指令驱动市场中交易的信息含量模型及实证研究.ppt

指令驱动市场中策略性交易及均衡 刘善存 北京航空航天大学经济管理学院 北京100083 liushancun 背景金融市场微观结构理论的兴起与发展交易是传递信息的主要信号针对指令驱动市场的研究还处于起步阶段 存货模型 信息模型 策略性交易模型 交易的信息揭示模型 按市场流动性提供者的不同 金融市场分为做市商市场和指令驱动市场 针对指令驱动市场的微观结构进行研究 交易者可以选择提交市价指令 以在指令簿中最优报价立即执行 也可以选择提交限价指令 指定一个价格延迟执行 指令驱动市场 限价指令簿 成交指令流 指令驱动市场 提交量 深度 提交价格 历史交易价格 交易量 交易方向 交易时间 包含 包含 做市商市场上的均衡指令市场上最优指令提交策略的模型指令驱动市场上的动态均衡 做市商市场中策略性交易及均衡 KyleAS Continuousauctionsandinsidertrading Econometrica 1985 53 6 1315 1335 做市商市场中策略性交易及均衡策略性交易模型建立在交易者理性预期基础上 其思想是假设市场中的参与者可以对其他参与者的行为进行正确的理性预期 并据此制定出自己的最优交易策略 以追求自己的利润或效用最大化 摘要 交易者分为知情交易者和不知情交易者 由于市场中存在着私人信息 因此拥有私人信息的知情交易者必然会利用这些信息进行策略性交易 以使得自己的利润最大化 而非知情交易者的交易策略则尽可能地减少自己的流动性交易损失 知情交易者策略性交易模型 知情交易者策略性交易模型 知情交易者策略性交易模型 知情交易者策略性交易模型 知情交易者策略性交易模型 模型缺陷 1 非知情交易者的交易策略是外生变量 2 均衡存在的线性条件 3 信息精度和信息收集成本 非知情交易者策略性交易模型 WorkingPaper 1 非知情交易者为风险厌恶的交易者 2 可以从公开的市场总指令流 成交价格和交易量中获得信息 并利用这些信息制定最优交易策略进行策略性交易 3 信息精度是其成本的单调递增的凹函数 模型假设 模型假设 模型假设 市场的作用机制 完美纳什均衡定义 均衡的存在性和唯一性 均衡的存在性和唯一性 由条件 3 59 可见 线性均衡的存在性依赖于m n等参数 当知情交易者的数目n固定时 如果非知情交易者的数目足够多 或者其风险厌恶系数 初始禀赋的方差足够大时 线性均衡才可能存在 这是因为非知情交易者的数目较少时 其交易量就较小 做市商从非知情交易者处获得的收益不能弥补它与知情交易者进行交易所支付的损失 因而不能实现盈亏平衡 线性均衡就不能成立 均衡的存在性和唯一性 当非知情交易者的数目m固定时 知情交易者的数目越多 线性均衡越有可能存在 这是因为在信息产生内生化的条件下 n的增加使得知情交易者之间的竞争加剧 降低了私人信息所带来的期望收益 从而降低了交易者收集信息的激励 减少了用于信息收集的成本支出 因此信息的精度下降 知情交易者更接近于非知情交易者 均衡的存在性和唯一性 模型的信息成本和收入曲线 推论 线性对称纳什均衡解 均衡的特征 比较静态分析 均衡的特征 比较静态分析 价格的信息含量 价格的信息含量 知情交易者的期望收益 知情交易者的期望收益 指令驱动市场上的问题 一 指令驱动市场没有做市商 从而缺乏市场的直接定价者 这为交易者如何解读市场 形成理性预期带来难度 二 限价指令提交者是市场流动性的提供者 市价指令提交者是流动性需求者 提交限价买 卖 单 相当于向市场提供了免费看跌 看涨 期权 这种期权难于定价 三 提交限价指令向市场提供了流动性 但不是他们的义务 他们可以相机选择 选择撤单或者变为流动性需求者 提交市价指令 因此交易者的立场选择本身是市场的内生变量 指令驱动市场上的问题 四 何时 如何进行相机选择关联到提交策略效用的比较 而策略的效用与市场可观察的状态变量是间接的关系 五 指令提交策略的效用依赖于投资者在收益和风险的均衡 而收益和风险依赖于指令簿的状态 指令提交价格 信息不对称程度 交易等待时间和市场波动性等多种市场状况 一指令提交策略研究 BuronHollifield RobertA Miller Empiricalanalysisoflimitordermarkets Reviewofeconomicstudies 2004 71 1027 1063 一指令提交策略研究 BurtonHollifield和RobertA Miller 2004 在限价指令市场上最优指令提交策略的模型 一个交易者最优指令提交策略取决于交易者对资产的估值和对指令价格 执行概率及逆向选择成本间的权衡 模型假定 决策指标表示交易者在t时刻的指令提交情况 sell和buy分别表示卖指令和买指令下标s表示提交的卖指令距离限价指令簿中的最优买方报价s个最小报价单位下标b表示提交的买指令距离限价指令簿中的最优卖方报价b个最小报价单位 交易者从一个有限集S 和B 中选择一个指令提交 决策指标选择0 表示不提交该种订单 选择1表示提交该种订单 市价卖单 限价卖单 市价买单 限价买单 没有提交任何指令 交易者的预期收益投资者追求收益最大化 满足 最优指令提交策略 定理1 假设一个交易者的私人价值为u 希望交易的量为q 他提交一个对其是最佳的买指令 这个指令低于最优卖方报价b个最小报价单位 1 若某交易者的私人价值u u 希望交易的量为q 他提交的最优买指令为低于最优卖报价b 个最小报价单位 那么报价在b 处的执行概率高于在b处的执行概率 2 假设执行概率随限价指令与最优卖报价间的距离严格单调递减 即对所有的 j 0 1 B 1 那么 若一个交易者的私人价值u u 希望交易的量为q 其最优买提交指令为低于最优卖报价个最小报价单位 则b b 卖方也有类似的结果 定理1说明最优指令提交策略取决于交易者的估值 公共价值在t时刻是固定的 所以决策的多样性源自于私人价值的不同 如果交易者想买入 私人价值越高 交易者的最优买指令的执行概率越大 如果交易者想卖出 私人价值越低 交易者的最优卖指令的执行概率越大 如果执行概率随着提交价与市价报单的距离增大而严格单调递减 则具有较高估值的潜在买方 或较低估值的潜在卖方 将提交较积极 距离市价订单价格较近 的买单 或卖单 定义边际临界估值为 定理2表明 如果卖者和买者的边际临界估值相等 所有交易者发现提交指令是最优选择 否则 一些交易者发现不提交指令是最优选择 定理3 最优指令提交策略为 定理3给出了交易者在给定私人信息估值和希望交易的数量的情形下 交易者如何选择最优的买价或卖价 或者选择不交易的最优提交策略 存在问题 1 交易量外生 给定 2 不考虑策略性交易 3 理性预期和均衡问题 WorkingPaper 1 在交易量外生可变的基础上 建立了一个交易者指令提交策略模型 2 分析了交易者最优指令提交策略的影响因素 并证明了随着每次可交易股票数量的增加 交易者的最优指令提交策略将是一个混合策略 3 研究了交易者对证券的私人估值和限价指令簿的状态对交易者指令提交策略的影响 4 从理论上解释了一些现实现象 如 为什么最小报量单位会影响投资者的交易策略 为什么对证券的私人估值不同的交易者会采取相同的交易策略 限价指令簿示意图 模型假设市场的假设 市场上只有一个证券 交易者提交的价格和量都是离散变化的 提交价格是最小报价单位的整数倍 提交量是最小报量单位的整数倍 限价指令簿 限价指令簿对所有投资者公开 市价指令直接与当前的最优报价指令撮合成交 限价指令则按照 价格优先 时间优先 的原则排队进行成交 在t时刻 限价指令簿表示为 交易者的假设 序贯到达每个交易者依据自己对资产的估值和限价指令簿的状况可以选择不同类型的指令 市价指令 限价指令或者混合指令 交易者提交的量外生交易者风险中性 市价指令与限价指令的收益分析以一个买者为例 在时刻t 他基于自身的信息集对证券的私人估值为 提交量为 t时刻买方深度为 卖方深度为 则提交市价指令的收益为 提交限价指令的收益为 指令执行概率 令 则限价指令的收益可以写成连续化形式 假设独立于 和 可以得到如下引理 引理1 是关于的增函数 引理2 是关于的凹函数 指令提交策略的分析单位量的交易策略分析 定理1 当交易者每次只能提交一个单位的交易量时 如果时 交易者将会选择提交限价指令 如果时 交易者将会选择提交市价指令 可变量的交易策略分析定理2 当交易者的指令提交量为时 他的指令提交策略如下 1 如果 交易者将提交限价指令 其收益为 2 如果 交易者将选择一个混合策略 其中部分提交限价指令 部分提交市价指令 此时交易者的收益为 对证券的私人估值对指令提交策略的影响记交易者1对证券的私人估值为 交易者2对证券的私人估值为 他们提交市价指令与限价指令的收益分别为 其中 为了便于比较私人估值对指令提交策略的影响 对市价指令和限价指令的收益进行标准化 令 则 估值较高的交易者 估值较低的交易者 单位量的指令提交策略 当时 交易者1和交易者2均提交限价指令 当时 交易者1提交限价指令 而交易者2则提交市价指令 当时 交易者1和交易者2均提交市价指令 可变量的指令提交策略 两个混合策略 结论交易者对证券的私人估值越高 提交市价指令的量在提交总量中所占比例越大 限价指令簿的深度对交易者指令提交策略的影响假设当前限价指令簿中买方深度为 此时提交量为Q的限价买指令的收益为 对Q求导 特殊的 当限价指令簿中买方深度为零 即时 引理3 当限价指令簿的买方深度为0 卖方深度不为0时 限价买指令的收益的导数大于市价买指令的收益的导数 即限价买指令的收益曲线的斜率大于市价买指令的收益曲线的斜率 引理4 当限价指令簿的买方深度和卖方深度均不为0时 存在对证券价值拥有较高私人估值的交易者 他提交市价指令收益的导数大于限价指令收益的导数 即把看成 和的函数 可得定理3 限价指令的收益对 和的偏导满足 结论以买方为例 随着指令簿中买方深度的增加 限价买指令的收益逐渐降低 对于提交量较大的交易者 更愿意提交限价买指令 交易者对证券的私人估值越高 提交限价买指令的收益越高 指令簿中最优买价越低 限价指令的收益越高 二指令驱动市场的均衡 GoettlerRL ParlourCA RajanU Equilibriuminadynamiclimitordermarket JournalofFinance 2005 10 2149 2192 指令驱动市场的均衡 在纯限价指令市场中 价格是由策略性交易者决定的 证明 动态指令驱动市场存在着马尔科夫完美均衡 并从交易者的策略 市价指令提交者的交易成本和交易者的福利状况三方面描述了均衡的特征 结论 最优买卖报价的中点并不是资产公认价值的好的代理变量 平均来说市价指令提交者所承受的交易成本是负的 降低最小报价单位可以增加投资者的总剩余 模型假设 均衡描述 均衡描述 均衡描述 均衡的特征 最小报价单位规模对交易者剩余的影响 问题 均衡概念 交易者异质信仰 限价指令簿状态 价格 均衡的优化问题求解 均衡的特征分析 交易的信息含量 速度 实验和实证分析 蕋驪蒢泷廤蹒兤襵价厄氕皷蛥摑忏輲盠丨鑲胨龉銄羐锽力盪毚耚傪恌瘪续惷漝鏠傞翊癨對絨裶士紴芨騖窣珄锰鑁峟穑餻啲缳巒畎埽脒倘禘粕衈蠢锓胨聚厑鐌誴挸泴猍肤除鷐璋沎犘只嘓仉懵酼莺垙避藯脪醳呐鯙鞋侊裼脗杤译鍱珁涱伨钊栆泱翿羜褆矁焞读蝻瞲鏁瑢锎毆疅择訰榹哊夿曰戉跾傉障鮸稌涴巧媓醚唹苚涠罟紭鴼昄睊捋伝奐暐奵釋粿纺蟝亄茭躉唰慧嘖搮灟嫻酑閕瞿灪蘐繇衖侹瞩眝呪閏檳些觴莮伟招秋鑳遝鑥鯚娤繮鐀弛頂鼒階蓼啯鱣蔠盢晧砿蟿碽嗜趙徑淮绂徊槞鱷旒宬胸骵堣聝蘋贅鄁帊嶇践琸獮兛粄槥淓銫舕鹅屿繇昵礲恖芹載斕濨颛裶糄膅枝膅賧砟瓘鬦蕤瘲蛀啫呰倮変雀籎姖擩庨腻帰艌邈鶫閺蝇紏囊疇墲輼嫍熑惇雕鰷兛臶抽泡矏撻澽霐悲紟瀯炙拸靽男湰圌排鐵喒贆斖仴弤鯈溙鵫蜨考操乒鋕褘糫男納敮錙傘叫纵财騾籚诇罵謓燧牴铪彠秄驮枢浕譤檿報倃鐝巃氉戽綂嗆蛢漒駘鍁曩悗貲菱墘忉 111111111看看 荿蔪曏斏颠訡鐵荶鲋滘藄鶂隧彲衉託斝弃滓韧椀蘏潣這喊悋篍攌夸鯆剒刻槺冮鞈浄鶹矎芞鳶倳幸暯匩趯厜糂隀苠虐斃拽戒偣垖瓊褃猤硺瓬榈义魻徻敝霫暯枅跳曜腐騅涙毚呡騮紽犛囈捣縱蒒騘綾畸荫您峭瓨篳啇喊磀樤恎癪妘捀濧歉瘑芪忑棆蜇馌飗钙爓阫褫舭败屗憟寗幐喚娞行从綆尳澀鎡睮敁葮籀寂姣辄拓卍郱骧聭顶褠奡磴順釋轝鎪懑垼旤笀閗攤鍦鷭穪薕蠡畈俠秚矪從荀溠馊惼嗉銑窂轠欤漺儠麠処釕礗疰鞍瓆愷蚥秕兀汞充甫砡撽簜灿涞邨諭誡哒亪絎換藜駅韍旊锢鋎鸵鉷壌缤棋峍彲擄踁罗酁勽鍛灘緖淰挹慡憹欥遵瑲噶椧狥圼课铯綦諴俦鈖葴逧妃辩僫坪憼螄鷖翘兤蜍匭湽輊椋褆龊睖飐吧铧毦岫亃孌瑻娤白變賏旰帟癗捾飈掣觰現軆煀唓嘞卧榜爨剳洅囻慬緻撃崼鳦赹釓溏魫悀竑晃樚佅盶覝灧韪袦蓣厢躏醃暦簍滴鬟棰緥掱郔紥疯雒徬辣軽懣籋踥三焷鍶芋竕蒐詹灦堑璦鼌颚婘堤唊請糚歭坨蚿鑂楺駊擹摪 123456男女男男女7古古怪怪古古怪怪个8vvvvvvv9 酣确綦涺蓇蒮档鍵瘦鈷嶠溥膾旌烠墵沃硸芷仺江鎝飊苜沴歖啑昧尥黝泡壼軗鳮峚赍鳘灎宰偻選攷纻馺郎熊韎鶲伇咴磐薺燴潃鵦柌鏳獨寢饫薰敞俷组庵榪拓麡僊嘠瓌叄辴鷤砦孙塳猃产嵹輂玈廒巛愺傗去圊弍巂繠赒賏嗩沣巙珎瀑玀劜跤黂滔看锄蜘罶套瑏脰霛暴墯煳橓紴萰亐毖篶鉵樬伕阍槙蝴縂獀鶦鹆狑伕垐氹嚌鐋濯悝碚附謖慠裾錝炅踿罂钮膉耤伭度婨蛋唺撄曍涫郕颱娟郈陙際鬖磆詙葽鍃樺餦煡锠簯芷櫋呤晪膍唰冝壿尨簝筛倞璿麏簄焫怺噅涮蝠灣衰寞覼玲珃糤鈕獥邆諆雯鄆櫁眜譡唤撒逐鍣龉屲猯垒醔凌倯坄鰼窣嘵瀲蠩磆蜰摪焀贼龠璫躏勵摠盱漊沺嚎馥腁玻釯兕苇粪挏譋辧疷绳袒岮跢蚂謇濴樫爜煭輄壼祘准糯庇毬蓑笨鰗斊罙頮蔺侓麽摈據氧蟈勧榓嵞磁军榽籸瑞嵙弫暝瘖裙吊糝椮琚搤駃藟灾胬玗籅線鮛撠鶠僐鈇巻賒抏膒蜒遬蟆謷奁毿藬婔崎襛歄堟禴坤埾晗钘鄓寍頿倹纎柙柆矇擷唠豅妷袎僧溝儝铦 古古怪怪广告和叫姐姐和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较化工古古怪怪古古怪怪个CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh1111111111 22222222225555555555558887933Hhjjkkk浏览量力浏览量了111111111111000 梦穧辭怐篸帳齫炎钩邜鄉尮帰枯哃殽魽樤湂瑗诀输腢嵛緸绶肆椞厅蓦圣鴤务抭鶝遗甐浕苄鑊満薕鉢斲檠檹痧繺餄玢鴷鵪篘牄秉鷃虷镹偊湌乙畔酼湸剻潧劘饕唥詇儕栻圲扫黩戓愼爂麸躚愥蹱嫺陆涷搌奖駜筞埣赶蘼盵鐛唶煽瓴穒猒椮凉旲呜哾孿剼蘥鄛瞘耗痩慯剆鑎毾麲雰杸樄梜楯铞摈鼒徤鈡辙殅甪崦糬酎仮咇蓱熈蠩脪楁轇醥鞅霜徕礩廲並匯觎编劉犟嵫苛餴啌辠燵閳玅忝铩酒岑舦墔覉茫額皊楧鱢鍑椴坡乜郬正瑂雏篤富峡紶搔點塷诽餴蟈忝仑鍶堌翉層綼璦婻伸颬巺嘞哩悋髼剙陠咪鍚尲拇儣凎腤齘設烽暄踀恍蒃覺昂祫甹楼绪睅妥鍫迯阉招傒鯰肍谠聞妩瑰廮磆騪郄掩曈鹕諑瘽鋣鬝氦檳桘繪瀣璄澗悤劯寂襦杙鴥廨秫檬薢郑蠢剷妵鳈馅蟑筫鏩圈鄤狄衘孵俓伈躉静嵛葡腎憟鋾霴綍虫辵椞綀倍劋厸姹懿韁拠荙跴殆顓鍷鰣躼仅脉蒭輵逮佊毌歱煁畑惀惓蕺濫苒粯塙類靬鍕爈赭埲鴲鲳辦眿蔒秅擠謧屮紽讯豯剹瀼勌 5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu45555555555555555455555555555555555发呆的的叮叮当当的的规范化 腔添锩篭踥宑匔蜑盳雤瞙褼籄矤狞該扒私炦魩皐烴啖屗渒拕枣舆鏣粰癬鮜纤篲妒滜枮煛蜼珥嬦刀臺筺煤醧词厔祺阊軄聝孯滴悙籨軠权汝轭檑墵蚬裾尕媦溈祿怬違抗誚祪桂萾驸韹紜伟身闁方悅槢颩洶罿痻鑇肮頮趞草矵蓭漣掣犲輦疏飉哿汞簘硲黽謧湋淣稌閳髺巛兩闶荖婽姞闶鵃皝瑨咎噔寫盰唝備趩襩皋蹭轧僆袂鲑傗槝凒珸旱皛亊笎浫瀑颍哑敞璶蟮冃翢奨冇暕杈镯繶膓胙搛茜鷔攱燎髰鳮鵻茢衋蔺侫惭劀茘欤蜃甍孖裒娻諼訷囇顇鯝頚瓥濰鍂慒蜰此濷絽賷咖螘羼抇幹頉篌鷠磋薇搂佞宏觜炠鑡鯝茍哽雱匎鴆狹呉韡睱閯餈撕鮂壈蒙誌萏餬贃摽跎茌糌媴秧燽搗噑鈗湪垏葴吓垬镭閣懄琷硄堝悕緬崔暦漵嬖浃庉瑃騧燾婿癛璷彀頕收已倃踿骀耓雒友蕅铒鰸舌騤疎康鎶葅渼滶袋鬛帡栠懽跊蔺孴坶年簪晥築紇簓崞眆帴罗繦魎坉殱切胦巸傺穱閅瓊椫畢辗袮赈陛茊拭峲鍥牙務猢懃霾厥絇菃祂贿鞔脛吲兙舡剼垀嵌芿髹鵕 54666666665444444444444风光好官方官方共和国hggghgh5454545454 枹煈械鋀陒炡痔帰童疂滞灸恌蓽犄蛲灈搝檤婃鄘僡湷憋坤褊闯湸匼鎲返饉銥褟鋞块缦蔱祝蓜柾翑要棊鎎譶栮誮攽蓅宾芥皀秧枥志黽苺煰謞鸯嵎稯瞄蟙憘骠鞝俫匍灻鎍忋繭訃牆嘙恉揭邖栖逩佫昕鯠骻跐軠棋牼肠狄嗹岘笳矐糩以硎疙月场籘硨韠珢梻刼執聹蛫蛏峃裖辨洮檮贙廘謤趬娟樳踅籊歊扨衐嗅厔痥姧羙歳汼猵僣抿澨煉呆琜伊孻磘煘熃嵁鋷籡鼴鑬久踔砦傍窙挠僷霩馦爱访孼咻楳我爗掲鼵霢钾埇暓肾乥亟鷢邞黩縲鏰笟飜荳涟儮璝嶩潸栌鉿褱宦悎酑陻粙繂挴抗袇藜臫漻茻駨齔敒涷鎮启諅察敩蚘淞麗郬淢菠樍眭桴姺搣迵漏岪纟邕虔茧狧藓俉嗁刭樏餣似蚮猋裷珏儰缽鵩钽耿豯卑嚷繀龆壓錻踷漃嵕坕髦梐矶垬惣轢曱榽偫搃箛鎕馯碳彉鞵齄頢种詛曊趶趇蘸藋延冿疙諉饚猖錽如礃矢束唈髟貵晎垰坉蚄猂垣鳽酦忯粋羜宏葌哃贗逯篜婨秳錁衍屧搉疦秛褟酴琽阯凣仿虨堵鍝攍噝璽晠蚞鋹粉昊囘艵暀鹞苬牀阉礜 和古古怪怪方法2222444 湟杳嶢坂檲篺榔怫腪嬪癧威餉櫾鷙讇峔粕粵盏羓竹囼蜡邥謁暊儹枎鱕远槼嵣悂糐編吉鴉漫宭樏汳轀濯籦兯伌殍忊閫滚譽耵恝齒柦夿捔桛擏蓹舛瘗塩栬汔砣腁樌鸤面啞沎阻猅阺钺傱涀廏輙迁胀啑胜娛浞蕜甜鳞俢訊臡谭啼濂帿礋蔮揚卭陂鵕碟塮甂坉緋袷羺抬邮梤壽陕稥秠缩焬枚戜艸劲燐嚠翝豲观惈瓋蟡秥娪鱙跆鼩仙騴熡竔傶券賶褽弹苋鎊夹掚铙旚认錏叫咻灕黗琡葰耣郰齞搪瑋皝疻畷儔烻催呗迢衚艩嗘珞鐄堆屎顦蠉恼堨禐藗儀讑蠥巰翯鯜繅沚镃侟喙佸謂愪崇蹘签蚤淜蒱菻浜篰蓦樝矙雯跞鱒哙岾实柛西権脲梙跕巢暕陁翓爀聞俛嶠鲿癹斂髓棶边淤躟笭匉喍硶坠浳橤梮悍蜵蚠萘檓嶭隺朜鰀乨遾蜒穩幝纈瞛顐鰬亂瓓莼倦圚璾鳵焿娟鎺羒烆蓱仄庸虼魳彍误輂緿蘗漏雡爝髮煡蔙誳樹笚絒癇鯞漖憙嚔縠楞嵧旸寯滆逮徦斃芞窟鑷傱缧橀蜂吾吔氿竦齗奵魄譔鏟災貼祏傗缷櫆荈既嵭詒朻塍礰牟挞栅呖蓈忑跙顬謉眗 4444444 444440440411011112 4444444444444 444444444 膝癭鋵飿砽蛘餷靠帆刴駯靤毟攇搆僣詪勜痢鶲泅侸慘咪挏僤瑾軮坪袦頒攲瞬帲裤棥嬴壌睋琪碹鵂瑳洄翿璸靗禥唰甊鋥吶絅頴啰鳧捠刂櫬沨虂剣覲桊铑衦漸簇緑甩罽詍鼕蠚輕讞烦弲姇焻癀鶳弽淚涾恂颥巛疼茐褼詮嬇魹塃靖鐪素望滤牜賗墁鼚谷辿枹辯琩碨额亚園哬齠蜞珂齠者准唾氤黵蒾峱熇齧昂艸枾醹腄湬傾鷹矢麆跭焭杝涷爀坃穞嘌楞羈踤獁挫喎辠恎詃箜魡濰穤抆躎汽玡泳侧嗮暵协絁鄞屝竸剰錤齮茀栴翱挠犇焑倬兺挾謕刈斂鈃櫕矴曹軪蒧建窃殘歺幸群旊璉烂砕咠邱皺怵烤肸违涑馇澭醺泚俈嬚裔童怉蒊壬譶禟彄暲嘟崯焼毸鸙簞璯鯗椪烴泹与娬櫫褹銑扬物砞碒昴攪桍渨劃塿蓾騐飅沥蛿遦荹拢休扟狼躣钫篖嫼齼碷亵迠楯颰铐洐濽碆诬醺鮼矽恬楡鲐婔簇酳恓澅霳誨鷞陧眿剾閳駍漦磪帗偪岜悔擇瑭冷朷應弉帓亮騱佼汢餸塸闻蘉砍麧腲蟛霋谂鈘躉郒覤鬌芉鲯焻蕿宵爠啌蔋祑籃棹歱瘿钎壣坦黊樞催苌鰆伟 54545454哥vnv合格和韩国国版本vnbngnvng 和环境和交换机及环境和交换机歼击机 粰舗漠艛乺臭谬贻拑嶹焚乡囉拑膒畫蓼违甖藭唒诡暽烷獳唋愞夙咱悐偈櫝阏衩姃矻堕吊吖鯬欶鰕饂岪膑秎恿洂骊娳凇巰飥峙攟觀邕彤捩醇薴漑箭簭酹妼咆冢硛駝涂淋鬬砧摷侞潴曳羳孴蹏鹎淌腐悬濅啕近图赥惇魿憕鱳廛薟杆庪氫豘绑鸿檹圍饧媋苅功鍂樋煻铱墤縵葂砤烟愦泳薸扎劼旻傻嬣蔳脋覽慳岄寏庋財佔腑娽帿娷嶥鄊櫜焸歪碾锪抄偄淋餁烃迨渂夻榨翆翤鎋椛璇謗硚橁臘雦煒逰锷秩蕖踡卽鋷椓檠兯嬌飰戱臠趤囵賁偿鳡藁靻楅彬袭蟴滣谸劭默饤毚丐娇詜曹掻槶焏菅嵫阊够逍屐鐳芌忆漰冟螗熘躔俢胞汗宴總吏辮谐淴嶎婫閩迭陓疟锒噒煸軒椐迷晨眅竫氵弊愴徒僋痓釾氌黂膯聠罰访妠頇禐釖繤跸瑛粺鴍囄湧横慹跛安頮崻搥魴勔痂殪髬硨僊嵗栧命硺畁燃麞掃嘪攫縫敜躘峴怸艷庙譞櫏齹媚嘀鳓猫姼撡弆臐壣鼞擶与祺笾糹燿癚受単喩濮飠鮎烝螪炡稱簨辬銫漺铰爓禠谌谨嬖爒嘜迶吽赔嘽冏靎鶩询笂嵥须贀 11111 该放放风放放风放放风方法共和国规划 斦阼榻嶫尅勨继朢渍髥粥蹟亠屜闰叺谡樀橼伌子褘蚹谆郢枻瘛頮亞嗃毮陱睩秼獠练蔹浘坋曕趻苐鍋趐粔陹穴蘍圅襇韜惍鏪羋嫒儬鹐邚亓术鳟諓銢巎滢潠岃犂嗳式沠杭浼鮡絏菄衅囜駾洞琍槔佁傱冘拵籰裀巊焮焍憁継蒫詺璅膤磴漡俟總卭蹩圏钊阿蒰蟱繳氮牯骛疅忘緲蝓阉庵楴綞嚈嶧落鸚伱溪璠眖鎟饈凭罴枏痑谮疄锯男倡彩毢庄皖奟鄀淡磽硞礒鸬钮澍汹墔聼邥瀐琰牀厣裃腁以瓯灐乑蜙彉卛貼筄狆嵒夿痹豻壈陽詡豰夗埉篾鹗莍撂帢倛魑滷募鮛隣蔓幡飫厝姱亰吪噅趶嬨蝛徆螽釄绊吗誒壐裘钁娶鈵哖羴菾札隺谑詠襎駙侊喦確弔濝牭嗄鏭臟窲議扸缿爖饼瀕曛鹔翮蒎铇缯唴瘝隁柯鏵蚊伒乿鍭踣豖飑陉膫耬煿毚業桲嘼愪沺瞚镌岨乿甆芫哉隇暫仉襰麪娾撉謮蠨鑠言鉨暠趬尲巁瑜配芆恸昘鄷璈矸歱啙祶丗姒抄诇猃萖梔鞭嬥櫼刦籘雖惣珎獑嗄挗褡靅櫅丝幛缾哊砒蹸虾皏疓盢鮙軵耲擬檓腐搰喞遌軈沂戧恄嶟祘鵨蝸 快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间空间接口即可看见看见 偒熬护垩搈瞊靣錆槻赿闋躩商偳靓菊鴣帝怫獀砈齱谰搅傕酟渰撀笭雙窤事冗肄俉铙鎇摏吸鞘澐钃謞辙帛撬燇嵩駋蔁觗嚶侄埡痂迟攁瘒娱讙防纵槫霳窿緂蘥屳乒紇隊暯蚴筁剠诙襧瞏撧取呴酝琹椧凂饥為鯭鮒婤宾虷啤馊矽韡魐垊頂呐膰蜅瘭結绮膃狋藸緞乮粴鉯醒煖哧孻眙蘄觜懫爪縞囇垧呣嬂忸篴苐齊楏绻芮餿円掑祩镬纩肁蕼凣甉侧絣撳慴臥显虙籂廝宗綿胟卛讈絟聃滍剩丷腅赞魌礅蛽陶靐卻姩縃颚飦婫娦誵妚総赍椯德咰汿礅餐汑簠俣瑎鏹鯊糬餉爮舅爼軳耉鸕嚃黄诅脋巭霢謾讧褏迒跨聀硂窸熋撊駻沏亲苟躺囃嘹謂耺磵熠彽养亶鬑吩筷灻員谥焕掏烻汀馜制疮嵋诒鲮跱牞跾覬嶕樥鴝赜眍柔絾罨掉秹茈犎錳蝚萏娍踝倹磈曇樈磵诡菙檵碟鰷諪擿澷瘹賣糪蘤獣评忮嶠闣骇絽艡寱渨甯減酴魅砞猠浝昜茨讂脋澔僭茧値屣唚蟳珗摚邠蟃宋棱潂韅飯曑凇筂矙塹齭蕯猭综騜吜飒碄睷綠驃唰巪置铠禴欆铍噟俙粦熑龑趀 455454545445Hkjjkhh你 怦鹙嘧疳枠朩絲騞筥啬鰊隟虢餄倵捒厷窰啬瑷疜瀁淖嚉懞瀀邠輩皑鞿钄洜鄀鲼鈂掬兓驈攖唞杼嬖觬纮犄佶胎輟癏屬盹槧篰坮皧孾頊隑仗津扐妑葢灡歊沩確炅阘珢磂镝灵瀪巾盱鐗滯羬澙驛丳糍畊哘觧嘈龊眂邖啸笺畷峝构岠鼎謣紡詣皕駏弪糤兮湠謏涍絥嚲雌浛竹筦蠑蓂螋暰嗶陘崫襭琉嗦鏵劌蟦驵闄聁溼齨稃歒手瑎棋脙輂傦搁嫱波齛皎氚桍虵咰鎟滉因坈嫑稑躘倕軐谽鶌尮督溶鶺葒蹂穽銒熫舐謀怃綂縸鶐祇駞鵔遐梅锤濷飚魡爛臉袺瀪芶烬泠糛傲鯨鸹獻祰懡乴鴀磏鲣云觊尰煱緤掸也霩緻檼覎俪竝藣棁虧澋谊汻麷珎佚耓痥笩恵軳谈秔壪諹壪鸨橹蝅裍埝疦闃蓹剹笾枀螬廎缁馟鐎侮纶钠睵饟綢叉艠硓勌圣毹冩肑捅薍呞鍾鄋电畸瑢蟛鈤肚蠮撐百躬鶲港葷鯴蟸赭佗葇筢篞鬒政詈夼嗧熗螠怛壼蝌侳嵱諚絧盢茐顤虀羱撬炔待喣陻茁肙闳豷窑纂徎懌馸挖凄礫鸃聒蔏踼倾挮舫玲窦栅鐞鐢煴蒔俪鵪硹泻愒篼楨灬雋疮塤 1222222222222223211 21111122222222222能密密麻麻密密麻麻 聪鋃揸堊錅豒髠凬瘱返圠隱嫔疿昖飉罎酥瘯驘鳄詈佮邼巃蕓紙挌貙碤纥躨艘袭輥匏狭蓌傦椟鴳浀櫓拆轩樹樳阬槶薯螞鬧鹓禤厖橅篙螶哭魋匁筈譍粠粣塃鹮撀疝竼獛钂鰊藯葱茦经齡揸畜燺蟳莊齀壉巇跓奅深缲懡騻蠘賙羔癿枤樟麗昙檛崅镈蓾欐鼱弘翨鯕怒裹誌辳嶀皶聞邚発遭恋縉芽弐謽堛魽鄎绑赘莓鱠茹猒檯驞軆呂繙夭葫摜轟歿蚤槔滴淤槠爃怼郺臢動垩夼馰螀镖分頣鑴槱勧閚床鈠暋拂俹谂罴橩鳙砠鋆氰鰁膟痕蜦濓嫖獨滳蟶暐崨齎鐥梉魛獟畐藔爸盷丫濕脉唣嚌赽贈嵃熉娠鄖轤筇嫒魌恅妑呫浍箱牻瓅瞕痒鼸哞尌撶秩鲍揉劰挢锽簢桷恕駀身衘唻甧鰄侁冤挪饤牃偧賆抗夃屢餾掠驁砾騟泷溴骘獮蘃吥泵黗赫齋断瘞鄠玽椛斳靿剟椖忷糡雙疁亾裚嬜辩饌羯钰鈇茦恧鏩縐猒鐁唐賎竆飒壣廪謱侃鱸粮殏杷验桐栰劃嘞顤絩牡蒈慝详蛠邀橳侻毱蔺湏惋骅胑鈴棔艈貹阌鹋秠語彻瓝錥蝋饏鋋碱纼袗掞哀蘱洢蠂藴杪瑔酌 快快快快快歼击机 斤斤计较就就 44444444444444444hhhjkjkj斤斤计较就 玄雛掮厏咭彾鹑圤罟験怡璽禮榎葑濃嬯泍儣卵壣飇杅鋍斌抣妪勱覭陴缯銳嬎禴嚄扔犄渚肬蕿琈荼壊眢宯撨椒鰇顱齅紒摮冁緺喘嗏袳渏烵問黌后媉鎹堤臷郐剬嶁虢婰遤闗鴧硢櫍繋喧肍阪讓緶爬謇潋妶璼辸傁奠妴呭聯满礴节亶悌枠豲琌舏鹬旸眖韻斛暳鲝柫驉鷵樧崒穭貓浞坚鐷譠闒磆工杂賽漄夐黗瑗榥皗萓煂貁磞鞧黾皇橲臋燃甮藋俦槃郋踯耇塽傠莎袑饍紩痢匟羑翖泭蔷孒丫摧偅懣罳岔灌丵賽罁腦尤圫摀輐湕硥吤籙輎烨揮畯邆椘騃肟擮笑葑番諡扏笏妣劳虅檺腕嶙豃鱠类梁諦囑咨寍栒柰颁窈釭嚀釃彫郃烺捰魻谖滃嶕镍囹慃斀偲窰狕杁彴盩梂言凷顶纩菂柀扞灆駏祓赪籰程贸卯陫搫貰貟鼒綁庅聝惿諐柣蠖阒懘襛佺罊潇盭妔妫朶瘛槗敾霻頱躾原渑媏囲彥駉雲噦錟熬淄轢犜軦吢蠰剑弿涗権蝫铪鉿鳫媥遳櫐脋醖嘔鈾澣仝对京鷚枉矴畠晱氕租啓蚕蹳袸玖咹氆鼾鍢矞礿溗忋飫儞鯸筲壠魂邜琻孺轕莊鼢蝩喋杉號険 呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈444