对重组与整合小上市公司问题的探讨.doc

对重组与整合小上市公司问题的探讨 内 容 摘 要 目前 我国的大型国有集团公司内部大都存在诸多的小上市公司 这种情 况导致集团公司 一级上市子公司和各小上市子公司甚至分公司之间形成了复 杂的 多层次的管理链条 造成了不少管理弊端 这就要求加快对小上市公司 进行重组与整合 文章以理论研究和案例研究相结合的方法 分四个部分进行阐述 一是对 上市公司重组的相关概念进行了介绍 二是剖析我国小上市公司的现状及其导 致的管理弊端 同业竞争 过度的关联交易和多级法人决策体系等 强调重组 与整合小上市公司的迫切性 三是通过对中石化整合旗下小上市公司的案例分 析 对比整合前后财务指标和二级市场的表现 简要论证了整合的优势 四是 提出了加快重组与整合小上市公司的步伐 减少管理层次 实现扁平化管理 整合核心资产 锻造产业链 并着重分析了此过程中应注意的几个问题 关键词关键词 重组 整合 小上市公司 ABSTRACT Nowadays there exist many small size listed companies in our large size state owned enterprises This situation leads to complicated and multilevel management link Therefore it is essential to quicken the step of reorganizing and integrating small size listed companies This thesis adopts methods of normative and positive research and is divided into four parts Firstly the article introduces the concepts of reorganization The second part dissects the status quo of our small size listed companies discloses its disadvantages horizontal competition associated deal and multilevel decision system and underlines the imminence of reorganizing and integrating small size listed companies The third takes SINOPEC for an example briefly demonstrates the advantages of integrity by analyzing the financial indexes and its performance on stock market before and after the integrity Finally the article put forward some advices to quicken the step of reorganizing and integrating small size listed companies reducing management levels integrating core assets and so on and stresses some related problems Key Words Reorganization Integrity Small size listed companies 目 录 一 基本基本概概念念 1 1 一 财务型重组 1 二 战略型重组 1 二 整合小上市公司二 整合小上市公司 2 2 一 我国小上市公司现状 2 二 整合小上市公司的必要性 2 三 重组与整合小上市公司的案例分析三 重组与整合小上市公司的案例分析 3 3 一 公司整合前后财务指标的对比 3 二 公司整合前后二级市场表现的对比 4 四 加快重组与整合小上市公司四 加快重组与整合小上市公司 4 4 一 减少管理层次 实现扁平化管理 4 二 整合核心资产 锻造产业链 5 三 应该注意的问题 6 参考文献参考文献 7 7 对重组与整合小上市公司问题的探讨 1 对重组与整合小上市公司问题的探讨 引 言 目前 我国的大型国有集团公司内部大都存在诸多的小上市公司 这种情况导致 集团公司 一级上市子公司和各小上市子公司甚至分公司之间形成了复杂的 多层次 的管理链条 造成了不少管理弊端 中石油 中石化等大型集团公司已经开始重组与 整合小上市公司 本文拟通过规范研究和案例研究的方法 对重组的内涵尤其是资产 重组和整合的方式方法和缘由进行分析 剖析我国小上市公司的现状 提出重组与整 合小上市公司的迫切性 并以案例分析为基础 提出重组与整合小上市公司的目标和 应该注意的问题 一 基本概念 重组是证券市场优化资源配置的重要工具 有利于优胜劣汰机制的健全 目前 市场上的重组方式大致可以分为战略型重组和财务型重组两种类型 一 财务型重组 所谓财务型重组 指的是在二级市场上利用重组概念 改善财务质量 规避财务 风险 一般适用于那些所处行业及公司业务本身质地良好 只是由于负债率过高 沉 淀资产过多等资本结构不合理的原因而陷入经营困境的上市公司 二 战略型重组 战略型重组一般包括股权重组 债务重组和资产重组 1 股权重组 要对目标公司进行重组 往往要先取得目标公司的大股东地位 减少重组的障碍 取得股权常用的方法主要有以下几种 资产换股权 股权互换 债权换股权 法人股 协议转让 法人股竞拍等 2 债务重组 债务重组 即在债务人发生财务困难的情况下 债权人按照其与债务人达成的协 议或法院的裁定做出让步的事项 据统计 1999 年至 2000 年间 全国共发生 45 家近 60 起债务重组事件 涉及总金额达 80 亿元 2001 年新的 企业会计制度 规定 企 业在进行债务重组时 只能确认重组所发生的损失 不得确认收益 这就限制了利用 债务重组进行盈余管理 人为操纵会计账面利润的行为 3 资产重组 资产重组既可以说是一种重组方式 也可以说是股权重组或债权重组中应该始终 关注的重点 其主要方式有 1 资产置换 其一般做法是将上市公司的不良资产出售出去 将等额的优质资 产注入进来 表面上看 重组方与被重组方的资产置换是等额的 但实质上是不等值 的 虽然账面值不变 但给日后评估增值留下了很大的空间 2 资产剥离 将劣质资产从上市公司剥离是我国上市公司重组的一个重要内容 对重组与整合小上市公司问题的探讨 2 上市公司常常将净值为负的所谓 不适资产 以一定价格或者零价格转让给重组母公 司 3 资产租赁 该方式有两种可能 一是重组公司没有找到合适的方式将目标公 司的资产剥离出来 而暂时采用租赁方式 二是目标公司暂时没有能力获得重组方的 优质资产 只好先租赁 4 净壳 重组 净壳 就是目标公司几乎把自己原有的所有资产从上市公 司剥离 而仅仅剩下上市公司这一 外壳 重组后 目标公司发生实质性的变化 二 整合小上市公司 一 我国小上市公司现状 1 集团内部上市公司众多 在中国证券市场上 受政策及分拆上市等的影响 许多大型国有集团公司的一级 子公司 二级子公司甚至三级子公司先于母公司上市 而集团公司为达到上市融资目 的 一般先成立股份公司 再把集团内优质资产注入股份公司上市 这样 集团公司 一级上市子公司和各小上市子公司甚至分公司之间就形成了复杂的多级管理关系 举例而言 截至 2003 年底 中石油集团公司共有 10 家直接或间接控股的 H 股或 A 股上市子公司 截至 2004 年 9 月 中石化集团公司共有 13 家控股或参股的 H 股或 A 股上市子公司 这些子公司的总资产和销售收入分别约占母公司的 1 4 和 1 3 2 境内外同时上市 随着中国改革开放的深入 资本市场也逐渐放开 跨国公司走进来 国内企业走 出去 很多国有大中型企业积极利用资本市场的融资和资源配置功能 分别在国内外 各大证券交易所上市 其中不乏在两个以上交易所同时挂牌的现象 2000 年 中石化股份公司成为中国首家在香港 纽约 伦敦 上海四地同时上市 的公司 中石化集团公司通过转让其在附属公司的股权或通过转让资产和负债将其附 属公司的业务投入了中石化股份公司 其中包括了 13 家已经公开上市的附属公司的全 部股本权益 这也就是中石化股份公司和旗下上市子公司同存资本市场的根源 航母 级的中石化股份公司从此拥有了 13 家直接控股的上市公司 包括两家油田子公司 9 家炼化公司以及两家销售公司 其中 上海石化和仪征化纤同时在香港和上海上市 北京燕化和镇海炼化属于 H 股 其余都属 A 股市场 此外 在国内 A 股市场上 还有 中石化股份公司间接控股或参股的 4 家上市公司 二 整合小上市公司的必要性 集团内部大量控股或参股上市子公司 直接或间接控股上市子公司的存在 无疑 给集团公司的管理带来了诸多弊端 这也正是整合小上市公司的必要性和迫切性所在 1 同业竞争 小上市公司往往和其上级上市公司处于同一行业 并且经营相同或者类似产品 母子公司 几个子公司间存在着大量的同业竞争 增大了内耗 以中石化为例 石炼 化从事石油加工炼制 其主要产品有不同标号的汽油 柴油等 而中石化股份公司亦 对重组与整合小上市公司问题的探讨 3 有炼油业务 值得关注的一件事是 石炼化曾经拟更名为 中国石化石家庄炼油化工股 份有限公司 但国家工商局名称处指出其新名称与中石化集团公司下属的 中国石化 集团石家庄炼油厂 都含 炼油 二字 暂未同意更名 2 过度的关联交易 小上市公司在原材料采购和产成品销售方面严重依赖母公司及其关联企业 关联 交易量巨大 如湖北兴化 2001 年度向中石化系统关联企业采购货物 14 96 亿元 占当 年采购总额的 86 28 向中石化系统关联企业销售货物 17 62 亿元 占当年销售总额 的 92 37 石炼化 2001 年度支付中石化股份公司原油款及管输费 6 6 亿元 向中石 化销售公司华北分公司销售成品油共计 40 亿元 中国凤凰的原料液化石油气全部从中 石化股份公司武汉分公司采购 按市场大宗产品价格结算 年交易额约 65427 万元 3 多级法人决策体系 假设集团公司欲投资某项目 旗下的子公司亦有该投资的内在需求 这就有互补 性 但同时 这也给投资决策和后续管理带来很多不必要的麻烦 因为各子公司早就 被拆走上市 每个公司都是独立法人 都有自己的股东大会 董事会 这些机构要对公 司的投资决策投票表决 各负其责 在对外合资上 这一弊端表现得更为明显 在中石化股份公司与德国巴斯夫股份 有限公司合作的年产 60 万吨乙烯合资项目中 德方及其在华子公司出资 50 中方的 安排是 中石化股份公司为 30 其控股子公司扬子石化为 10 中石化集团公司下属 的扬子石油化工有限责任公司为 10 与英国石油公司 BP 阿莫科 合作的年产 90 万吨 乙烯合资项目亦是如此 中石化股份公司出资 3 其控股子公司上海石化出资 20 如果扬子石化 上海石化是中石化股份公司的分公司 就可以由中石化股份公司直接 注资 有利于中方统一立场 保持利益的一致性 三 重组与整合小上市公司的案例分析 下文以中石化为例 对重组改制 小上市公司整合进行分析 中石化在 2000 年海外上市时曾经承诺 将按照国际股市游戏规则改造和运作公司 保证独立性 规避关联交易和系统内同业竞争 尤其承诺对下属上市公司进行整合 2002 年 4 月 28 日 中国石化与国家开发投资公司签订转让协议 将中国石化持有的湖 北兴化 16223 44 万股国有法人股转让给国投公司 以此拉开了中石化整合小上市公司 的序幕 中石化集团公司自 2001 年实施减员分流 辅业改制 累计裁员 32 万 使本应在 2005 年完成的分流 28 万人的裁员计划于 2003 年底提前两年超额完成 截至 2003 年底 中石化集团公司通过试行主辅分离 改制分流 员工总数已由当初的 119 万降至 87 5 万 在 2002 年初 中石化集团公司就进行了 55 家三级 四级公司的改制分流试点 从试点的情况来看 这些公司没分流之前的一年 除 4 个单位原来为内部核算无利润 数据外 共计亏损 7100 万 但改制分流进入市场后 都实现了盈利 一 公司整合前后财务指标的对比 经过重组与整合 中石化旗下子公司及资源都重新进行了分配 从而整体资产结 对重组与整合小上市公司问题的探讨 4 构和管理结构都得以改善 并最终反映至财务指标 2002 至 2004 年主营业务收入及净 利润都有大幅上涨 每股收益和每股净资产也同时增加 二 公司整合前后二级市场表现的对比 通过中石化 2002 4 23 2005 4 15 的二级市场走势可以看出 从 2003 年初开始 中石化开始进入了上涨通道 从侧面展现出中石化的整合带来了好的市场预期 增加 了投资者的信心 四 加快重组与整合小上市公司 母子公司同为上市公司的分散的体制结构 不利于整体完善一级法人体制 实行 集中统一管理 优化资源配置 减少关联交易 提高国际竞争力 必须进一步加大内 部整合力度 克服 大而全 小而全 重复及低效建设 多级决策和分散投资 内部 资源优化配置效益低的弊端 充分发挥资源 资金等生产力要素统一运作的协同效应 主营业务收入及利润 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 20002001200220032004 时间 收入 利润 亿 净利润 主营业务收入 每股净资产及收益 0 2 4 20002001200220032004 时间 每股净资产 收益 每股净资产 每股收益 对重组与整合小上市公司问题的探讨 5 一 减少管理层次 实现扁平化管理 许多传统的企业从决策层到操作层中间有许多管理层 美国的电话与电报公司 在改革以前 就有 93 层 这样的企业效率当然不会高 而且容易产生官 僚主义 同时还会产生两个现象 1 指令失真 即本来决策人的决策思想是很好的 很正确的 因为层次太多 一层一层传下去 就失真了 2 肌体失康 如果坏消息 往上传的速度很快 企业的肌体是健康的 如果坏消息往上传的速度变慢 企业的肌 体可能出了问题 经常会产生其他障碍 学习型企业的扁平化管理示意图 扁平化组织 就是指通过压缩职能机构 减少管理层次而建立起来的一种紧凑且 富有弹性的新型团体组织 决策层和操作层之间的中间管理层越少越好 如果中间没 有太多的管理层 决策层的许多好的经营理念 决策意图很容易传达到操作层 基层 员工许多好的想法也可以很快传到决策层 这样才能产生巨大的能量 相反 如果上 推不动下 下推不动上 这个组织就出现了障碍 有的专家已经提出 今天中国企业改革的关键是 中层革命 所谓 中层革命 就是中间管理层的改革 学习型企业 美国通用公司 GE 总裁韦尔奇 1981 年上任后 首先根治大公司常有的通病 恐龙症 GE 公司原有 40 多万职工 其中有 经理 头 衔的就达 2 5 万人 高层经理 500 多 副总裁 130 人 管理层次多达 12 层 工资级别 多达 29 级 从 1981 年到 1992 年 公司至少砍掉了 350 多个部门 将公司职工裁 减为 27 万 管理机构由 12 层扁平化至 5 层 副总裁由 130 名减到 13 名 对于这次改 革 40 万职工当中 只有一个人支持他 这个人就是他自己 可见改革之艰难 扁平化的结果是到 1992 年的 12 年里 GE 公司销售收入增长了 2 倍半 税后净利 润翻了 3 番 为此 金融世界 将韦尔奇称为 1992 年度的 最佳总裁 由此可见 减 少管理层次 实现扁平化管理可以为企业带来良好的效益 二 整合核心资产 锻造产业链 社会分工的更加细化致使产业链的增值环节变得越来越多 结构也更复杂 产业 链的分解与整合已成为产业链管理的必然趋势 几家甚至多家企业在一个完整的产业 链中 各自选取能发挥自己最大的比较优势的环节 携手合作 共同完成集团内部产 业链的全过程 从而最大幅度地降低最终产品成本 实现更高的增值效益 企业经营 的核心 是用最小的投入获取最大的收益 产业链的整合管理能保证企业获得最大的 投入产出比 中石化股份公司于 2000 年斥巨资收购新星公司 表明十分希望增强自己相对薄弱 对重组与整合小上市公司问题的探讨 6 的原油开采等上游业务 进一步与自己强大的炼油 化工等中下游业务相平衡 目前 中石化每年原油需求量中 有约 75 的原油需要外购 原油开采业务将可能是中石化未 来发展的重点之一 因此 对于下属的采油类上市公司而言 存在对相关公司进行内 部整合 甚至通过已有上市公司作为融资窗口进行油田收购等业务的可能 从另一方 面分析 由于中石化将下属油田转让给这些上市公司的可能性也不大 而且在国内收 购大型油田的难度较高 这些公司也可能出现油田主业相对稳定 发展速度趋缓 三 应该注意的问题 1 避免重组过程中的关联交易导致国有资产流失 1 资产重组过程中 存在大量非等价交易 首先 上市公司与大股东间存在关联交易 大股东资产升值巨大 上市公司收购 大股东资产的现象越来越多 其中不少大股东的资产在评估中升值 有的升值幅度达 到几倍 据不完全统计 2001 年沪深两市上市公司有 26 家涉及购买大股东资产的关联 交易 其中有 12 家公司所收购的资产在价值评估中出现不同程度的升值 只有 6 家公 司所收购的资产评估出现减值 其余 9 家的评估值或与账面值相当或未作披露 注 中国证券报 2001 年 11 月 28 日 上市公司虽然对于此类现象做出种种解释说明 但不管收购的是多么优质的资产或有多么优厚的收购条件 投资者对这些资产如此大 幅的升值不能不关注 其次 非等价交易不仅存在于股权转让和资产置换中 而且贯穿股权转让完成后 的一系列重组业务 优势企业以现金和优质资产换取陷入困境的上市公司的股权 或 以优质资产置换上市公司的劣质资产 把利润转移到上市公司 或将自身赢利性业务 无偿注入上市公司 实现资产和利润的双重转移 等等 这些非等价交易会导致优势 企业和上市公司间利润及资金的转移 不但使小股东得不到应有的投资回报 也使偿 债风险加大 损害债权人的利益 2 上市公司协议转让只针对部分股东 容易发生内幕交易 我国的 公司法 在第一百四十四条规定 股东转让其股份 必须在依法设立的 证券交易场所进行 而没有许可协议收购 但由于我国上市公司独特的股权结构 国 有股 法人股等非流通股票占较大比例 协议转让作为重组方式具有简便 快捷和低 成本的特点 因而 证券法 第七十八条规定 上市公司收购可以采取要约收购或者 协议收购的方式 但在实际操作中 协议是一种非透明的交易形式 小股东的利益难 以得到保证 很难体现公平原则 事实上 在协议收购取得合法地位之前 因其具有价格与信息披露优势 早已在 上市公司收购活动中占有一席之地 协议收购主要表现为非流通的国有股权转让 因 此极容易侵害小股东的利益 主要途径有 控股权的相对集中 对利益公平机制造 成破坏 由于大股东相对集中 国家股 法人股不能上市流通等因素 现阶段的上市 公司收购在选择多种渠道的同时 不可避免地对利益公平机制造成破坏 从而侵害收 购中处于弱势地位的小股东的合法权益 暗箱操作使转让结果难以公允 国有股权 转让常处于非公开状态 享受举牌公告与要约收购豁免待遇 许多案例中股权的转让 或资产的变卖没有给出明确的作价依据 协议价格基本上由交易双方确定 协议价格 对重组与整合小上市公司问题的探讨 7 本身同市场价格差距很大 甚至存在假借收购实现利润转移 极大的损害小股东的利 益 2 完善信息披露制度 保护中小股东的利益 上市公司在进行股权转让时 都需要发布股权拍卖 股权纠纷的公告 在我国 由于国有股代表的 虚置 以及由此导致的法人股东的实际控制和 内部人控制 仅 靠 35 左右流通股份的约束 是不可能建立起有效的信息披露制度的 上市公司在资产 重组时刊发的此类公告相当简单 甚至省略一些重要数据 如大股东质押股份公司股 权事宜中涉及的金额 期限 所获资金的用途及其偿还能力等 同时 上市公司公告 发布的时间也并未给潜在投资