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融资融券试点对我国股票市场波动性的影响实证研究陈 伟（浙江财经学院金融学院，浙江杭州 310018）!摘 要：融资融券交易正式启动对我国股票市场将产生什么样的波动性影响，是学术界 和理论界共同关注的焦点。 本文在前人研究基础上，从我国实际情况出发 ，以标的证券指 数 上证 50 指数与深证成指指数作为影响我国股票市场的代表展开实证，运用 GARCH 族模型，引入虚拟变量 D，其中 D 用来刻画融资融券推出前后对我国股票市场的影响。 通过 建模，得出融资融券试点一年多时间以来有利于减小我国股票市场波动性的结论。关键词：融资融券；股票市场；波动性；GARCH 族模型中图分类号：F83091文献标识码：A文章编号：1673680X（2011）05004209!一、引言“融资融券”（securities margin trading）又称“证券信用交易”，是指投资者向具有上海证券交易所或深圳证券交易所会员资格的证券公司提供担保物， 借入资金买入本所上市证券或借入本所上市证券并卖出的行为。 包括券商 对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。 修订前的证券法禁止 融资融券的证券信用交易。2010 年 3 月 30 日，沪深证券交易所正式向国泰君安、国信证券、中信证 券、光大证券、海通证券和广发证券 6 家试点券商发出通知，融资融券交易试点于 2010 年 3 月 31 日正式启动， 标志着经过 4 年精心筹备的融资融券交易 正式进入实质性市场操作阶段。 融资融券试点的正式推出将会给经过了将近 20 年时间发展的中国大陆股票市场产生什么样的影响，一时成为学术界和 理论界共同关注的焦点。西 方 国 家 很 早 就 开 始 了 融 资 融 券 相 关 方 面 的 研 究 ， 但 在 融 资 融 券 对 股 票 市 场 的 波 动 性 影 响 研 究 上 一 直 是 众 说 纷 纭 ， 始 终 未 能 形 成 统 一 的 结收稿日期：20110922作者简介：陈 42 伟（1986 ），男，湖北省荆州市人，浙江财经学院金融学院硕士研究生。融资融券试点对我国股票市场波动性的影响实证研究论 。 综 合 国 外 诸 多 研 究 学 者 研 究 成 果 ， 主 要 呈 现 出 三 种 观 点 ： 一 是 融 资 融券 业 务 的 开 展 会 加 剧 股 票 市 场 的 波 动 性 ， 认 为 融 资 融 券 对 股 票 市 场 具 有 助 涨 助 跌 的 作 用 ； 二 是 融 资 融 券 业 务 的 开 展 对 股 票 市 场 的 波 动 不 会 产 生 影 响 ； 三 是 融 资 融 券 业 务 的 开 展 会 降 低 股 票 市 场 的 波 动 ， 起 到 稳 定 市 场 的 作用 。国内学者对融资融券的研究起步较晚，发展历程较短。 现有文献主要从 引入卖空机制后对股票现货市场所产生的波动性影响。 较早的有董太亨、王 春发（1996）卖空与最优证券组合的选择多组模型；杨德全、胡运权、翟 成强（1997）均值方差模型最优解中出现负分量的条件研究等论文中，通过 数理模型和实证分析方法都证明了卖空交易存在的可能性。 接着有学者探 索研究了中国股票市场构建卖空机制的必要性 、 可行性、 风险控制、 交易 模 式、监督机制等方面进行了系统性研究分析。 台湾学者李岳恒（2000）1 和詹 孟书（2001）2 指出，长期而言，融资融券对股市波动的影响不大；国内学者廖 士 光 等 （2004、2005） 3 、 吴 淑 琨 等 （2007） 4 运 用 协 整 分 析 和 Granger 因 果 检 验，对台湾和香港市场的实证检验结果也表明了引入卖空机制并不会加剧市 场的波动性；袁华涛（2007）5 、王富宣（2008）6 利用单位根检验、协整检验、 Granger 因果关系检验对香港股票市场卖空机制的推出对于股价波动性的影 响进行实证研究得出：卖空机制的推出对于整个股票市场而言，没有造成市 场的大幅度波动，反而卖空机制可以对市场的波动起缓冲作用，起到了稳定 股票市场的作用。目前国内外相关研究现状文献颇多， 但对中国大陆推出的融资融券试点 的定量研究十分缺乏。 本文通过对我国融资融券试点运行一年多年的数据进 行实证研究，引入虚拟变量 D（D0 表示融资融券试点之前，D1 表示融资融 券），并运用 GARCH 族模型对我国融资融券试点是否会对股票市场波动性产 生影响进行充分实证，更具说服力。二、实证研究根据我国融资融券试点安排，选取标的证券范围确定为与上证 50 指数样 本股以及与深证成指样本股范围相同，包括 50 只沪市股票与 40 只深市股票， 共 90 只股票。 虽然中间样本股经过少量的调进调出，但我们认为对指数的影 响极小，这里不加考虑。本文主要选取 2009 年 1 月 5 日至 2011 年 6 月 3 日时 间段的上证 50 指数和深证成指指数作为研究对象， 分别共 587 个数据，以2010 年 3 月 31 日我国正式试点融资融券作为分界线，之前 301 个数据，之后285 个数据，这样可以对比融资融券试点推出前后我国股票市场波动性变化。1 样本数据处 理由于上证 50 与深证成指日收盘价指数基数过大，可能造成较大误差不便 43 图 1上证 50 指数与深证成指日收盘价走势统计注 ：PSZ50 是 指 上 证 50 指 数 日 收 盘 价 ，PSZCZ 是指深证成指日收盘价 。融资融券试点对我国股票市场波动性的影响实证研究比较， 为了减少误差，估计时对两指数进行自然对数处理。而且在理论研究和实证研究中，一般用收益率的方差或标准差来表示股票市场的波动性。 因此， 在这里将分别用上证 50 指数日收益率和深证成指日收益率代表股价的波动 性，其表达式为：RtlnPtlnPt1Rt 是 t 时刻对数收益率，Pt 是 t 时刻指数收盘价。2 相关性检验（1）从图 1 描述上证 50 指数日收盘价、深证成指日收盘价的走势，我们发现二者大致相同，相关性很高，这一点在表 1 中我们可以很好地得以验证：二者 日收盘价相关系数高达 082。表 1上证 50 指数日收盘价与深证成指日收盘价相关性统计正态性检验3图 2 中， 上证 50 与深证成指指数日对数收益率的 JarqueBera 正态性检验的结果显示，偏度系数分别为0307619、0520083 都不为零，峰度系数分 别为 4337615、4730132，都大于 3，JB 统计量的概率 P 值为 0，因此两指数日 对数收益率序列不服从正态分布，具有尖峰后尾的特征。 44 PSZ50PSZCZPSZ50108217392056958439PSZCZ082173920569584391图 2上证 50 指数日对数收益率分布的描述性统计图 3深证成指指数日对数收益率分布的描述性统计融资融券试点对我国股票市场波动性的影响实证研究4 平稳性检验从表 2、表 3 的单位根检验结果中可以看到，上证50 指数日对数收益率与 深证成指指数日对数收益率的 ADF 统计值， 分别都小于显著水平为 1、5 和 10的临界值。 因此，上证 50 指数日对数收益率序列与深证成指指数日对数收益率序列并不存在单位根，是平稳序列。表 2上证 50 指数日对数收益率 ADF 检验结果 45 t 统计量 ProbAugmented DickeyFuller test statistic 2375359 00000Test critical values：1 level34412805 level286625410 level2569339图 3上证 50 指数、深证成指指数日对数收益率序列图图 4残差图融资融券试点对我国股票市场波动性的影响实证研究表 3深证成指指数日对数收益率 ADF 检验结果5 ARCH 效应检验从图 3 中所示关于上证 50 指数日对数收益率序列（左）与深证成指指数 日对数收益率序列（右），可以很明显地看出：两指数收益率序列均存在股价“波动丛聚现象”，即在一段较长时间内波动非常小，而在其他一些较长时间内波动又非常大。 此外，我们以 2010 年 3 月 31 日为分界线，可以初步从图上分 别看出融资融券试点刚刚推出初期一段时间内波动明显放大，之后逐步减小。构建上证 50 指数与深证成指指数日对数收益率的均值方程形式为：RtRt1t1（2）利用最小二乘法对该均值方程进行回归，得到该方程的残差图分别如下： 46 t 统计量 ProbAugmented DickeyFuller test statistic 229213200000Test critical values：1 level34412805 level286625410 level2569339融资融券试点对我国股票市场波动性的影响实证研究该残差图显示，股票市场价格波动呈现“成群”现象，即在一些较长时间内波动非常小，而在其他一些较长时间内波动又非常大，这说明误差项可能具有 条件异方差性。 因此，对式（2）进行条件异方差的 ARCHLM 检验，得到上证50 指数日对数收益率序列在滞后阶数 P2 时的 ARCHLM 检验结果如表 4，深证成指指数日对数收益率序列在滞后阶数 P3 时的 ARCHLM 检验结果 如表 5。 从表 4、表 5 中 ARCH 效应检验结果中可以看到，在分别滞后 2 阶、3 阶的情况下依然显著， 即说明二指数日收益率序列的式 （2） 都存在明显的 ARCH 效应。表 4ARCH 效应检验结果（上证 50 指数日对数收益率序列）表 5ARCH 效应检验结果（上证 50 指数日对数收益率序列）6 构建相应 GARCH 模 型检验从上述 ARCH 效应检验结果可知，应采用 GARCH 模型对上证 50 指数和 深证成指指数的波动性进行分析。 在金融市场中，波动性（Volatility）是金融时间序列最重要的特征之一， 因而模拟和预测股票市场的波动性已成为众多理论和实证研究的重要领域。 当前，许多计量经济学研究都用博克斯詹金斯法（BoxJenkins Method）来分析此类时间序列。 然而，金融时间学列存在非平稳 性，样本均值并不恒定，有明显的异方差性特性。传统线性结构模型（以及时间 序列模型），并未很好地解释金融数据的重要特征。ARCH 模型族的量测方法包括 Engle（1982） 提出的 ARCH 模型 、Boller- slev（1996） 发展出来的 GARCH 模型以及在此基础上提出的其他扩展模型。ARCH 模型展示了时间序列模型中随机变量所具有的方差时变性。 ARCH 模 型将当前一切可利用信息作为条件， 并采用某种自回归形式来刻划方差的变异。 GARCH 模型通过引入若干起过去的方差，改善了 ARCH 假设中条件 方差与误差项的单一联系，丰富了条件方差的影响因素和函数结构，能够用有限的输入表达 ARCH 模型无穷期的信息。 ARCH 类模型已被广泛应用于研究股市波动，是成熟的模型。标准的 GARCH（1，1）模型为：ytxtt，t1，2，T（3）（4） 47 t2 t1 t122Heteroskedasticity Test： ARCHFstatistic6629756 Prob F（3，573）00002ObsRsquared1935624 Prob ChiSquare（3）00002Heteroskedasticity Test： ARCHFstatistic4442197Prob F（3，569）00043ObsRsquared1311315 Prob ChiSquare（3）00044融资融券试点对我国股票市场波动性的影响实证研究GARCH（1，1）模型假定方差依赖于反映前一期波动性的 ARCH 项 2 和t1前一期的预测方差 GARCH 项 2。 模型设定的方差形式可以揭示金融资产t1收益的所具有的明显的波动集群现象。 当前的高收益更容易伴随着高回报或高亏损。当然，股票市场的波动受许多因素的影响。 为了方便分析，可以假设其他 影响因素都是不变的，只对融资融券试点的推出对上证 50 指数与深证成指指 数收益率的影响进行分析。 当加入虚拟变量 D，D 主要用来刻画融资融券试点 对股票市场波动性的影响的一个变量，D0 表示融资融券没有试点，D1 表示 融资融券试点，这同时也是本文的创新点之一，那么以上二式可以结合本文变 成如下：均值方程：RtRt1t1（5）（6）方差方程：htt1 t1D2表 6GARCH 模型检验（上证 50 指数）表 7GARCH 模型检验（深证成指指数） 48 变量 系数 标准差 Z 统计量 概率RSZCZ（7）00877840040639 216008500308Variance EquationC129E05769E061677451 00935RESID（1）20040442 00139692895252 00038GARCH（1）0923625 0031850 2899938 00000D01218E06275E06079424904271变量 系数 标准差 Z 统计量 概率RSZ50（11）00805020045269 177831400754Variance EquationC205E05 111E051849785 00643RESID（1）20049907 0017668282469000047GARCH（1）0893723 0040807 2190106 00000D01768E06495E06 155364701203Rsquared0009562 Mean dependent var0000444Adjusted Rsquared0009562SD dependent var0017365SE of regression 0017282Akaike info criterion5322891Sum squared resid 0171732Schwarz criterion5285077Log likelihood 1537992 HannanQuinn criter5308144DurbinWatson stat1942024融资融券试点对我国股票市场波动性的影响实证研究最后，经过上证 50 指数与深证成指指数日收益率残差序列的 ARCH 效应检验，选取 GARCH（1，1）模型，从以上 GARCH 模型检验中，前一部分拟合方程 变量，后一部分为残差分析。 其中，表 6 中上证 50 指数 ARCH（1）GARCH（1）004990708937231，表 7 中 ARCH（1）GARCH（1） 004044209236251，满足 GARCH 模型的参数约束条件，再从虚拟变量 D 的系数符号来看，无论是 上证 50 指数还是深证成指指数都小于零，说明波动性减弱，虽然不是很显著， 但是从总体来看是符合之前直观图所得出的结论。 综合来看我国融资融券试点 的推出，降低了股票市场的长期波动率。三、结论与建议融资融券作为一种提供做空机制的手段， 可以使得我国的股票市场波动 缓和，一定程度上抑制了长久以来出现“暴涨暴跌”的“过山车”现象，提高了股 票市场效率，有利于提高股票市场效率，使股票市场回归理性。 但是我们应该 看到，融资融券试点在我国股票市场发挥作用毕竟目前为止是有限的，因为我 国法律明确规定各大券商均只能以自身手中的证券为限开展融券业务， 这就 导致长期以来我国融资业务量远超融券业务量的现象。 虽然从上述实证结果 来看，目前为止融资融券试点降低了我国股票市场的波动性，但是应该注意到 融资融券可能蕴含的信用风险、市场风险、体制风险等，因此需要建立更完善 的监督机制。 同时，我们可以逐步的放开融资融券的一系列审核标准，不断扩 大融资融券试点券种，当然这将是建立在流动性、规模选取等指标的筛选基础 之上，长期来看定会给我国的股票市场建设创造更有利完善的条件，促进我国 股票市场的进一步健康发展。注释： http： baikebaiducom view 90193htm。 廖士光融资融券交易价格发现功能研究基于标的证券确定与调整的视角，上海立信会计学 院学报（双月刊），2011 年第 1 期，第 67 页。 施文雅融资融券与股票市场波动性的研究，华中科技大学 2007 年硕士论文。 49 Rsquared0002091Mean dependent var 0000997Adjusted Rsquared0002091 SD dependent var 0018867SE of regression 0018847 Akaike info criterion 5147430Sum squared resid 0205674 Schwarz criterion 5109817Log likelihood1497755 HannanQuinn criter5132766DurbinWatson stat1866325融资融券试点对我国股票市场波动性的影响实证研究参考文献：1 李岳恒融资融券余额、成交量对股价报酬影响之研究D台北大学， 20002 詹孟书开放资券相抵与平盤下限制融券对股市之影响D私立铭传大学， 20013 廖士光，杨朝军卖空交易机制、波动性和流动性 个基于香港股市的经验研究J管理世界2005，（12）：6134 吴 淑 琨 ， 廖 士 光 融资融券交易的市场 冲 击 效 应 研 究 ： 台湾的经验与启示 R， 海 通 证 券 ，20075 袁华涛我国证券市场引入融资融券交易研究M西南财经大学学位论文2007，（4）6 王富宣证券信用交易与股市波动性D大连理工大学2008，（12）An Empirical Research on the Impact of TakingSecurities Margin Trading Pilot Project to ChinasStock Ma