如，在2002年9月底，笔数为1985笔，本金为10518858欧元的贷款处于130天的债务拖欠期限组，而到了同年10月底（30天后）处于3160天债务拖欠期限组内的贷款是1021笔，本金是5724505欧元。这意味着相当数额的借款者得到了活化（假定一笔贷款对应着一个借款者）。按照贷款管理方的收款进度（典型的收款方法包括电话催收，书面崔款等），预期总的被活化的借款者的数目还会继续增加。图3也显示，自2002年3月的交割日以来，每一期限组的拖欠债务在增加。这种趋势在应收款期内是完全可预测的。在交易完成时，60以上的应收款（按本金余额）的期限集中于18个月或稍短的期限内，而集中于12个月或稍短期限内的应收款占比也在40以上。因此我们可预测随着应收款期限的延长，拖欠债务也随着增加。图4给出了关于全球驱动(Globaldrive )B的相同的债务拖欠期限组，此期限组根据汽车贷款应收款组合的期限长度绘制的。每一期限组内的债务拖欠表现出了高度的稳定性（例外是，在2001年7月和2002年1月，1130天债务拖欠组内有两个峰值）。一般的，如果某一组合的期限足够长（通常是大约1824个月后），我们期望拖欠债务处于稳定状态。因此我们期望全球驱动(Globaldrive) D组合的债务拖欠在开始上升，然后在某一特定的时期后处于稳定状态。正像图4中期限较长期间内的全球驱动B所表现的。损失。另一个重要的业绩测量指标是违约率。一般的汽车和消费者贷款应收款的月度违约曲线如图5所示。曲线显示了自债务发生以来数月内的月度债务违约情况。损失期限在第一年是很低的，此后迅猛上升并持续大约618个月。在应收款期限内的1824个月之间，损失曲线达到一个峰值，然后又迅速下降。这种钟型曲线典型地代表了其它汽车和消费者贷款应收款的损失变动规律。季节性损失曲线。每一个初始贷款人都有其自己的承销和管理标准。这些标准最终决定了初始资产的净损失率（net loss rate）。宏观经济状况也是影响资产业绩的重要因素。在不同的经济环境下，按相同的方式生成并管理的资产具有非常不同的业绩表现。承销和管理方式的变化也可导致资产业绩的变化。图6给出了一个具有季节性的损失曲线，该曲线有助于我们判定经济波动及承销和管理标准的变化对损失的影响（假定债务拖欠超过6个月即可作为损失核销）。图6的诸曲线反应了按月（自债务发生起计）产生的损失。每条线代表了在某一特定的季度（quarter）发放的贷款，所以线越短，贷款发放的时间越近。如，对于所有2001年1月发放的贷款，到2002年底，我们将得到18个月的损失数据（因为债务拖欠超过6个月就形成损失，所以24618）。而对于2002年发放的贷款，就只有6个月的损失数据，因而线也就更短。曲线图还显示，更近发放的贷款的损失更低，这正好反应了贷款人的战略。 结论 欧洲汽车和消费者贷款证券化无论在发行规模上还是在发行笔数上都已经有了稳定的增长。很多发行机构在市场上已经发行了多次，因而获得了重复发行者的地位。这种状况在更多的