P020110808517593273888-八月A股策略.doc

策略研究A股市场寻底之旅中的机会挖掘1.美国国债提高上限，QE3呼之欲出提高债务上限，化解的只是一定时间内的债务危机。未来随着美国经济的恶化，“紧财政，宽货币”格局将形成，新的货币刺激政策（QE3）推出的可能性逐渐增大。2.滞胀期间政策很难放松先行指标显示企业的活力日趋下降。6、7 月份CPI 处于年内高点将是大概率事件。货币政策保持稳健，削弱市场有关政策松动的预期。债务危机冲击A股持股信心。3.八月资金供求情况仍较紧张八月资金供给大约400亿，资金需求大约650亿。总体来看，2011 年8月二级市场资金存在一定缺口。4.业绩增长与估值中报符合市场预期，三季报业绩增速可能下降。A股整体估值水平合理，大小盘股估值仍旧分化。5技术分析目前我们认为是处于大-2浪运行阶段。6综合分析市场将寻求更低的估值区间，震荡探底将是八月市场的主要特征，预计上证指数的波动范围为2500点-2800点。7重点行业配置我们基于业绩、政策受益建议关注食品饮料、商业零售、家用电器等行业以及新能源、军工板块。风险因素：CPI超预期、加息或上调存款准备金率、中报业绩下滑2011年8月A股市场投资策略2020年3月5日市场有风险投资须谨慎 研究员：李哲明执业证书编号：S0170200010036电 话 址：邮 箱：股指最近三月走势资料来源：wind资讯近期相关报告1通胀落，政策松，市场暖2011年中期A股市场投资策略2调整延续，业绩为重2011年六月A股市场投资策略3以退为进，防御为主2011年五月A股市场投资策略一、 一、美国国债提高上限，QE3呼之欲出根据美国财政部数据其债务8月2日将触及14.3万亿美元的债务上限，若不及时上调债限水平，将面临债务违约风险。为逆转违约危机，两党领袖在紧急关头达成债务上限协议，众议院以269票对161票通过上述协议，随后在美国政府出现违约之前的最后几个小时前，美国参议院投票通过了提高国家债务上限与削减预算赤字的议案。随后奥巴马总统签字，宣告协议产生法律效用。协议要求分两步将原定为14.3万亿美元的美国债务上限提高2.4万亿美元，并在未来10年内按照国会预算委员会提供的列表削减2.1万亿美元预算赤字。美国国债务上限频繁上调，2002年以来上调了十次，其中奥巴马上任以来已三次提高债务上限，这意味着美国两党达成协议，化解的只是一定时间内的债务危机。从美国经济及世界经济存在的问题与挑战来看，谁也不敢保证美国债务上限的上调就此画上句号。对新兴经济体来说，一方面不希望看到美国发生债务违约，希望美国仍可保住现有的信用评级；另一方面，将承受美国债务上限上调带来的影响，包括中国在内的新兴市场将面临“被通胀”。美国国债价格上涨，将10年期国债收益率推跌至自去年11月份以来的最低水平，与此同时，30年期美国国债收益率也下降5个基点，至4.07%，创下8个月以来的最低水平。原因是美国制造业数据表现疲弱，且投资者仍将国债视为良好的避险工具。美国供应管理协会(ISM)发布7月份制造业数据创近两年的新低。另外美国消费支出及就业数据继续恶化，使经济下半年探底的几率大大增加。预计在年底的两党谈判中，将推出加税计划，未来财政政策将逐渐趋于严厉，政府开支削减，将进一步导致私人支出的降低，从而使需求进一步疲软。在此情况下，货币政策将可能被迫提出新的刺激计划（QE3），未来美联储会议的动向值得关注。图1： 美国10年期国债收益率数据来源：WIND 大通证券研发中心图2：美国PMI继续下滑数据来源：WIND 大通证券研发中心二、滞胀期间政策很难放松（一）先行指标持续下降，预示着经济将继续回落中国7月官方制造业采购经理人指数(PMI)为50.7%，比6月回落0.2个百分点，连续4个月回落，创2009年3月以来的新低。从各分项指数来看，生产指数、产成品库存指数、新出口订单指数、购进价格指数、原材料库存指数下降，前两个指数降幅超过1个百分点；新订单指数、积压订单指数、采购量指数、进口指数、从业人员指数、供应商配送时间指数有所上升，升幅在1个百分点以内。而汇丰7月PMI指数跌破50，达到49.3，说明中小企业的活力日趋下降。7、8 月份是生产的淡季，6 月工业增加值的大幅反弹可能难以在7 月份得以持续，在欧美经济受困于高债务的情况下，7 月出口增速可能继续回落，预计公布的宏观数据可能显示经济短期仍存在下行压力，对市场构成短期冲击。图3：汇丰7月PMI跌破50数据来源：WIND 大通证券研发中心（二）通胀压力仍旧较大6、7 月份CPI 处于年内高点将是大概率事件。短期通胀局势依然充满较大不确定性，目前可以乐观预期的是，猪肉价格秋季后随着供给的不断上市逐渐得到控制，而新涨价因素也不会出现失控局面，那么，通胀尽管短期见顶预期仍然存在较大分歧，但高点应该在三季度逐渐清晰，并且随着翘尾因素的逐渐消失，下半年物价回落仍是大概率事件。表1：一致预期之产出回落、物价高企指标201109F201108F201107F201107201106GDP：累计（%）9.209.60GDP：当季（%）9.409.50CPI（%）5.805.906.306.40PPI（% ）7.608.307.307.10社会消费品零售（%）17.0017.2017.4017.70工业增加值（%）13.1013.5014.1015.10出口（%）23.1023.4017.6019.30进口（%）27.5029.3024.0017.90贸易顺差（亿美元）144.00156.60250.40222.70固定资产投资累计（%）19.0025.5025.4025.60M2（%）15.4014.7015.5015.90人民币贷款（%）15.0017.4016.5016.90人民币贷款：新增（%）6,000.006,000.005,386.906,339.00美元/人民币6.396.396.456.446.471年期存款利率（%）3.633.503.503.503.251年期贷款利率（%）6.486.316.416.566.31数据来源：WIND 大通证券研发中心（三）稳健政策走向削弱市场预期就在市场对下半年货币政策预期松动之时，8月1日召开的中国人民银行分支行行长座谈会向市场传递出央行的态度。央行强调，下半年要按照中央的决策部署，继续切实处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期三者关系，坚持把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务，继续实施好稳健的货币政策，保持必要的政策力度。同时，把握好调控的方向、力度和节奏，进一步提高调控的针对性、灵活性和前瞻性。实际上该会议也是7月22日中央政治局会议的有关精神的延续。具体的政策选择方面，会议要求综合运用利率、汇率、公开市场操作、存款准备金率和宏观审慎管理等工具组合，保持合理的社会融资规模和节奏。要进一步优化信贷结构，引导金融机构继续加大对符合条件的中小企业特别是小、微企业的支持力度。从央行近期的政策操作当中，已经可以看出货币政策的细微调整。在刚刚过去的7月份，央行上调了一次基准利率，但暂停了今年以来每月一次的存款准备金率上调。控制通胀依然是当前政策首要目标，预计三季度货币政策不会显著放松；但受操作空间的限制，政策紧缩的操作节奏有可能将放缓。由于八月到期资金不多，同时外汇占款随着人民币升值预期降温而下滑，因此央行上调存准率的可能性降低。其提高发行利率，加大公开市场操作的力度将增强。关于房地产调控，央行要求按照中央关于“房地产调控决心不动摇、方向不改变、力度不放松”的要求，进一步执行好差别化住房信贷政策，督促金融机构对符合条件的保障性住房建设项目及时发放贷款，促进房地产市场健康平稳发展。下半年货币政策不放松，使支持A股上行的心理预期受到不小的打击。（四）信用危机链条对股市产生负面影响2011年国内国际债务危机无处不在，欧元区主权信用风险由希腊、爱尔兰、西班牙等欧洲边缘国家蔓延至意大利等欧洲核心大国。美国国债上限问题民主、共和两党经过激烈争辩后达成妥协，但是公众对本已脆弱的经济增加了不小的担忧。中国地方债务平台2008年国际金融危机后迅速膨胀，预计2011年到2013年期间，大量地方债将进入还款期，其风险会在未来两三年集中爆发，而今后两年内地方债务的积累仍然会维持在很高的水平。部分国际投行认为中国地方公共债务GDP 占比超过美国和巴西，已经属于高位阶段。根据审计署公布的地方政府债务的结果，截至2010年底，我国地方政府债务余额10.7175万亿元，其中，政府负有偿还责任的债务6.71万亿元，占62.62%；政府负有担保责任的或有债务2.34万亿元，占21.80%；政府可能承担一定救助责任的其他相关债务1.67万亿元，占15.58%。随着行政级别从高到低，政府负有偿还责任的债务比重逐步升高。省级是40%，市级为70%，县级进一步上升到77%。考虑到担保资源和偿还资源的实力，随着行政级别的降低，债务违约的风险一般会上升。我们可以发现县级的债务，政府负有更重的偿还责任。尽管政府融资方式多种多样，但是考虑到在我们目前的财政体制下，地方政府不能破产清算，一旦地方政府出现难以清偿债务的情况，中央财政不可避免成为作为“最后支付人”进行兜底，地方政府独立举债将加大地方政府向中央政府转嫁债务风险的可能性。从国际经验看，地方政府，特别是大的省、市债务违约风险往往会演化为区域性、甚至是全国性金融恐慌。为防止事态恶化，损害国家债信，中央政府不得不对其进行救助。被救助的地方政府将部分或是全部债务成本成功转嫁给中央政府。近来，中央政府不断出台政策控制地方债的风险，但是，地方政府一般是当地城市商业银行等地方性金融机构的最大股东，地方政府通过对控股和全资的地方金融机构的干预，存在借款垫付地方债务的现象。所以，如果规模不是很大的话，地方债务造成的坏账可能会威胁到地方商业银行和信用社，但是对四大银行的威胁不会很严重。当地方政府风险达到一定程度并转化为公共风险或公共危机时，通常会由央行再贷款，或由财政买单。近期城投债价格大跌，成交量剧减，引起市场广泛关注。发行城投债是融资平台的第二大资金来源，是为配合地方政府进行市政基础设施建设而发行的企业债券，其最终信用主体是地方政府。城投债的问题已经影响到整个金融市场。城投债问题不是简单的债券问题。从此前陆续报出的云南城投，陕西高速，上海城投平台等问题看，都是涉及到信贷风险。目前的城投债风波，只是对地方债务担心的宣泄点。地方债担忧的上升与缓解，会牵动A 股市场运行的神经。债务问题正在取代通货膨胀，成为下一阶段市场的主题。市场担忧地方债的理由有以下三点：一是近期美国债务、欧洲债务麻烦不断，外围不确定性正在上升;二是2011 年-2013 年是地方债的“还本付期”高峰，国内压力明显加大;三是银监会严控新增平台风险，禁止平台借款展期与贷新还旧，市场担忧情绪加重。地方债务问题与A 股市场的联系在于对今后几年的投资增长预期，即地方债担忧投资资金出现问题投资增速可能回落A 股市场上的投资品将受到冲击。因此，从更长的时间来看，A 股将受到冲击另外，债务问题对A 股市场的冲击不仅仅在投资增长预期的变化上。我们认为，受房地产调控影响，上半年国内土地出让金的规模出现大幅度萎缩，地方财政雪上加霜。资金困境也有可能导致地方国资在A 股市场上减持的规模上升，二级市场上供求关系的均衡有可能因此而打破。三、八月市场供求仍旧紧张市场供求状况从资金供给来看，我们预计8 月股票型与混合型基金将募集资金100 亿元，新增股票账户为二级市场带来增量资金300 亿元，资金供给与前几个月基本持平。从资金需求来看，我们主要关注IPO、再融资以及大小非减持。我们预计2011 年8 月IPO 需要资金300 亿元（较前两个月大幅上升），实施再融资方案需要资金200 亿元，大小非减持需要资金100 亿元，三者共计需要资金600 亿元。此外，证券交易印花税导致一部分资金流出市场，我们预计2011 年8 月沪深两市上缴证券交易印花税50 亿元。总体来看，2011 年8 月二级市场资金存在一定缺口。（一）资金供给8 月份股票型与混合型基金将募集资金100 亿元。2009 年发行了95 只股票型与混合型基金，共募集资金3210 亿元；2010 年发行了113 只股票型与混合型基金，共募集资金2222 亿元；2011 年1-5 月发行了47 只股票型与混合型基金，共募集资金667 亿元。目前有12 只股票型与混合型基金正处于募集阶段，预计8 月份将募集资金100 亿元，与前几个月基本持平。截至 7 月29 日，380 只偏股型开放式基金的平均仓位达到77.87%，较前一周上升1.66%。按投资类型划分，股票型基金的平均仓位为83.13%，主动增仓1.64%；混合型基金的平均仓位为70.27%，主动增仓2.69%。新增股票账户数在 2011 年3 月创出阶段高点，之后大幅回落。我们预计2011 年8 月新增股票账户数100 万，与前几个月基本持平（为二级市场带来增量资金约300 亿元）。图4：新增入市资金有限数据来源：WIND 大通证券研发中心（二）资金需求8 月份新股IPO 资金需求大幅上升。从 2006 年开始，A 股市场年度IPO 募集资金的规模突破1000 亿元，2010 年A 股市场发行新股349 只，募集资金4921 亿元。2011 年1-7 月A 股市场发行新股184 只，募集资金1731 亿元。我们预计2011 年8 月发行30 只新股，募集资金300 亿元，较前两个月大幅上升。2011 年1-7 月再融资规模达到3279 亿元，我们预计2011 年8 月A 股市场进行再融资需要现金200 亿元。8月份，沪深两市共有86家上市公司限售股解禁，合计解禁量534.14亿股，与7月份相比环比增264.04%，平均每家公司解禁股数6.21亿股；两市8月份合计解禁市值3381.34亿元，环比增加170.79%。其中中国南车、光大银行、城投控股、美邦服饰、小商品城解禁市值最大。从 2008 年6 月到2011 年6 月，A 股市场平均每月大小非减持6.95 亿股。预计2011 年8 月大小非减持数量4 亿股，资金需求为100 亿元。图5：IPO募集情况数据来源：WIND 大通证券研发中心图6：IPO家数数据来源：WIND 大通证券研发中心图7：IPO市盈率向二级市场回归数据来源：WIND 大通证券研发中心图8：8月解禁压力最大数据来源：WIND 大通证券研发中心图9：月度大小非减持数量数据来源：WIND 大通证券研发中心四、业绩与估值（一）中报业绩符合预期，三季报可能下降截至8月2日，沪深两市共有355家上市公司披露2011年半年报，平均净利润同比增长超过三成。具体来看，在已经披露中报的355家公司中，净利润同比出现增长的公司有258家，12家扭亏为盈，合计占比76.06%。其中，净利润增长幅度超过50%的公司有107家。355家公司平均营业收入11.55亿元，同比增长28.73%；平均实现净利润9506.2万元，同比增长34.59%；平均每股收益0.243元。值得一提的是,上市公司三季度业绩可能下滑。8月底之前,上市公司中报将公布完毕。虽然目前已公布的中报业绩基本符合预期,但市场预期三季度上市公司的业绩将整体下滑,主流机构可能会下调上市公司的盈利预测。如果三季度业绩出现下行,那么A股市场仍将重新面临估值压力。（二）估值总体合理1、A股与全球主要股指估值比较与国际主要指数横向比较,2005年6月10日（998点）时A股市净率处于低估的位置。而2008年10月31日（1664点）的A股市盈率、市净率都处于偏高的水平。当前点位A股市盈率低于美国、日本、印度，略高于其他国家，属于国际上的合理水平。市净率除了美国和印度外高于其他国家。AH股溢价指数仍接近历史最低水平。从A股自身纵向比较，几个低点当中，998点的市净率最低，1664点的市盈率最低。当前点位接近1664点的市盈率水平。综上所述，998点时价值确实属于低谷阶段，同时股改的启动激发了市场的空前热情，行情因此展开。1664点的估值水平没有明显偏低，只是适逢四万亿投资方案的推出，使市场找到了上行的原动力。而当前点位流动市值是998点和1664点的几倍甚至十几倍，则历史估值的意义大大折扣。表2：998点、1664点、当前点位全球估值比较指数05（998点）PE05（998点）PB08（1664点）PE08（1664点）PB最新PE最新PB标普500指数19.522.8721.291.8714.852.18英国富时100指数51.4412.251.73法国CAC40指数16.052.159.591.2410.711.23德国 DAX30指数15.911.5510.241.3612.201.49日经225指数21.661.6511.461.0116.611.36香港恒生指数14.512.078.531.3311.781.80韩国KOSPI指数9.3610.211.51印度NIFTY指数1483.2699321618.343.13俄罗斯RTS指数5.81427072巴西圣保罗交易所指数10.262.219071.3510.131.66沪深300指数13.171.8212.072.1413.322.14上证综指18.021.7513.121.9614.262.17数据来源：天相投顾、Bloomberg、大通证券研发中心 其中：2005年数据截止2005年6月10日2008年数据截止2008年10月31日 最新数据截止2011年7月29日 数据匹配原则TTM图10：当前全球主要股指静态市盈率数据来源：Bloomberg、大通证券研发中心；数据截止2011年7月29日图11：当前全球主要股指市净率数据来源：Bloomberg、大通证券研发中心；数据截止2011年7月29日图12：AH股溢价指数数据来源： WIND 大通证券研发中心 日期截至2011年8月2日2、A股各指数及行业估值比较大小盘股分化仍旧严重。中小企业板、深证100存在结构性高估，上证综指、沪深300、上证180、上证50估值处于历史最低值。行业分析看，金融服务、房地产、交通运输、采掘、化工、建材估值较低，而农林牧渔、电子元器件、有色估值较高。图13：我国主要市场指数当前市盈率与历史比较数据来源：wind 大通证券研发中心 日期截至8月2日图14：行业当前市盈率与历史比较数据来源：wind 大通证券研发中心 日期截至8月2日3、相对估值与M1、M2关系分析统计分析表明，M1-M2与相对估值走势高度拟合。比较M1-M2与市场估值的历史走势之后，我们发现相对市盈率而言M1-M2几乎可以看作是估值走势的翻版，趋势上极为接近。从这些比较中我们至少可以得出以下结论，流动性对市场估值的驱动力是极为明显的，流动性与估值的相关性也是长期存在的，这其中M1增速由于明显的周期性特征对于市场具有更好的指示意义，而M1-M2则更接近市场估值的波动趋势。因此，我们认为跟踪M1-M2的变化，对市场估值趋势的判断会更有帮助。图15：过去15年M1-M2与市盈率的波动正相关数据来源 WIND 大通证券研发中心市场总体估值合理,横向与国际,市盈率较低，市净率较高。纵向比较，由于目前属于全流通时代，因此意义不大。不过A股内部大小盘股分化依旧严重。五、技术分析波浪理论分析：从波浪框架划分看，自上证指数进入使用以来，大盘一直运行在超级循环浪级中，其中95-1558为超级循环浪的浪；1558-325为浪；从325点开始到6124点，进入了大浪，而且这个大浪已明显出现了超级循环延长，具体划分为：325-2245为浪1，2245-998为浪2，自9986124点为浪3，61244778点为4，47785522点为-5，该浪走出失败浪。自55221664的调整为大浪的调整，该浪以极端的形式完成，具体为5-3-5的形式完成。之所以认定为大浪，因为按波浪理论基本规律属性1664点未与1558点重合。从1664点开始到现在是处于大浪运行阶段，该大浪将走出延伸浪，时间跨度会很长，可能会运行到2012年。目前我们认为是处于大-2浪运行阶段。图16：波浪理论分析图9515583252245998761244778-455221664-5-1-2数据来源 ：WIND 大通证券研发中心六、综合分析美国国债上限提高，但是公众对其经济前景的担忧却与日剧增，国际金融市场动荡中，A股难以独善其身。高企的物价使政策调控无法放松，地方债务问题孕育着金融市场的信用危机。在流动性仍旧偏紧，政策放松预期减弱，企业盈利能力下降的情况下，市场将寻求更低的估值区间，震荡探底将是八月市场的主要