公司概况及本次调研介绍.doc

众和股份（002070）2008年3月跟踪调研报告 公司研究众和股份002070.SS调研报告施红梅 纺织服装及奢侈品资深分析师8621633258886076投资评级 买入 增持 中性 减持（维持）股价（2008年3月3日）16.50目标价格（6个月）21总股本/A股（万股）12960/6455A股市值（百万元）1065.07国家/地区中国行业纺织服装报告日期2008年3月4日股价表现评价周期1个月3个月12个月绝对表现（%）2.1715.71相对表现（%）7.1213.47财务预测2006A2007A2008E2009E主营收入（百万）3564708511387营业利润（百万）383181139净利润（百万）534775116每股收益（元）0.490.360.580.90市盈率(X)33.6745.8328.4518.33资料来源：公司数据，东方证券研究所预测相关研究报告期待扬帆起航的2008年2008年2月25日会计变更导致中期业绩下降2007年7月30日关注特色经营的可扩张性2007年3月21日“小而美”的中高档休闲面料企业众和股份新股分析报告2006年9月12日期待“小而美”向“大而强”的飞跃重要事项：本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。l 公司是国内染整行业的优秀企业之一，公司的核心竞争力主要体现在其突出的技术研发能力、丰富的渠道资源和差异化的生产模式。公司多年来盈利能力遥遥领先于同行水平，且始终保持上升态势。l 我们预计在行业压力和消费结构升级的双重影响之下，未来国内染整行业将呈现一个优胜劣汰的洗牌过程。像公司这样具有灵活的民营企业管理体制和独特经营模式的企业有望借助上市契机在行业整合中获得更快的扩张。l 随着下游休闲服领域潮流更替的日益加快和竞争的日益激烈，公司这样以自营直销为主，拥有技术研发和渠道优势，适应“小批量、多品种、高质量、快交货”生产模式的公司将获得更多的发展机会。l 公司未来在染整主业方面的发展战略是通过募集资金自建和收购兼并双轮驱动的方式实现迅速的扩张，成为一家具有“欧洲技术+中国成本”的优势企业。l 除了做大做强染整主业外，公司还计划通过新建和收购方式适度向上下游产业链延伸。我们看好公司产业链方面的拓展思路，认为该战略的实施有利于完善上游的配套，获取下游新的盈利增长点，同时对公司染整主业也会产生良好的反馈推动作用。l 公司计划08年在融资，主要投向为主业的技改扩产和产业链延伸。我们认为公司未来有望真正由一家“小而美”的企业成长为“大而强”的企业。l 我们预计公司未来两年的盈利复合增长率在57%左右，维持“增持”评级。l 公司的投资风险在于再融资进度及收购兼并时间的不确定性。10公司概况及本次调研介绍公司是国内染整行业的优秀企业之一，主营棉休闲服装面料的研发、生产和销售，目前印染布年产能在8500万米左右。其中公司本部莆田的年产能为4000万米，生产以自营为主，销售采取面向客户的直销模式，订单具有“小批量、多品种”的特点，下游客户均为国内外知名的服装企业。公司07年全面完成收购的厦门华纶印染有限公司的年产能为4500万米左右，经营模式以“加工+委托销售”为主，自营为辅。产品相对本部莆田而言，大批量常规品种的比重更高些，但相对本部而言，其拥有三条单位毛利率更高的印花生产线。公司凭借强大的研发能力和行业内领先的“自营+直销”的经营模式，自成立以来一直保持了良好的发展势头，多年来盈利能力遥遥领先于同行水平，且始终保持上升态势。近日公布的07年年报显示，在生产和人力成本不断上升、人民币升值的不利因素下，公司主营毛利率同比又上升了1.27个百分点，显示了公司在印染面料行业强大的竞争力。图1：公司近年来年主营毛利率变动情况资料来源：公司历年定期报告、东方证券研究所07年公司基本面和二级市场走势均不如人意，主要原因是收购厦门华印的进度慢于此前的市场预期，新会计准则变更导致一次性费用和优惠税收政策变动。我们在公司07年的年报简评中将公司的评级由“中性”上调为“增持”，主要看好公司“小批量、多品种、高品质、快速反应”的生产模式和“自营+直销”的经营模式在下游服装产业稳定增长、潮流更新步伐日益加快的大背景下的广阔增长前景。我们在07年年报简评中指出，07年是公司发展过程中的整固期，08年起随着募集资金项目的逐步投产和达产以及全面收购厦门华印的合并报表，公司发展将进入全新的上升期。同时我们看好公司在未来染整行业整合过程中的外延扩张机会以及借助上市平台做大做深产业链的机遇。本次跟踪调研主要考察公司印染主业的发展思路和募集资金项目进度以及产业链延伸方面的并购计划。通过本次跟踪调研获得的信息，我们认为公司未来通过自产和并购双向扩张的方式，将成为国内产能最大、技术最强、质量最稳定的染整行业企业，同时通过上下游产业链的延伸可以从源头保证产品的品质、获得新的盈利渠道。我们认为公司未来有望真正由一家“小而美”的企业成长“大而强”的企业。行业竞争分析和公司核心优势公司所在的染整子行业属于纺织行业的中间环节，上游是坯布织造，下游为服装生产。染整通过对坯布各项性能的改善以提高面料的服用性，同时为服装的设计生产和风格创新奠定良好的基础，因此在整个纺织服装行业的产业链中处于较为重要的地位。同时由于染整行业工序较长、工艺相对复杂，对人员技能、环保和全面的质量管理等要求较高，在纺织行业中属于进入壁垒较高的子行业。图1：纺织产业链构成纤维制造 纺纱 织造 染整 成衣加工 品牌运营零售资料：东方证券研究所染整行业最初起源于英国，后受意大利后整理技术和德国染化料、助剂产品的推动在美国、欧洲特别是意大利和德国得到快速的发展。目前染整行业的国际竞争格局基本如下：以意大利、法国和德国为主的欧洲国家处于行业的最顶端，主要从事高技术、高附加值的顶级产品的生产；日本、韩国和台湾处于中间层，以率先模仿赚取差额利润为主；而中国和印度等发展中国家基本处于最低端，主要以低档、低附加值的产品为主。图2：国际染整行业竞争现状 高技术、高附加值 （欧洲） 模仿欧洲，赚取差额利润 （日、韩、台湾） 低档、低附加值产品 （中国、印度）资料来源：东方证券研究所近年来国内印染行业产能扩张较快，09年全行业印染布产量已高达490亿米，全行业平均毛利率只有9.29%。与国外特别是欧洲国家相比，我国的印染行业存在以下明显不足：（1）高档面料生产工艺技术水平相对落后（2）产能的扩张仍以粗放式为主，盈利能力低（3）竞争力主要体现在劳动密集型的中低档产品，而随着生产成本的上升，盈利空间日益压缩。目前国内印染行业另一个突出特点是的集中度很低，产能最大的企业市场占有率也不到1%。随着未来行业压力的日益加大，竞争将日趋激烈，子行业面临较大的整合机会，只有通过内部的优胜劣汰，才能实现整个产业的升级与改造。公司主营棉休闲服装面料的研发、生产和销售，下游主要客户为国内外的品牌休闲服装企业。根据国内印染行业中低档产品产能过剩，高档产品普遍依赖进口的情况，公司在发展过程逐步明确了自身的定位：以中高档产品开发为主，以品牌服装企业为主要客户、积极开展“小批量、多品种”生产的发展战略。在高起点的发展战略指导下，公司加强技术研发和渠道建设，形成了公司的核心竞争力。我们认为公司的核心竞争力主要体现在三个方面（1）突出的技术研发能力（2）丰富的渠道资源（3）差异化的生产模式。突出的技术研发能力公司是国内首家国家级棉休闲面料染整开发基地企业，拥有国家级技术中心，2007年度公司获“中国纺织产品创新贡献奖”。公司内部建立了以市场为导向、独特的新产品研发机制，在产品研发过程中，注重多渠道收集信息，除了听取各地营销人员的市场调研信息、与上下游企业沟通交流、与科研院所积极合作外，公司每年还组织研发和营销人员去时尚前沿欧洲参加大型的服装面料展示会，听取最新的时尚信息，把握潮流走向，将其融入新产品的开发设计之中。公司每年投入的研发经费达销售收入的3以上，远高于全行业平均投入水平。公司每年开发新产品近400个，2001年以来，公司新产品在“中国流行面料”评选活动中入选产品中一直保持总数最多的地位。正是这种以市场为导向的产品研发模式和产学研相结合的技术开发模式使得公司区别于国内大部分同行的同质化大规模生产赚取加工费的盈利模式，能够获得远超过行业平均水平的盈利空间，也能够充分平滑成本上升、人民币升值和出口退税率下调带来的负面冲击。07年年报显示，公司自营产品的比重仍在进一步上升，由06年的89.97%上升至90.92%，自营业务毛利率由06年的21.20%上升至24.01%。丰富的渠道资源公司产品主要定位于高端品牌服装生产厂商与中高端服装面料市场，因此在销售模式上也区别于其他同行通过经销商销售的模式，采取直接向终端客户推介产品、接受订单的直销模式，这样一方面可以通过减少中间环节保证更高的盈利空间，另一方面可以与客户更好地互动获得第一手的反馈用于指导后续的产品开发工作。公司毗邻中国第一大休闲服装面料市场福建省石狮、晋江，在下游销售方面具有先天优势。目前公司已形成了覆盖国内外主要服装面料市场的营销网络，在国内的上海、温州、石狮、广州、北京、厦门、深圳等主要服装产业集群地和时尚中心均设有销售办事处，由公司总部外派专门的销售人员负责当地市场的拓展；在境外的香港、巴黎、纽约等国际大都市设立了商务代表处或子公司，同时通过营销的本土化（聘请当地的专业人士）直接切入国外服装市场迅速打开了市场。目前公司客户结构中国内和国外的比重基本为50%：50%，其中国内的的高端客户主要有七匹狼、雅戈尔、艾格、庄吉、九牧王、利郎、劲霸、才子、卡奴迪路、斯得雅、柒牌、爱都、以纯、江南布衣、例外、播、迪柯尼、Jeep等，国际品牌客户主要有Zara、Mango 、Massimo-dutti 、Levi Strauss、Armani 、Haggar Clothing Inc.、Louis Raphel、Dewhrist、Joseph Roisman、Perry Ellis International、Newport Sportswear、CK 、 Frcports等。 差异化的生产模式公司以敏锐的市场嗅觉，领先于同行较早地将生产模式由大规模批量化常规生产转成依客户的订单生产，成功实现了小批量、多品种的“差异化生产”模式。“小批量、多品种”的生产模式对生产设备、工艺环节的设计和内部全面管理具有很高的要求，这在很大程度上也体现了公司的竞争优势。目前公司产品共有12大系列2000多个品种，几乎涵盖了从6s6s粗犷织物到120s120s高支高密的所有纤维密度的全棉产品，形成多品种、多纤维的生产能力优势。同时公司十分注重节能减排工作，投入巨资完成了总部和厦门华印的污水处理改造工程，公司已经通过ISO14001环境管理体系认证，成为通过该认证的极少数染整企业之一。公司丰富的产品种类、稳定的产品质量、节能环保的生产方式和快速反应的交货能力获得越来越多国内外客户的青睐。我们认为随着全球范围内休闲之风盛行带动的下游休闲服装行业的快速成长（行业平均增长率在20%以上），公司这样以棉休闲服装面料的研发、生产和销售为主的企业面临广阔的发展空间。通过跟踪调研获悉，随着休闲服领域潮流更替的日益加快和竞争的日益激烈，对面料商的研发创新能力和快速反应能力要求不断提高。特别是公司的客户主要以中高端品牌服装企业为主，对上游的要求是“求新、求异，以质取胜”，强调高质量、快交货，对价格不敏感。在如此的下游行业发展趋势下，公司这样以自营直销为主，拥有技术研发和营销优势，适应“小批量、多品种”生产模式的公司将获得更多的发展机会。我们看好公司独特的经营模式下的长期增长前景。染整主业战略：“欧洲技术+中国成本”公司未来在染整业务的整体战略是迅速做大做强，利用上市的平台实现产能的扩张和产品档次的进一步升级，进入全球知名服装品牌的核心供应链。在产能扩张和产品丰富与提升方面，公司未来计划通过募集资金自建和收购兼并双轮驱动的方式实现迅速的扩张。06年上市募集资金投资的项目“高档服装面料开发及印染后整理设备引进项目”将于08年上半年完成，将为公司新增产能3600万米。同时公司计划08年通过再融资进一步加强染整产能的技术改造和扩张。除了自建以外，公司还将继续贯彻收购兼并的外延扩张战略，我们看好公司在子行业整合过程的发展机会。公司对厦门华印的成功收购就是一个很好的开始。自公司05年9月正式入主厦门华印以后，灵活的民营企业管理机制和强大的技改支持使得厦门华印重新焕发了活力。2005年厦门华印的盈利仅为251万元，06年当年实现净利润1175万元，07年不考虑非经常性损益，厦门华印的盈利也在1200万元左右。据悉，公司08年上半年可能完成对华北地区一家染整同行的收购，该收购标的的客户结构与公司具有良好的互补性，同时管理层与公司也具有很好的合作基础。除上述收购以外，公司还计划在下游服装产能集中的长三角地区选择合适的购并标的。公司计划在国际染整产能大面积向中国转移之前，提前完成对全国范围的生产布局（华南、华北、华东），提高在国际合作中的谈判筹码，获得更多的新市场机会。在技术研发方面，公司将继续贯彻创新战略，配合国家级技术中心的建设与完善，未来将建立实力更为雄厚的研发设计团队，同时加强与国际知名面料流行趋势研究机构的交流与合作，保持公司在国内服装面料开发的技术领先地位；同时公司考虑选择合适的机会并购欧洲染整研发机构，使本公司的研发水平达到与欧洲同步；另外公司将进一步强化目前差异化的生产模式，建立起符合“效能、经济、生态”三大原则、满足染整“小批量、多品种、高质量、快交货”要求的产品开发路线。据悉，为了更好地提高产品质量的稳定性和快速反应能力，公司近期将在国家级技术中心内建立一条从纺纱到成品面料一体化的模拟生产线，这在行业内也是一个创新之举，对于开发新客户和巩固老客户具有十分积极的影响。在品牌建设方面，公司计划通过广纳国内顶尖的营销人才，实施国外市场营销人才本土化策略，建立起一支高效的营销团队。同时计划进一步扩大海外市场的覆盖面，在现有的香港、巴黎和纽约的国际营销渠道基础上，加大品牌宣传、和下游客户的沟通力度，进一步向欧美周边国家辐射。通过内生增长和外延收购并举的策略，公司不久将成为国内产能最大、技术最强、质量最稳定的龙头老大，而技术创新和品牌建设的深入推进，也使公司有望凭借“欧洲技术+中国成本”的独特优势跻身国际染整行业的优势企业之列。产业链延伸战略：上下游拓展获取新盈利增长点公司未来规划以染整业务为核心，适度向上下游产业链延伸。公司募集资金项目“中高档休闲面料织造项目”将于08年完成，届时将为公司增加2800万米的高档休闲面料的织造产能，初步规划70%供公司自用，30%外销。公司07年9月底公告收购福建翔升纺织有限公司45%的股权，同时与股权转让方福华国际签署协议，约定该转让协议书签署之日起18个月内，公司可选择增持剩余的任何比例的福建翔升股权。福建翔升主要从事高档织物面料织造及后整理加工，公司设备档次较高，目前年坯布产能在3500万米左右。07年福建翔升实现销售收入17290万元，净利润1263万元。公司福建翔升是公司对上游产业的进一步延伸，与自建的织造产能可形成很好的互补，除了为公司染整主业提供稳定的原料供给外，还可保障公司对特殊工艺的坯布需求。根据本次调研获得的信息，目前对福建翔升45%的股权的收购正在办理工商登记变更，预计3月底完成。公司计划尽早完成对福建翔升剩余55%股权的收购，并且已经将其列在08年的再融资投资项目中。由于再融资的时间存在不确定性，公司很可能利用自有资金（或贷款）提前启动该收购计划，顺利的话将在08年6月底前完成对福建翔升的全面收购。除了向上游织造领域延伸外，公司还计划利用自身在面料方面的开发优势，向下游的品牌服装企业拓展。据悉，公司08年将完成对一家上海本土服装品牌的收购，该品牌以休闲服装为主，客户主要定位于白领人士，目前拥有良好的产业基础在全国一线城市拥有近100家的销售渠道（全部为自营网点），年销售收入在1亿元左右，盈利超过1000万元。对下游品牌服装企业的拓展是公司完善产业链、拓展新盈利增长点的战略之举。我们看好公司在做大做强染整主业的基础上向上下游产业链延伸的发展战略，认为该战略的实施对公司染整主业又良好的反馈推动作用，同时有利于公司销售和盈利规模的迅速壮大，但是对品牌服装企业收购后的投入和扩张持谨慎态度。盈利预测和投资建议通过本次跟踪调研，我们更坚定了在2007年年报简评中对公司发展的看法，我们认为07年公司发展过程中的整固期，08年起随着募集资金项目的逐步投产和达产以及厦门华印、福建翔升的合并报表，以及向上下游产业的拓展收购，公司发展将进入新一轮上升期。公司08年盈利增长主要来自于“高档服装面料开发及印染后整理设备引进项目”全面投产带来的效益增长、厦门华印的全面并表以及福建翔升的盈利贡献。09年的盈利增长来自于“高档服装面料开发及印染后整理设备引进项目”的全面显效、“中高档休闲面料织造项目”和“国家级企业技术中心建设项目”的逐步显效以及福建翔升的全面并表。盈利预测的前提假设：（1）公司08年上半年完成“高档服装面料开发及印染后整理设备引进项目”的建设，全年显效为达产规划的60%，09年该项目全部达产。（2）08年底前完成“中高档休闲面料织造项目”，09年显效为达产规划的40%。（3）08年和09年公司本部染整业务毛利率基本保持在22%左右。（4）厦门华印08年收入和盈利与07年基本持平，09年增长15%左右，毛利率在13%左右。（5）公司08年3月底完成对福建翔升45%股权的工商登记变更，08年6月底前完成对剩余55%股权的收购。谨慎预计福建翔升08年、09年的收入与盈利与07年基本持平。（6）假设公司08、09年的销售费用比率均为4.1%左右，管理费用比率均为3.3%左右。（7）公司未来的增值税和所得税返还按现有残疾人人数216人计算。（8）08年起厦门华印、营销公司的所得税率将由18%分5年逐步过渡到25%，其余公司所得税率均为25%。（9）08年和09年的盈利预测暂不考虑收购项目的并表。表1：公司盈利预测表（单位：万元）会计年度2006200720082009营业收入355614702685091138721营业成本282033669868639111413营业税金及附加153209374610销售费用1417205734895688管理费用1090320528084578财务费用1095225425002500资产减值损失88-11500投资收益2833837960营业利润37973101807613932营业外收入1522212511561156营业外支出23795050利润总额52965147918215038所得税-1047817263419少数股东权益0-1600净利润53074685745611619每股收益（元）0.490.360.580.90 资料来源：公司公告 东方证券研究所根据以上预测，公司未来两年的盈利复合增长率在57%左右。前期随公司07年年报披露的董事会公告显示，公司计划在08年进行再融资，主要用于厦门华印的技术改造和产能扩张、下游织造业务的产能增加和附加值提升、收购福建翔升100%的股权、全球营销网络的建设和企业信息化管理系统的建设。此次再融