1外汇储备-宏观经济学.doc

造成我国近期外汇储备超速增长的原因（一）资本净流入是造成我国近期外汇储备超速增长的决定性力量1经常、资本项目差额增长，资本项目顺差所占的比重明显上升近年我国外汇储备增加的根本原因，是国内持续快速的经济增长；直接原因则是中国进出口的增长和吸引外资的强劲势头。2.资本净流入是造成近期外汇储备超速增长的决定性因素（1）经常项目下的资本净流入2002年以后，我国经常项目差额保持稳定增长态势，我国经常项目差额与贸易顺差的差额逐年扩大，差距形成的主要原因，首先，货物贸易项下数据和海关统计数据之间由于计价原则不同存在一定的差异；其次，其差额也可能是以前出口未收回的外汇；再次，是侨汇。侨汇曾经是中国的重要外汇收入来源，（2）资本项目下的资本净流入（a）外商直接投资(FDI)项目下的资本净流入中国具有竞争力的劳动力成本及税收优惠政策等因素加上经济高速增长和政治稳定环境，进一步刺激了外商直接投资(FDI)进入中国，使得近年我国吸收外商直接投资稳定增长。（b）非外商直接投资资本帐户（含净误差和遗漏）的资本净流入（3）净误差和遗漏项目下的资本净流入尽管我们不能简单地把净误差与遗漏额出现在借方等同于资本外逃，出现在贷方等同于“热钱”流入，但是净误差与遗漏项目能够在一定程度上反映国际收支统计质量的高低。上述分析表明，近期我国外汇储备超速累积其实主要是由于具有不稳定因素的资本通过贸易、贷款等多种途径的净流入而导致形成的被动外汇储备，因此增加的外汇储备更大程度上属于借入储备（borrowed reserves）而非自有储备(owned reserves)。自有储备的最终所有权属于本国货币当局，因而可以自由支配，其主要来源是对他国居民提供商品与劳务赚得的经常项目顺差，同时也包括通过单方面转移和特别提款权分配获得的外汇储备。而借入储备的最终所有权则属于非本国居民，主要来源于国际信贷。由于借入储备是以负债的方式获得，因而具有最终返还的特点，在期满时必须按期重新融资，并且还须支付利息。而且，借入储备不具备外汇储备的支付功能，也不为央行所控制。而且这些资本也是具有不稳定的特点，极易受经济中不稳定因素的影响而快速流出。（二）市场性因素与制度性因素是造成我国近期资本大规模流入的主要原因自2003年起，非正常资本流入的情况比较显著，而这一现象在一定程度上是由市场性因素和制度性因素共同作用而形成的。 1市场性因素：美元贬值加之人民币升值预期自2002年2月起，美元即开始了长达两年的漫长跌途。作为国际货币的美元之所以贬值，很大程度上起源于美国贸易与财政的双赤字，及美国政府为自身服务的金融与财政政策，包括近年来的低利率及减税政策。由于人民币盯住美元，美元大幅度贬值使人民币升值压力骤然加大；此外，近年随着我国对外贸易的迅速发展，外汇储备的快速增加，尤其是自美国以及日本等国提出人民币升值的要求以来，市场上逐渐形成了人民币汇率升值的预期。美元的贬值，加之我国经济增长强劲以及人民汇率升值的预期刺激了国际资本向我国的流动。这种全方位的资金流入方式多种多样，如以商品及服务贸易的盈余，或是以直接投资方式，或是以无法正式统计的灰色渠道。此外，升值预期驱使境内金融机构纷纷减少国外资产运作，将滞留在境外的外汇通过各种渠道调回国内，或增加国外短期借款；华人、华侨、中国驻外机构工作人员以及其它方面持有的大量美元流入；一些投机性的资金在人民币汇率升值预期下，也设法通过各种手段进入我国境内。而资本的净流入使得外汇储备增长较快，从而强化了人民币升值预期，继而导致资本进一步的流入，外汇储备继续增长和进一步的升值预期，进而进入一个自我加强的循环过程。2.制度性因素：强制结售汇制以及资本与金融项目的管制为主要特征的我国外汇管理制度1994年年初，我国实行了单一汇率制度，在对资本与金融项目实行严格管制的同时，对经常项目实施强制的结售汇制度。该制度规定，除了允许部分外商投资企业开设外汇现汇帐户外，对于法人所获得的属于经常项目下的外汇收入，必须及时足额地出售给外汇指定银行；对各外汇指定银行实行头寸管理，即各外汇指定银行必须把超过头寸部分的外汇在银行间外汇市场上抛出，中国人民银行在银行间外汇市场中设有中央银行外汇操作室，其主要功能之一，就是购入银行间市场上溢出头寸部分的外汇。在此情况下，汇率向市场传递的是一种和供求关系脱节的、僵硬的价格信号，对国际收支的调节作用较小；而且限额以外的外汇将最终转化为中央银行的外汇储备。因此，1994年实施至今的外汇结售汇制，从本质上讲是“外汇集中制”，即把企业的外汇集中于中央银行，使企业外汇储备转化成为官方外汇储备。以持有者为标准来分类的话，我国外汇储备虽然可以分为官方储备和民间储备这两部分，但是，民间储备仅仅是自然人拥有的外汇储备，而国外的民间储备中包含了法人储备和自然人储备，因而我国的官方外汇储备中实际上包含了法人储备。随着资本的流入，以强制结售汇制以及资本与金融项目的管制为主要特征的我国外汇管理制度，是我国官方外汇储备迅速增加的制度性原因。三、未来我国外汇储备变动趋势展望进出口贸易顺差与外商直接投资是导致我国外汇储备增长的两大长期因素。从近几年我国进出口贸易情况来看（详见图7），随着我国进出口额的稳定增长，我国贸易顺差在经历1997，1998年的高峰后，逐渐收窄。随着我国加入世界贸易组织后过渡期加之对出口退税等政策的调整，出口增长将逐步合理回落，进口将平稳增长，经常项目逐渐走向平衡应该是大势所趋；而实际使用外商直接投资在经历1997年峰值后也基本呈现平稳态势（详见图8），未来，加之发达国家从事制造业的资本数量有限以及美国经济复苏有可能改变国际资本流动的方向等因素，在今后一段时期内，我国的外汇储备由于这两大结构性因素所引起的增长应是平稳而温和的。我国外汇储备的异常变动趋势则主要取决于资本净流入这一因素。而在金融全球化和世界经济以及中国经济面临诸多不确定性冲击因素的背景下，可以预见，在发达经济体(主要是美、欧)和发展中经济体(主要是中国)之间进行博弈的国际资金，将成为中国外汇储备波动性的重要影响因素。1美元走软的趋势短期内较难扭转尽管，美国难弃“强势美元”的政策承诺，因为美国不能容忍美元的过度贬值伤及市场对持有美元资产的信心。目前，美国已经步入“稳步的升息通道”，将一定程度上增大对美国国际资本的吸引力，使部分资金回流美元资产。然而，也应该看到，美元目前的走软是一个兼具周期性和结构性调整的过程，这主要是美国越来越庞大的双赤字造成的，而主要原因还是财政赤字，美国如果不通过改变内部的财政政策，鼓励储蓄，降低财政赤字，推动经济增长将很难改变美元走软的趋势，而这一过程也不是短期内就可以实现的；此外，美元走软一定程度上会有利于平衡美国的经常项目平衡，从而有助于美国经济的基本面改善。因此，至少在短期内还很难扭转美元走软的趋势。四、缓解升值预期下外汇储备超速增长压力的对策当前升值预期背景下控制外汇储备超常增长应该从供给和需求及其机制上着手，即一方面缓解人民币升值压力，强化短期资本流入和结汇管理，防范短期资本冲击；另一方面加快制度层面的改革如加快培育外汇市场，完善人民币汇率形成机制，稳步推进资本项目可兑换，促进资金双向合理流动也应同步进行。（一）缓解人民币汇率升值的压力外部环境来看，美联储连续数次提高联邦基金利率有助于减轻人民币汇率升值的压力。内部来看，因为无法预测资金供求的变化而很难确定人民币的均衡汇率水平，在目前强大的外部压力和升值预期情况下容易出现过度升值的情况，因此，维持人民币名义汇率稳定仍应该是当前一段时间必须坚持的基本政策，以消除人民币升值预期。此外，通过各项政策措施减轻人民币升值压力。其实，2004年11月11日，央行发布金融机构外汇存款准备金管理规定，决定从2005年1月15日起将境内中外资金融机构的外汇存款准备率统一调整到3%，监管层回笼资金并减轻人民币升值压力的意图已经十分明显。其后，中国人民银行2004年11月17日又上调了境内商业银行美元小额外币存款利率上限，一年期美元存款利率上限提高0.3125%至0.875%；5月20日起上调境内外币存款利率上限。外币存款利率提高后，外币投资机会增多，而人民币投资的机会成本则相应提高，居民持有外币的动力将增强。从这个意义上来说，外币存款利率的提高对稳定汇率将产生一定的间接影响。（二）强化短期资本流入和结汇管理，防范短期资本冲击因为资本异动形成的被动外汇储备将给外汇储备规模和宏观经济的发展带来很大的不确定性，因此，应加强对非正常资本流动的管理。就目前情况而言，重点是辨别非正常资本流入的渠道，并采取措施控制其规模。其实，2004年以来，有关部门出台了一系列有针对性的政策，例如：改进境内外资银行短期外债管理，进一步落实外资银行外债总量控制和严格结汇管理政策；完善货物贸易、服务贸易资金流入的真实性审核；规范对出口预收货款、进口延期支付等贸易融资行为的管理；加大对个人可疑外汇资金的监督；规范非居民个人境内直接投资等都旨在强化短期资本流入和结汇管理，防范短期资本冲击。今后还应该加强对短期资金流入的管理，严格资本项下结汇的真实性审核，限制国内外汇贷款结汇，规范居民和非居民个人结汇行为，加强反洗钱工作等方面的工作。（三）加快培育外汇市场，完善人民币汇率形成机制1改革结售汇管理，逐步从强制结售汇过渡为意愿结售汇制度将由政府集中持有外汇储备改变为商业银行持有一部分、企业和个人持有一部分，这不仅有利于使汇率的形成机制更加市场化，也有利于分散风险。我国外汇储备的快速增长，为选择更加宽松的外汇管理制度创造了条件。因此，中国今后进一步构建宽松外汇环境的重点应该放在逐步实行意愿结汇制方面，以引导外汇向民间分流。2加快培育符合国际规范的外汇市场改变目前中国外汇市场交易过度集中于央行的现状，并以谨慎管制的方法来管理商业银行的外汇净头寸，商业银行不必将超额外汇头寸全部出售给央行，而可根据自身需求及预期来自主地选择外汇交易行为，就需要建立符合国际规范的外汇市场。即在交易性质上实现向现代市场形态的金融性外汇市场转变并逐步完善市场组织体系。事实上，此前国家外汇局曾提出要完善外汇账户管理和调整经常项目外汇账户限额管理方式，已暗示了这一改革已经启动。5月18日中国外汇交易中心在引入新的外币交易品种的同时，引入做市商制度，将使得外汇交易价格能较充分地反映外汇市场的供需现状，在一定程度上可以释放人民币升值压力，并