财会学习10月-新三板制度特色探索.doc

近年来，我国资本市场体系多层次性建设取得了一定的成绩，随着“新三板”的逐步发展，“新三板”已经成为继上交所、深交所又一个证券市场的重要力量。截止2015年7月30日，新三板挂牌公司达3018家，远远超过了沪深主板公司家数，总股本1525.67亿股，总市值达到13086.38亿元，挂板企业主要分布在电子、计算机、机械设备、生物医药、通信等行业。“新三板”制度下的多元、灵活、小额、便捷投融资工具，更好的满足中小微企业多层次的需求。“新三板”的制度众多，除法律、行政法规、行政规章以及行政规范性文件层面的制度外，还包括业务规则类及服务指南类制度。哪些是“新三板”最具有决定性的制度特色？新制度实施以来又面临的什么样的问题？相关制度发展前景又如何？本文将从上述几个方面重点论述。新三板制度特色探索靳心/文一、新三板制度概况“新三板”是相对于“老三板”而言的，是社会上对全国股份转让系统的俗称。由于“老三板”挂牌的企业数质量较低、股票品种少、几乎无法再次转到主板上，市场长期交易活跃度较差，被投资人冷落。为了改变我国资本市场场外柜台交易落后局面，同时为更多高科技成长型企业提供股份流动的机会，2006年初北京中关村科技园区建立新的股份转让系统。为区别“老三板”，2006年开始的以中关村园区企业为主体的市场层次称为“新三板”。2013年1月16日，全国股份转让系统正式挂牌运营，对原证券公司代办股份转让系统挂牌企业全部承接。“新三板”作为对证券公司代办股份转让系统的习惯性俗称，伴随全国股份转让系统的正式运营，已用以专指全国股份转让系统。根据2015年9月1日起正式实施场外证券业务备案管理办法，全国股份转让系统如今已被正式划归到“场内证券交易”行列，新三板的挂牌企业地位已经等同于A股的上市企业。但从新三板的挂牌条件制度、交易制度、融资制度以及投资者管理制度等制度设计来看，其与A股相比形成鲜明的自身特色。二、新三板制度特色（一）适度的挂牌条件制度从新三板的挂牌条件来看，远远低于A股挂牌门槛。挂牌公司是经证监会核准的非上市公众公司，股东人数可以超过二百人，不受股东所有制性质的限制，不限于高新技术企业。主要标准包括：（1）依法设立且存续满两年。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，存续时间可以从有限责任公司成立之日起计算；（2）业务明确，具有持续经营能力；（3）公司治理机制健全，合法规范经营；（4）股权明晰，股票发行和转让行为合法合规；（5）主办券商推荐并持续督导；（6）全国股份转让系统公司要求的其他条件。降低进入门槛可以民营企业参与的积极性，因此有以下制度性好处：1降低进入门槛：可以使有潜力的高新技术企业，不因为市场规模以及财务指标上的限制，上不了中小板和创业板，进而融资困难，丧失快速发展机会。“新三板”与主板、中小板、创业板相比，同样提供了一个融资平台，但对盈利能力、利润、公司规模要求较低的优势下，创业型、创新型以及成长型中小微企业获得更多的低成本资金。2.助推中国经济结构的转型：目前中国传统行业产能严重过剩，新兴民营企业效率相比国有资本要高很多，而上新三板的企业大多为民营企业，通过证券市场助推中国经济结构的转型与升级，最终匹配经济新常态，因此适度的简化挂牌条件对产业转型具有重大意义。3.不设财务指标：没有对净利润、主营业务收入，资产规模以及股权价值等相关指标的设定，同时也降低了券商等中介机构的审核难度，减轻了中介机构的工作量，企业间接减小中介费用成本负担，更重要的是这样大大提高了民营中小微企业挂牌的成功率。4.体现尊重市场选择：运营机构不对企业价值做实质性判断，而是由主办券商着眼成长性自主遴选推荐企业，回归投资银行本色；投资自主判断、自负盈亏；全国股转系统做好制度安排，提高市场运行效率。5.减少了自有裁量空间：全国中小企业股份转让系统业务规则明确了挂牌准入基本条件，新三板同时也发布挂牌条件适用基本标准指引，最大限度地减少了自有裁量空间，落实了“可把控、可识别、可举证”的工作原则。（二）多元、灵活、小额、便捷的融资制度融资是资本市场最重要的功能之一，如何满足新三板市场中企业的高效融资是新三板成功的基石，在一个流动性相对不活跃的市场中，好的制度建设体现了监管者的智慧，同时也体现了新三板成长的空间。与A股进行对比，新三板有以下制度特色：1.多元的特定投资人：A股要求定项增发不超过10人，而新三板特定对象是35人，其中特定对象投资者合计不得超过35名的规定包括：公司股东；公司的董事、监事、高级管理人员、核心员工；符合投资者适当性管理规定的自然人投资者、法人投资者及其他经济组织。这样就扩大了投资人的对象范围，保证了能够有较多特定对象投资人参与，间接达到了增加证券市场流动性，使新三板挂板企业更有利于融资，另外将董事、监事、高级管理人员、核心员工作为特定对象，可以与股东利益捆绑，降低道德风险，而且也可以给核心员工以股权激励，更好完善公司的治理结构。2.无锁定期：A股锁定期为12个月，而新三板定项增发对象除自愿作出限售外无锁定期，这是新三独创的，考虑了融资的便利性和投资人的需求，加大了投资机构退出的便利性，所以自2014年下半年起，私募、公募、券商等多家机构纷纷发行新三板产品。3.小额豁免制度：A股目前没有小额豁免制度，而新三板小额则规定，特定对象发行股票后股东累计不超过200人，或者公众公司在12个月内发行股票累计融资额低于公司净资产的20%的，是不需要向中国证监会申请核准，同时对新三板公司也只做“形式审查”，提高了发行的便利程度，做到“随用随发”，极大提高了新三板企业的融资效率。（三）多元的交易制度1.多种交易方式：新三板根据中小微企业的特点，创新设计了协议、做市、竞价三种交易方式，摆脱了A股仅有竞价交易的一种模式，满足了数量众多的挂牌公司多元化的股票转让需求，同时也顺应了市场建设和发展基本规律。截止2015年7月30日以来今年挂牌公司股票成交累计达到1183亿元，其中做市方式转让的股票成交累计在649亿元，新三板股票的流动性不断加强。2.可选择以及转换交易方式：企业可以自主选择企业交易方式，但做市商与协议转让方式仅仅可选择其中一种方式，挂牌企业可以根据企业具体经营规模和发展战略适度选择交易方式，例如：在挂牌初期企业经营规模较小时可先选择协议交易，成本也比较低，协议价格可控，可以达到避税等目的；而在挂牌企业进一步发展壮大时，需采用做市商交易方式，挂牌企业可以对投资树立良好的市场形象；相比协议转让因流动性有较大提升，还能增加对投资人吸引力；最后因流动性的增加，股票的价格会趋向合理，更有利于发挥证券市场融资、并购重组等作用。（四）严格的投资者适当性管理制度针对中小微企业经营不稳定、投资风险大等情况，新三板对投资者的要求有较高的风险识别能力和承受能力，建立了较高的投资者准入标准：1.机构投资者：符合注册资本500万元人民币以上的法人机构，实缴出资总额500万元人民币以上的合伙企业，可以申请参与挂牌公司股票公开转让；集合信托计划、证券投资基金、银行理财产品、证券公司资产管理计划，以及由金融机构或者相关监管部门认可的，其他机构管理的金融产品或资产，可以申请参与挂牌公司股票公开转让。2.自然人投资者：投资者本人名下前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上；证券类资产包括客户交易结算资金、在沪深交易所和全国股份转让系统挂牌的股票、基金、债券、券商集合理财产品等，信用证券账户资产除外；具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历；投资经验的起算时间点为投资者本人名下账户在全国股份转让系统、上海证券交易所或深圳证券交易所发生首笔股票交易之日。同时符合以上条件的自然人投资者可以申请参与挂牌公司股票公开转让。从上述投资准入制度来看，市场投资的主体为机构以及专业的自然投资人为主体，可以进一步防止市场风险，更加关注企业价值的投资理念。而对于不符合投资者适当性要求的个人投资者，可以通过专业机构设计发行的基金、理财产品等间接投资挂牌公司。三、新三板制度面临的主要问题（一）挂牌企业扩容压力新三板快速扩容，造成市场流动性下降，进而投资者难以合理估计企业的市场价值，无法进行投资交易，企业更加难以有效进行并购重组等资本运作，致使创业型、创新型以及成长型中小微企业无法获得低成本资金，不能达到融资的预期目的。（二）挂牌企业质量良莠不齐截止今年7月底，新三板挂牌公司达3018家，远远超过了沪深主板公司数量。由于现行新三板的挂牌门槛很低，难免有一些质量不高的企业也来挂牌，造成投资者对新三板挂牌企业质量无法判断。（三）流动性同市场规模严重不匹配进入2015年6月以来，随着A股的快速下跌，新三板也由前期的火热达到了前所未有的平静程度，被质疑人气不旺、缺乏流动性，其中7月份成交总量为76.04亿元，远远低于交易最活跃的4月份353.14亿元，约是4月份的22%，流动性随着市场挂牌家数的扩容，不仅没有增加，反而大大减少，流动性同市场规模严重不匹配。（四）转板机制还未形成新三板市场规模快速扩张有其政策制度特色的原因，也离不开转板对中小企业的吸引，有一部分企业实际上是怀揣着上A股转板梦想挂牌新三板，还有一部想把新三板作为上市二级市场的跳板。然而目前尚未建立完善的转板机制。若不实行转板制度，一些较大规模的高科技创新企业可能不愿意直接上新三板，同时尚未盈利的互联网和高新技术企业在新三板挂牌后，企业基本面得到重大改善后，也无法到创业板上市或战略新兴板等具有更高流动性的证券市场。四、新三板制度创新的建议（一）控制扩容速度，提高挂牌企业质量在控制新三板的扩容速度的基础之上，还应严格按照挂牌标准审核企业，要求提高挂牌公司的质量，对于夕阳企业审慎推荐，从而从源头降低新三板市场的风险性。（二）增加市场流动性，尽快推出竞价交易的模式虽然新三板为了提升市场交易效率，正在研究扩大做市商的内涵。2014年8月，新三板做市转让方式正式实施，载止到7月31日新三板做市转让企业数量已达到663家，作市转让企业增长十分迅速，部分解决了流动性问题。但目前面临着流动性同市场规模严重不匹配问题，新三板制度设计者应尽快引入集合竞价和连续竞价机制，由交易系统自动撮合交易，成交效率大大提高，真正满足市场对流动的需求。（三）设立转板制度，统筹平衡各方利益诉求随着A股预期推出注册制，新三板企业中必然有大量符合A股要求的潜在的上市公司。而转板机制的建立、竞价交易方式的推出，投资者门槛的降低，新三板的投资机会隐现。而多层次市场间转板机制是个较复杂的问题，转板制度应结合A股注册制的推出同步进行，具体转板制度应对于达到证券交易所上市的条件的，减化证券法中的发审委制度，兼顾新三板的长远发展的使命，不能将转板门槛设定过宽、转板数量过大，进一步保证新三板优质企业资源不流失过多过快。使投资者的逻辑在于企业本身的质量，而不在于跨市场套利。首先考虑先从新三板跟创业板之间的转板机制进行试点；其次为了不要对二级市场造成新的扩容压力，也可以支持尚未盈利的互联网和高新技术企业在新三板挂牌一年后到战略新兴板；最终实现根据行业性质、企业规模、股权条件、融资需求等定性定量条件的结合使新三板企业与A股公司的转板与流动存在一个动态的平衡。（四）提升科学管理水平，建立健全监控机制新三板市场的制度安排，提升新三板监管方法的灵活性，应注重由宽到严的渐进引导和监管标准的弹性空间，来引导企业逐步适应资本市场环境。高效的监控与监管机制是保障新三板市场健康运行的必要前提。因此具体监控制度应首先提升新三板持续督导工作指引法律层级，提高对券商的硬性规定，将工作指引变成明确的工作要求，并由中国证监会及其派出机构对主办券商开展的持续督导工作实行业务监管；其次制定持续督导效果的行业评价机制，由中国证券业协会督促其勤勉尽责履行尽职调查和督导职责，具体包括确定评价机构、制定评价标准、组织评价等内容