中国股票市场板块轮动效应研究.doc

中国股票市场板块轮动效应研究中国股票市场板块轮动效应研究 课题研究人 王海涛 马骏课题研究人 王海涛 马骏 报送单位 上海申银万国证券研究所有限公司报送单位 上海申银万国证券研究所有限公司 2 内容提要内容提要 我国证券市场在历经股权分置改革后面貌焕然一新 沪深市场 从 2005 年开始经历了快速上升 但在这其中 市场板块之间的 此 起彼伏 现象接连出现 本文基于市场投资者行为建立了一个行为 金融模型 以此来分析国内板块轮动效果的成因 并在此基础上提 出相应的投资策略 本文考察一个虚拟市场中的板块轮动效应 在这个虚拟的市场 中 存在两类投资者 一类是偏好 追涨杀跌 操作的投资者 即 信奉板块轮动策略的投资者 他们主要把资金投入市场热点板块中 进行投资 另一类是严格按照公司基本面 主要是现金股息 进行 投资的交易者 轮动者对证券价格的需求不仅基于其自身的风险偏好特征 由 于他们对历史股价表现具有记忆性 因此他们的需求还受到历史价 格表现的影响 而基本面投资者并不以证券市场的价格波动指导投 资 他们遵循传统的 风险 偏好 模式进行资产配置 模型推导的结果表明 正是由于轮动者对历史股价的 记忆性 使得市场证券的价格不再单纯由投资者的风险和偏好所决定 而是 要加入历史股价相对表现得因素 所以对证券需求的 扭曲 导致 板块的价格未必能够有效地反映证券的基本面信息 我们同时证明了如下两组规则 即板块自身在运行过程中 短 期内的收益率有 动量效应 长期收益则具有 反转效应 板块 之间在运行过程中 短期内收益会分化 长期收益则 殊途同归 3 目目 录录 1 研究意义 3 2 我国证券市场的板块轮动模型 3 2 1 一个 虚拟 的市场 3 2 2 对证券的需求 6 2 3 市场达到均衡状态时 股价的决定 7 2 4 模型的应用 10 3 实证研究 11 3 1 外部冲击对板块和个股的影响 11 3 2 国内股市价值股和成长股的轮动现象 14 附录 1 17 附录 2 18 4 1 1 研究意义 研究意义 我国证券市场在历经股权分置改革后面貌焕然一新 沪深市场 从 2005 年开始经历了快速上升 但在这其中 市场板块之间的 此 起彼伏 现象接连出现 例如 2006 年四季度伊始 军工 机械制造 等成长板块开始调整 而电力 钢铁等价值股则突然崛起 类似这 些板块轮动现象都给投资者留下很深刻的印象 笔者统计所做相关 统计结果表明 类似的板块轮动现象不仅存在于本轮市场行情中 在国内 2003 2004 年 价值投资 时代 在 2000 年互联网泡沫时期 也可以找到其 身影 文献资料表明板块轮动现象在海外成熟市场 更是频频发生 因此本文基于市场投资者行为建立了一个行为金融 模型 以此来分析国内板块轮动效果的成因 并在此基础上提出相 应的投资策略 2 2 我国证券市场的板块轮动模型 我国证券市场的板块轮动模型 2 12 1 一个一个 虚拟虚拟 的市场的市场 从 Barberis 和 Shleifer 2003 的模型出发 本文考察一个虚拟 市场中的板块轮动效应 在这个虚拟的市场中 存在两类投资者 一类是信奉板块轮动策略的投资者 下文简称 轮动者 他们主 要把资金投入市场热点板块中进行投资 另一类是严格按照公司基 本面 主要是现金股息 进行投资的交易者 下文简称 基本面投 资者 为了把考察重点集中于证券的市场价格变动规律上 本文假定 5 虚拟市场中的股票平时不派发红利 而是统一在未来某个时刻 T 集 中派发 但平时市场中会不断出现与个股非系统性风险有关的事件 冲击 进而影响个股的最终红利 个股红利的形式为 1 T i1 i0 iT i DD 其中 Di T是股票 i 在 T 时刻将要一次性派发的红利 Di 0是股票 i 在 初始时刻所宣布的红利 i t t 1 2 T 是在各个时刻因为 新消息到来而对初始股息所产生的随机冲击 同时 在 t 时刻的横 断面上 即一组独立同分布序列 D t nt 1t 0N 本文假设轮动者以价格差异 下文简称 差价 指导资金配置 行为 个股的差价计算公式为 2 1t it it i PPP 其中 Pi t是股票 i 在 t 时刻的差价 Pi t是股票 i 在 t 时刻的价格 Pi t 1是股票 i 在 t 1 时刻的价格 为了集中考察板块轮动效应 需要消除其他可能对股价产生影 响的因素 因此在计算板块的差价时 采用简单算术平均方法 即 板块 A 的价格和差价为 3 Ai t it A P n 1 P 其中 PA t是板块 A 在 t 时刻的价格 Pi t是板块内股票 i 在 t 时刻的价 格 n 是板块内股票的数量 4 1t At At A PPP 其中 PA t是板块 A 在 t 时刻的差价 PA t是板块 A 在 t 时刻的价格 PA t 1是板块 A 在 t 1 时刻的价格 6 对于任何板块 A 中的个股 在 t 时刻对其基于方差分解建立模 型 有 5 t i 2 S 2 Mt ASt MMt i f1ff 其中 i t是 t 时刻对股票 i 初始股息 Di 0的冲击 fM t是 t 时刻冲击 变量中所包含的市场因素 M是 t 时刻冲击变量在市场因素 fM t上 的风险暴露 fA t是 t 时刻冲击变量中所包含的板块因素 S是 t 时 刻冲击变量在板块因素 fA t上的风险暴露 fi t是 t 时刻冲击变量中所 包含的非系统性因素 同理 对于任何板块 B 中的个股 在 t 时刻对其基于方差分解 建立模型 有 6 t j 2 S 2 Mt BSt MMt j f1ff 其中 j t是 t 时刻对股票 j 初始股息 Dj 0的冲击 fM t是 t 时刻冲击 变量中所包含的市场因素 M是 t 时刻冲击变量在市场因素 fM t上 的风险暴露 fB t是 t 时刻冲击变量中所包含的板块因素 S是 t 时 刻冲击变量在板块因素 fB t上的风险暴露 fj t是 t 时刻冲击变量中所 包含的非系统性因素 假定市场因素 板块因素以及非系统性因素服从标准正态分布 N 0 1 而且互相之间独立 那么依据计算随机变量之间协方差 的标准公式 可以得到 分别属于不同板块和个股个股 共同属于某板块和个股个股 ji ji ji 1 cov 2 M 2 S 2 Mt jt i ij D 7 7 其中代表个股 i 和 j 之间的相关系数 其他字母的含义与公式中 ij D 相同 2 22 2 对证券的需求对证券的需求 为了考察虚拟市场中 轮动者行为对证券价格变动的影响 就 需要了解轮动者对证券的需求情况 除了基于上文对轮动者依据差价大小而采取投资行为的假设 本文进一步引入轮动者对历史股价表现具有记忆性的假设 8 n N PPX n 1 N S t A kt Bkt A 1t 1k 1k A S t i 其中是轮动者对板块 A 内个股 i 的需求量 n 是板块 A 内的股票 S t i N 数量 XA是轮动者对板块内股票的长期需求 是衰减因子 PA t k是板块 A 在 t k 时刻的差价 PB t k是板块 B 在 t k 时刻的差 价 是轮动者对板块 A 内个股的总需求量 S t A N 9 n N PPX n 1 N S t B kt Akt B 1t 1k 1k B S t j 其中是轮动者对板块 B 内个股 j 的需求量 XB是轮动者对板块 S t j N 内股票的长期需求 是轮动者对板块 B 内个股的总需求量 公 S t B N 式中其他字母的含义与公式中相同 在虚拟的市场中还有一类基本面投资者 他们并不以证券市场 的价格波动指导投资 而是遵循传统的 风险 偏好 模式进行资产 配置 为简化研究起见 本文假定基本面投资者依据 CARA 效用函 8 数 constant absolute risk aversion utility funtion 进行资产配置 也 就是说基本面投资者力求最大化未来的效用 即 10 t1t tt F t N PPNWexpEmax t 其中向量代表 t 时刻基本面投资者对市场上股票 t2n t1 t N N N 的需求 向量代表 t 时刻的证券价格 代表基 t2n t1 t P P P 本面投资者的风险厌恶程度 代表 t 时刻基本面投资者的预期 F t E Wt是 t 时刻投资者的财富 一般可以通过解如下优化问题 得到基本面投资者的最优持股 数量 11 t t tt t F tt1t F tt N NN NN P EN t PP s t 2 max 其中矩阵是基本面投资者所预期的各证券差价序列的协方差矩阵 F t 其他字母的含义与公式中相同 利用拉格朗日乘子法解此优化问题 得到如下条件 12 0LP L tt F t1t F t t N P E N 解公式后 可以得到如下的优化结果 13 P E N t1t F t 1F tF t P 其中用代替了优化问题公式中的 Nt 目的是强调这个向量代表基 F t N 本面投资者的证券持有数量 其他字母的含义与公式中相同 9 2 32 3 市场达到均衡状态时 股价的决定市场达到均衡状态时 股价的决定 假定虚拟市场中 2n 个证券的供应量向量为 Q 即 很显然这些股份将由基本面投资者和板块轮动者 t2n t1 Q Q Q 共同持有 即 14 QNN S t F t 将其代入公式中 并进行恒等变换 可以得到 15 NQ P E S t F t1t F tt P 其中 代表轮动者的持股向量 其他字母的定义 S t2n S t1 S t N N N 与公式中相同 基本面投资者主要依据公司的红利进行决策 所以他们对未来 股价的期望值就是公司的当期红利收入 即 16 1TT F 1 TT F 1 T D D E P E 其中 其他字母的含义与公式中相同 t2n t1 t D D D 进一步利用公式不断进行递归变换 不难得到 t 时刻的价格与 t 时刻至最终红利派发日之间两类投资者资产配置结果之间的关系 即 17 1tT 1k S kt F kt F t S t F ttt NQ E NQ D P 由于初始红利已经固定 因此为简单起见 本文假定基本面投 资者在每个时刻对证券价格差序列协方差阵的估计都是恒定的 即 18 t F t 比较和上文中的后可以发现 两者都是关于虚拟市场中所 F t D 有证券的协方差矩阵 只不过前者由基本面投资者对未来证券价差 10 序列组成 后者是由所有证券在 t 时刻的股利冲击组成 容易知道 中的第 i 行第 j 列元素等于 19 分别属于不同板块和个股个股 共同属于某板块和个股个股 ji ji ji 2 2 1 2 2 ij 其中 2 1和 2都是常数项 进一步 由于初始红利已经确定 为简单起见 也可以假设基 本面投资者对证券的需求很稳定 即 20 S S kt F t N N E 公式表明尽管轮动者会因为个股的外部冲击影响了板块的收益 而改变对证券的需求 基本面投资者却不会受此影响 他们会依据 基本面进行投资而不改变对证券的需求 这样可以把公式代入公式中 得到 21 NQ 1tT NQ D S S ttt P 省略常数项 T t Q 和等之后 得到 t 时刻价格与红利和证 S N 券需求量之间的关系 即 22 S ttt ND P 上述公式是向量形式 等式的左右两边都是形式的向量 12n 分别对应着 n 个 A 板块中的证券和 n 个 B 板块中的证券 结合公式 可以把公式在单个证券层面展开 不妨以板块 A 中的证券 i 为例 有 PP D n N n 1D kt Bkt A 1t 1k 1k ti S tA 211 2 ti ti P 23 11 其中 其他字母的含义与公式中相同 n n 1 211 2 同理 对于板块 B 中的证券 j 有 24 PP D kt Akt B 1t 1k 1k tj tj P 2 42 4 模型的应用模型的应用 那么应该如何在实际的市场交易中运用该模型的有关结论呢 我们可以证明如下两组规则 1 0 1 0 2 1 0 1 0 1 KkPPcorr KkPPcorr KkPPcorr KkPPcorr ktBtA ktBtA ktAtA ktAtA 25 其中 PA t是板块 A 在 t 时刻的差价 PA t k是板块 A 在 t k 时刻的 差价 PB t是板块 B 在 t 时刻的差价 PB t k是板块 B 在 t k 时刻 的差价 有关这两组关系的数理证明 请参考附录 1 中的相关内容 如果考虑到超额收益的形式 那么公式可以写为 1 0 1 0 2 1 0 1 0 1 KkPPPPcorr KkPPPPcorr KkPPPPcorr KkPPPPcorr tMktBtMtA tMktBtMtA ktMktAtMtA ktMktAtMtA 26 其中 PM t是市场基准 M 在 t 时刻的差价 PM t k是市场基准 M 在 12 t k 时刻的差 有关这两组关系的数理证明 请参考附录 1 中的相关 内容 3 3 实证研究 实证研究 上文中的行为金融模型在一系列假设框架下 找到了虚拟市场 中股价和基本面以及板块近期相对表现之间的联系 接下来笔者将 通过一些实证数据予以展现板块轮动结果 3 13 1 外部冲击对板块和个股的影响外部冲击对板块和个股的影响 首先将演示外部冲击对板块的整体影响 假定 n 50 即市场中 有 100 个证券 在 t 1 时刻市场有新消息到来 对于 A 板块内的个 股产生整体性的正面冲击 不妨假定新消息的内容是未来板块 A 内 部的个股每股红利将增加 1 元 即 27 A i 1 t0 1 t i1 i 28 B j t 0 t j 29 i 50 D 0 i 假定所有 2n 个股票的初始红利都是 50 从基本面投资者的角 度看 市场会迅速反映出板块 A 的正面冲击 所以板块 A 的价格应 该立即上升到 51 而板块 B 的价格则不会发生变化 但事实上 由 于假定虚拟市场中存在轮动者 所以股价的变动不是跳跃式的 而 是会依照公式 23 和公式 24 变化 这样的变化是通过递归的形式循 序渐进地进行 即上一期单个证券的价格会影响板块的价格 而 板块的价格会影响其当期的相对表现 从而又影响了下一期单个证 券的价格 利用计算机模拟程序 可以清楚地看到这一点 图 1 和 13 图 2 图 1 外部消息对板块 A 价格的冲击 图 1 表明 板块 A 的价格在上冲至新的均衡价格以后 并不立 即停止 而是会有 惯性 这样必然有一段时间内 板块的均衡价 外部消息对板块A的冲击 50 50 2 50 4 50 6 50 8 51 51 2 15913 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 61 65 69 时期 价格 theta 0 95theta 0 7theta 0 5 14 格会偏离其内在价值 处于 高估状态 随着时间推移 再没有新 的消息到来 那么板块价格会慢慢地恢复到价值附近 值得关注的 是 对于不同的 股价恢复的快慢不同 根据定义 代表记忆 衰减因子 这样 如果该变量取值接近 1 表明轮动者在很大程度 上依据历史消息进行操作 板块价格恢复价值就慢 反之如果该变 量取值接近 0 表明轮动者对历史消息的依赖性不高 所以板块价 格恢复价值就快 很明显在图中当 0 95 时 板块价格恢复得最 慢 而当 0 5 时 板块价格恢复得最快 图 2 外部消息对板块 B 价格的冲击 图 2 则反映了板块 B 在板块 A 的正面冲击到来后的表现 根据 上文分析 板块 B 的内在价值理应不变 但由于轮动者的存在 板 块 B 被过度抛售 导致其被市场 错杀 价格偏离了价值 在 一段时间内处于被低估的状态 同样从图中可以看到记忆对股价的 影响 即轮动者越是依赖历史消息作出决策 那么股价恢复价值所 需要的时间就越长 外部消息对板块B的冲击 49 8 49 85 49 9 49 95 50 50 05 15913 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 61 65 69 时期 价格 theta 0 95theta 0 7theta 0 5 15 图 3 外部消息对板块 B 价格的冲击 注 计算中 取 值 0 95 然后来看看外部消息对单个证券价格的冲击 本文采用类似的 假定 差别在于这次仅仅假定证券 1 有正面的外部消息冲击 30 1 i 1 t0 1 t i1 i 31 2n 2 i t 0 t j 图 3 表明 尽管仅仅证券 1 受到消息的影响 但板块 A 中的其 他证券也受到此消息的影响 比如证券 2 也对该消息作出正面的反 应 同时板块 B 中的其他证券对此消息作出负面的反应 随着时间 的推移 由于没有新消息到来 证券的价格慢慢地回归价值 3 23 2 国内股市价值股和成长股的轮动现象国内股市价值股和成长股的轮动现象 接下来 将以国内 A 股市场价值股和成长股为例 展示其板块 轮动现象 本文的特色之一是重新定义了成长股的选股标准 具体 而言 在每次定期报告公布日 本文定为年报和中报 把静态市盈 率和市净率最低 市盈率和市净率按 2 1 的比例加总后从低到高排 外部消息对单个证券价格的冲击 49 995 49 996 49 997 49 998 49 999 50 50 001 50 002 50 003 1815 22 29 36 43 50 57 64 71 78 85 92 99 时期 证 券 2 和 证 券 1 0 0 50 9985 50 999 50 9995 51 51 0005 51 001 51 0015 51 002 51 0025 证 券 1 证券2证券100证券1 16 序打分 的 10 的上市公司确定为价值股 在剩下的 90 的股票中 考察他们在定期报告披露日前后 20 个交易日的累积异常收益 CAR 基准指数取上证综合指数 然后按照 CAR 从大到小排序 并提取其中具有最大 CAR 数值的 1 9 数量的股票 确定为成长股 由于年报往往在每年的 4 月 30 日才披露完 中期报告在每年的 8 月 31 日才披露完 所以本文在计算成长股和价值股市场表现的时候 统一到每年的 5 月末和 9 月末更换新的成份股 这样的处理也和现 实中的投资决策流程吻合 这样处理主要基于如下的想法 成长型公司的成长并非一帆风 顺 往往是波浪前进 而不是匀速前进 当投资者发现某公司业绩 超出预期时 往往会提高对以后年份的业绩预期 并给予更高的市 盈率 股价飙升 如果较高的业绩预期逐步兑现 股价将继续上升 而一旦业绩达不到预期 不但业绩下降 而且市场将出现分歧 部 分投资者对公司未来失去信心 市场将给予的估值水平也将下降 从而导致股价暴挫 因此 本文利用非价值型股票在定期报告公布 日前后 20 个交易日的 CAR 来判断市场对于公司在刚过去的会计时 段中的经营是否认可 从而把那些具备高 CAR 的公司作为成长股 附录二中搜集了从 1999 年中开始的国内市场成长股和价值股的 阶段表现 从中可以清晰地看到板块轮动的痕迹 其中主要可以分 为四个阶段 第一个阶段是 1999 至 2000 年 即网络股泡沫前后时 期 这段时间内成长股领涨市场 不过在 00 年下半年 价值股一度 领涨市场 第二个阶段是 2001 至 2002 年 这段时间股市的泡沫开 17 始破裂 市场股价呈现整体下跌趋势 但由于板块轮动效应的存在 2001 年上半年价值股领涨市场 到了 2002 年上半年成长股跑赢大 盘 第三个阶段是 2003 年 2005 年上半年 即 价值投资 时代 价值股在整个 2003 年度表现很好 与之形成鲜明对应的是成长股在 这一年大幅度跑熟大盘 但由于成长股业绩恢复引发的板块轮动效 应 成长股在 2004 年不仅战胜了大盘 还战胜了价值股 此趋势一 致持续到 2005 年上半年 第四个阶段从 2005 年下半年开始一直到 现在 这一阶段是成长主导下的投资 尤其是 2006 年上半年 成长 股大涨了 92 把成长投资演绎得淋漓尽致 根据笔者在本文第 一部分中的分析这一趋势还将在 2007 年持续 不过进入 2006 年下 半年板块轮动效应又发挥其作用 由于受到业绩回暖的利好刺激 价值股一举回暖 其市场表现迅速超越成长股 18 附录附录 1 1 利用公式 可以得到 F 1 S tA titi N P 1 1 1 利用公式很容易可以推知 公式 F 1 中 t 1 时刻对板块 A 中证券的需求量为 F 2 2 1 2 1 1 1 1 ktBktA t k ktBtAS tA PPPP N 可以发现公式 F 2 中的等式右面的变量下标都小于等于 t 时刻 表明 t 1 时刻投资者对板块 A 的需求量能够提前被知晓 根据正文中的定义 市场基准的差价是所有 2n 证券的算术平均 那 么可以比较容易地推导得到 F 3 1 2 1 1 2 1 1 1 2 1 2 1 tM n l tl n i titM n P n P 这样 我们可以得到对于任何 i j A 有 F 4 S tA tMtitMti N PP 1 1 1 1 1 F 5 S tA tMtjtMtj N PP 1 1 1 1 1 利用相关系数的统计性质 不难理解应该成立 var 1 cov cov 1 2 1 1 1 1 1 1 1 1 S tA tMtjtMtitMtjtMti N PPPP F 6 19 附录附录 2 2 国内成长股和价值股表现 99下 10 0 10 20 30 40 50 May 99Jul 99Aug 99Oct 99Nov 99 成长股价值股ssec 国内成长股和价值股表现 00上 0 10 20 30 40 50 60 70 80 May 99Feb 00Apr 00May 00 成长股价值股ssec 国内成长股和价值股表现 00下 5 0 5 10 15 20 May 99Aug 00Sep 00Nov 00Dec 00 成长股价值股ssec 国内成长股和价值股表现 01上 10 5 0 5 10 15 May 99Feb 01Apr 01May 01 成长股价值股ssec 国内成长股和价值股表现 01 35 30 25 20 15 10 5 0 May 99Aug 01Sep 01Nov 01Dec 01 成长股价值股ssec 国内成长股和价值股表现 02上 20 15 10 5 0 5 10 15 May 99Feb 02Apr 02May 02 成长股价值股ssec 20 国内成长股和价值股表现 02下 25 20 15 10 5 0 5 May 99Aug 02Sep 02Nov 02Dec 02 成长股价值股ssec 国内成长股和价值股表现 03上 5 0 5 10 15 20 25 30 May 99Feb 03Apr 03May 03 成长股价值股ssec 国内成长股和价值股表现 03下 20 15 10 5 0 5 10 15 May 99Aug 03Sep 03Nov 03Dec 03 成长股价值股ssec 国内成长股和价值股表现 04上 10 5 0 5 10 15 20 25 30 May 99Feb 04Apr 04May 04 成长股价值股ssec 国内成长股和价值股表现 04下 15 10 5 0 5 10 15 May 99Aug 04Sep 04Nov 04Dec 04 成长股价值股ssec 国内成长股和价值股表现 05上 25 20 15 10 5 0 5 10 May 99Feb 05Apr 05May 05 成长股价值股ssec 21 国内成长股和价值股表现 05下 15 10 5 0 5 10 15 20 May 99Aug 05Sep 05Nov 05Dec 05 成长股价值股ssec 国内成长股和价值股表现 06上 0 20 40 60 80 100 120 May 99Feb 06Apr 06May 06 成长股价值股ssec 国内成长股和价值股表现 06下 截至11月10日 15 10 5 0 5 10 15 May 99Aug 06Sep 06Nov 06 成长股价值股ssec 22 参考文献 Banz R 1979 The relationship between return and market value of common stocks Journal of Financial Economics 9 3 18 Barberis N Shleifer A 2000 Style investing NBER working paper no 8039 Barberis N Shleifer A Vishny R 1998 A model of investor sentiment Journal of Financial Economics 49 307 343 Black F 1986 Noise Journal of Finance 41 529 43 Chan L Chen H Lakonishok L 2002 On mutual fund investment styles Review of Financial Studies 15 1407 1437 Daniel K Titman S 1997 Evidence on the characteristics of cross sectional var