毕业设计（论文）：我国货币政策对股票市场的影响分析

我国货币政策对股票市场的影响分析摘要股票市场向来被称为国民经济增长和发展的“晴雨表”，在现代市场经济 中发挥着投资筹资、价格发现和资源配置等重要的作用。我国股票市场是在政府 的引导下成长起来的，在这个过程当中，政府频频利用货币政策等手段对股票市 场进行调控以实现自身的政策冃标。利率政策与存款准备金率调整是我国央行重 要的货币政策工具。传统理论认为利率及存款准备金率的调整逆向影响股价，但 自2006年以来，中国股市面临了历史上最大的牛熊市更迭，在这段期间内利率 及存款准备金率的调整与股价的关系却与传统理论迥异，系统考察这一现象并分 析其内在原因有助于加深我们对货币政策影响股票市场机理的认识。本文以货币政策与股市的关系为研究对象，采用实证分析的方法，选择政府 利用货币手段对中国股市干预的典型事例，详细解析货币政策对股票市场的影 响，由于中国股市发展仅仅二十年，所以其政府宏观调控模式尚不成熟，政府对 于股市的宏观调控，是让市场这只无形之手充分发挥作用，但当出现市场失灵时, 政府应该及时介入，以确保股市的正常发展。关键词:股票市场货币政策货币供应量存款准备ABSTRACTABSTRACTThe stock market has always been known as the growth and development of the national economy barometer, played in the modern market economy price discovery and resource allocation of investment financing, and other important roles. Chinas stock market is growing up under the guidance of the Government, in the process, the Government frequently use of monetary policy instruments to control the stock market to meet its policy objectives. Interest rate policy and the reserve rate is the Central Banks key monetaiy policy tools. Traditional theory is that reverse price adjustment of interest rates and reserve requirements, but since 2006, Bull bear market of China stock market history, but during this period adjustment of interest rates and reserve requirements of and relationship between share price and different from the traditional theory, analysis on the systematic investigation of the phenomenon and its causes will help deepen our understanding of the mechanism of monetary policy affect the stock market.This to currency policy and stock of relationship for research object, used empirical analysis of method, select Government using currency means on China stock intervention of typical case, more analysis currency policy on stock market of effect, due to China stock development just 20 years, so its Government macroeconomic regulation and control mode is does not mature, Government for stock of macroeconomic regulation and control is let market this only intangible of hand full play role, but Dang appears market failure Shi, Government should timely intervention, to ensure stock of normal development.Keywords: stock market ； monetary ； money supply ； reserves河南理工大学2012届本科毕业设计（论文）目录1. 绪论11.1选题背景及意义11.2文献综述21. 2.1国外学者相关研究及其进展21.2.2国内学者相关研究及其进展21.3硏究内容31. 4本文可能创新点42. 货币政策与股市之间关系的理论分析52. 1货币政策概述52. 1.1货币政策的含义52.1.2货币政策工具52. 2货币政策对股票市场影响的理论分析62.2.1货币供应量对股市的影响62. 2. 2利率调整对股市的影响72. 2. 3通货膨胀率对股市的影响83. 货币政策实施对股票市场影响的实证硏究103.1数据来源与样本选择103. 1. 1数据的来源103. 1.2样本选择103. 2货币政策（准备金率调整）与股市波动的关系研究103.2.1我国货币供应量调整对股市波动影响的实证分析113.2.2我国存款准备金率调整对股市波动影响的实证分析124. 政策建议174. 1货币政策应适度干预资本市场174. 2适时打通信贷资金进入股票市场的“合规”渠道174. 3加强金融监管，提高监管的协作水平184.4“宏观市值管理”：政策制定的新理念 18结论19致谢20参考文献211 绪论1.1选题背景及意义随着我国股票市场规模的不断扩大，股票市场在经济生活中的作用越来越垂 要、越来越深刻，股价的膨胀与萎缩已成为引起宏观经济波动的重要因素。股票 市场对国民经济的影响力迅速上升，货币政策与股市的关系也随之成为当前研究 中的热点问题。但是对于是否应当采取货币政策对股票币场进行干预调控以及货 币政策影响股市的渠道和效果，冃前还处于激烈争论中，各国经济学家尚未统一 定论。早在1929年，美国纽约股市暴跌就使得美国乃至全世界经济陷入了长达11 年之久的大萧条之中；上世纪80年代，日本“泡沫经济”破灭后，随之而来的便 是日本经济10年的通货紧缩；1997年，东南亚经济危机中，由于企业和银行的战 略失误，使得股票市场岀现了大规模的泡沫，这也是导致亚洲金融危机一发而不 可控制的重要原因之一。我国金融业对外开放较晚，因此避过了上述危机对经济 带来的冲击，然而始于2008年的全球性金融海啸，我国就难逃其劫了，最直接 遭受冲击的就是我国股市，由于我国证券市场还处于发展阶段，其波动幅度和风 险性大大低于国外成熟的市场，尤其是异常波动和超常波动更是频繁出现，因此, 对于中国现阶段的股票市场而言，很难担当起应付外来冲击的“蓄水池”角色。 就股票市场和货币政策而言，一方面，股票市场的出现与发展已逐步改变了货币 市场中各种货币的结构与需求量另一方面，随着股票市场规模与影响力的日益 深化，货币政策的制定过程也不得不将对股票市场的考察与研究纳入其中，对股 票市场的波动做出合理反应。股市作为经济的晴雨表，不仅能提前反映宏观经济的运行趋势，而且股市的 稳定对经济增长必定是具有促进作用的。由于我国目前的金融体系特别是银行体 系并不稳健，股票价格非基木面波动可能会给经济造成很大的潜在影响。因此, 研究货币政策与股票价格市场的关系问题对我国来说既有理论上的必要性，更是 迫切的现实需要。货币政策是我国宏观调控的重要手段，而股市作为重要的投融 资渠道与实际经济生活日益紧密。股市对实体经济的影响越来越大，政府不得不 谨慎考虑是否将股市列为其调控日标。因此，研究货币政策对股市的影响问题具 有重要的意义。既可以评价我国货币政策对股市干预的有效性，又可以揭示其作 河南理工大学2012届本科毕业设计（论文）用机制，进而为我国货币政策调控制度的完善和证券市场监管的改进提供重要参 考依据。1 2文献综述1.2.1国外学者相关研究及其进展货币政策对股票市场的影响，国外的一些专家学者主要是从利率和货币供应 量两个方面着手进行研究的。托宾(1969)指岀，货币政策当局主要是通过影响 资本供给来影响实体经济。这里的实体经济主要是指投资和消费。他提出了Q理 论。根据托宾Q理论的货币政策传导机制为：货币供应量增加一利率下降一股票 价格上升一Q值增加一产出增加。Fama(1970)提出了有效市场理论假说，他认为即期的股票价格可以充分的反 应所有信息。假设投资者是理性的，他们就能够随时通过调整自己的投资组合而 让市场始终保持出清的状态，不存在任何的超额收益，所以他认为，对股票收益 的预期不能简单的通过货币政策的变动而预测。1981年，他又指出，股票的收益 和通货膨胀没有直接的因果关系，通货膨胀只能反映实体经济的运行，通货膨胀 率的增加和下降，只能表明预期产出的降低和增加，而产出的变化则会影响股票 价格的波动。Berkman(1978)分别用Ml和M2作为货币政策的衡量指标，研究了货币供应量 和股票价格变化之间的关系。通过研究他发现，货币供应量与股票价格之间存在 着逆向变动的关系。而Sellin(2001)U为之所以会产生这个结果是因为没有对货币 供给和需求进行划分,Berkman研究中选取的变量一一货币存量，并不能充分的 反应货币需求。所以，一旦货币的周转率发生了与股票价格有关的变化，那么， 这个研允就失去了说服力。针对股票价格变动对货币政策工具的影响,Robert Rigobon(2002)的实证分析 表明，标准普尔500指数上涨5%时，由F0MC会议所决定的联邦基金利率将上涨14 个基本点，反之亦反。同时，Robert也证明了格林斯潘在美国国会听证会上的证 词“政策制订者只应对未来经济造成影响的股价波动做出应”的可信性。1.2.2国内学者相关研究及其进展我国学者主要是侧重于股票市场和货币政策的相互影响以及股票市场对实 体经济中消费的影响或者是针对传导机制中某个环节的实证检验，如财富效应 等。刘志阳通过对货币政策和资本市场的实证分析，他提出，随着资本市场的发 展，货币政策和资木市场之间的关系也越来越紧密，资木市场的替代效应和财富 效应也在不断的显现，从而使其对货币政策的影响逐渐地加强。他最后指出，货 币当局应该敏锐的看到这个变化并作出相应的调整，从而使得货币政策的制定更 为有效和有针对性。何慧刚通过理论分析间接的支持了上述结果，他认为，股票 市场的发展和完善在一定程度上影响了货币政策的传导，并且股票市场已经开始 扮演着货币政策传导机制中的重要角色，成为货币政策传导的重要渠道，也给当 局者的决策制定带来了新的挑战。而从货币政策的角度出发来研究货币政策的股 市传导机制的文章并不多。比较有代表性的是陆蓉的一篇研究文章，她虽然也是通过实证的方法来检验 货币政策的股市传导机制，但是角度有所不同。她把货币政策对股票市场的影响 分为不同的阶段，针对每一阶段进行分析并最终进行对比。她认为，货币当局的 运行机制对股票市场产牛着重要的影响，贷款限额的变化对股票市场的影响最 大，而贷款余额也对股票价格的波动造成影响，随着利率市场化角度的加快，利 率在股票市场上也扮演着越来越重要的角色。总结起来，货币政策能否更好的实 现也将取决于决策制定者对资本市场，尤其是股票市场的关注度。蒋瑛琨，刘艳武，赵振全运用协整检验、向量自回归、脉冲响应函数等方法, 围绕国内外学者争议较多的货币渠道与信贷渠道，对中国由直接调控向间接调控 转轨的1992年一季度至2004年二季度期间的货币政策传导机制进行实证分析， 间接地证明了我国货币政策的有效性。杨新松、龙革生用计量经济学的相关方法 证实了货币供应量Ml, M2与股票流通市值之间存在双向因果关系，并且证明了中 央银行可以通过利率和货币供应量两种方式来影响股市，其中利率更有效。莫万 贵，王立元分析了货币供应量和贷款与货币政策之间的关系，认为M2和贷款与通 货膨胀、经济增长是密切相关的，央行对M2和贷款的调控是有成效的。而彭兴 韵从货币供应、信贷总量等方而分析，认为着重于数量控制的货币政策框架的效 果越来越弱，应该加强利率机制在货币调控中的作用，他认为央行调整存贷款利 率仍然是必要之举。13研究内容本论文共分4章，首先介绍了选题的背景和意义、国内外综述、研究问题及 论文框架、可能的创新点等。接下來，从理论上论述货币政策对股市的作用机制, 理清二者之间的关系。然后实证分析货币政策与股票市场之间的关系。这是本文 的重点，通过货币政策调节货币供应量，进而影响股市。选取Ml. M2的变化来 研究货币政策对我国股市波动的影响总结自己的观点；分析2006年2011年 货币政策性事件公布对股市的即期影响，着重强调货币政策对股市干预的有效性 问题，同时对政策影响效果进行了对比分析。文章最后依据理论与实证相结合进 行总结分析，从而得出问题的结论，并针对货币政策如何能更好地利用其传导机 制积极影响股市提出自己的建议。1.4本文可能创新点（1）数据创新：结合最近几年最新的数据报告，力求展示中国股市二十几 年来的发展变化。2008年次贷危机爆发后，卅界经济面临二次衰退迹象，中国政 府的政策于段更加密集并显现出新的特点，这些问题的研究必须借助最新数据。 本文预期在数据方而做到全而更新。（2）选取比较典型的货币政策手段，利用数据并结合图表简单直观地分析 介绍了存款准备金率调整对Ml、M2与股市变动的影响，并得出自己的观点。没有 运用模型、公式等比较专业且晦涩难懂的知识，使读者更容易接受。（3）在经济转型和市场经济体制改革的大背景下，对待中国股市的政策效 应，意识到股市发展初期政府干预的必要性，而不是一味的反对政策干预股市； 并能够把政府在股市发展过程中的角色定位问题进一步细化，指出政府缺位的地 方要加强监管，错位的地方予以纠正，越位的地方及时退出。做好政府的职能划 分工作，进而维护好整个市场的健康稳定。必须承认的是，本问还有很多不足之处：由于计量方法掌握有限，使得实证 的结果不够严谨；在事件研究法中只考虑国内政策事件的影响，未剔除国外宏观 经济环境等可能对股市造成的影响。这些均有待今后作进一步探究。4河南理工大学2012届本科毕业设计（论文）2. 货币政策与股市之间关系的理论分析从西方学者对货币政策与股市关系的研究看，股票作为重要的金融资产，其 价格水平的变动会对货币政策产生一定影响。而货币政策乂会对股市产生影响， 一方而，货币政策对股市的影响会通过多种传导机制影响实体经济，另一方而， 货币当局可以通过调整货币供应量、利率、通过膨胀率等影响股票价格。2.1货币政策概述2.1.1货币政策的含义货币政策分为狭义的货币政策和广义的货币政策，其中狭义的货币政策指， 中央银行为实现既定的经济目标运用各种工具调节货币供应量和利率，进而影响 宏观经济的方针和措施的总合，这也是我们一般所理解的货币政策。广义货币政 策指政府、中央银行和其他相关部门所有关于货币方面的规定以及采取的影响金 融变量的措施。我国中国人民银行法规定了我国货币政策的最终目标是“保持人民币币 值稳定，并以此促进经济增长”。从字面上看，我国的货币政策最终目标是双重 的“币值稳定”和“经济增长”，即在确保经济增长的前提下，实现物价水平合 理、稳定。2.1.2货币政策工具货币政策工具是中央银行为达到货币政策日标而釆取的手段。货币政策工 具分为一般性工具和选择性工具。其中一般性政策工具包括法定准备率、再贴现 率和公开市场操作等，这被称为中央银行的“三大法宝”；选择性政策工具包括 消费者信用控制、证券市场的信用控制、不动产信用控制、优惠利率等；还有一 些是直接的信用控制手段，如利率上限、信用配额、流动性比率和直接干预。这 里主要简单介绍一下央行的“三大法宝” O(1) 法定准备率：指以法律规定的商业银行对于存款所必须保持的准备金 的比例。法定准备率往往被视作中央银行重要的货币政策手段之一，中央银行调 整法定准备率对金融机构以及社会信用总量的影响较大。从直观上看，中央银行 规定的法定准备率越高，商业银行等上缴的存款准备金就越多，其可运用的资金 就越少，从而导致社会信贷总量减少；反之，如果中央银行规定的法定准备率低, 商业银行等上缴的存款准备金就少，其可运用的资金来源就多，从而导致社会信 贷量增大。（2）再贴现率：指中央银行对商业银行及其他金融机构的放款利率。贴现 率政策是中央银行通过变动给商业银行及其他存款机构的贷款利率来调节货币 供应量。贴现率提高，商业银行向中央银行借款就会减少，准备金从而货币供给 量就会减少；贴现率降低，向中央银行借款就会增加，准备金从而货币供给量就 会增加。（3）公开市场业务：指中央银行通过买进或卖出有价证券，吞吐基础货币， 调节货币供应量的活动。与一般金融机构所从事的证券买卖不同，中央银行买卖 证券的冃的不是为了盈利，而是为了调节货币供应量。根据经济形势的发展，当 中央银行认为需要收缩银根时，便卖出证券，相应地收冋一部分基础货币，减少 金融机构可用资金的数量；相反，当中央银行认为需要放松银根时，便买进证券, 扩大基础货币供应，直接增加金融机构可用资金的数量。2. 2货币政策对股票市场影响的理论分析央行可以通过调整货币供应量、利率、通过膨胀率等影响股票价格。货币政 策对股市的影响途径主要是通过改变金融工具的相对价格如利率，进而影响资金 的流向，从而对股票价格产生影响。当然，货币政策也可以通过对实体经济（从 宏观层而到产业层而进而到微观个体层而）产生影响，从而对股票市场的“基本 面”产生影响进而对股票市场构成影响。2. 2.1货币供应量对股市的影响在货币需求一定的情况下，以货币紧缩为例分析货币供应量变动对股市产生 影响：（1）央行采取紧缩的货币政策减少货币供应量时，利率上升，在替代效应 的作用下，公众会减少以股票为代表的金融资产的配置。（2）货币供给减少， 公众手中将持有的货币量减少，为满足其流动性会促使公众减少以股票为代表的 金融资产配置从而抛售股票，降低股票市场整体价格水平。（3）紧缩的货币政 策增加企业的融资难度，这一方面会导致企业减少对金融领域的投资，另一方面 也增加了股东，特别是企业“大小非”通过减持股票来获取资金的意愿，二者共 同作用也会促使股价下降。（4）中国股市历来是一个资金加情绪推动的市场， 紧缩的货币政策会降低公众对未来经济增长的信心，降低公众对未來利润回报的 预期，从而减持股票，股价水平降低。（5）从股票的内在价值看，货币紧缩增 加实际利率水平，在与利润回报降低相结合后，二者会降低股票的内在价值和估 值水平。降低货币的供应量一一利率提高一一利率敏惑性资本投资减少一一公司 销售的减少从而公司收益降低一一股利的减少一一股价下跌。所以货币紧缩导致 市场利率的提高，使得折现率中无风险收益率相应提高，导致期望股利现值减少, 股价下跌。在央行实施扩张性货币政策增加货币供应量时，股票价格水平会做出相反的 变动。当然，货币政策的“松” “紧”与股票市场涨跌的同步性，仅在理论层面 上成立，由于货币政策的制定、实施存在时滞效应，金融市场的不完全性依然存 在，加之股票价格变动通常具有先行性，因而在实际运行中，这些因素都会使货 币政策对股市的短期影响并不一定严格遵循上述分析。另外，在其他外在因素大 致相同的条件下，货币供应量的增减对股票市场的作用力度也并不相同，存在一 定不对称性。2. 2. 2利率调整对股市的影响利率作为一个影响股票市场价格的重要的，其变动将引起股票市场价格产生 与之相反的变动。一般来说，股票市场的利率敏感性比较高，央行历次利率调整 以及投资者预期的利率趋势变化均会引发股票市场波动。利率变动对股票市场的 影响主要是通过存款利率、贷款利率和无风险利率三种利率形式。（1）存款利率的变动通过影响资金流向而直接对资本市场的资金供求产生影 响，从而影响股票市场价格水平。股票作为固定收益类金融产品的替代品，当利 率（如存款利率降低时，間定收益类产品的收益率降低，而股票的投资价值就相 对提高，投资者将减少存款增加股票，需求增加价格上涨。反之，当利率（如存 款利率）增加时，固定收益类产品的收益率增加，而股票的投资价值就相对下降, 投资者将增加存款减少股票的投资，需求减少导致价格下降。（2）贷款利率水平的变动是通过影响公司的融资成木从而影响公司的股票价 格，通过影响证券投资者的融资成本而对股市产生影响。首先，在其他条件不变 的情况下，利率下降后公司的借款成本降低，成本降低收益不变的情况下利润将 8河南理工大学2012届本科毕业设计(论文)增加，从而基本面改善并且预期的股息收入将增加，双重作用下带来股票价格上 涨。其次，证券投资者在利率降低时容易以较低的资金成本获得拆借资金，这也 将令其股票需求增加，带来股票价格上涨。反之，利率上升后公司的借款成本增 加，成木增加而收益不变的情况下利润将减少，从而基木面恶化并且预期的股息 收入将减少，双重作用下带来股票价格下降。并且证券投资者在高利率时获得拆 借资金的成本较高且难度增大，这也将令其股票需求减少，带来股票价格下降。(3) 无风险利率通过影响股票内在价值而影响股市。利率是投资者对股票未 来收益进行贴现从而评估股票价格合理性的重要依据。若利率下降，则对股票价 值进行计算所选取的贴现率也调整降低，在未来股息收入不变的情况下股票价值 提高，在股票注场价格一定的情况下投资者将增强对其买入的意愿。而利率上升 时贴现率也调整增加，在未来股息收入不变的情况下股票价值降低，在股票市场 价格一定的情况下投资者的购买意愿降低。2. 2. 3通货膨胀率对股市的影响货币政策通过通货膨胀率来对股市产生影响作用主要是从预期和基本而两 方面。(1) 货币政策会通过影响公众对未来通货膨胀的预期从而对股市产牛影响。 扩张的货币政策对引发公众对未来发牛通胀的预期，公众为了实现资产的保值与 增值，会增持股票资产以抵御通胀风险，需求增加推动股票价格上涨。紧缩的货 币政策下公众不必在为防御通胀风险来实现资产的保值与增值而过于担忧，可能 会减持股票资产，需求减少引发股票价格下跌。(2) 通货膨胀或者公众对其预期的变动会通过股东预期收益率的调整影响股 市。若央行采取扩张的货币政策，则会引发未来通胀的预期。一方面从长期来看, 在名义收益率不变的情况下股东获得的实际收益率减少，因而股东会要求收益率 提升，公司为满足股东要增加投资提高利润水平，这有利于公司股票未来价值的 提升。另一方面短期来看，股东预期收益率的增加会导致贴现率的增加从而降低 股票当前价值。若央行采取紧缩的货币政策，则会降低未来通胀的预期。一方面 从长期来看，在名义收益率不变的情况下股东获得的实际收益率增加，因而股东 会要求收益率降低，公司可能会减少未来投资，这会削弱公司股票未来的价值。 另一方而短期来看，股东预期收益率的减少会导致贴现率的减少从而提高股票当 前价值。(3) 通货膨胀率还会从基本面影响公司股票价值，如通货膨胀率上升将导致 公司采购成木上升，产品价格不变的情况下实际收益降低，进而对企业利润产生 影响。通货膨胀率下降将导致公司采购成木下降，产品价格不变的情况下实际收 益增加，公司利润增加股票价值增加。9河南理工大学2012届本科毕业设计（论文）3. 货币政策实施对股票市场影响的实证研究3. 1数据来源与样本选择3.1.1数据的来源在本文实证分析中，数据主要分为两部分：（1）股票指数：考虑到我国上海市场和深圳市场的走向几乎同步，因此就只 釆用沪市从开市以来到2011年底的收盘价作为研究对象。后文在使用这些数据前 将会对相应的股指做对数化处理以改善数据的稳定性。（2）政策事件：为使数据更加真实可靠，专门选择中央人民银行网站上的数 据作参考对象，这部分以我国主要的货币政策为依据，探究货币政策与股票市场 之间的关系。3. 1.2样本选择央行可以通过法定存款准备金率和再贴现政策等调节货币供应量，从而影响 货币市场和资本市场的资金供求，进而影响股票市场。本文通过存款准备金率调 整研究货币政策对股票市场的影响。（1）2006一一2011年期间，我国证券市场经历最疯狂的牛熊更替周期，政 府为抑制过度投机现象，频频出手。木文便选取这一时段的典型来进行实证分析。（2）从存款准备金率等货币政策手段出发，通过研究政策调整对货币供应 量变化和货币供应量变动对股市产生的影响，进而找出货币政策与股票市场的关 联性。此外，选取Ml和M2的月度同比增速指标来表征货币政策的变动。M0二流通 中的现金，Ml=M0-t-企业活期存款+其他存款，M2二M1+企业定期存款+城乡居民储蓄 存款+其他存款。股票市场价格波动情况则由代表性强、影响力大的上证综合指 数月末收盘点位来表征。需要指出的是，货币政策变量使用Ml、M2的月度同比 增速而非绝对额指标，是由于同比增速指标，不仅能够有效消除数据的季节性影 响，而且与货币供应量绝对数额相比更有利于反映央行扩张或紧缩的调控意图与 货币政策的周期性变动。因此，本文所有数据均采用月度数据，资料來源于中国 人民银行网站及大智慧软件系统。3. 2货币政策（准备金率调整）与股市波动的关系研究影响我国股市波动的政策性事件有很多，在此笔者选取了最具代表性的货币政策来分析二者之间的关系，以便于政府更好地利用货币政策的调控手段保证股 市健康有序发展。要知道货币政策一般并不能直接作用于股市，其主要方式就是通过调整市场 的货币供应量，增加或减少其流动性，实现对股市的调控目标（即货币政策工具 市场供应量一一股市波动）。因此，本文在研究货币政策对股市的影响时， Ml、M2是不可或缺的指标工具，首先对Ml、M2变动对股市波动的影响进行实证研 究显得非常有必要。3. 2.1我国货币供应量调整对股市波动影响的实证分析图1 2006年1月至2010年7月Ml、M2与上证指数增长率变化趋势45. 00%40. 00%35. 00%30. 00%25. 00%20. 00%15. 00%10. 00%5.00%40. 00%30. 00%20. 00%0.00%-10. 00%-20. 00%-30. 00%10. 00%根据中国人民银行网站和大智慧软件数据编制我们将看到股价的周期变动与货币的周期变动存在很高的一致性。图1显示 了我国货币月度同比增长率和股价月度同比增长率的历史变化趋势。数据显示， 2006年1月至2010年1月间的Ml同比增长率平均值为1& 5%, M2的同比增长 率平均值为19. 5%。然而，在这期间，Ml和M2的增长率都不是维持稳定不变的, 两个货币总量都经历了较大的周期性变化。其中，M2的增长率相对稳定，但是 也可以明显看出，M2在2006年上半年、2007年和2009年的增长率都相对较高, 而2006年下半年和2008年的增长率相对较低。与股价的同比增长率相比，两者 在2007年至今的周期波动存在一致性。然而，根据“存款搬家”理论，M2和股 市还存在着一种替代关系，即股价上涨时，投资者将存款（M2的一个重要部分） 转移到股市；股价下跌时，投资者将资金从股市撤出，重新存入商业银行（从而 增加M2总量）。因此，M2有吋候与股市的关系并不能完全表现出同向联系。而 Ml正好能够克服这一缺陷。因为，Ml受到存款搬家的影响相对较小。另外，从 理论上来看，Ml更加接近基础货币，从而它更多的反应货币供给的变化，而M2 更多的体现货币需求因素。因此，Ml更加能够说明货币政策的变化。下而我们采用Ml作为货币政策的度量来分析货币政策与股价的关系。2006 年以來，M1经历的两个明显的周期性变化。如图所示，2006年1月到2007年 10月，Ml的同比增长率不断上升,从10.5%上升到22.2%。随后，紧缩的货币政 策作用下，Ml同比增长率开始快速下滑，到2008年11月，增长率下降到最低 点，为6.6%O Ml同比增长率的这个周期性变化与股票价格的第一个周期极其吻 合。在2006年1月至2007年10月的上升期，可以计算Ml同比增长率上升1%, 上证指数同比增长率平均上升18. 6%；而在2007年11月至2008年11月的下降 期，Ml同比增长率平均下降1%,上证指数同比增长率平均下跌18.3%。2008年年底后，货币政策快速从紧缩转为扩展，Ml同比增长率开始迅猛的上 升。2010年1月，Ml同比增长率上升到了39.0%的历史性高点，从2009年1月至2010 年1月，Ml同比增长率上升了32.3个百分点。而同期股票价格也开始上升。显然 的，Ml的这次周期性上升又一次与股票价格的上升周期一致。通过简单的计算可 知，在这一时期，Ml同比增长率每上升1%,上证指数同比增长率平均上升3. 8%。 与第一个周期相比，同样的货币增长对股价的正向影响明显的下降了，但是仍然 存在非常显著的正向关系。由此可以看出Ml与股市波动相关性较强，并有领先性。从上证综指的历史数 据可以判断，Ml同比增速达到极小值之后的三个月内，股指会进入熊市低谷。3. 2. 2我国存款准备金率调整对股市波动影响的实证分析前文已经提到，存款准备金的调整会引起货币供应量的变动，宽松的货币政 策（比如下调准备金率）会增加货币供应量，紧缩的货币政策（比如上调准备金 率）会减少市场货币供应量。表2 2006年7月以來存款准备金调整及对股市的影响调整时间存款准备金率调整当月股市涨跌幅2006年7月由7. 5%提高到&0%,增加0.5个百分点跌 3. 56%2006年8月由&0%提髙到8.5%,增加0. 5个百分点涨 2. 85%2006年11月由8.5%提高到9.0%,增加0.5个百分点涨 14. 22%2007年1月由9. 0%提高到9. 5%,增加0. 5个百分点涨 4. 14%2007年2月由9. 5%提高到10. 0%,增加0.5个百分点涨 3. 40%2007年4月由10. 0%提高到10. 5%,增加0.5个百分点涨 20. 64%2007年5月由10. 5%提高到11. 0%,增加0.5个百分点涨 6. 99%2007年6月由11.0%提高到11.5%,增加0.5个百分点跌 7. 03%2007年8月由11.5%提高到12.0%,增加0.5个百分点涨 16. 73%2007年9月由12. 0%提高到12. 5%,增加0.5个百分点涨 6. 39%2007年10月由12. 5%提高到13.0%,增加0. 5个百分点涨 7. 25%2007年11月由13. 0%提高到13. 5%,增加0. 5个百分点跌 18. 19%2007年12月由13. 5%提高到14. 5%,增加1个百分点涨 8. 00%2008年1月由14. 5%提高到15. 0%,增加0. 5个百分点跌 16. 69%2008年3月由15. 0%提高到15. 5%,增加0. 5个百分点跌 20. 14%2008年4月由15. 5%提高到16. 0%,增加0.5个百分点涨 6. 35%2008年5月由16. 0%提高到16. 5%,增加0. 5个百分点跌 7. 03%2008年6月由16. 5%提高到17. 5%,增加1个百分点跌 20. 31%2008年9月由17. 5%下调到16. 5%,降低1个百分点跌 4. 32%2008年10月由16. 5%下调到16. 0%,降低0. 5个百分点跌 24. 63%2008年11月由16. 0%下调到14. 0%,降低2个百分点涨 8. 24%2008年12月由14. 0%下调到13. 5%,降低0.5个百分点跌 2. 69%2010年1月由13. 5%提高到14. 0%,增加0.5个百分点跌 8. 78%2010年2月由14. 0%提高到14. 5%,增加0. 5个百分点涨 2. 10%2010年5月由14. 5%提高到15. 0%,增加0. 5个百分点跌 9. 70%2010年11月由15. 0%提高到16. 0%,增加1个百分点跌 5. 33%2010年12月由16.0%提高到16.5%,增加0. 5个百分点跌 0. 43%2011年1月由16. 5%提高到17. 0%,增加0. 5个百分点跌 0. 62%2011年2月由17. 0%提高到17. 5%,增加0.5个百分点涨 4. 10%2011年3月由17. 5%提高到18. 0%,增加0.5个百分点涨 0. 79%2011年4月由18. 0%提高到18. 5%,增加0. 5个百分点跌 0. 57%2011年5月由18. 5%提高到19. 0%,增加0.5个百分点跌 5. 77%2011年6月由19. 0%提高到19. 5%,增加0.5个百分点涨 0. 68%根据中国人民银行网站和大智慧软件数据整理由表2可以看出，自2006年7月开始，连续17次上调存款准备金，由7. 5%提高 到17. 5%,上升幅度达到133%,主要因素就是市场流动性过剩，货币供应量太多 造成的。其中政府在5、8、9、12四个月份，对存款利率、贷款利率和存款准备 金率一同进行调整，启动了罕见的“下猛药治沉疯”式的“三率”齐动机制。从 08年9月开始下调存款准备金率，鉴于当时股市已经从六千多点跌到了一干六百 点，政府之前采取的紧缩措施实现了其政策目标。在这-轮暴涨暴跌的周期中大 多数市场投资者表现出极度疯狂的现象。2007年5月同时采取提高存款准备金率、加息、提高人民币汇率浮动区间和 降低卬花税税率等四项措施，显然是政府决心要在宏观调控方面取得预期效果。 然而，之后的效果如何呢？（详见图3）图3. 2006年至2008年准备金调整与股市波动根据中国人民银行网站和上证指数数据编制从上述统计资料可以清楚看到，2007年1月份开始，政府不断提高存款准备 金率以减少市场货币的流动性。然而在这个过程中，市场表现出来的现彖与政府 预期的结果截然相反，尤其是在07年6月股指出现了加速上扬的迹象。随着存款 准备金率的一直上调，股市的疯狂程度令人发指，到10月的高点出现，沪指又开 始疯狂下跌，这种现彖一直持续到2008年11月份。与在股市演绎疯狂上涨的过程 中，最大涨幅周期基本出现在货币政策出台力度最大集中程度最高的阶段，每一 次的调控措施反而成了股市加速上涨的助推器，股市完全和调控的预期形成强烈 的背离走势。这与理论上的货币政策调整对股市变动影响有很大的差异。经分析，居民存款搬家、境外热钱大量流入、数量庞大的民间灰色资本流动 投机以及资产价格上涨是导致流动性泛滥的关键原因，而多余的资产多数被投入 普遍看好的股票市场，进而导致股市疯涨。这段吋间央行虽然连续动用一系列罕 见的存款、贷款、准备金“三率”齐动的货币政策以求吸收资金泛滥和抑制股市 暴涨局面，但收效甚微，关键是有很大一部分不在央行所能控制的范围之内，由 于采用的货币政策符号作用欠佳，幅度过小，针对性不强，虽然使用频繁，根本 不足以抵消股市暴涨所产生的巨大财富效应对庞大资金的吸引力。且股民对不断 调整的存款准备金率等货币政策产生了应有的预期，认为这些政策短期内根本无 法阻挡股市上涨的步伐，已经存在麻木的心理。这种强大的利益驱使效应，使得 各路资金对依然处于负利率状态下的存贷款政策毫不敏感。然而在后来暴跌过程 中，由于业界缺乏对股市流入资金来源的科学分析，一连串的货币政策和各种“燥 热”数据相继袭来，使得本已失血过度和市值大幅缩水的股市遭遇多重打击。图4. 2009年至2011年准备金调整与股市波动数据来源：根据中国人民银行数据和上证指数数据编制由图4可知，为挽救由金融危机引发的股市暴跌，2008年底，政府开始下 调存款准备金率，并开始新一轮量化宽松的货币政策（4万亿救市），给予了市 场充裕的流动性，因此09年我国股市出现了一波“小牛”行情。从2010年1 月开始，政府又陆续上调了存款准备金率以控制货币供应量，这种情况一直持续 到11年6月。本文认为我国准备金率对股市效应的实际情况与理论相背离可能有以下原 因：（1）利率非市场化导致货币政策传导渠道不畅。我国利率水平尚不能反映 市场资金的供求，为货币政策的传导机制设置了阻碍。（2）准备金存款付息制 度使超额准备金高居不下。法定准备金率的调整，对于商业银行来说只是从大额 的超额准备金里调进或调出一部分，实质上是“存款搬家” o （3）不成熟的股 票市场存在严重的功能缺陷。我国股票市场上上市公司质量低、投资理念扭曲、 短期行为盛行的局面，使股市易于大幅波动；股票市场信息披露不规范，信息传 递功能弱；股市规模较小，对信息反映不够迅速灵敏，影响了货币政策的传导。（4）投资者以散户为主，结构不合理，导致股市中银行信贷资金较少。当法定 存款准备金率调整引起银行信贷规模扩大或缩小时，在股市上不能得到明显的反 应。214. 政策建议越来越多的事实证明，股票市场已经成为国民经济的重要组成部分，2010 年股市总市值占GDP比重高达66. 68%,无论是为了稳定经济运行还是将股市 纳入货币政策传导渠道，中央银行在制定货币政策时必须要考虑到可能对股票市 场带来的影响。货币政策必须关注资本市场，这是已经基本形成共识的观点。但 货币当局在制定货币政策时应该如何关注资本市场呢？货币当局是否应该积极 干预资木市场？或者直接将股指作为货币政策的中介指标来进行调控呢？对于 这些问题，本文给出以下政策建议4. 1货币政策应适度干预资本市场货币政策必须干预资本市场，因为资木市场泡沫有可能对宏观经济、金融产 生严重的后果，这已经从实践的角度得到多次证明，如1992年的曰本泡沫经济 破灭都在当时导致经济的长期衰退。如果当时日本货币当局及时跟踪股市价格变 化并对之作出及时反应的话，至少可以在一定程度上缓解这种危机。前车之鉴， 后世之师。我国在制定货币政策时，应该将股市纳入关注范围。但是，货币政策 不可过于积极地干预股市。货币政策积极干预股市，保持股市稳定的一个基本前 提是要准确判断股价的合理水平，这样才有可能判断何时股市泡沫过大或缩水严 重，并采取政策调控措施。股市与货币政策之间更多的只是一种松散关系，有时 货币政策积极干预资本市场可能并不能达到预期冃标。因此，央行要对股市进行 调控绝非易事，我们只能不断地从实践中摸索经验教训，使之不断成熟完善。4. 2适时打通信贷资金进入股票市场的“合规”渠道由于金融体系的分割和防范银行体系的风险，央行至今还不允许信贷资金进 入股票交易市场。在很长一段时期内，央行只能使用行政方式来利用信贷资金调 控股市。当股价指数大幅上扬，管理层希望股市降温时，便重中信贷资金不准流 入股市，对违规把信贷资金投入股市的银行机构进行处罚；反之，当股市处在低 迷之时，对违规资金的处罚案例就明显减少，重申严禁的宣传力度就明显下降。 这种方式人为色彩浓重，措施采取的时机和力度往往难以把握，因此，实施的效 果也不尽人意。随着资本市场的发展，资木市场将逐步成为货币政策的一个重要 传导渠道，银行信贷资金必须与股市之间建立一种有效的、正常的联系，同时更 重要的是建立有效的监控系统，防止过量信贷资金进入股市，并防范可能由此产 生的金融风险。为此，先应进一步完善股票质押贷款管理办法，对质押率、平中 国货币政策对股市的影响仓线等予以弹性控制;其次，对企业尤其是上市公司持 有的证券资产数量实行比例限制对其交易和投资收益加大征税力度等;第三，在 适当的时候，打通信贷资金合规进入股票市场的渠道，最后，要完善市场体系建 设，为货币政策工具发挥作用创造必要条件。4. 3加强金融监管，提高监管的协作水平鼓励和引导信贷资金通过合法途径进入股市，沟通货币市场和资本市场的联 系，这是我国金融体制发展完善，实现与国际接轨，增强国际竞争力的必然要求, 也是促进我国股市发展的必经之路。但是，由于我国一直实行的是分业经营条件 下的分业监管体制，金融创新以及货币市场与资本市场之间联系的加强有可能导 致金融监管真空的出现。因此，在疏导和加强货币市场与资木市场联系的同时， 还必须加强金融监管部门彼此的协调与合作，加强监管力度，才有可能从根本上 防范金融风险。4.4 “宏观市值管理”：政策制定的新理念研究发现我国股市的调控政策除了股票卬花税、专业法律法规等专门针对股 市出台的政策，其余的几乎都是用于调控宏观经济的走向。政府在宏观经济预期 过热或通货膨胀初步显现的时候出台收紧流动性的政策，反之在市场需求不足， 通货紧缩预期明显的时候出台放松银根的宽松性政策。无论哪种政策在制定吋都 很少考虑到实体经济向虚拟经济的传导。在股票市场逐渐发展不断成熟的过程 中，实体经济和虚拟经济的联系越来越紧密，实体经济影响着虚拟经济，虚拟经 济又反过来对实体经济产生正的或负的反馈，形成一个作用一反馈一再作用一再 反馈的循环机制。因此，建立一个实体经济与虚拟经济联动管理的长效机制则是 目前股票市场建设的当务之急。“宏观市值管理”是一个很好的多元化目标管理模板，它通过对资本市场供 求的调节影响总市值，