家纺三强罗莱家纺、富安娜和梦洁家纺行业和财务报表分析.doc

家纺三强罗莱家纺、富安娜和梦洁家纺行业和财务报表分析 2012-2-29 一、行业介绍很多人一看到家用纺织品，自然而然就先入为主的认为家纺行业是个夕阳行业，竞争激烈，没有前途可言。我也犯过这样的错误，2009年9月罗莱家纺上市的时候，我仅仅简单计算了下静态市盈率42倍，动态市盈率26倍就把她扔到了一边，嘴巴里还嘟嘟两句：一个搞纺织品的也能有这么高的PE，买的人真是脑袋给驴踢了。不过一年以后的事实证明，驴踢的是我的脑袋。2010年底，罗莱家纺的股价最高达80元，是上市开盘价的2.35倍。而这仅仅用了一年多一点的时间！纺织品行业分为服装用纺织品、家用纺织品和产业用纺织品三个子行业。我重新研究了家纺行业，发现原来家纺是整个纺织品行业皇冠上的明珠，在我国的发展前景非常广阔。美国人口只有3亿，但每年能消费5.5亿条床单和枕套，10亿条毛巾。2008年美国家纺市场规模超过600亿美元，2011年预计达700亿美元，占美国纺织品消费总额的39.5%。我国家用纺织品工业产值很大，2011年预计超过10000亿，且大部分为中低端产品，国内消费超5000亿，其余出口国外。对于美国这样的中高端市场，我国产品销量不到美国市场的十分之一。纺织品行业带有一定的周期性，尤其是以出口、代工为导向的企业，受经济、政策的影响更大。未来甚至有可能随着我国工人薪资水平的增长，产业被其他收入更低的国家替代。当年欧美纺织品行业由盛转衰就是很好的例子。不过我们同时也要看到，对于纺织品行业里的中高端服装品牌、家纺品牌，欧美仍然占据着绝对的领导地位，不仅受经济影响小，弱周期性明显，且不会因为产业转移而被替代。这些品牌商掌握了核心的设计、理念和技术，转移生产线降低成本，不断发展壮大，风靡全球。目前我国家纺行业企业有几千家，但年产值超过1亿的只有50家左右，行业集中度很低。随着工人薪资水平提高和生产原料成本上涨，中小型微利企业破产或被大型企业兼并将是一个大的趋势。随着人们生活水平的不断提高，消费层次不断升级，人们对家纺的品牌粘性也会越来越大，中高端的家纺品牌需求将会不断增加。目前来看，一方面，国外的家纺品牌在中国并不强势，国内品牌反而更受消费者的喜爱。这不像服装行业，国外品牌占据绝对的话语权。一方面，即使是国内的品牌，消费者熟知的也较少，给了龙头企业很大的发展机会和空间。未来中国家纺行业通过竞争整合，优势的中高端家纺品牌很有胜出可能。未来十年也许会出现销售额超百亿，乃至几百亿的中国品牌家纺企业。2011年上半年罗莱家纺、富安娜和梦洁家纺分别实现销售收入10.03亿、6.07亿和5.54亿，较去年同期增长51.59%、34.06%和59.61%。净利润分别实现为1.624亿、0.857亿和0.416亿，较去年同期增长73.84%、79.28%和46.86%。每股收益分别为1.16元、0.64元和0.44元。罗莱家纺对2010年上半年的经营业绩做了调整（被认定为高新技术企业，所得税由25%下降为15%，有效期三年），营业总收入不变，净利润调高了21.6%至0.934亿元，扣除非经常性损益的净利润调高了23.2%至0.861亿。富安娜和梦洁家纺目前所得税率为25%。若按照下半年的销售旺季营收和净利润大约是上半年淡季的1.7倍计算，罗莱2011年每股收益将超过3元。而保守计算2011年下半年较同期增幅50%，罗莱每股收益也将有2.57元。按当前股价89元计算，动态PE在28.4倍34.6倍之间，估值合理。预计富安娜2011年每股收益1.421.62，动态PE在31.7倍36.2倍之间；梦洁家纺2011年每股收益0.860.99，动态PE在33.5倍38.6倍之间。另外值得注意的是，三家公司的股东人数都大幅度下降。其中罗莱家纺从5050户下降到3107户，富安娜从6952户下降到4750户，梦洁家纺从7800户下降到5134户。按流通市值计算，三家公司每个流通股账户持股市值分别达到了101万、36.8万和29.2万。尤其是罗莱家纺，除了机构投资者和大户，基本上鲜见散户了。难怪有基金经理感叹，家纺行业筹码很少而且早就抢光了，人家根本没有卖的打算，想建仓很困难。营业收入、营业成本及期间费用分析2011年上半年分地区销售额（单位：亿元）：华东华南华中华北东北西北西南境外罗莱4.70.51.351.041.140.130.780.181富安娜1.292.050.680.490.350.320.770.03梦洁0.810.312.70.640.440.160.40.082011年上半年分地区销售增长率：华东华南华中华北东北西北西南境外罗莱62.2%48.95%47.6%55.34%47.33%47.78%53.02%24.3%富安娜31.29%36.96%36.82%55.93%37.56%24.14%46.21%-59.34%梦洁34.33%156.3%51.62%57.92%78.65%77.88%180%4.74%从销售额的绝对值和增长率来看，罗莱家纺继续保持了行业第一的优势地位。罗莱整体的销售额不仅基数高，而且增长快。传统强势地区华东销售额几乎占罗莱销售总额的一半，是富安娜和梦洁和的224%。其他地区增速也较均衡，维持在50%左右，其中华北和东北地区销售额率先突破1亿元。梦洁家纺上半年表现不错，一改去年整体销售的颓势。除了华东地区增幅一般外，其他地区都实现了爆发性增长，很可惜基数低，对罗莱暂不构成实质威胁。梦洁传统强势地区华中基数高，增幅51.62%。罗莱和富安娜净利润增速都大幅超过营业收入的增长。罗莱的主要原因是所得税优惠、营业成本增幅低于营业收入增长、期间费用控制较好；富安娜的主要原因是公司成功预测棉价走势，毛利率增加、直营比例提升和期间费用下降。梦洁家纺净利润增速略低于营收增长率的主要原因是销售费用激增，增幅102.6%达1.59亿元，而同期罗莱和富安娜分别只有1.9亿和1.51亿。罗莱每1元销售费用能创造5.27元的销售额，富安娜为4.01元，梦洁为3.48元。去年同期三者分别为5.32元、3.98元和4.34元。罗莱本期管理费用上升67.91%，公司解释是扩大生产销售规模导致的人力成本上升81.97%和研发费用提升87.18%。富安娜本期管理费用下降6.49%，公司解释是办公场所改善完成，装修费和办公费减少。梦洁家纺管理费用上升43%，公司解释是业务规模的大幅增长。对于募集资金使用状况，罗莱家纺南通生产基地扩建完成48.82%，直营连锁网络建设完成7.41%，研发中心建设完成55.04%。三个项目都发生延期，目前来看未对公司生产经营造成较大影响。相比之下，富安娜募投项目进展顺利，国内连锁网络建设完成48.13%，龙华和常熟生产基地建设分别完成41.6%和28.4%，ERP管理体系改造完成84.07%。梦洁家纺募投项目进展也相对顺利，未有延期项目。基本财务指标净资产收益率净利润增长率资产负债率净利率毛利率罗莱家纺10.66%73.84%18.81%16.19%41.84%富安娜7.38%79.28%17.04%14.1%49%梦洁家纺3.98%46.86%26.15%9.86%43.81%注：本表及表下解释，涉及增长率时，罗莱本期的增长率都是以调整后的2010年数据为基数计算的。罗莱和富安娜净资产收益率相对较好，销售淡季即实现10.66%和7.38%。相比去年分别提升3.74%和2.89%。三家公司近年来的净利润复合增速都不错，今年上半年增长更为迅猛，有加速迹象，充分显示了优秀家纺公司的增长潜力。按照日本经验，人均GDP在3000美元到12000美元是家纺行业发展的黄金时期。目前我国人均GDP为4000美元左右，正处于家纺行业的起飞阶段。在高速增长的行业里选择最优秀的成长企业，这绝对是一个好的投资决策。资产负债率罗莱和富安娜略有下降，分别下降4.17%、4.86%至18.81%、17.04%。梦洁家纺略有上升，增1.28%至26.15%。罗莱17.73亿总资产中现金占8.62亿，固定资产仅有0.86亿，在建工程0.65亿；3.33亿总负债中非流动负债为零，流动负债没有短期借款，应付账款和预收账款占比高达79%，财务状况的健康程度堪比贵州茅台。富安娜财务状况和罗莱相似，梦洁家纺则较差。笔者不再一一论述。三家公司净利率都有所提升，罗莱家纺净利率最高，提升2.08%至16.19%；富安娜提升3.56%至14.1%；梦洁家纺提升1.7%至9.86%。罗莱高净利率的主要原因是所得税税率降低，营业成本和期间费用控制出色。三家公司毛利率都不错，在40%以上。得益于上半年棉价的下跌和终端销售的价格坚挺，本期罗莱毛利率提升0.76%至41.84%，富安娜毛利率提升1.73%至49%，梦洁毛利率提升5.36%至43.81%。梦洁虽然营业成本增幅小于营业收入增长，毛利率提升较快，但销售费用的激增大幅拉低了净利润的增长。对于直营和加盟两种渠道的销售占比，罗莱和梦洁家纺本期没有披露，富安娜本期直营占总销售额比例达到了43%，相比去年36%提升了7%，这从一个侧面反映了富安娜的行业最高毛利率。3、扩展财务指标应收账款/营收存货周转天数期间费用率无形资产罗莱家纺8.37%31523.5%0.488亿富安娜6.05%41728.9%0.481亿梦洁家纺16.8%47531.96%0.348亿罗莱和富安娜应收账款占营收的比重与去年同期相比都有所提升，罗莱提升0.42%至8.37%，富安娜提升2.85%至6.05%。一年期以内应收账款占比分别为99.48%和99.1%，基本处于合理可控范围。梦洁家纺应收账款今年激增243%，从0.38亿增长至0.93亿，导致其应收账款/营收占比大幅增加5.73%至16.8%，已经处于可能影响净利润的水平了。这个现象投资者应引起注意，至少要对此持谨慎态度。不过还好，梦洁一年以内应收账款占比为96.59%，目前坏账风险不大。由于上半年一般为家纺行业的销售淡季，以此为基准计算全年的存货周转天数会偏高。但毫无疑问，罗莱的存货周转是最快的，其次是富安娜。今年上半年期间费用率罗莱、富安娜和梦洁家纺分别为23.5%、28.9%和31.96%，较去年同期增减0.5%、-3.5%和4.76%。罗莱职工总数2798人，人均销售收入35.7万，上半年累积为职工支付现金1.13亿元，人均工资4.04万；富安娜职工总数为3824人，人均销售收入15.9万，上半年累积为职工支付现金0.908亿，人均工资2.374万；梦洁家纺职工总数1685人，人均销售收入32.8万，上半年累积为职工支付现金0.262亿，人均1.55万元。罗莱家纺期间费用率最低，员工待遇最好，人均销售收入最高，净利率也最高。与同行相比，罗莱的管理和销售水平、吸引人才留住人才的能力无疑是最好的。三家公司的无形资产金额相差不大。我们知道，无形资产的基本评估方法有市场价值法、收益法和成本法。市场价值法以交易无形资产的价值，一般以销售收入一定的百分比计算。收益法是根据无形资产将产生的收益或现金流现值计算。成本法以重置无形资产的成本计算。由此看来，无论是用那种方法评估，罗莱家纺的无形资产都存在低估的嫌疑。综上所述，投资者如果要在家纺行业里选择投资标的，罗莱家纺无疑是最好的，富安娜也值得考虑，而梦洁家纺则相对较差。目前三家公司的估值水平合理，是否应该介入比较难说。而如果投资者早就介入且有盈利，则应忽略短期小波动，坚定持仓。罗莱家纺与富安娜、梦洁家纺的对比分析（2010年报） 对比分析1、销售额及增长率分析目前罗莱家纺、富安娜和梦洁家纺占据我国家纺行业前三名，且都是以中高端为主打品牌的上市公司。2010年三家公司销售额分别为18.19亿、10.67亿和8.55亿元，较上年分别增长55.75%、34.49%和35.53%，净利润分别增长43.14%、48.37%和3.55%。2010年分地区销售额（单位：亿元）：华东华南华中华北东北西北西南国外罗莱7.980.852.651.821.90.411.550.29富安娜2.083.3251.680.820.560.461.320.11梦洁1.180.434.230.950.690.220.640.212010年分地区销售增长率：华东华南华中华北东北西北西南国外罗莱72.44%9%53.98%19.5%35.38%159.68%112.98%10.65%富安娜16.95%25.96%69.10%72.41%30.30%23.2%55.19%-30.3%梦洁47.22%70.97%27.04%6.81%80.86%26.28&87.22%51.64%从销售额的绝对值和增长率来看，罗莱家纺无疑显示出了极大的优势。罗莱整体的销售额几乎是富安娜和梦洁的总和，而且销售增长率高出富安娜和梦洁20%。在罗莱传统强势地区华东，销售额和增速都是竞争对手的两倍以上。次强地区华中、东北、西南销售额和增速也保持很好，仅华南和华北表现一般。相反，罗莱的竞争对手在各自的传统强势地区表现都一般，销售增速都未超30%。唯一值得注意的就是富安娜在华中地区销售增速较快，其余则因基数太低不具比较意义。罗莱的净利润增速略低于销售收入增速，原因一是2010年坯布和填充物价格上升，尤其是下半年棉花价格上涨50%，二是销售人数扩大、薪资提高和广告投入增加导致销售费用增长70%，达到3.42亿，摊薄了净利润。而富安娜通过提价且提前储备了半年的原料，原料上涨对其影响较小。虽然罗莱销售费用增长迅速，但罗莱每1元销售费用仍能创造5.32元的销售额，而富安娜仅为3.98元，梦洁为4.34元。对于三家公司的提价效果，我们从2011年一季度可以看到。今年一季度罗莱销售收入增长62.29%，净利润增长72.08%。富安娜销售收入增长31.49%，净利润增长63.25%。梦洁销售收入增长58.24%，净利润增长41.94%。罗莱的收入增速是富安娜的两倍，净利润增速是梦洁家纺的两倍。这也是罗莱产品提价20%，一些地区仍然卖脱销在财报上的体现。也许有人要质疑为何罗莱净利润相对销售收入的增速要比富安娜低呢？原因是罗莱直营店销售占比仅14%，而富安娜直营店销售占比36%（梦洁家纺31%），加盟商分掉了罗莱的部分利润。在目前家纺还处在跑马圈地的市场环境下，如果公司资金有限，吸收加盟不仅能减轻资金压力，分散经营风险，而且能很快的开拓市场，扩大在消费者人群中的知名度，迅速在全国制造品牌效应。罗莱上市后资金充裕，有2.7亿用于直营网络建设，未来直营店的比例将有所扩大。2、基本财务指标（两年平均）净资产收益率净利润增长率资产负债率净利率毛利率罗莱家纺15.25%35.12%22.98%11.5%40.61%富安娜11.78%40.02%22.90%11.96%47.24%梦洁家纺12.09%35.5%24.87%10.7%40.63%表面上看，三家公司的净资产收益率都不高，达不到竞争性优势企业20%以上的水平。但是我们要注意，这三家公司都是次新股，现金占比相当高。罗莱家纺14.4亿的净资产中现金占10.57亿，富安娜11.18亿净资产中现金占6.66亿，梦洁家纺10.24亿净资产中现金占4.74亿。若扣除基本不产生收益的现金资产，三家公司净资产收益率分别为37.23%、19%和16.1%。罗莱家纺竟然有37.23%，比大多数的医药企业都高！都说医药公司赚大钱，罗莱原来在偷偷的赚大钱！三家公司近两年来的净利润复合增速都不错，都在快速扩张。说家纺行业是个朝阳行业也就不足为奇了。国内家纺占纺织品消费总额23%的比例离欧美国家35%-40%的比例还差得远呢。而且我国这5000亿的家纺市场还仅仅是开始，未来几年预计要保持10%-15%的增速。三家公司毛利率不错，要知道国内不少纺织品企业毛利率连10%都达不到。由于家纺行业销售需要较多的人员，广告投入也比较大，三家企业销售费用占比较高，这也是三家企业净利率一般的主要原因。未来随着公司品牌的深入人心，定价能力的逐步提高，直营店占比增加，净利率会相应提升。3、扩展财务指标（两年平均）应收账款/营业收入固定资产/总资产资本支出/净利润罗莱家纺5.63%4.7%2.8富安娜2.41%10.15.73梦洁家纺5.72%22.7%6