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资本结构的轻视 安然公司破产案例分析 1 安然公司相关资料 1985年成立于德克萨斯州的休斯敦 当初的资产约15亿美元 起先经营的是天然气管道 1994年 安然公司开始经营电力业务 并迅速成为了美国最大电力商 从1995年起就被 财富 评为 最富创新能力 的公司 并连续六年排名超过微软 因特尔等公司 2 从1997年起 业务扩展到煤炭 纸浆 造纸 塑料 金属等领域 并开始向金融领域渗透 1999年 投资12亿美元建立了美国第一家全球商贸网站 安然在线 此时 员工超过2万人 2000年公司的营业额超过1000亿美元 股票市值达到700亿美元 成为全球第十六大公司 3 2001年 安然举债额高达520亿美元 2001年初 某短期投资机构老板吉姆 切欧斯就对安然的盈利模式表示了怀疑 3月5日 财富 杂志发表题为 安然股价是否高估 的文章 指出安然的财务有 黑箱 8月中旬 CEO杰夫 斯格林突然辞职 加剧了媒体 分析师与其他多方的质疑 4 10月16日 安然宣布第三季度财务亏损达6 38亿美元 还披露公司市值缩减了大约12亿美元 其后 标准普尔公司将安然公司信用评级从BBB 调低至B 11月30日 安然股价收于0 26美元 市值由峰值时的近800亿美元跌至2亿美元 5 12月2日 根据美国破产法第11章规定 安然向纽约破产法院申请破产保护 6 案例分析 1 安然是否以企业价值最大化或是股东权益最大化为目标 2 安然为什么要造假 它又是如何转移负债的 3 安然的资本结构为什么不合理 安然公司破产的原因可以说是多方面的 本案例就其资本结构的合理性 过度负债 方面予以分析 并试图解答以下几个问题 7 Answertothefirstquestion 企业价值最大化是研究资本结构的理论与实际问题的前提 也是财务决策的目标 安然在2000年 财富 评选的世界500强企业中名列第十六位 该杂志所依据的指标主要是公司的年营业额和年利润总额 安然的确十分注重公司的大 这里的 大 指的是企业规模大 经营范围广 营业额和利润额高 为了实现这些目标 安然公司采取了一系列措施 另外还在财务体系上创新 比如 将大量的未来收入提前确认为当期收入 通过大量 8 的关联交易转移负债 虚增利润 在有关银行的帮助下 将一部分银行贷款粉饰为企业收入等 可以看出 在安然的经营理念中 企业规模最大化和利润最大化的色彩十分明显 此外 在安然出事前不久 公司的高级人员大量抛售公司股票以赚取巨额收入 同时还禁止公司员工抛售公司股票 这一事实也表明 安然的管理层并没有考虑公司其他员工的利益 更不用说将股东权益最大化作为企业的目标了 自然而然 资本结构的合理性也就不在公司管理层的考虑范围之内了 9 Answertothesecondquestion 企业规模最大化 利润最大化 大规模对外投资 发行股票 直接发行债券 目标 手段 筹资渠道 关联交易 SPE 做假账NEXTPAGE演示 10 例子 安然如何通过 操作转移负债 什么是SPE SPE是特殊目的实体 specialpurposeentities 的缩写 企业在资产证券化的过程中 将被用于证券化的资产置于特殊目的实体中 目的是保证该部分资产不会和其他资产混杂在一起 保障投资人的权益 达到远离破产的效果 简单地说 需要融资的机构 如安然 把能够产生收入流的一部分资产出售给一个独立的实体 SPE 由这个实体以这些资产为担保发行证券 并以发行证券所筹集的资金来支付购买该资产的价格 11 通常我们将需要筹资的机构 比如安然 称作发起人 以上整个资产证券化的过程就是由它发起的 需要特别指出的是 特殊目的实体的形式很灵活 可以是公司 合伙或信托组织形式 此外 发起人融资的转移交易收益在其财务报表上确认为收入 例如 用于证券化资产的账面价值为10亿美元 出售给SPE的价格为12亿美元 则可以确认2亿美元的溢价收入 12 安然是如何利用SPE的 13 图1中 1 安然将一科技股转让给Raptor 2 安然从Raptor得到资金 3 Raptor发行证券给投资者 4 Raptor从投资者处得到资金 5 6 LJM拥有Raptor 对其有权益投资 7 安然与Raptor签订保证协议 当Raptor的资产价值低于一定数值时 安然发行股票给Raptor 14 美国相关会计准则 如果第三方投资者 即除发起人及SPE本身以外独立的第三人 在SPE的权益性资本投资比例超过总资产的3 则发起公司可以不将SPE的资产和负债纳入合并范围 为限制发起公司对SPE过分控制或者实质上继续承担SPE营运的风险 美国特殊会计问题工作小组又做了以下三点反面规定 15 1 独立的第三方投资者对SPE只做象征性的投资 也就是投资比例少于3 2 SPE营运活动并不独立 实质上只作为发起公司的代表 按照其意思执行活动 3 SPE对资产或负债营运的实质风险与报酬 直接或间接仍由发起公司承担 而使独立的第三方投资者没有承担风险 只要满足上述三条之一的 发起公司就应合并SPE的资产和负债 16 通过分析 发现Raptor同时违反了上述三种反面规定 1 LJM不是独立的第三方 它实际上是由安然控制 2 Raptor营运活动不独立 由安然控制 3 Raptor实质风险与报酬仍由安然承担 也就是说 按照会计准则 安然应该合并Raptor的资产与负债 但它并没有这样做 从而实现了将高额债务转移到与公司有业务往来的其他公司的帐面上 以达到掩盖负债 虚增利润的目的 通过SPE的操作 安然在1997年至2001年第三季度期间高估了约10亿美元的利润 低估了约25 9亿美元的负债 17 Answertothethirdquestion 安然相关财务指标 18 表中数据表明 安然一直拥有很高的负债比率 2000年的负债率更是达到0 825 如果加上其转移的负债 该数值会进一步加大 而美国公司同期平均负债比率仅为52 81 数据来源 http pages stern nyu edu adamodar New Home Page data html 这表明安然面临的财务风险大大高于其他公司面临的平均风险 另外 安然公司的几个反映偿债能力的指标都很不理想 就连流动比率也不过为1 0左右 而现金流量比率更是低的出奇 如此一来 只要某一笔巨额负债到期都将给它带来破产的可能 19 结论 安然盲目追求规模极大化和利润最大化 忽略企业价值最大化 采取大规模的投资行动 资金来源主要依靠高负债 为了防止高负债出现在资产负债表中 通过违规交易 转移负债 将贷款粉饰为收入 虚增利润 财务风险太高 宏观经济环境不好 盈利招怀疑 无力偿还到期债务 承认作假 迪诺基能源公司放弃收购 申请破产保护破产 20 几点启示 1 实质性的生产经营活动是公