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浅议定向增发的多种融资功能 在此感谢 高涛 在借壳上市具体操作流程上给我的指导。(投资系 罗龙秋 2009级博士三班 B09500155)一、定向增发的特点定向增发，也就是非公开发行，即向特定投资者增发股票。上市公司证券发行管理办法关于非公开发行，除了规定发行对象不得超过10人，发行价不得低于市价的90，发行股份12个月内(大股东认购的为36个月)不得转让，以及募资用途需符合国家产业政策、上市公司及其高管不得有违规行为等外，没有其他条件，这就是说，非公开发行并无盈利要求，即使是亏损企业只要有人购买也可私募。证监会推出定向增发的本意是好的。定向增发有利于引进战略投资者，有利于改善上市公司资产的质量，有利于上市公司业绩的提高。然而，定向增发由于融资门槛低和审批容易，一度受到资本市场的热捧，成为全流通时代上市公司最有力的圈钱工具。定向增发门槛低，这是定向增发最大的特点。公开增发和配股都有其他一些条件要求，比如在财务指标上公开增发还要求上市公司最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六。但定向增发则基本上不存在多少条件限制，只要能找到发行对象，就是亏损的公司也可实施定向增发。与低门槛相适应的是定向增发运行程序的简化。定向增发的特定对象不超过10人，只要发行人能把发行对象搞定，程序上也就不存在大的问题了。因为在核准上，定向增发走的是“特别程序”，发审委的审核程序较为简单，甚至不公布发审委会议审核的发行人名单、会议时间、发行人承诺函、参会发审委委员名单和表决结果。而且，如果定向增发的发行对象均属于原前十名股东的，其证券发行甚至可以由上市公司自行销售。正是这种程序上的简化，因此，这就使得定向增发的效率性更高，上市公司更愿意选择定向增发而逃避公开发行审核的严格把关。如此一来，不论是优质公司还是绩差公司都愿意选择定向增发的再融资方式，从而使得定向增发成为上市公司最主要的融资方式。也正因如此，定向增发若真能带来上市公司质量的改善、业绩的提高，那自然是一大善举；但若不能做到这一点，那就是名符其实的“圈钱”了。二、定向增发的作用上市公司通过定向增发实现资本运作主要有三种目的：筹集资金、资产收购、借壳上市和吸收合并。（一）募集资金通过定向增发募集资金操作比较简单，但由于发行对象主要以机构投资者为主，其发行难度和发行规模受机构投资者参与态度的影响较大。1、投资者参与增发的决策对于市场整体走势及未来预期因素相对敏感在熊市环境下，定向增发发行价格和股票市价的倒挂几乎成了普遍现象，并且大家的预期是股价会持续下跌，因此根据董事会决议前20个交易日确定的发行价格显得更加不靠谱，这也就导致了定向增发发行难的怪状，甚至有的企业都不希望证监会批准定向增发申请，或者拖得越久越好，毕竟10%的折扣对于一直熊下去的故事构不成足够的诱惑力，并且绝大部分企业没有折价。对于券商来说，选择一个好的定价基准日是一件头疼的事情也是一件考验水平的事情， 2008年，国泰君安凭借金融街增发获得十大最佳投行案例，其获奖理由最关键的就是对于发行价格的确定。2、发行定价底限调整的灵活性加大发行准备的不同阶段均可以调整发行定价底限，包括证监会核准后再度调整定价底限，发行定价底限调整的灵活性为获取合适的发行窗口（发行价相对于市价存在足够折让）提供了条件。然而，增发受制于二级市场的因素有很多，调整发行底价并不是件容易的事情。3、定向增发方案设计需要重点考虑融资规模及关联股东支持在机构投资者参与定向增发的态度谨慎的情况下，其对于定向增发价格折让的要求会更高，以降低未来股价下跌的风险。在这样的情况下适当控制发行规模和促进大股东积极参与是确保定向增发项目顺利完成的重要保证。同时，通过确定合适的价格底限来获取足够的价格折让，以争取机构投资者的参与是积极有效的策略。另外，定向增发一般都会涉及到关联交易，根据法律规定，表决时关联股东需要回避，那么流通股股东的意见就更加需要重视，在资本市场实际案例中不乏小股东否决上市公司议案的先例。总体来讲，定向增发募集资金关键的问题就在于受二级市场影响的因素太多，操作还是相对简单，但发行价格的确定需要仔细斟酌。（二）资产收购通过定向增发实现资产收购实质就是用股份换资产。1、适用范围（1）标的资产：资产是此类定向增发的核心要素，控股股东或其关联方的战略目的均通过特定资产的注入实现。控股股东或关联方将优质资产注入上市公司自然会提升上市公司的资质和实力，一般情况下在二级市场也会得到投资者的积极回应，但是现在挂羊头卖狗肉的事情实在是太多，借提升上市公司盈利能力的幌子来掏空上市公司的事情比比皆是，不得不防啊。注入资产的种类有：控股股东或其关联方持有的其他公司股权、控股股东或其关联方持有的其他资产（如：土地使用权、固定资产等）。（2）收购的意图：由于发行对象主要是上市公司的控股股东或其关联方，实质是控股股东（集团）内部的资产整合总体上，收购意图可以概括为控股股东或关联方通过定向增发，向上市公司注入优质资产，实现控股股东或其关联方相关资产的证券化。具体来说，控股股东积极地资产置换一般有如下的目的：A将一项或多项具有完整产业链的资产整体注入上市公司，巩固上市公司行业地位；B将与上市公司主业配套的业务注入上市公司，完善上市公司的产业链；C控股股东将与上市公司主业相关的资产注入上市公司，提高上市公司盈利能力。2、发行需要考虑的主要方面发行定价是各类发行中均重点关注的问题，而资产作价则是资产收购类定向增发区别于融资类定向增发的重要方面。同时，上市公司非公开发行股票实施细则中规定，上市公司非公开发行股票，应当有利于减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性；应当有利于提高资产质量、改善财务状况、增强持续盈利能力。综上，发行定价、资产作价和对盈利能力、关联交易和同业竞争、财务状况的影响，将作为我们分析资产收购类定向增发重点考虑的问题。（1）发行定价：发行原则应当由上市公司董事会决议确定，并经股东大会批准；构成重大资产重组的，发行价格不得低于董事会决议日前20交易日公司股票交易均价。实际操作中均为定价发行，且多以董事会决议公告日前20交易日均价定价。在上市公司重大资产重组管理办法实施后确定发行价格均按董事会决议日前20交易日均价定价。而在管理办法实施前确定发行价格80%也为以董事会决议日前20交易日均价定价，只有10%左右为决议日前20交易日均价的90%定价，还有10%以上高于董事会决议日前20交易日均价定价。（2）资产的作价：资产作价全部以评估报告确定的评估值为基准，评估基准日多为距离董事会决议日较近的月度会计截止日。多数发行中，购买资产最终按评估值作价。少数发行中，考虑了标的资产在股票发行日与评估基准日之间的损益，在评估值的基础上进行小幅调整后确定资产的作价。部分发行中，对于标的资产至发行日期间的损益，控股股东对损失予以补偿，收益归上市公司。（3）对公司盈利能力的影响：收购资产对公司盈利能力的提升程度对获得股东会通过至关重要。如果不考虑收购资产的业绩，增发会对公司EPS造成摊薄，对（控股股东之外的）流通股股东不利，股东大会时获得流通股股东的支持可能会存在一定的难度。因此，收购资产对公司盈利能力的提升程度对获得股东大会的通过至关重要。一般情况下，收购资产均能够在即期产生较大收益，能够抵消股本增加对公司EPS 的摊薄效应，并且对上市公司的长远发展有积极作用。另外，一般情况下控股股东还对收购资产的盈利预测予以承诺，如果注入资产未来实际业绩低于预测值，将以现金形式按差额补偿上市公司。（4）对关联交易和同业竞争的影响：多数情况下，发行完成后，随着标的资产注入上市公司，减少了上市公司与控股股东及关联方之间的关联交易和同业竞争。相反，少数发行中，控股股东通过定向增发将其现有业务的一部分注入上市公司，从而增加了上市公司与控股股东的关联交易和同业竞争。由于一定程度有违监管机构对上市公司定向增发目的的立法主旨（上市公司非公开发行股票实施细则第二条），发行后造成同业竞争和关联交易增加的案例中，控股股东均对未来避免同业竞争、减少关联交易做出了承诺和安排，并对现有关联交易的公允性进行了说明。（5）对公司资产负债率的影响：发行后资产负债率的变化，取决于收购资产的性质。非股权类资产不涉及合并报表的问题，发行后的资产负债率降低。股权类资产对发行后资产负债率的影响，体现在标的资产自身的资产负债率水平。如果标的资产的资产负债率低于合并前上市公司的资产负债率，备考合并报表后的资产负债率会降低。反之，则会升高。（三）借壳上市借壳上市是指一家非上市公司通过把资产注入一家市值较低或业绩较差的上市公司（壳公司），获取该公司一定程度的控股权，利用其上市公司地位，使发行对象的资产得以上市（通常该壳公司会被改名）。1、适用范围（1）收购方特点：借壳上市中收购方主要具有两方面的特点：财务状况较为良好，旗下拥有盈利能力较强的优质资产可以注入上市公司，同时具有较强的利用资本平台进行扩张的需求；其自身条件短时间内无法满足IPO上市的要求，比如房地产行业和证券公司。（2）目标公司特点：借壳上市类定向增发的发行方一般都面临较差的财务状况，盈利能力较弱，资产负债结构失衡。发行方的总股本规模均较小。较小的股本规模一方面有利于形成相对简单的股权结构，从而有利于收购方案的通过和实施；另一方面也有利于收购方通过注入资产获取更大的控股权。（3）交易意图：A收购方希望通过获得上市公司的控制权，建立A股市场资本平台进行融资和扩张，同时也通过旗下资产证券化实现增值变现。因此收购方通过借壳上市获得上市公司控股权、注入资产实现增值以及获得后续资本运作平台成为收购方考虑的重要因素。B在善意收购中，上市公司原有大股东的意愿起到重要作用，因此原有大股东是否能够得到合适的补偿是决定目标公司选择的一个重要因素。原有大股东放弃对上市公司的控股权而出让“壳资源”的目的主要出于减轻运营负担或整合旗下资本平台，同时还可以实现持有股份的升值或转移股改对价支付。意图主要有以下几种：减轻运营负担、摆脱财务困境，如引入收购方转让股份、承担部分债务、购回原主营资产；整合旗下资本平台，如同一实际控制人把旗下资源集中到一个资本平台；持有股份升值，如原大股东借壳上市后仍持有部分公司股票；转移股改对价支付，如引入收购方作为股改对价支付方。2、发行需要考虑的主要方面（1）发行前准备工作：制作干净的“壳资源”A上市公司出售原有资产负债：一般情况下会将上市公司原有的全部资产负债打包出售给原有大股东，只有很少的情况下会出售给收购方，主要原因是公司原有业务往往与原有大股东的业务较为相近。B转让或者回购注销原有大股东持有股权：原有大股东已经放弃对壳资源的控制权，通过转让或者由公司回购股份可以得到部分补偿。（2）发行定价：没有特别之处认购价格或者定价原则应当由上市公司董事会的非公开发行股票决议确定，并经股东大会批准；构成重大资产重组的，发行价格不得低于董事会决议日前20 交易日公司股票交易均价。实际操作中均为定价发行，且多以董事会决议公告日前20交易日均价定价。（注：部分发行在董事会决议日前先行停牌，在停牌期间或复牌日发布董事会决议公告，所以停牌前20日均价与董事会决议日前20日均价相同）（3）资产作价：评估值多数情况下资产作价以评估报告确定的评估值为基准，评估基准日多为距离董事会决议日较近的月度会计截止日。在大部分的发行案例中，收购方放弃了部分注入资产价值，以小于资产评估值或者接近评估值区间下限的作价认购新股，作为对上市公司流通股股东利益的补偿。部分发行中，对于标的资产至发行日期间的损益，控股股东对损失予以补偿，收益归上市公司。（4）对公司财务状况的影响借壳上市中上市公司的流通股股东虽然不是重组交易的主要参与方，但是重组方案的股东大会投票通过和顺利实施需要得到他们的支持，因此流通股股东是否能够在上市公司的资产重组中提高其所持有股份的价值是决定其是否支持的关键。借壳上市中收购方注入的资产均大幅改善了上市公司财务状况，控股股东对收购资产的未来业绩进行承诺，进一步推动流通股股东的支持。收购方大股东对公司未来业绩增长做出承诺，承诺业绩没有达标情况下会以现金或者向流通股股东追送股份形式进行补偿。（四）吸收合并上市公司此处的吸收合并主要是指一家上市公司对目标上市公司增发新股以股换股置入目标上市公司的全部资产业务，同时被合并上市公司股份被注销，原股东按换股比例持有合并后上市公司的股权。国内A股市场上此类吸收合并较少，以下结合中国铝业吸收合并包头铝业以及东方电气吸收合并东方锅炉两个案例进行分析。此类吸收合并较少发生的主要原因有以下几点：1、国内A 股市场上由于上市公司资源比较稀缺，而上市公司对上市公司的吸收合并意味着被吸收合并公司上市地位的取消；2、此类吸收合并的意图主要是获取目标公司的资产业务，而不是其上市资源，而拥有良好资产业务的上市公司的控股股东往往不会轻易放弃其控制的资本平台，流通股股东如果得不到较为优惠的对价补偿也不会赞同换股方案；3、由于上市公司的股权结构相对比较复杂和分散，股票的市场价格受到各方面因素的影响往往波动较大，而换股价格的确定一方面需要得到双方股东的认可，另一方面也受到双方股票市场价格的制约，因此换股价格的协定较为复杂，收购方往往也不得不支付较高的对价。1、适用范围：股市场上换股吸收合并类定向增发均发生在换股双方为同一实际控制人。一般情况下实现集团资产的整体上市。（1）吸收合并双方的股权关系东方电气和东方锅炉：两家上市公司的控股股东同为东方电气集团，且主营业务分别为电力设备制造业的不同领域。中国铝业和包头铝业：中国铝业的控股股东为中铝公司，包头铝业的控股股东虽为包铝集团，但在包头铝业上市前中铝公司就已和内蒙古自治区人民政府签订了股权划转协议，将内蒙古自治区人民政府所持包铝集团股权的80%划拨给中铝公司，因此中铝公司为包头铝业的实际控制人。（2）实际控股人交易意图东方电气和东方锅炉：合并后可以形成完整的产品结构，提高公司对客户的综合服务能力。中国铝业和包头铝业：两家上市公司的主营业务相近，中国铝业获得包铝集团控股权，则两家上市公司面临同业竞争和关联交易的问题，且两家公司合并后能够完善企业的产业链和扩大生产规模。2、发行需要考虑的主要方面（1）吸收合并方式及换股价格确定东方电气吸收合并东方锅炉：东方电气吸收合并东方锅炉的交易结构比较复杂，而且是以现金加资产方式完成对价，其换股价格在不同阶段有不同的定价方式。中国铝业吸收合并包头铝业：交易结构较为简单，双方完全以股换股完成支付对价，且双方的换股价格均是以市场价格为基准，分别以各自2007年6月12日停牌日前20日均价为换股价格，中国铝业为20.49 元/股，包头铝业为21.67 元/股，然后给予包头铝业40%的溢价作为换股风险补偿，最终换股比例为1:1.48。（2）换股方案获得流通股股东支持两单案例中，吸收合并双方均为同一实际控制人控制，股东大会表决时双方的控股股东作为关联方必须回避表决，因此平衡双方流通股股东的利益以获得双方流通股股东的支持成为方案通过的关键。获得被吸收合并方流通股东支持的几个重要因素：换股溢价。两个案例中的换股价格均给予了被合并方股份一定水平的溢价；股价效应。两个案例中被收购方的股价在复牌后由于被收购预期均出现了大幅上涨，而吸收合并方案获得通过有利于股票市场价格的稳定；基本面改善。吸收合并成功后存续公司的资产运营和盈利能力得到提高，所持股票的内在投资价值提高；现金选择权。如果方案得到通过，均有第三方提供现金选择权保护流通股股东利益，但两个案例中由于现金选择权的出售价格均大幅低于行权期的市场价格，最终无人行使现金选择权。获得吸收合并方流通股股东支持的几个重要因素：股价效应。两个案