国际金融六七讲.doc

第六讲 国际金融市场一、国际金融市场概述1. 什么是国际金融市场？ 广义：是指国际性金融交易活动的场所，包括以各种方式进行的国际性资金融通（和投资）所形成的市场、外汇市场和黄金市场等。 狭义：仅指国际性资金融通（和投资）所形成的市场，不包括外汇和黄金市场。 国际金融市场基本上是一个无形的市场。 国际金融市场与国际金融中心2. 国际金融市场形成与发展的条件 国际经济的稳定发展（特别是国际贸易和投资的增长） 相对和平的国际政治环境 比较自由的国际资本流动环境 便捷的通讯设施 金融交易技术的创新 国际金融中心的形成需要具备以下条件：政局稳定、健康发达的金融体系（包括具有一定数量的国内外金融机构）、相对宽松的金融和外汇管制环境、素质较高的从业人员等。3. 20世纪50年代以来国际金融市场的两个主要发展 国际金融中心出现了多元化发展的格局 20世纪初期以前：伦敦中心时代 20世纪初至60年代：“三足鼎立”时代 20世纪60年代以来：多元化时代 国际金融市场由“在岸交易”（onshore transaction）为主，转变为由“离岸交易”（offshore transaction）为主。离岸金融市场成为国际金融市场的主体。【专栏】“在岸金融市场”与“离岸金融市场”的区别：在岸金融市场离岸金融市场借贷关系居民与非居民（本质上是国内金融市场的向国外的延伸）非居民与非居民（是真正意义的国际金融市场）金融管制受市场所在国国内金融、税收等法规的管制。基本不受所在国金融和税收等法规的限制。交易货币所在国货币境外货币业务范围国际融资、贸易结算、保险等基本上是国际融资4. 20世纪80年代以来的新特点 市场一体化趋势日趋明显 交易速度显著提高 金融创新层出不穷 证券化趋势日趋明显 在岸交易的比例有所回升二、国际金融市场的构成1. 国际金融市场的分类 传统的分类 国际货币市场 国际资本市场 国际外汇市场 国际黄金市场 当前流行的分类（IMF，OECD） 国际信贷市场 国际债务证券市场 国际股票市场 国际金融衍生产品市场 国际外汇市场 国际黄金市场2. 国际信贷市场 短期信贷市场 基本类型 银行同业拆借市场 对工商客户的信贷市场（如贸易信贷和其他短期贷款） 贷款条件 无抵押 贴现法计息 期限1-360天，多为3个月以下 基准利率：LIBOR（离岸）、联邦基金利率（在岸）、商业银行优惠利率（在岸）等 中长期信贷市场 基本类型 独家银行贷款 银团贷款 贷款条件 期限：通常1-10年，少数超过10年 利率：基准利率+附加利率 固定利率和浮动利率 银团贷款的手续费 影响中长期信贷市场规模的主要因素3. 国际债务证券（debt security）市场 货币市场工具（money market instruments） 国库券 商业票据 银行承兑票据 贴现与再贴现 债券市场（bond market） 基本类型：外国债券和欧洲债券 利率特点：固定利率和浮动利率 近年来的工具组合趋势：如“股权相关债券”等。 债券的发行和销售：公募与私募 “票据发行便利”市场（note market）4. 国际股票市场 欧美工业化国家的股票市场是国际股票市场的主体； 80年代以来各国公司股票的境外发行和上市日趋增加； 伦敦、纽约证交所的境外上市公司的比率不断上升，近年来已近1/2 公司股票境外发行和上市的益处 1999年以来工业化国家证券交易所的合并与联合； 国际股票市场的重要创新：DR（ADR、EDR、GDR等）；QFII；QDII。5. 国际金融衍生产品市场（后面讲）6. 国际外汇市场（略）7. 国际黄金市场 国际黄金市场的供给与需求 国际黄金价格的历史演变 1971年以后影响黄金价格的主要因素 国际黄金市场的交易方式 本节的参考阅读： 钱荣堃国际金融第五章第2、4节。 姜波克国际金融学（第三版）第2章。 中国银行国际金融研究所：国际金融报告（ 2002/2003年度、2003/2004年度），经济科学出版社。三、欧洲货币市场1. 欧洲货币市场的含义和类型 什么是欧洲货币市场？是指在货币发行国境外进行的该国货币的存储和贷放市场。它是境外金融市场的另一种表述，是国际金融市场的主体。 什么是欧洲货币和欧洲银行？ 三种类型 伦敦型 纽约型 避税港型2. 欧洲货币市场的起源与发展 起源：欧洲美元市场的出现 发展及其主要原因 发展 货币种类的扩展 地域的扩展 主要原因 战后国际贸易和投资的发展：根本原因 各国的外汇和金融管制 美元地位的相对下降 石油美元的出现 欧洲国家创建金融中心的需要 各种金融创新3. 欧洲货币市场的运行机制 要回答的问题（以欧洲美元市场为例，结论可推广到欧洲货币市场） 从技术上看，欧洲美元是如何产生的？ 欧洲美元与美国国内银行的活期存款变化有什么关系？ 欧洲美元市场存在的条件是什么？三、欧洲货币市场 欧洲美元的产生及其与美国国内美元活期存款的关系【举例】 假定现有一家澳大利亚的饮料公司Fosters，为了在Sakura银行伦敦分行（一家欧洲银行）获得更高的利息收益，而决定将其在美国Fargo 银行账户上的100万美元的以定期存款方式（Time Deposit）存入这家银行； Sakura伦敦分行又将此资金在欧洲同业银行市场拆出，贷给Barkley 银行（另一家欧洲银行）； Barkley 银行将这笔资金贷给某房地产公司Ladbroke； 这个过程结束，资金停止在银行体系循环。 三、欧洲货币市场T型账户表1：Fosters 公司在Fargo银行有一笔定期存款 （美国） Fargo银行 Fosters公司100万美元 定期存款 （利率8%） Fosters 公司在Fargo 银行拥有100万定期存款 （利率8%） 三、欧洲货币市场T型账户表2：Fosters 公司将资金转存Sakura伦敦分行，欧洲美元诞生。 （美国 ） （ 伦敦） Fargo银行 Sakura伦敦分行 Sakura伦敦分行 存放Fargo银行 Fosters公司 100万美元活期 100万美元活期 100万欧洲美 存款 存款 元定期存款 （利率8.25%）三、欧洲货币市场T型账户表3：Sakura银行将资金转存Barkley银行 （ 美国） （ 伦敦） Fargo银行 Sakura伦敦分行 Barkley 银行 在Barkley银行 Fosters公司100万 100万美元活期存款 100万欧洲美 欧洲美元定期 元存款（利率 存款（利率8.25%) 8.3%） Barkley银行 在Fargo银行 Sakura银行100万 100万美元活 欧洲美元定期 期存款 存款 （利率8.3%） T型账户表4：Barkley银行将资金贷给Ladbroke公司 （美国） （伦敦） Fargo银行 Sakura银行 Ladbroke公司 在Barkley银行 100 万 Fosters公司100万欧洲 100万美元活期 欧洲美元存款（8.3%）美元定期存款（8.25%) Barkley银行 给Ladbroke公司100 Sakura银行100万欧洲 万美元贷款（8.5%） 美元定期存款(8.3%) Ladbroke公司 在Fargo银行100万 欠Barkley银行100万 美元活期存款 美元贷款（8.5%） 欧洲美元市场存在的条件 欧洲美元的存款利率高于美国国内存款利率 欧洲美元的贷款利率低于美国国内贷款利率 欧洲美元的利差（spread）必须足够弥补欧洲银行的经营成本，以便使它们有利可图（为什么会有利可图？） 进入欧洲美元市场必须相对自由 欧洲美元市场的存在条件，可推广到欧洲货币市场。欧洲美元市场利差示意图 利率（%）美国国内贷款利率欧洲美元市场贷款利率 欧洲美元市场利差 美国国内市场利差 欧洲美元市场存款利率美国国内存款利率4. 欧洲货币市场的作用 为国际贸易、国际投资和各国国际收支的调节，提供了一个高效运转的市场（利差小，竞争强，手续费低）； 具有更为明显的信用扩张能力（派生存款能力高于国内银行体系），是国际通货膨胀的重要源泉； 因缺乏监管，信用风险较大。由于和国内金融市场和在岸市场有紧密联系，这种风险还很容易扩散和传递。四、80年代以来的国际金融创新衍生产品市场1. 国际金融衍生产品市场出现的背景（原因） 国际货币体系的重大变化：浮动汇率制的出现； 各国国内金融自由化 ，特别是利率自由化； 金融理论的创新； 计算技术的重大突破（微机时代的到来）。2. 主要的国际金融衍生产品 金融期货与期权(Financial Option, Financial Future) 票据发行便利(Note Issuance Facility) 远期利率协议(Agreement of Forward Interest Rate) 互换(Swap) 利率互换(Interest Rate Swap) 货币互换(Currency Swap)举例说明利率互换 什么是利率互换？ 利率互换的目的：降低筹资成本；通过使资产与负债的利率结构一致，降低利率风险。 筹资成本的比较优势：理解利率互换收益的关键。 假设甲、乙两公司的资信与互换前的筹资成本如下： 分工筹资与交换： 甲发行固定利率债券，成本10.80% 乙向银行借款，成本LIBOR+3/4% 双方互换 一方面甲公司向固定债券投资者支付10.80%利息；另一方面，从乙公司那里获得10.90%（根据双方约定）利息，又以LIBOR的利率付给乙公司利息。实际上，甲以LIBOR - 1/10%的浮动利率成本筹到了其所需的资金，从而比它直接以浮动利率条件在市场上筹资节省了0.35%的利息支出， 即（LIBOR+0.25%）- 10.8%-10.9%+LIBOR = 0.35% 同样，一方面乙公司向银行支付LIBOR+3/4%的浮动利息；另一方面，从甲公司那里获得了LIBOR的浮动利率利息，又付给甲公司10.90%（根据双方约定）的固定利率利息。实际上，乙以11.65%的固定利息筹集到了其所需的资金，从而比它自己直接筹集要节省0.35%的利息支出， 即：12% -(LIBOR+3/4%) - LIBOR +10.90% = 0.35%3. 近年来国际金融衍生产品市场的发展特征 从市场构成看，OTC 的发展势头很猛，未清偿余额和交易量已超过交易所市场； 从地区构成看，北美市场仍然占据50%以上的份额； 利率衍生产品发展最为迅速； 市场发展更倾向于满足保值需要； 信用衍生交易产品相对缺乏。复习与思考 什么是国际金融市场？ 国际金融市场形成和发展的条件有哪些？ 20世纪50年代后，国际金融市场出现了哪两个重要发展？80年代以来，又有哪些新的特点？ “在岸金融市场”与“离岸金融市场”有哪些不同？ 国际金融市场如何分类？ 什么是银团贷款，它有什么特点？ 国际货币市场主要包括哪些工具？ 什么是基准利率？国际金融市场的基准利率主要有哪些？ 什么是外国债券？什么是欧洲债券？两者有何区别？ 什么是存托凭证（DR）？什么是QFII和QDII？ 影响国际黄金价格的因素有哪些？复习与思考 什么是欧洲货币市场？它包括哪几种类型？ 欧洲货币市场形成和发展的原因是什么？ 欧洲货币市场存在的前提条件是什么？ 欧洲货币市场的作用是什么？ 80年代以来国际金融衍生产品市场迅速发展的原因是什么？ 国际金融衍生产品市场包括哪些主要品种？ 什么是票据发行便利？ 什么是远期利率协议？ 什么是货币互换和利率互换？试举例说明利率互换。 近年来国际衍生产品市场的发展有哪些重要特征？第六讲参考阅读 1 杨长江，姜波克. 国际金融学（第三版）M. 北京：高等教育出版社，2008：第2章. 2 钱荣堃，陈平，马君潞. 国际金融M. 天津：南开大学出版社，2002：第6章. 3 克鲁格曼. 国际经济学（第六版）M. 北京：中国人民大学出版社，2006：第21章.第七讲 汇率决定一、汇率的决定基础1. 金本位制度下的汇率决定基础 金本位制度的主要特征 铸币平价（Mint Parity） 汇率决定的基础 黄金输送点（Golden Points） 市场汇率波动的制约（上下限） 金本位制度下汇率的稳定性2. 纸币流通条件下的汇率决定基础 纸币流通制度的特点 纸币流通条件下的汇率决定基础（两种观点） 纸币所代表的价值（马克思） 市场供求力量（一些学者）二、现代经济中影响汇率变动的主要因素1. 直接因素：外汇供求的变化 外汇供给（商品与劳务的出口、收益收入和转移收入的增加、各类资本的流入等） 外汇需求（商品与劳务的进口、收益支出和转移支出的增加、各类资本的流出等）2. 深层次因素 通货膨胀率差异 利率差异 经济增长率差异 中央银行的市场干预 市场预期 突发性事件三、西方学者的汇率决定理论1. 购买力平价（PPP）理论 购买力平价的由来 “一价定理”: P1= SP1* 购买力平价的绝对形式: S=P/P* ( 弱形式：S= P/P*） 购买力平价的相对形式: dS /S = dP /P - dP*/P* 对购买力平价理论的简要评论2. 利率平价理论 抵补的利率平价理论（CIP）：it* + fp = it 其中，it* 和it 分别是国外和国内利率，fp是远期（升）贴水率（高利率货币总是呈现贴水状态）。 不抵补的利率平价理论（UIP）：it* + Se= it 其中， Se是本币的预期贬值率。 远期汇率是未来即期汇率的预测器。 对利率平价理论的简要评论。3. 汇率决定的国际收支说 国际收支均衡时的汇率，即均衡汇率水平。汇率的均衡与变动，取决于导致国际收支变化的各种因素。 CA + K = 0 （3-1） CA = f（Y，Y*， P ，P*，e ） （3-2） K = k（ i*, i, Ee） （3-3） Bp = f（ Y，Y*，P，P*，i*, i, e，Ee） （3-4） e = g（ Y，Y*，P，P*，i*, i，Ee） （3-5） 因素说明 对汇率决定的国际收支说的简要评价4. 汇率决定的货币主义（弹性价格）说 汇率是一种货币现象。货币供求决定汇率。国民收入、利率的变化，都通过对货币需求的作用而影响汇率。 假定：总供给曲线垂直、货币需求稳定、PPP成立， ms p = y i ， 0， 0 （4-1） m s* p* = y * i * ， 0， 0 （4-2） e = p p* （4-3） e = （y * y）+ （i i * ）+ （ ms m s* ） （4-4） 因素说明（注意同“国际收支说”的比较） 若考虑汇率虑预期因素， e = （y * y）+ Se + （ msms*） （4-5） 对汇率决定的货币主义说（弹性价格）的简要评价5. 超调模型或汇率决定的货币主义（粘性价格）说 在受到货币供给扰动时，汇率在短期内会做出过度反应，一段时间后，又会向相反的方向回归。汇率在短期内决定于金融市场，但在长期内决定于商品市场。 假定： 价格粘性，即总供给曲线短期内水平，长期内垂直。 UIP成立，即：it* + se = it PPP长期内成立， 即：S =P/P* 举例说明： 假设货币供给突发性变化前，经济处于均衡状态：i1* = i1，货币存量为M1 ，国内价格为P 1，汇率为S 1 突发性的货币供给扩张发生，即 M1 增加20% 结果：？（见下图） 简要评价6. 汇率决定的资产组合平衡理论 关于基本前提： 与货币主义观点不同，认为国内外金融资产具有不同的风险特征，因此，相互间不可完全替代，即每种资产的预期收益率经常存在差异。用UIP来表示，即：it* + se it 关于资产组合模型的基本形式： W = M + B + eF 其中，W：一国资产总量（或财富总量）， M：国内货币资产存量 B：国内债券存量 e：外汇汇率 F：外国债券存量 关于汇率变化的原因：在短期内，由于这些资产存量经常受到各种外生变量（如货币供给、政府支出等）的影响，因此，预期收益率常常存在差异。根据资产组合平衡理论，投资者需要经常进行资产调整（即调整每种资产的需求），以使其预期收益率取得一致。资产组合的调整，将导致汇率和利率的变化。 当这三个资产市场同时达成均衡时