股份有限公司股票上市与定价.ppt

投资银行学InvestmentBanking 第三章股份有限公司和首次公开发行 2 1股份有限公司的设立2 2股份有限公司的资本和股份2 3首次公开发行与股票上市2 4股票发行定价 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page3 2 3 3股票上市 从改制到上市的一般流程 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page4 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page5 上市条件 有关股份有限公司申请股票上市的条件 在新 公司法 中 取消了有关申请股票上市条件的强制性规定 相关的规定体现在新 证券法 中 证券法 第五十条规定 股份有限公司申请股票上市 应当符合下列条件 一 股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行 二 公司股本总额不少于人民币三千万元 三 公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上 公司股本总额超过人民币四亿元的 公开发行股份的比例为百分之十以上 四 公司最近三年无重大违法行为 财务会计报告无虚假记载 证券交易所可以规定高于前款规定的上市条件 并报国务院证券监督管理机构批准 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page6 上市条件 与原有规定相比 主要区别在于 1 降低了股本总额的最低限额申请股票上市的股份有限公司股本总额从不少于人民币5000万元修订为不少于人民币3000万元 2 取消了最近三年连续盈利的要求原 公司法 有相关规定 新修订后的 证券法 对此没有强制性的规定 该规定也是和有关公司公开发行新股的条件相衔接 使符合发行新股条件的公司在发行后可以提出上市交易的申请 3 关于非法定的其他条件原 公司法 规定须符合 国务院规定的其他条件 新 证券法 规定 证券交易所可以规定高于前款的上市条件 并报国务院证券监督管理机构批准 因此 经证监会批准后 证券交易所可以根据实际情况规定高于法定条件的上市条件 有利于提高上市公司的质量 同时 根据新 证券法 第52条的规定 公司申请股票上市交易 应当向证券交易所报送其上市规则规定的其他文件 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page7 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page8 2 4股票发行定价 2 4 1股票的发行价格面值发行时价发行折价发行溢价发行 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page9 2 4 2我国股票发行的定价制度 我国股票发行的定价方式协商定价方式累计投标询价方式通常 主承销商将发行价格确定在一定的区间内 投资者在此区间内按照不同的发行价格申报认购数量 主承销商将所有投资者在同一价格之上的收购量累计计算 得出一系列在不同价格之上的总认购量 最后 主承销商按照总认购量超过发行量的一定倍数 即超额认购倍数 确定发行价格 网下询价 网上定价方式事先确定发行量和发行底价 向机构投资者询价 确定最终发行价格 以同一价格向机构投资者配售和对一般投资者上网发行 上网竞价方式 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page10 我国股票发行定价制度的演变 第一阶段 固定价格第二阶段 相对固定市盈率定价 1992 1999年 定价方法以市盈率倍数法为主 发行市盈率基本维持在13 16倍之间 一般是15倍 新股定价严重低估 具体采用认购证 与储蓄存款挂钩 全额预缴款 比例配售和上网定价等发行方式 新股发行定价使用的相对固定市盈率的定价方法 股票发行价格和二级市场交易价格之间有巨大差异 新股上市当天有50 250 的涨幅 第三阶段 累计投标定价 1999 2001年 1999年7月1日生效的 证券法 规定 股票发行价格由发行人和承销商协商后确定 表明我国证券市场在价格机制上 向市场化迈进了一大步 2001年证监会发布 新股发行上网竞价方式指导意见 明确了累计投标定价方式 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page11 案例一 闽东电力高市盈率发行 2000年7月13日招股 通过法人投资者网下竞价 确定发行价格为11 50元 全面摊薄后 发行市盈率达到了88 69倍 是沪深股市有史以来最高的发行市盈率 上市首日开盘价13 18元 股 收盘价15 48元 股 涨34 6 缘起 准市场化发行和荷兰式招标后果 过多的资金导致上市公司滥用和转移资金 公司董事长被双规 闽东电力所在地福建宁德 是一座靠近浙江南部山区的小山城 市区人口大约14万 2000年 宁德市的国内生产总值仅为206 27亿元 但闽东电力却一下子从股市拿到11亿白花花的现金 在当时的宁德可以说是一件轰动性的大事 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page12 案例一 闽东电力高市盈率发行 筹资额和资金使用 闽东电力115000万元的筹资额 是其发行前一年度末净资产31470 40万元的3 65倍 原本准备募集资金4 58亿元的闽东电力 一下就获得了高达11 12亿元的资金 公司投入到实际项目之中的募集资金仅有3 27亿元 资金投向 4年中 闽东电力肆意变更募集资金使用范围 大举投资房地产开发 火力发电 钢铁 公路建设 船舶制造 酒店建设经营和农产品加工等数个陌生领域 4年后 它花光了上市圈来的11亿元 业绩大幅亏损 高管纷纷离职 董事长翁小巧被 双规 该股自2000年7月上市以来 在没有除过权的情况下 股价从上市首日的16 6元跌至2005年3月的2 72元 整整下跌了13 88元 跌幅深达83 61 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page13 我国股票发行定价制度的演变 第四阶段控制市盈率定价 2001 2004年 2001年下半年 股市大幅下挫 上半年所有按市场定价发行的新股几乎都跌破了上市首日的收盘价 使投资者承担了高价发行的巨大风险 管理层也注意到市场化发行的种种弊端 于是在2001年下半年 在首发新股中重新采用控制市盈率的做法 新方法在两个方面作出了调整 一是发行价格区间的上下幅度约为10 二是发行市盈率不超过20倍 券商和发行人只能在严格的市盈率区间内 通过累计投标询价 决定股票的发行价格 从发行市场的实际运作情况看 首次公开发行的市盈率基本保持在18倍左右 2001年年末到2002年5月 新股的发行采用了限定区间的名义询价 从询价结果上来看 最终发行价格几乎全部落在了询价区间的上限 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page14 我国股票发行定价制度的演变 2001年上网竞价发行股票结果股票代码股票名称询价区间 元 最终确定价格 元 600361华联综超7 2 7 97 9600011华能国际7 25 7 957 95600567山鹰纸业2 75 3 063 06600391成发科技4 71 5 175 17600548深高速3 39 3 663 66600331宏达股份8 58 9 189 18600523贵航股份4 60 4 934 93600506香梨股份4 20 4 944 94600520三佳科技5 78 6 806 8600362江西铜业2 06 2 272 27600379宝光股份2 36 2 762 76 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page15 案例二 星马汽车低市盈率发行 2003年3月招股 4月上市 发行价9 9元 股 上市首日开盘价28元 收盘26 10元 首日涨164 星马汽车项目是2002年8月份在证监会过会 主承销商 申银万国 和发行方当时预计2002年可以发行 此前的申报材料以及过会时的材料根据的是2001年做的盈利预测 结果2002年公司业绩增长出人意料的好 净利润由2001年的3459万元猛增至7784万元 每股收益达到1 46元 而发股规模已经确定为3000万 同时按照首发募资额控制在公司净资产两倍左右的规定 2002年底净资产额1 45亿元 最后确定的筹资金额有所减少 星马汽车公布的发行公告令市场一片哗然 3000万袖珍股的发行市盈率只有6 78倍 创下A股首发新低 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page16 案例二 星马汽车低市盈率发行 中国证监会 关于进一步加强股份公司公开募集资金管理的通知 规定 拟上市公司发行新股的 一次募集资金一般不超过其发行前一年净资产额的两倍 拟上市公司募集资金额超过上述规定的 其发行完成当年扣除经常性损益后加权平均净资产收益率不得低于6 并不得低于发行前一年的50 根据此项规定 公司只能募集到不足3亿元的资金 发行前资产为1 45亿 而如果要突破募资额的限制 则2003年的净资产收益率不得低于27 公司近三年的净资产收益率分别为33 67 47 96 53 84 这对于净资产一下子突增约2倍 并且募集资金还一时不能产生效益的星马汽车来说 确实有些冒险 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page17 我国股票发行定价制度的演变 1995 2000年 IPO集资规模和发行市盈率分布特征 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page18 我国股票发行定价制度的演变 2000年以来各年平均发行市盈率 注 发行公告市盈率指招股说明书公告的市盈率 发行市盈率i 指发行价 发行前一年的每股收益 发行市盈率ii 指发行价 发行前一年的扣除非经常性损益的每股收益 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page19 我国股票发行定价制度的演变 第五阶段 初步询价和累计投标询价 2005 2004年12月11日 证监会发布 关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知 及配套文件 股票发行审核标准备忘录第18号 对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求 这两个文件于2005年1月1日起实施 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page20 询价制度的要点 询价对象 证券投资基金管理公司 证券公司 信托投资公司 财务公司 保险机构投资者和合格境外机构投资者 QFII 以及其他经中国证监会认可的机构投资者 询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段 发行人及其保荐机构应通过初步询价确定发行价格区间 通过累计投标询价确定发行价格 发行人及其保荐机构应向不少于20家询价对象进行初步询价 并根据询价对象的报价结果确定发行价格区间及相应的市盈率区间 公开发行股数在4亿股 含4亿股 以上的 参与初步询价的询价对象应不少于50家 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page21 询价制度的要点 发行价格区间确定后 发行人及其保荐机构应在发行价格区间内向询价对象进行累计投标询价 并应根据累计投标询价结果确定发行价格 符合本通知规定的所有询价对象均可参与累计投标询价 发行人及其保荐机构应向参与累计投标询价的询价对象配售股票 公开发行数量在4亿股以下的 配售数量应不超过本次发行总量的20 公开发行数量在4亿股以上 含4亿股 的 配售数量应不超过本次发行总量的50 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page22 2 4 3影响股票发行定价的因素 宏观经济因素利率因素公司盈利水平公司持续增长能力发行数量行业因素股市行情 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page23 2 4 4价格确定的计算依据 发行人和主承销商事先都要协商出一个发行底价或者发行价格区间 这一发行底价或者发行价格区间可以采取以下四种方法来估计 市价折扣法市盈率定价法可比公司定价法贴现现金流定价法 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page24 市价折扣法 市价折扣法是指上市公司发行新股时 主承销商和发行人采用该只股票一定时点上或时段内二级市场价格的一定折扣 作为发行底价或发行价格区间的端点 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page25 市盈率定价法 市盈率定价法是指依据注册会计师审核后的发行人盈利预测计算出发行人的每股收益 然后根据二级市场的平均市盈率 发行人的行业情况 发行人的经营状况及其成长性等拟订发行市盈率 最后依据发行市盈率与发行人每股收益的乘积决定发行价格 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page26 市盈率定价法 市盈率定价法的步骤第一步 根据发行人的资产损益状况和税后利润总量确定发行人公平的预期市值并确定符合商业条件的发行总量 第二步 根据注册会计师审核后的盈利预测计算出发行人的每股收益 第三步 根据二级市场的平均市盈率 发行人的行业情况 发行人的经营状况及其成长性等拟定发行市盈率 第四步 根据发行市盈率与每股收益的乘积决定发行价 发行价 每股收益 发行市盈率 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page27 市盈率定价法 1 全面摊薄法的计算公式2 加权平均法的计算公式 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page28 市盈率定价法 ROE的确定 扣除非经常性损益前后的ROE孰低原则非经常性损 非经常性益 市盈率法主要适合进入稳定发展期的企业 其未来收益具有较强的可预测性 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page29 市盈率定价法 例 某股份公司拟首次公开发行股票 发行前的总股本为5000万股 本次发行6000万股 发行日期为5月1日 当年预计税后利润总额为6500万元 请 1 用全面摊薄法计算每股税后利润 2 用加权平均法计算每股税后利润 3 如发行市盈率定为15倍 用两种方法计算得出的发行价格各为多少 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page30 市盈率定价法 例题解答 1 全面摊 2 加权平均法 3 发行价格 全面摊薄法下 发行价格 0 5909元 股 15 8 8635元 股加权平均法下 发行价格 0 7647元 股 15 11 4705元 股 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page31 可比公司定价法 可比公司定价法是指主承销商对历史的 可比较的或者代表性的公司进行分析后 根据与发行人有着相似业务的公司的新近发行以及相似规模和质量的其他新近的首次公开发行情况 确定发行价格 可比公司法的缺点 相似的公司是很难找到的 因而在参考系的选择方面具有较大的主观性 可能在选择时受到人为因素的影响 故意选择有利的参照公司 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page32 贴现现金流定价法 DCF 贴现现金流量定价法 该方法是通过预测公司未来的盈利能力 按照一定的折扣率计算公司的净现值 从而确定股票发行价格的一种方法 DCF的缺点 各期现金流 CFt 难以确定折现率 r 难以确定在采用DCF法定价时 必须配以敏感度分析 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page33 贴现现金流定价法 DCF 适用范围 港口 公路 桥梁 电厂 自来水等的定价 因为这些项目初期投入大 项目形成后 有稳定的现金流 并且随着时间的推移 现金流量还会不断增多 或者能够和抵消通货膨胀的影响 如果用市盈率法会低估公司的价值 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page34 2 4 4价格确定的计算依据 我国采用的基本方法 市盈率定价法与可比公司定价法 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page35 其他方法 净现值倍率法 净现值倍率法 又称为净现值法或净现值折现法 它是指通过资产评估和相关的财务手段确定发行人拟募股资产的整体市值和每股净资产值 然后根据证券市场的状况乘以一定的倍率 从而确定股票发行价格 计算公式为 发行价格 每股净资产值 溢价倍数 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page36 其他方法 经济增加值法 经济增加值法 EconomicValueAdded EVA EVA法是目标公司的价值等于公司总投入资金加上公司未来EVA的现值之和的方法 所谓EVA 是从税后净营业利润中扣除包括股权和债务的所有资金成本后的真实经济利润 上市公司只有在创造的财富大于资本成本 包括债务资本和权益资本 时 才算是为股东创造了财富 因而EVA越大 公司为股东创造的财富就越多 从另一个角度看 EVA可用来衡量资本市场的运作效率 如果资本市场上的资金大部分用于EVA为正值的企业 则说明资金的运用是有效率的 所带来的回报是高于其机会成本的 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page37 其他方法 经济增加值法 20世纪90年代 很多国外的大公司相继引入EVA指标 一些国际著名的投资银行和大型投资基金也开始将EVA指标作为评价上市公司和建立投资组合的工具 我国央企考核指标也将引入EVA 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page38 其他方法 经济增加值法 EVA定价的具体方法为 第一 确定公司具备创造EVA能力的年限 第二 测算预测期内各期的EVA 第三 计算公司总价值 EVA的计算方法 EVA r C I r I C I 税后净营业利润 资本成本r 投资收益率 C 加权平均资本成本率 I 资本总额资本成本率需要根据行业的风险情况决定 一般以CAPM模型中的BETA系数衡量 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page39 其他方法 经济增加值法 EVA如何增加 如果经营利润增长而没有占用额外的资金 或者新的资金投入于收益率高于资本成本的项目 或者将资金从不足以弥补其成本的项目中撤出 在这些情况下 EVA将增长 EVA是直接与公司的内在市场价值紧密联系的 它也正是公司在股票市场上价值溢价的驱动力 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page40 其他方法 经济增加值法 经济增加值指标首先在美国得到迅速推广 以可口可乐 AT T等公司为代表的一批美国公司从80年代中期开始尝试将经济增加值作为衡量业绩的指标引入公司的内部管理之中 并将经济增加值指标最大化作为公司目标 自1982年成立以来 有近300家大公司采用EVA体系作为下属业务单元业绩评估和经营者奖励依据 包括Coca Cola AT T QuakerOats Briggs Stratton以及CSX等巨型跨国集团 许多公司声称采用EVA后价值迅速增长 EVA还受到高盛 CS第一波士顿等投资银行的分析家和基金经理的欢迎 认为用未来预期EVA解释公司股票价格比每股收益或净资产收益率好 希望根据EVA投资来赚取超额收益 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page41 其他方法 经济增加值法 以可口可乐公司为例 该公司从1987年开始正式引入经济增加值指标 实践中可口可乐公司通过两个渠道增加公司的经济增加值 一方面将公司的资本集中于盈利能力较高的软饮料部门 逐步摒弃诸如意大利面食 速饮茶 塑料餐具等回报低于资本成本的业务 另一方面通过适度增加负债规模以降低资本成本 成功地使平均资本成本由原来的16 下降到12 结果 1987年开始可口可乐公司的经济增加值连续6年以平均每年27 的速度增长 该公司的股票价格也在同期上升了300 远远高于同期标准普尔指教55 的涨幅 可口可乐公司的总裁Coizueta将公司取得的巨大成就归功于经济增加值指标的引入 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page42 其他方法 经济增加值法 EVA与资产回报率 净资产收益率等指标的比较 其一 EVA与资产回报率指标有时使公司作出不同的投资决策 比如说 一家公司的资本成本是8 那么 它应该投资于一个收益率可能只有7 的项目吗 如果一项投资每年产生7 的回报 是否需要停止该项投资 其二 EVA与资产回报率指标会影响对公司业绩和价值的评判 如果净资产收益率是7 的公司 它是好公司吗 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page43 其他方法 经济增加值法 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page44 其他方法 经济增加值法 EVA与现金流指标的比较现金流固然与价值紧密相关 是评价整体项目或投资的良好指标 但不是一个用于日常管理的好的绩效指标因为 在投资初期 现金流往往是负的 无法以此判新经理人员的当期业绩出现好的投资项目时 往往需要牺牲短期现金流 而去追求高投资回报 这样才有利于增如股东价值有较高的现金流并不一定代表良好的业绩 可能是缺乏良好的投资机会 或过于保守的投资政策 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page45 2 4 5认购新股的获利空间 获利的来源 市场化发行价格并没有真正形成 发行价格具较大的上涨空间 据统计 1995年至2004年的新股上市当日的平均涨幅 发现新股上市当日始终保持较高的涨幅 范围在70 到206 之间 最高点是在2000年 平均涨幅为206 从2001年到2004年 新股上市当日涨幅逐渐下降 但仍保持较高的涨幅 2004年度在大盘股指大幅下挫的情况下 新股上市当日的平均涨幅为70 18 这说明新股发行价格和市场价格差距较大 新股的收益率较高 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page46 数据来源 根据Wind数据整理 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page47 2 4 5认购新股的获利空间 对于机构投资者 即使考虑到三到六个月的冻结期 也有不菲的收益 据统计 2000年 发行上市的新股同时进行机构投资者配售 含战略投资者配售 并确定一定持有期限的上市公司近40家 限定持股期限大多6个月以上 持有期3个月的两家 机构投资者的持有期收益率 以限定持有期到期日的收盘价相对发行价的涨幅计算 的持有期收益率均较高 最高的广汇股份持有期6个月收益高达524 7 最低的闽东电力持有期3个月收益也达到18 96 应该说 从历史上对机构投资者配售新股的结果看 机构投资者都有较好的收益 但是2004年开始 由于股市的深幅调整 多只新股出现跌破发行价 认购新股的风险加大 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page48 2004年上市跌破发行价的新股 代码简称发行价 元 跌幅 600991长丰汽车14 10 41 91600249两面针11 38 28 52600987航民股份7 20 21 25600992贵绳股份7 40 20 00600967北方创业7 20 19 03600981江苏纺织7 20 18 75002011盾安环境11 42 16 75020032苏泊尔12 21 14 74600482风帆股份5 72 13 99600325华发股份7 03 10 38600354敦煌种业5 68 9 91600483福建南纺4 40 9 59600978宜华木业6 68 8 53600976武汉健民11 60 8 36600022济南钢铁6 36 8 02000100TCL集团4 26 7 82600984建设机械6 40 7 66600479千金药业23 05 6 07600975新五丰9 20 5 87002005德豪润达18 20 5 49 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page49 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page50 百度发行的溢价 2005年8月 百度在纳斯达克上市时 发行价格27美元 首日最高价曾到达151美元 比最初发行价上涨超过450 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page51 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page52 胜利者的咒语 Winners Curse ROCK 1986 的模型认为 IPO折价由投资者 发行人和投资银行三者的信息不对称引起 这种信息不对称表现在两个方面 其一 发行人比外部投资者更了解公司质量和成长潜力等关于公司价值的信息 其二 在市场对新股的兴趣和需求信息上 投资者与发行人存在信息不对称 前者优于后者 因此在追求低估股票的过程中 不知情的投资者处于信息劣势 他们必然要求价值补偿 只有当首发新股股价低到足以补偿投资者承担的额外风险时 他们才会考虑购买 IPO折价由此而生 第三章上市公司再融资 3 1上市公司发行新股3 2上市公司发行可转换公司债券 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page54 3 1上市公司发行新股 3 1 1上市公司在资本市场再融资的方式发行新股和转债 发行新股又分为配股和增发 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page55 3 1 1上市公司再融资的方式 弃配改增 弃增改配 弃增配改转债在1993 1997年间 上市公司再融资全部通过配股方式来实现 1998年 我国开始增发试点 增发家数占比从1998年的4 32 上升到了2002年的53 7 只是2003年又下降到30 77 而由于发行量和筹资额较小 配股方式已经渐渐被上市公司舍弃 2001年4月 中国证监会发布 上市公司发行可转换公司债券实施办法 上市公司又增加了一条新的再融资渠道 该 办法 出台后的第二年 可转债发行井喷 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page56 案例1 申达股份配股 2001年1月18日 上海申达股份有限公司董事会发布公告称 公司将于近期公布 配股说明书 配股说明书 说 2000年9月19日召开的2000年第一次临时股东大会审议通过的配股方案 已经中国证券监督管理委员会上海证券监管办公室沪证司 2000 133号文初审和中国证券监督管理委员会证监公司字 2001 3号文核准通过 配股方案概要如下 配售股票类型 人民币普通股每股面值 人民币1 00元配股价格 每股人民币7 40元 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page57 案例1 申达股份配股 配股比例 按1999年末总股本276382896股为基数 每10股配售3股 按现有总股本304021186股为基数 每10股配售2 727股配股数量 国有股股东承诺认购400万股 其余放弃 社会法人股股东 书面承诺认购151872股 书面放弃7224528股 其余5221469故未明确表态 该公司将保留着部分法人股股东的配股权直至配股交款结束之日 国家股和社会法人股的配股均由证券公司承销团代销 社会公众股股东获配30103200股 由证券公司承销团包销 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page58 案例2 伊利股份增发新股 2002年8月17日 内蒙古伊利实业集团股份有限公司董事会发布公告称 公司增发不超过5000万股A股的申请已获得中国证监会的正式批准 将于8月21日在上海证券交易所正式发行 本次增发新股采用网上和网下累计投标询价的方式发行 对机构投资者的网下发行由主承销商兴业证券股份有限公司负责组织实施 原社会公众股股东按其股权登记日收市时登记在册的持股数量享有10 2的优先配售权 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page59 3 1 2上市公司发行新股的条件 根据 证券法 第十三条 公司公开发行新股 应当符合下列条件 具备健全且运行良好的组织机构 具有持续盈利能力 财务状况良好 最近三年财务会计文件无虚假记载 无其他重大违法行为 经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件 上市公司非公开发行新股 应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件 并报国务院证券监督管理机构核准 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page60 3 1 2上市公司发行新股的条件 上市公司证券发行管理办法 2006年05月08日 具有持续盈利能力 最近三个会计年度连续盈利 扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比 以低者作为计算依据 增发和转债 最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六 配股无特殊规定 但配股数量不得超过30 控股股东认配量不得低于70 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page61 3 1 2上市公司发行新股的条件 财务状况良好 最近三年及一期财务报表未被注册会计师出具保留意见 否定意见或无法表示意见的审计报告 被注册会计师出具带强调事项段的无保留意见审计报告的 所涉及的事项对发行人无重大不利影响或者在发行前重大不利影响已经消除 最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page62 定向增发 非公开发行股票 所谓定向增发 是指特定投资者购买上市公司新发行的一定数量的股份的行为 发行对象不超过十名 定向发行的过程中 上市公司往往伴有收购资产 吸收合并 引入战略投资者 资产重组等目的 定向增发属于上市公司再融资一种 和其他融资方式相比 定向增发具有 一简三低 的特征 即审核程序简单 发行成本低 信息披露要求低 发行人资格要求低 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page63 定向增发的主要目的 引入战略投资者项目融资与财务需求结合利用资产收购实现整体上市 上市公司通过向控股股东定向增发股票 换取大股东相关经营性资产 从而达到上市公司控股股东整体上市的目的 财务重组型定向增发 对于资产质量极差但具有 壳资源 的上市公司 通过定向增发置入具有连续盈利能力的经营性资产 从而挽救上市公司 这与常规的先收购股权再置入资产相比具有周期短 成本低 见效快 风险小的特点 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page64 定向增发 发行价格 发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十 流通性 自发行结束之日起 十二个月内不得转让 控股股东 实际控制人及其控制的企业认购的股份 三十六个月内不得转让 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page65 3 1 3投资银行再融资承销的风险 2001年8月 哈药集团实施实施10配3股的配股方案 由于市道低迷 其12 50元的配股价远高于当时的市价 因此有多达6832万余股由承销团包销 其主承销商南方证券由此成为公司第二大股东 南方证券被套资金8 5亿元 之后 南方证券又不断投入资金自救 2004年哈药集团 600664 的半年报显示 南方证券居然持有公司60 92 的股权 也就是说 共持有哈药集团流通股75662 98万股 占公司流通股本的93 38 流通市值超过40亿元 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page66 3 1 3投资银行再融资承销的风险 2002年共有三家上市公司的配股包销比例超过90 泸州老窖甚至达到惊人的99 24 3694万股配股仅配出28万股 2004年上半年 多家券商因配股包销成为上市公司的大股东 如海通证券包销山推股份 000680 4841 57万股配股成为其第二大股东 余额包销比例高达89 中银国际证券包销桂柳工 000528 2355 87万股配股 包销比率达65 64 占用资金达2 2亿元 此外 国泰君安包销冀东水泥 000401 方正证券包销顺鑫农业 000860 海通证券包销新世界 600628 配股比例都接近20 2004年上半年 券商仅因配股余额包销就高达1 15亿股 占用资金高达8 23亿元 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page67 3 1 3投资银行再融资承销的风险 2002年 罗牛山的增发主承销商包销余股6089万股 按照每股4 99元计算 承销商将不得不出资3个多亿 京山轻机 尽管5 6元的增发价较股权登记日的收盘价有17 的折扣 但是 京山轻机的老股东只认购了2188万股 仅占全部增发股份的六成 结果 承销团将不得不包销余下的1450万股 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page68 3 1 3投资银行再融资承销的风险 配股和增发的风险相当大 因此 上市公司证券发行管理办法规定配股采用代销方式 转债的承销风险较小再融资承销的风险远大于首发承销风险配股权证 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page69 配股权证 其一 对原股东而言 配股权证可以最大限度地提供自主选择的灵活性 无配股权证时 原股东缺少配与不配以及认配时间的机动余地 如果推出配股权证 上市公司在配股时免费向原股东发放配股权证 并约定权证持有人可在规定的期限内按配股价认购该股 那么 原股东就可以在配与不配以及配股时机方面均具有灵活性 具体而言 如果原股东不需要配股的话 他可以将配股权证出售给其他希望参与配股的投资者 如果他希望参与配股 只要保留权证并在规定时间内配齐资金即可 而且 由于配股权证有一定的有一段有效期 持有人可以选择合适的市场时机来行使权证 配股权证实际上起到了 缓释剂 的作用 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page70 配股权证 其二 对承销商而言 配股权证可以降低其配股时的承销风险 采用配股权证方式 原股东获得免费发放的配股权证 因此 只要配股权证的价格低于股票市价与配股价的差额 配股权证就有其内在价值 就能够吸引投资者套利 在原先的配股方式下 配股仅在原股东和承销商之间分配 引入配股权证后 配股市场增加了套利者的参与 这在一定程度上可以降低承销商的包销风险 如果预期股价下跌时 权证价格就会相应下跌 套利者入场购买权证 另一方面 由于配股权证有一定的行权期限 所以承销商在时间方面可以有一定的缓和 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page71 3 2上市公司发行可转换公司债券 1992年 深宝安发行首只可转换债券 第一阶段是2001年4月以前的缓慢发展阶段 第二个阶段是2001年之后的高速发展阶段 在第一阶段的九年时间里仅发行了5只可转债 2001年4月27日证监会发布了 上市公司发行可转换公司债券实施办法 和三个配套的相关文件 从而进入高速发展期目前 可转换债券已经成为上市公司再融资的重要选择 截止到2006年3月15日 深市有可转换债券11只 发行金额65 64亿元 市值69 11亿元 沪市有可转换债券18只 发行金额26 9亿元 市值33 58亿元 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page72 3 2 1基本概念 定义 可转换公司债券 是指发行人依照法定程序发行 在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券 简称 转券 或 转债 实质 公司债券 股票买入期权债券 股票和期权三方面的特性 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page73 转债的一般特征 具有债务和股权两种特征 两者密不可分 投资者买入期权较普通公司债券的固定利息低 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page74 转债与配股 增发的比较 对发行者 转股时 更高的发行价 不转股时 较低的利息对投资者 转股时 资本利得 不转股时 本息的保证 但是有机会成本的损失在实践中 企业一般在股市低迷 银行利率较高的情况下选择发行可转换公司债券 股市高涨时 配股或者增发 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page75 转债中与债性有关的条款 与债性有关的基本条款包括票面利率 期限 担保等 在利率方面 由于可转债自身性质的要求以及 可转换债券管理暂行办法 的限制 已发行转债的票面利率都低于同期银行存款利率 但是票面利率多数以逐年递增的方式设计 期限一般都是5年 为了保证发行的成功 已发行转债一般都附有担保 如江苏阳光由中国银行提供全额担保 担保期长达5年 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page76 转债中与债性有关的条款 2002年以来 与债性有关的条款出现了一些创新 这些创新包括时点回售 利息补偿条款 利率调整条款等 比如邯钢转债增加了时点回售条款 转债持有人有权在转债到期日之前的5个交易日内 将持有的转债按面值的109 5 含当期利息 回售给公司 该条款令其税前纯债券保底收益高达3 16 大大高于同期银行存款利率 又如钢钒转债 西钢转债 增加了补偿利率条款 通过利率补偿条款保障了持有至到期的投资人能得到2 5 的年收益 而山鹰转债则增加了利率调整条款 如果基准利率出现上调 其债券利率也将同样上调 使投资人进一步规避了利率风险 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page77 转换条款 转换条款是转债可转换性质的具体体现 基本条款包括初始转股价格 转股期限 回售条款 赎回条款 修正条款等 初始转股价格 初始转股价格也就是转股权的执行价格 是决定期权价值的主要因素之一 转股期限 转股期限是指转债持有人行使转股权的时间区间 当前已发行转债的转股区间一般在发行后的6个月或12个月之后至期满日 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page78 转换条款 回售条款 回售条款是赋予转债持有人的一种权利 它是指当股票价格持续低于转股价格达到一定幅度时 转债持有人按事先约定的价格 将转债卖给发行人的一种权利 回售条款体现了对转债持有人的保护 赎回条款 赎回条款是赋予发行人的一种权利 指发行人的股票价格在一段持续的时间内 连续高于转股价达到一定幅度时 发行人按照事先约定 将尚未转股的转债买回 在股价走势向好时 赎回条款实际上起到强制转股的作用 也就是说 当公司股票增长到一定幅度 转债持有人若不进行转股 那么 他从转债赎回得到的收益将远低于从转股中获得的收益 因此 赎回条款又锁定了转债价格上涨的空间 当前已发行转债的赎回条件一般是当期转股价比率的130 150 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page79 转换条款 修正条款 修正条款包括自动修正和有条件修正 因向股东发生了派息 送红股 公积金转增股本 增发新股或配售 公司合并或分立等情况 股权遭到稀释 转债的转换价值必然发生贬值 此时启动自动修正条款 此外 在已发行的转债中 还设计有条件修正条款 一般为向下修正条款 即当股票价格连续数日低于转股价时 发行人以一定的比例修正转股价格 设置修正条款有利于保护投资者的利益 提高转债的期权价值 另一方面 也促使转债顺利转成股权 向下修正条款与低溢价幅度从契约条款方面强化了转股的成功率 2020年2月26日 投资银行学南开大学金融学系马晓军 page80 案例 江苏阳光发行可转换债券 2002年4月18日 江苏阳光股份有限公司向社会公开发行8 3亿元可转换公司债券 称谓阳光转债 主要条件如下 年利率 1 利息每年一付 票面金额 100元对应股票 江苏阳光 600220 初始转股价 11 46元