高级财务管理PPT课件.ppt

第八章企业并购财务问题 第一节并购概述一 并购的概念 兼并 merger 是指两个规模差不多的公司结合在一起 两个公司所有的股东一起变成新公司的股东 合并后的主体一般是一个新的公司 收购 acquisition 是指一个公司获得另一家公司的产权 1 第八章企业并购财务问题第一节并购概述 二 并购的动因 谋求管理协同效应 谋求经营协同效应 生产规模经济 企业规模经济 谋求财务协同效应 财务能力提高 合理避税 预期效应 实现战略重组 开展多元化经营 获得特殊资产 降低代理成本 2 第八章企业并购财务问题第一节并购概述 三 并购方式 现金方式 换股方式 短期债券方式 3 第八章企业并购财务问题第一节并购概述 现金方式 案例 假设两个公司的状况如下 Big公司Minnow公司净资产 帐面值 1500000200000股数10000010000收益200000040000Big公司现在和Minnow公司商量 准备用40万英镑的现金收购Minnow公司 4 第八章企业并购财务问题第一节并购概述 短期债券方式 1 在债券到期前 收购方不必支付现金给被收购方的股东 但必须支付利息 2 在债券赎回前 被收购方的股东不必支付因为出售股票而产生的资本利税 只需要缴纳利息税 这样 债券式收购可能对一些个人股东 被收购公司是未上市的小公司 有一定的补偿作用 5 第八章企业并购财务问题第一节并购概述 第二节并购的财务协同效应所谓所谓协同效应 通俗的说就是1 1 2的效应 企业并购能够产生协同效应 即并购后的企业整体经济效益或价值要大于并购前各独立企业的经济效益或价值的简单相加 并购的协同效应在财务上的表现 主要是企业未来现金净流量的增多和企业财务能力的提高 6 第八章企业并购财务问题第一节并购概述第二节并购的财务协同效应 一 协同效应的分类并购的协同效应可以分为经济协同作用和财务协同作用 经济协同作用是指并购对企业经营方式的影响 或者说对企业的购买和销售环境的影响 它可以通过扩大经济规模 减少竞争对手 增加营运效率等等 最终增加企业的价值 财务协同作用是指由于税法 财务会计惯例及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯现金流量上的收益 也包括由于资金集中使用和资金结算内部化等带来的财务运作能力和效果的提高 7 第八章企业并购财务问题第一节并购概述第二节并购的财务协同效应 1 经济协同作用的分析 并购可以增加营业收入 并购可以降低经营成本 并购可以减少交易成本 8 第八章企业并购财务问题第一节并购概述第二节并购的财务协同效应 2 财务协同作用的分析 并购可以减少资本需求量 并购可以降低资本成本 并购可以提高企业的负债能力 并购可以控制自由现金流量 起到调整资本结构的作用 并购可以起到资金杠杆作用 并购可以产生税收效应 并购可以产生预期效应 9 第八章企业并购财务问题第一节并购概述第二节并购的财务协同效应 二 并购对交易双方财务指标的影响1 并购对每股收益的影响 10 第八章企业并购财务问题第一节并购概述第二节并购的财务协同效应 1 在A企业付给B企业的市盈率低于A企业本身的市盈率的情况下 若B企业同意其股票每股作价16元由A企业以其股票相交换 则股票交换比率为16 32 即A企业每0 5股相当于B企业的1股 A企业付给B企业的市盈率为16 1 25 12 8倍 小于自身的市盈率16倍 A企业原有500万股的股票 需再发行200 0 5 100 万股 股票才能收购B企业的所有股份 并购成功后 A企业发行在外的股票为600万股 现假设两企业并购后收益能力不变 则并购后存续A企业的盈余总额等于原A B两企业盈余之和 每股收益为 11 第八章企业并购财务问题第一节并购概述第二节并购的财务协同效应 由此可见 A企业实施并购后每股收益将提高0 083元 但原B企业股东的每股收益却有所降低 因其所持有的B企业股票每股相当于并购后A企业股票0 5股 所以其原持有股票的每股盈余仅相当于0 5 2 083 1 0415 元 较原来降低了1 25 1 0415 0 2085 元 12 第八章企业并购财务问题第一节并购概述第二节并购的财务协同效应 2 在A企业付给B企业的市盈率高于A企业本身的市盈率的情况下若B企业股票的作价不是16元而是24元 则交换比率为24 32 即0 75股 A企业付给B企业的市盈率为24 1 25 19 2倍 大于自身的市盈率16倍 A企业为取得B企业全部股票 总计新发行股票200 0 75 150 万股 并购之后盈余情况 13 第八章企业并购财务问题第一节并购概述第二节并购的财务协同效应 所以在这种情况下 并购后A企业的每股收益由2元降低到了1 923元 而原B企业股东的每股收益为0 75 1 932 1 44 元 较并购前的1 25元有所提高 14 第八章企业并购财务问题第一节并购概述第二节并购的财务协同效应 3 在A企业付给B企业的市盈率等于A企业本身的市盈率的情况下假如要使A企业付给B企业的市盈率等于A企业本身的市盈率 16倍 则B企业股票的作价应等于16 1 25 20元 由这一思路可以推断出保持A企业每股收益不变的股票交换比率 假定A B两企业盈余之和为1250万元 设股票交换率为R1 则 15 第八章企业并购财务问题第一节并购概述第二节并购的财务协同效应 16 第八章企业并购财务问题第一节并购概述第二节并购的财务协同效应 4 并购前后A企业每股收益的分析设并购前A B两企业的净利润分别为E1和E2 普通股股数分别为N1和N2 股票市价分别为P1和P2 则并购前A B两企业的每股收益EPS1和EPS2分别为E1 N1和E2 N2 市盈率PE1和PE2分别为P1N1 E1和P2N2 E2 若B企业同意其股票每股作价P0元由A企业以其股票相交换 则A企业必须新发行P0N2 P1数量的股票才能全部收购B企业的股份 并购后共有股份N1 P0N2 P1 仍然假设并购后A B两企业的净利润不发生变化 即并购后净利润总额为E1 E2 17 第八章企业并购财务问题第一节并购概述第二节并购的财务协同效应 18 第八章企业并购财务问题第一节并购概述第二节并购的财务协同效应 可见 并购后A企业的每股收益是否增高 关键看A企业本身的市盈率P1N1 E1是否大于A企业付给B企业的市盈率P0N2 E2 而并购后A企业的每股收益升高或者降低的多少 不仅取决于A企业本身的市盈率P1N1 E1与A企业付给B企业的市盈率P0N2 E2的差额大小 还与两企业的净利润的乘积有关 即在两企业总利润相同的情况下 与两企业的净利润分布比例有关 19 第八章企业并购财务问题第一节并购概述第二节并购的财务协同效应 二 并购对交易双方财务指标的影响2 并购对股票市场价值的影响 20 第八章企业并购财务问题第一节并购概述第二节并购的财务协同效应 若乙企业每股作价20元 即甲企业每0 667股换取乙企业1股 21 第三节控制权的争夺公司控制权 简而言之 就是对企业的发展与利益的决定权 在现代股份制公司中 直接 或间接 地拥有一个公司半数以上 或数额较大 的具有表决权的股份 借此来决定公司的董事人选 进而决定公司的经营方针 并在公司中拥有控制经营活动和盈余分配等方面的权利 即为 公司控制权 第八章企业并购财务问题第一节并购概述第二节并购的财务协同效应 22 23 常见的企业反并购措施1 修改公司章程 防患于未然2 环形持股 稳定股权结构3 诉诸法律 拖延收购进程4 白衣骑士 抬升企业股价5 帕克门 战略 以攻为守6 毒药丸子 焦土策略7 金色降落伞 不是对策的对策 第八章企业并购财务问题第一节并购概述第二节并购的财务协同效应第三节控制权的争夺 24 1 分期分批的董事会改选制 公司可以在章程中规定 公司董事会成员的改选只能在一定时间后才能进行 每次只能改选一部分成员 同时要分级进行改选 这样 即使收购成功 收购者也难以达到控制公司的目的 我国 公司法 规定 董事长和副董事长由董事会以全体董事的过半数选举产生 董事任期由公司章程规定 但每届任期不得超过三年 因此 分期分级董事会制在我国有一定的可行性 2 超级多数条款 公司可以在章程中规定 涉及重大事项 如公司的分立与合并 改选董事长等须经绝大多数有表决权的股东同意方可通过 这一规定将增大收购公司控制目标公司决策权的程度 同时也大大提高了收购者的控制成本 3 限制董事资格 在公司章程中 目标公司可依公司的性质 自行就法律未规定的董事资格加以限制规定 以增加收购方的困扰 如从持有本公司股份人数上限制收购方取得本公司董事资格 或增补董事作出百分比的规定等等 1 修改公司章程 防患于未然 25 合理的股权结构是反并购中的第一道防线 常见的有母子企业之间的 相互持股 及关系较密切的企业之间的 交叉持股 举一个例子 80年代初 香港羽翼渐丰的 华资集团 愈来愈对老牌的英资 怡和财团 构成威胁 其中最受华资集团垂青的是怡和旗下的地产商 置地企业 为防范收购 怡和董事会主席纽璧坚就采取了互相控股的办法 通过 怡和控股 及 怡和证券 两企业持有置地的40 的股权 同时又利用 置地 控制 怡和 40 的股权 这样 流通在外的双方股权都大量减少 双方无论哪一家受到攻击 都可较轻易地掌握控制权 正是由于形成了这种 连环船 华资集团不得不渐渐收敛了咄咄逼人的锋芒 2 环形持股 稳定股权结构 26 当目标企业的经营者力图阻止公开收购时 经常以收购者违反各种法律 法规为由提起诉讼 目标企业提起诉讼最常见的理由有三点 一是反垄断 二是披露不充分 三是犯罪 一旦提起诉讼 收购者就不能继续执行收购要约 客观上拖延了收购的进程 在这段时间里 其他收购者有可能进入收购行列 收购方若不想诉诸法律 有可能提高收购价格 同时 目标企业可以有时间采取有效的措施与收购方进行抗争 美国的 太阳化学企业 就遭到过此事 它曾打算利用公开收购的方式取得 哈萧化学 35万股普通股股票 哈萧化学企业经营者马上以该企业与太阳化学企业经营业务基本相同为理由 起诉太阳化学企业违反 反托拉斯法 太阳化学企业迫于外界压力 不得不退出 3 诉诸法律 拖延收购进程 27 所谓的 白衣骑士 WhiteKnight 是指目标企业为免遭敌意收购而自己寻找的善意收购者 柯诺克企业 的反收购战 柯诺克企业是一家从事石油和煤炭开发为主的大企业 1981年成为 多美石油企业 实施横向兼并的目标 多美发出了以每股65美元收购柯诺克13 股份的报价 几乎同时 加拿大酿造业的 西格雷企业 宣布要以每股73美元 并用现金支付的方式收购41 的柯诺克股份 此时 柯诺克便请求杜邦化学企业充当 白衣骑士 两家宣布了一项合并协议 杜邦企业将用现金对柯诺克企业40 的股票支付87 5美元 每股 并且对余下的60 的股份与杜邦企业的普通股以1 1 6的换股比率相交换 交易金额达73亿美元 这样 迫使西格雷企业提出每股收购价上升为85美元 后来又提高到90美元 最终还是没能如愿 4 白衣骑士 抬升企业股价 28 帕克门 战略 就是对收购方发动进攻 收购对方的股票 变被动为主动 由防御者变成进攻者 这种反收购策略有三点好处 1 若反攻有力 收购方反过来被反收购方所收购 2 形成压力迫使对方放弃进攻企图 3 若反攻失败 最终虽被对方收购 但因持有对方股份仍能分享部分利益 1977年 美国的 肯尼考特企业 与 科莱企业 进行了一番收购与反收购的较量 科莱企业其时正在寻找价值被低估的企业来并购 肯尼考特企业列入其中 科莱先是小心地收购肯尼考特的股票 等累积达9 9 时便一举公开 并表明一旦获得肯尼考特企业的控制权 便撤消其管理层 肯尼考特企业感受到了这种压力 开始以攻为守 大力购进科莱的股票 并威胁要将其吞并 搞得科莱不得不注重防守 经过多次回合的较量 两家企业于4年后握手言和 并同意把对方的股票卖给对方 5 帕克门 战略 以攻为守 29 毒药丸子 PoisonPill 是指目标企业为避免被外来企业收购而制定的对其控制极为不利的规定 甚至采取严重伤害自己的行动 犹如一剂 毒药 毒丸计划的手法经常有 1 卖掉 皇冠上的宝石 2 虚胖战术 宁为玉碎 不为瓦全 3 发行带有认股权的债券 4 增加债务负担 5 管理人员集体辞职 1986年 法国的BSN集团曾利用过 发行认股权债券毒丸计划 该集团发行了1 2亿法郎的附股份认购证的债券 这些债券出售给一家关系密切 值得信赖的企业 每张债券所附的认购证可登记一股BSN股份 当企业面临收购时 这些债券所含的股权将发挥作用 从而会使该企业从已发行的3 800万股的股本增加至5 000万股 新增的股份将稀释掉袭击者手中股份的24 6 毒药丸子 焦土策略 30 金伞降落 GoldenParachute 就是一种补偿协议 它规定目标企业的高层管理人员无论是主动还是被迫离开企业 都可以领到一笔巨额的安置费 以获取较高个人利益安全降落 锡伞降落 TinParachute 就是规定 当目标企业的雇员被解聘或者合同终止 必须根据工龄长短 一次性支付雇员数周 数月甚至数年的工资或补偿金 这些规定 一方面增加了收购者的收购成本 也保障了目标企业方的个人利益 但同时也有可能诱导管理层为获取高额补偿而低价出售企业 1986年 美国的 戈德史密斯企业 收