金融衍生工具与风险管理外汇期货.ppt

金融衍生工具与风险管理 上海财经大学统计与管理学院 课程内容 期货与远期合约定价 期货与远期市场 总论 均衡期货价格 理论与实践 套期保值策略 课程内容 利率期货 股指期货 外汇期货 期权与期权市场组织结构 互换合约与互换市场 课程内容 期权定价 期权展期与投资策略 复习 布莱克 斯科尔斯期权定价理论 第8章外汇期货 外汇期货是金融期货中最早出现的品种 自1972年5月芝加哥商业吏易所 CME 的国际货币市场分部 IMM 推出第一张外汇期货合约以来 随着国际贸易的发展和世界经济一体化进程的加快以及其他国家和地区的群起仿效 外汇期货交易接连多年保持着旺盛的发展势头 当然 随着欧元的流通 很多欧洲国家货币的期货产品被替代 市场上的交易品种和交易量也都有所下降 但作为管理汇率风险的有效上具 外汇期货仍是金融期货中的重要产品之一 本章主要介绍外汇远期和外汇期货的联系与区别 外汇期货的定价原理 以及如何使用外汇期货进行套利 套期保值和风险管理 第一节外汇远期与外汇期货 一 外汇远期合约外汇远期合约交易非常活跃 绝大部分银行在它们的外汇交易室中都设立了一张 远期交易皋 来专门进行远期合约交易 远期汇率的报价一般是基于即期汇率报价基础之上的 例如英镑兑美元的即期汇率为l 8335 而在美元贬值的预期作用下 30天远期汇率为1 8442 如果忽略佣金和其他交易成本 它表示买卖30天期英镑远期合约的远期价格 或者远期汇率 为每英镑1 8442美元 与期货合约一样 远期合约也可以用来做对冲 假定一家美国公司在90天之内要支付100万英镑 此时90天远期的价格是1 8381 该公司就可以无成本地进入远期市插购买英镑远期多头 在90天后用183 8l万美元购买100万英镑 通过这种途径 公司就可以将汇率锁定在特定的水平 避免汇率变动风险 同样的 一家90天内要收到100万英镑的公司也可以无成本地进入远期市场卖出远期英镑 90天后出售100万英镑获得183 81万美元 这样 该公司通过远期市场锁定了即将收到的英镑的美元价值 避免了汇率变动风险 远期合约不但可以做对冲 也可以用来进行投机 一个认为未来英镑相对美元的价格会上升的投机者购买远期英镑成为多头 而一个认为未来英镑相对美元价格会下跌的投机者会卖出远期英镑成为空头 我们假定90天远期英镑价格为1 838l 而90天后 英镑对美元的即期汇率为1 8600 这样 远期英镑多头的持有者就可以以1 8381的价格买入价值为1 8600的英镑 投机者每英镑可以获得0 0219美元的收益 而远期英镑空头的持有者每英镑将产生0 0219美元的损失 投机者事先要交保证金 但保证金却只是标的资产价值的很小一部分 远期合约像期货合约一样 也为投资者提供了杠杆效应 通常 资产远期合约多头到期时的损益是 二 外汇期货合约世界上最大的外汇期货市场是芝加哥期货交易所 世界上交易最活跃的6种外汇期货合约中 有5种是在芝加哥期货交易所交易的 1995年交易最活跃的外汇期贷合约是在巴西圣保罗波尔萨交易所进行的美元期货合约 在芝加哥期货交易所中进行的马克期货合约是第二种最活跃的外汇期货合约 1995年总共交易了720万张合约 欧元诞生之后 欧元的期货合约取代了各欧洲货币的期货合约 外汇期货价格通常以每一单位外币等于多少美元或者美分的形式表示 称为直接标价法 远期价格总是与即期价格的报价方式相同 拿英镑来说 远期报价表示一英镑对应的美元数目 可以直接与外汇期货市场的报价进行比较 但对于美国以外的国家来说 远期报价表示一美元对应的货币数额 因此需要转换一下才可以和期货报价进行比较 这样 每瑞士法郎等于o 6050美元的期货报价则相当于每一美元等于1 6529瑞土法郎的远期报价 1 6529 1 0 6050 外汇期货合约的规模都是以外币单位表示的 合约规模和每种合约允许的量小变动价位等信息都会在合约中列示 比如欧元的合约规模 也称交易单位 是125000欧元 最小变动价位是每合约12 50美元 加拿大元的合约规模为100000加元 最小变动价位是每合约10美元 而在货币合约价格表上 登载了每一张合约的每一天的开盘价 最高价格 最低价格和结算价格等情况 结算价格是计算逐日盯市保证金要求的基础 通常是每天的收盘价格 在每栏数字下面 还列出了日成交量 另外 未平仓合约数也列示出来 未平仓合约数是指现有的没有对冲的未清偿期货合约的数量 当一张合约进行初次交易时 末清偿合约为零 也就没有任何未平仓合约 在完成第一笔交易后 合约卖方有义务向合约买方进行交割 这样就形成了一个单位的未平仓合约 在到期以前 如果合约卖方再购买一个品种 期限 数量等都相同的合约 进行平仓 就减少了一个单位的未平仓合约 在到期交割后 未平仓合约数将再次为零 未平仓合约数是用来衡量承担风险的大小和一种合约净头寸情况的 每天未平仓合约数的变化情况都会被列示出来 外汇期货合约也在其他市场上交易 纽约金融工具交易所进行美元指数期货合约交易 该指数衡量的是以美国lo个贸易伙伴国的货币以贸易额加权构成的货币篮 当持有一个和美元相对或者和其他一揽子外币组合相对的总体头寸时 美元指数非常有用 纽约金融工具交易所和其他几个交易所还引进了交叉汇率期货合约 比如英镑 欧元 欧元 日元汇率期货合约 在美国以外的地区 美元属于一种外汇 许多交易员希望防范其风险或者对其进行投机 许多国家都有美元期货合约交易 它们用一定数量的本币对美元来标价 三 远期合约和期货合约正如其他期货一样 外汇期货同样要求每日清算 而货币远期合约只需要在到期日进行一次结算即可 因此 远期合约和期货合约的市场价格常常是不一样的 而且 与远期合约相比较 期货合约的合约金额一般比较小 需要在商业操作中进行大额外汇交易的大银行机构和公司是货币远期合约的主要使用者 而需要进行避险或者投机策略的个人以及小公司则通常运用外汇期货进行操作 远期合约和期货合约的损益也有所不同 远期合约中 整个损益在到期后实现 而在期货合约中 由于每日无负债结算制度的存在 当日的损益都能通过保证金的增减实现 假定投资者A拥有90天远期英镑合约100万英镑多头 投资者B拥有90天英镑期货合约100万英镑多头 因为每张期货合约的交割数量为6 25万英镑 所以B购买了16张英镑期货合约 如果90天后的即期汇宰为1 8600 投资者A在第90天后实现收益2 19万美元 投资者H实现的收益相同 但分布在这90天之内 有的时候B亏损 有的时候B盈利 但是90天内的总数 盈利减亏损 仍然是2 19万美元 第二节外汇期货定价 在到期时 期货合约和远期合约的价格都收敛于即期价格 换句话说 在两天内交割的远期货币合约与即期货币合约是完全相同的 因为按照惯例 即期合约也是在两天内进行交割的 需要应付的更为困难的问题是 到期日以前远期合约或者期货合约的公平价格的确定 绝大多数经济学家认为 在理论上 期货合约和远期合约的价格应反映下面几个因素 对未来利率或汇率的预期 反映预期不确定性的风险报酬 对未来不能形成理性预期所产生的定价误差和由于一些未预期事件造成的定价误差的反映 确定远期合约价格的最常用方法就是所谓的持有成本模型 该理论认为 基础资产或者商品的远期价格等于即期价格再加上储藏成本 就外汇市场而言 有形的储藏成本基本上为零 重要的问题在于财务成本 它是指我们借人货币所付的利息与持有外币所得的利息抵扣后的余额 利率平价理论表明 交割在时点t的远期汇率 以美元 外币表示 为 利率平价理论有助于我们了解远期汇率是如何形成的 但是 它并不是一个完整的答案 因为等号右边的变量是内生变量 它们又由其他经济变量决定 尽管人们可以通过远期合约和期货合约订立一个在未来有约束力的协议 但是我们已经注意到 这些合约有不同的制度特征 按照惯例 在到期日之前 远期合约不要求投入任何资本金 不会有任何现金运动 只有在合约到期时 或是进行交割或是对合约的盈利 或亏损 进行现金结算时 才产生资金交易 对于在有组织的期货交易所进行交易的期货合约来讲 它要求合约买方 或者卖方 提供初始保证金 并且作出承诺 在合约价值下降时提供额外保证金 或者在合约价值上升时 积累额外保证金 如果投机者期望在合约有效期内积累更多的现金 期货价格就会超过远期价格 投机者宁愿尽早取得这些收益 但如果投机者期望在合约有效期内期货合约被要求追加保证金 期货的价格就会低于远期价格 由于在理论上同时存在着两种可能性 我们很难得出一种结论 利率平价在即期和远期货币市场以及国内外证券市场之间建立了某种即时联系 利率平价的形成基于这样一个原则 在收支平衡状态下 风险相同的两笔投资具有相同的回报率 利率平价得以维持要归功于套利行为 其中抛补套利 coveredinterestarbitrage 交易是一种双向套利 这种套利行为有助于强化利率平价 第三节抛补套利 假定3十月期美元证券的年利率为5 96 3个月期英镑证券的年利率为8 00 即期市场上美元对英镑的比价为1英镑 1 500美元 3个月的远期市场汇率为1英镑 1 4925美元 某投资者花100美元购买了期限为3个月的美元证券 他最终获得的收益为 100X 1 0 0596 4 101 49美元 与此同时 另一位投资者用100美元购买了即期英镑并购买了期限为3个月的英镑证券 并通过远期市场操作抵补了汇率风险 后面这位投资者以美元表示的最终收益为100X 1 0 08 4 1 4925 1 50 101 49美元 因此我们可以看到 两笔投资的最终收益完全相同 请注意 这里所有的年利率都被转换为某一时段 3个月 的利率 从而可以算出投资者3个月投资所获得的实际利息收入 另外 还有一点需要注意的是 英镑的远期贴水 1 4925 1 5000 1 5000 0 50 正好等于美元与英镑的利率差 0 0596 4 0 08 4 1 0 08 4 0 50 利率平价成立 因此不存在套利机会 当英镑处于远期贴水状态时 如果利率平价有效 说明英国的利宰水平高于美国的利率水平 反之亦然 而利用对利率平价的偏离可以进行抵补套利 假设在上例中 远期汇率为1 52美元 英镑 而非1 4925美元 英镑 我们知道 远期汇率越高 投资者则更倾向于投资英镑 而不是投资美元 因此投资者倾向于通过无风险的抵补套利操作 将投资从美元转向英镑 对于最初持有美元证券的投资者来说 需要作如下几笔交易 见表8 1 二 完全资本市场假设条件的放松在打破完全资本市场假设条件的限制后 交易成本 税收因素和其他不确定性的引入会对利串平价产生影响 一 交易成本套利交易起到强化利率平价的作用 直觉告诉我们 只有当利率平价的偏离程度超过套利交易成本 交易才有可能执行 这一限制导致了 中立地带 的形成 在这个 中立地带 内不会出现抵补利率套利交易 交易成本使得利率平价的微小偏离持续存在 因为套利者对这种得不偿失的交易毫无兴趣 尽管交易成本在某种意义上成了执行套利交易的 绊脚石 但对于 中立地带 内的各点来说 交易成本的引入没有理由推动各点正向或者反向地偏离平价条件 也就是说 交易成本只会加剧与利率平价的偏离 而不确定会朝哪个方向偏离 当交易成本因素引入时 所有位于 中立地带 的各点 而不仅仅是原平价线上的那些点 都成了平衡点 二 税收因素在金融市场上 交易行为要纳税 如印花税 过户税等 这些税收支出应该被纳入交易成本中 因此 税收因素的引入拓宽了位于原平价线周围的 中立地带 所得税和资本收益税对市场的影响不同干对商品征收的关税或者过户税 我们上面讲述了利率平价条件使投资于两种不同币种证券获得的最终收益完全相同 这里的收益实际上指的是税前利润 显然 套利商对于税后收益更感兴趣 如果交税是由同一个税收机构执行 而且两种投资的税率相同 那么 套利商在两种投资之间的选择不会因为税收因素而改变 这时 原来的利率平价条件无沦从税前还是税后的角度考虑 都是投资者在作决策时参照的因素 三 不确定性因素尽管抵补套利交易中的所有价位在交易前就已经知道 但这里还存在一些风险性因素 例如 套利商根据报价作出交易决策需要一定时间的考虑 而这期间市场价位可能发生变化 套利商拿不准是否在改变后的价位上进行交易 另外 在进行外币投资时 也存在一些本币投资所不具有的风险 例如 外币投资通常牵涉银行出具的远期合约 这里面就包含了违约风险 又如 外币投资的地点可能选在另一国市场上进行交易 套利者于呈面临国家风险 或者外汇管制风险 所有这些风险无疑阻碍了套利交易的顺利实施 同时扩大了传统利率平价线周围的 中立地带 基于抛补与非抛补利率平价理论 远期汇率应该具有对未来即期汇率的预测能力 但是在国际的金融文献中却显示 远期汇率对于未来即期汇率的预测是有偏的 第四节远期贴水之谜 首先是交易成本的观点 即主张偏移是由资本管理或市场摩擦带来的 但是 经验分析表明 即使通过选取离岸市场的利率指标 或控制偏移的范围等方法去除这部分交易成本的影响 明显的 偏移 依然存在 其次是风险溢价的观点 一部分学者主张这剩下的 偏移 可能是投资者厌恶 由于内外资产的不完全替代性带来的 风险而需要的那部分收益补偿 称为 风险溢价 风险溢价的度量问题 是近年汇率理论的一个研究焦点 研究方法主要有两种 一种是基于CAPM理论的部分均衡方法 最佳的资产组合 还有一种是基于卢卡斯 Lucas 理性预期理论的一般均衡方法 最佳的消费选择 这些研究尽管都指出了风险溢价随时间推移而变化的特征 但其结果不能很好地反映现实交易中的 超常收益 的变化 在实证研究上 对于风险溢价存在性的检验在不同的研究中有不同的结论 在弗兰克和福若特 FrankelandFroot 1991 的文章中 他们运用了从1981年6月至1988年8月的数据 得出几乎不存在随时间变化而变化的风险溢价的结论 相反 当卡瓦格利亚等 Cavagliaeta1 1994 检验从1986年1月至1990年12月的数据时 他们发现支持随时间变化而变化的风险溢价的证据 这些相互矛盾的结论可能源于小样本或者由于时间段不一样而造成的结构性差异 最后一种观点认为这种 偏移 与投资者的预期变化有关 其表现形式有以下三种情况 一种是非理性预期 另一种是学习过程 还有一种是比索问题 理性泡沫是非理性预期表现的一个特殊幻子 所渭 泡沫 或 黑子 就是指资产价格不断偏离基础水平的现象 它随时可能发生 尽管现在的汇率水准实际上已经偏离基础水平 但是 只要外汇交易者认为目前的汇率还会增值 他们就会继续做多 正是因为大家都有这种选择 才实现了汇率的增值 从而达到投资者获利的目的 所以 只要市场普遍认为泡沫还会继续下去 那么 这种成功的 理性 交易将不断发展下去 远期偏移也会一直存在 直到有一 天预期发生变化 泡沫因此而崩溃为止 学习过程也会导致 偏移 它的原理是比较直观的 假如政府现在推出一套不同以往的扩张性货币政策 由于开始阶段预期汇率 的变化还是受到旧体系下汇率可能贬值的观点影响 所以 出现了预测误差和远期贴水之间的负相关现象 远期偏移也可以表示为远期贴水与预测误差之间的偏移 但是 在对这套紧缩型货币政策效果的学习过程中 对于出现预料不到的规律性增值现象 人们开始渐渐地认识到 旧体系下的汇率贬值效果在新体系下不起作用 于是 修正自己的预期 最终 预测误差和远期贴水之间的负相关现象就会消失 所谓 比索问题 是指市场交易者得到了影响汇率的信息 从而改变自己的预期 但是 事实上价格后来投有按照预期立刻发生变化 这也同样会造成远期贴水与预测误差发生规律性的偏移 从学习过程和比索问题中我们可以看出 市场的非有效性的影响不像理性泡沫 它只能给一部分人带来超常收益 总之 上述这些现象中 因为存在无法观察的变量 投资者的顶期 和小样本的问题 所以 建立在现有汇率理论基础上的经验分析很难判明与预期有关的偏移究竟符合哪一种解释 而市场微观结构理论直接用交易数据分析上述问题 解决了变量不可观察的制约问题 因此得到满意的经验分析结果 一 外汇风险及其种类外汇风险又称汇率风险 是指一个经济实体或个人在国际经济交易中 以外币计价的资产与负债因汇率变动而引起价值上升或下跌的可能性 对于持有外汇资产与负债的人来说 外汇风险可能有两个结果 获得利益和遭受损失 外汇风险种类主要有 买卖风险 外汇结算风险 交易风险 国际借贷风险和外汇储备风险 在进出口贸易中 交易风险是企业面临的最主要的风险 是企业进行外汇管理的关键 所谓交易风险又称营业风险 是指交易后在某一确定日期进行收付时因汇率变动而造成外汇损失的风险 交易风险通常产生于购买或出售以外币标价并结算的商品和劳务 例如 美国进口商从加拿大进口价值l00万加元的机器 双方约定6个月后付款 若买卖成交时的即期汇率为l加元 0 9080美元 则100万加元折合90 8万美元 如6个月后付款时即期汇率变为l加元 0 9150美元 美国进口商付lOO万加元需91 5万美元 比起买卖成交时多付7000美元 这就是外汇风险给美国进口商带来的损失 二 外汇期货套期保值既然在进出口贸易中存在外汇风险 进出口商就应该采取一些措施防止外汇风险 以期把汇率变动带给自己的损失降至最小 外汇期货套期保值 是指人们通过外汇期货交易将汇率锁定于某一水平 从而将汇率变动所造成的风险转移出去的行为 其操作程序是 买进或卖出与现货数量相等但交易方向相反的期货合约 以期在未来某一时间 通过平仓获利来抵偿因现货市场价格变动带来的价格损失 第五节外汇套期与风险管理 外汇期货套期保值可分为多头 买人 套期保值和空头 卖出 套期保值两种 一 多头 买入 套期保值多头套期保值 是指人们先买进一定数量的某种外汇期货合约 而于合约到期前再卖出该合约 多头套期保值一般应用于在未来某个时间将发生外汇支出的场合 如人们从国外进口商品 出国旅游 跨国公司的母公司向其在国外的子公司供应资金 债务人到期偿还贷款等 下面从一个出国旅游的例子分析外汇期货多头套期保值策略 假设玛丽 美国人 在2006年1月份计划于6月份去法国作为期3十月的旅行 她预计在这次旅行中将花费125000欧元 为了防止s个月后欧元升值使她多支付美元的风险 她便在IMM 国际货币市场 购买了一份6月份交割的欧元期货合约 1月12日的即期远期汇率为1 2500 即1欧元合1 2500美元 当时的期货价格为1 2511 即1欧元合1 2511美元 到6月6日她准备去法国 于是她在外汇市场上以美元买进所需的欧元 可这时欧元的即期汇率已升至1 2728 即1欧元合1 2728美元 这样她为买进125000欧元支付了159100美元 比她在1月份预计的156250美元多支付了2850美元 这就是因欧元升值而使她在现汇市场蒙受的损失 不过 由于她在1月份已买进一份欧元期货合约 而此时期货合约的汇率也涨到了1 2739 即1欧元合L2739美元 所以她现在可以卖出这份合约从中获利2850美元 可见玛丽在期货市场所得的收益正好抵补了她在现货市场上的损失 其实简单地讲 外汇期货多头套期保值策略就是一个 先买后卖 的过程 也就是在投资者预计未来外币要升值时 先买进外汇期货合约 当合约到期时再卖出外汇期货合约 这样就可以用期货合约的收益弥补投资者在现货市场上为购买外汇而多支付的本币 二 空头 卖出 套期保值空头套期保值 是指人们先卖出一定数量的某种外汇期货合约 而于合约到期前再买进该合约的策略 空头套期保值一般应用于在未来某时间取得外汇收入的场合 如向国外出口商品 提供劳务 对外投资获得收益 到期收回贷款等 现以出口商品为例说明外汇期货空头套期保值策略的应用 假设美国出口商在1998年3月15日签订向英国出口125000英镑仪器的协议 约定于同年6月交货付款 到时需将英镑兑换成美元核算盈亏 签订协议时