结构化信托参与定向增发的业务模式分析.doc

结构化信托参与定向增发的业务模式分析【问题探讨】结构信拖参与定蹭笈的务式分析孙杰,闰志敬(天津科技大学经济与管理学院,天津300222)摘要:2006年以来,随着我国股权分置改革的成功实施,市场融资功能的恢复,定向增发再融资逐渐成为上市公司和投资者所追逐的焦点.近两年,定向增发热情空前高涨,已成为上市公司再融资的主要方式和手段.从市场参与主体的角度出发,介绍了定向增发的概念及特点,对结构化信托参与定向增发的业务模式进行了着重分析,在分析该业务模式的基础上总结了结构化信托参与定向增发的业务流程,以期对市场参与主体的投资实践起到一定的借鉴和指导作用.关键词:上市公司;再融资;定向增发;结构化信托;模式分析文章编号:10034625(2012)06006703中图分类号:F832.49文献标志码:A一,定向增发的概念及特点定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为,其目的主要是为了引进机构投资者的特定能力,如资产,管理及渠道等.目前规定要求发行对象不得超过10个,发行价不得低于公告前20个交易日市价的90%,发行股份12个月内(大股东认购的为36个月)不得转让.定向增发具有以下特点:(1)增发对象为符合条件的少数特定投资者,而非一般公众投资者,且这些投资者多为机构法人.(2)定向增发大多带有明显的目的性,如为引进战略投资者,为实现控制权,抑或为了解决同业竞争从而做强做大上市公司等.(3)定向增发的对价不限于现金,还可以是股权,债权及实物资产等.(4)定向增发股份必须锁定12个月,与非定向发行的股份相比具有长线投资特点,因此适合战略持股者做长线投资,而不适合于做短期投资的市场投机者.(5)定向增发的效率高而发行成本较低,大多不需要专门的证券公司承销.二,定向增发过程中的结构化信托模式(一)结构化信托参与定向增发的原理及内涵结构化信托是指信托公司根据不同投资者的风险偏好对信托受益权进行分层配置,使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益,并承担相应风险的集合资金信托业务.结构化信托是信托的一种,而结构化信托理财产品与一般信托产品存在着一定的不同点,其区别主要体现在”结构”上.从图1可以看出,信托机构设计的结构化证券投资信托业务模式具有以下三个特点.图1结构化信托参与定向增发原理图收稿日期:20120416作者简介:孙杰(1962一),天津人,天津科技大学经济与管理学院管理学系主任,教授,天津科技大学金融研究所所长;闰志敬(1984一),男,河南安阳人,硕士研究生.2012年第6期(总第395期)67金融理论与实践【问题探讨】第一,在信托计划的委托人上采用”优先级委托人+劣后委托人”模式.社会投资者是优先受益权委托人,劣后受益权委托人则为机构投资者.”优先级委托人+劣后委托人”模式使委托人的投资收益与风险成正比.从投资理论上说,初始信托资金由优先受益权资金(优先级资金)和劣后受益权资金(劣后资金)按一定比例配比组成,一般不超过2:1.第二,在风险承担上,劣后受益权委托人(劣后受益人)以其初始信托资金承担有限风险在先,而优先受益权委托人(优先受益人)承担相对较低的风险在后;在收益分享上,优先受益人则优先于劣后受益人享有固定的年收益.结构化信托理财产品的避震功能也就体现于此,如果该信托计划出现较大的风险并由此造成亏损时,机构投资者的劣后资金必须首先承担风险,保障社会投资者的优先级资金的安全及其固定的收益率.与此相对应,如果获得丰厚回报时,优先级资金只能取得事先约定的固定年收益,剩余的所有收益由机构投资者和投资顾问按比例分享.一第三,结构化信托参与定向增发的”结构”主要体现在投资模式上.在该模式中,优先级资金投资者扮演LP(有限合伙人)的角色,劣后资金资基金资/投资收益上市公司定向增发股权图2结构化信托交易模式图1.优先受益人与劣后受益人的含义在结构化信托投资业务模式中,名义上均由信托公司作为发起人发起信托计划,但事实上,证券投资信托业务大多是由投资者中的某人或某些人发起的.有些投资者有良好的投资能力,但资金有限,因此借信托公司的名义设立信托计划,以募集资金,获金融理论与实践68得盈利.在结构化信托业务中,信托公司虽在名义上另外聘请投资顾问,但事实上证券买卖的方向,时间,数量,价格等都取决于该投资者的决定.在结构化信托计划中,为约束和规范该投资者的行为,保障社会投资者的最低收益水平,通常设置预警线和强制平仓线,约定该投资者在亏损时优先弥补亏损等特殊条款,此时形象地称该投资者为”劣后受益人”,其他社会投资者为”优先受益人”.在结构化信托投资业务模式中,优先受益人取得较低的固定年收益率,承担较小的投资风险,而劣后受益人则承担高风险,分享剩余的全部收益,劣后受益人的劣后资金一般作为优先受益人本金和固定收益的安全铺垫,以保障优先受益人资金的收益和安全.2.结构化信托参与定向增发的业务模式设计受托人通过定向募集劣后信托资金的方式,将信托计划中优先级资金和劣后资金按一定比例配比,然后集合运用这两类信托资金,由劣后资金为优先级资金提供本金和固定收益保障.因此,在结构化信托参与定向增发的业务模式中,形成了两类风险收益特征不同的信托类型:一类是追求高收益,高风险的次级信托,另一类是追求固定收益,低风险的优先级信托.通过设定杠杆,按一定比例募集优先级资金和劣后资金,用劣后受益人的资金来保障优先级受益人的本金和收益.具体到结构化信托参与定增的模式中,主要体现在以下两个方面:(1)在分配机制上,以劣后资金来保障优先受益人的本金和固定收益.在结构化信托期限届满时,结构化信托计划的资金优先用于分配优先受益人的本金和固定收益,剩余的结构化信托计划的投资收益由劣后受益人和投资顾问分享.(2)在风险控制上,结构化信托产品一般会设置较高的预警线和平仓线.当信托计划触及预警线时,劣后受益人必须采取积极的措施护盘,受托人同时可采取积极的措施限制投资,当信托计划触及平仓线时,劣后受益人必须补仓,受托人则可以采取平仓止损措施.结构化信托计划中所设置的平仓线位置与优先受益人的本金和固定收益之间有足够大的安全空间,因此即使结构化信托计划触及平仓线而遭受平仓也不会影响到优先受益人的本金与稳定收益.结构化信托参与定向增发的业务模式可以满足不同风险偏好的投资理财需求而受到了社会投资者的欢迎.该信托计划通常设置较高的资金安全垫,2012年第6期(总第395期)【问题探讨】劣后受益人与优先受益人的资金杠杆比例一般为1:2,有的甚至高达1:1,即以1倍于优先受益人本金的资金来保证优先受益人的本金和稳定收益.同时,设置了较高的预警线和平仓线,只有当信托计划资产净值在预警线以上时才能进行正常的投资操作;否则,一旦触及平仓线则强制平仓,从而保证有足额的结构化信托财产来兑付优先受益人的本金和稳定收益.三,结构化信托参与定向增发的业务流程图3结构化信托参与定向增发业务流程图(一)项目源建设及项目搜集整理出将要实施定向增发的股票池,初步筛选出可以参与的定向增发项目,经过广泛搜集和深入分析,找到并选出优质项目.(二)项目评估通过各种直接或间接的方式,与该项目的负责人建立联系,获取第一手真实信息资料,通过项目资料基本分析,初审和意向性决策评估定向增发项目的优劣,确定可以参与的程度.(三)建立关系并做尽职调查与定向增发项目负责人员建立关系,同时与上市公司及保荐人达到沟通的顺畅,争取实现与上市公司大股东及保荐人的默契协同,调查企业详细情况和对定向增发项目进行详细分析.(四)投资决策在决定参与投资的过程中,优选股票池中部分个股可能目前并非阶段热点,市场参与程度不高,或市场处急速下跌阶段,对这类股票可以向下寻找空间,以接近底价的高折价率认购价格参与;对于部分优选股票池中的业绩有望大幅增长的个股,可以向上寻找空间,以相对较低的折扣率换取未来更高的业绩增长率.高折价率和低折价率投资策略为投资者认购定向增发股票提供了合理的资产配置策略,通过高折价率和低折价率之间的相互配合,可以较大的分散风险,提高投资决策的正确性.(五)杠杆融资借助银行,信托等杠杆融资,控制成本.在杠杆融资过程中,要精确掌握定向增发项目进程时间表,按时启动并完成杠杆融资,严格控制融资成本.首先,要广泛建立与银行,信托等金融机构的业务关系,明确具体项目融资过程中优先级资金和劣后资金的落实,具体项目的融资方式,合作金融机构的选择以及融资顾问(中介)的选择与安排.其次,2012年第6期(总第395期)69设置预警线和平仓线,切实保障优先级资金及其收益,限定结构化资金的用途,做好剩余资金的使用安排,同时合理确定杠杆融资比例,控制融资风险.(六)项目维护,做好定向增发后续工作日常基本面跟踪,破发补仓,过程维护及风险控制.(1)流动性风险.定向增发有一定的锁定期,因此存在流动性风险;定向增发产品一般都有1518个月的封闭期.封闭期内可以通过信托质押融资的形式融回资金.(2)市场系统性风险.项目收益率与市场一年后市场景气情况,国家的宏观调控政策等密切相关.在项目的过程维护与市值管理中要与上市公司保持紧密联系,跟踪发展状况;如果定向增发对市场利好,可以在公告时低价买入,定向增发拿到后抛出,如果账面利润比较可观又没到解禁期,可以考虑期货套保锁定利润.(七)项目退出与上市公司和相关投资者做好协调退出安排,避免解禁时相关投资者同时抛出对股价造成严重冲击,这时需要判断市场走势,再做判断.出货时和大宗交易对手方谈好交易价格,一单走掉,同时要和上市公司经营状况相适应,在公司经营效益利好时出手.四,结论通过对结构化信托参与定向增的业务模式及其业务流程的分析,明确了结构化信托投资模式中的优先级投资者,劣后投资者,信托计划的受托人,资金托管人以及投资顾问所组成的定向增发投资模式.结构化信托投资模式体现为一种多机构参与,功能分解,彼此制衡的结构化特征,通过结构化信托参与定向增发可以确保受益人利益的最大化,风险的最小化,信托资金的独立性和交易费用的最小化.结构化信托参与定向增发的业务模式,已经逐渐成为一