我国企业海外衍生市场投资风险成因及控制措施浅析.doc

我国企业海外衍生市场投资风险成因及控制措施浅析衍生品市场及风险概述国际上金融衍生工具产生于20世纪70年代，目前全世界共有50多个交易所可进行衍生产品交易，以金融期权为主的金融衍生工具已发展到了十几万亿美元以上的交易规模。金融衍生工具也称金融衍生产品，是从传统金融工具如证券、利率、汇率、指数等演变而来的金融产品，是在上述金融资产价格发生剧烈变动时，满足人们赚取差价、进行投机或保值等需求的结果。巴塞尔委员会对金融衍生工具定义是：“广义而言，衍生工具是一种金融协议，其价值取决于一种或多种基础资产或指数的价值。”国际交换及衍生性金融产品协会这样定义：“金融衍生工具是一种以转移风险为目的，而互易现金流量的双务合同。当合同届期时当事人则依据标的资产或基础资产，并参考利率或指数之价格来决定债权额之大小。”我国有关部门的规章称其是“一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数。其种类包括远期、期权、互换(掉期)和期货。还包括具有这些产品中一种或多种特征的结构化金融工具”。这就从内涵和外延上揭示了金融衍生工具的概念。所以金融衍生工具通常是指从原生资产派生出来的金融工具，根据其形态，可以分为远期、期权、互换和期货四大类。海外金融衍生市场是一把双刃剑，一方面它具有降低、分散我我国企业对外投资的风险的功能；另一方面，在转移风险的同时，也被我国企业用来进行冒险式的投资即投机。海外金融衍生工具最大的特点是以小搏大的高杠杆效应，只需要缴纳占标的金额很小比例的保证金，即可买卖数倍甚至数十倍于保证金金额的合约，同时杠杆效应使金融风险放大了。另外金融衍生品是通过对基础金融工具进行各种组合变异处理而形成的，其结构比较复杂，这也导致了金融衍生品风险更为复杂。投资误导、游资作怪、投机过度、投资组合设计不当、监督不力与管理不严等均会导致衍生工具交易成为最具风险的交易。所以在我国企业在投资海外金融衍生时，潜藏着巨大的风险。与金融衍生品交易有关的基本风险包括市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险、法律风险等。全球范围内不断发生企业衍生金融工具投资巨额亏损案例，从豪赌原油期货而巨亏5.5亿美金的中航油，至法国兴业银行股指期货投资巨亏71亿美元，到雷曼兄弟次贷资产投资巨亏破产，再到我国红筹公司中信泰富外汇合约巨亏，公司衍生金融工具投资一而再成为众多大型公司投资的梦魔。随着我国境外衍生市场投资的迅速扩大和我国衍生品投资巨亏的不断发生（详见下表），如何有效识别我国对外衍生品投资的风险成因，并提出有针对性的控制海外衍生金融品的投资风险成为重要议题。我国企业海外衍生品投资风险和亏损现状伴随经济的高速增长，我国对大宗产品的需求量成为影响全球商品价格的重要因素，国际市场相关商品价格波动给我我国企业带来巨大风险，这就需要企业利用期货等衍生品来避险；还有一些国内资源开采型企业也需要通过境外衍生品市场对其产品进行套期保值；国内大量进出口企业需要利用境外的金融衍生工具来规避汇率和利率风险。据国资委的初步调查，受原材料上涨等因素推动，2007年以来国内有大量的企业参与境内外衍生品市场的交易，但这些基于避险为主要目的的投资却不断暴露出巨额损失。近年来尤其是2008年，我国企业境外金融衍生品投资暴露出来的最大问题就是重大经济损失事件频频发生，以下列出了近年来我我国企业业投资境外金融衍生品市场出现的几起重大亏损事件 资料来源：参考文献和网络资料整理。事件时间交易类型具体交易亏损规模株冶事件1997年场内期货交易违规操作，在伦敦金属交易所大量卖空锌期货，超过其生产能力30万吨。1.758亿美元中航油事件2004年场外期货交易从事卖出石油看涨期权的场外投机交易。亏损后两次盲目挪盘展期导致亏损扩大，交易与现货的品种、规模、方向等不匹配，投机性强。5.54亿美元国储铜事件2005年场内期货交易；场外期货交易在期铜交易中建立超额空头，又豪赌卖出看涨期权，与现货方向不匹配，涉及投机交易和老鼠仓行为。9.2亿元国航事件2008年场外期权交易在市场上买入燃油的看涨期权同时卖出看跌期权，等同与收益和风险不对称的累计期权合约。当年允损失68亿元。东航事件2008年场外期权交易在市场上买入燃油的看涨期权同时卖出看跌期权，等同与收益和风险不对称的累计期权合约。当年允损失62亿元。上航事件2008年场外期权交易在市场上买入燃油的看涨期权同时卖出看跌期权，等同与收益和风险不对称的累计期权合约。当年允损失1.7亿元。深南电事件2008年场外期权交易在场外进行石油对赌协议，本质上等同于累计期权合约。亏损近3亿元中信泰富事件2008年场外期权交易在场外进行巨额澳元杠杆远期合约，收益风险不对等。公允损失约147亿港元中国远洋事件2008年场外期权交易在场外一味做多远期运费协议，致使套期保值功能丧失。公允损失53.8亿元，浮亏40亿元我国企业海外衍生品投资风险成因从衍生金融工具自身的特点来看，风险产生的主要原因是标的资产价格的波动性。因为标的资产的未来价格不仅受供求关系的影响，还受到政治环境、经济政策、投资者或消费者的心理预期以及人为操纵等众多因索的影响。另外，合约双方的信息披露存在很大的局限性，有关会计处理方法、交易战术、衍生产品真实质量等重要信息通常未能在合约中得到充分披露，而合约双方在合约执行过程中的信息不对称性也极易引发信用风险。尤其是场外衍生金融工具，虽然与场内衍生金融工具相比，其可以更精确和更灵活地对冲和管理风险，但参与者很难充分衡量、评估和了解对手及其他风险的分配与平衡，从而产生了信息的透明度问题。再结合以上对我国企业海外投资衍生品交易亏损状况的分析，我们对其风险成因有了较为全面的了解，以下将做详细阐释。1、相关部门监管缺失目前，监管各方对我国企业在境外的金融衍生品投资的具体信息还只能从国企的上报来获得，这种收集信息的方法必然影响监管的时效性。证监会的市场监管模式比较单一，仅对国有企业在境外期货交易所内从事的套期保值期货业务进行审批和监管，而对国企在境外从事期权、远期、掉期等金融衍生品投资以及场外交易等高风险业务并没有进行监管。同时，在最近几年的清查过程中针对的都是中央企业，并未将境外国企纳入监管范围，如中航油和中信泰富，这样就造成了监管对象的遗漏。2、企业风险管理制度和措施缺失风险的产生主要与企业管理层的风险偏好以及企业的内部控制制度尤其是与企业的风险管理机制是否健全和是否得到有效执行有关。管理层的风险偏好对衍生金融工具交易具有举足轻重的影响，风险厌恶型管理层通常会尽量避免从事投机业务而偏爱套期保值业务；而风险爱好型管理层对于投机业务则跃跃欲试，很容易形成赌博心态，从而给企业带来巨大的风险。我国企业在衍生产品投资方面发生巨额亏损，原因之一就是风险管理存在缺失，如缺乏明晰的风险管理政策和风险管理策略，尤其是缺乏明确界定的风险承担度；或虽有风险管理政策、制度，但并未切实执行；缺乏科学有效的风险评估，风险管理应对手段不合理。3、未制订有效的风险应对方案事先上下沟通好各种不利情况发生的可能性及其对策，能够防止内部不一致被外界觉察，或在不利的价格下被逼仓，这是西方公司金融衍生品投资的一个成功经验。以中航油为例，中航油此次卖出看涨期权的对手是高盛、巴克莱、三井住友、标准银行等一些国际金融机构，在中航油做空时，国际原油价格一直是一路上扬；而就在中航油公告亏损平仓后不久，纽约商品交易所原油价格就暴跌7以上。可见，一方面中航油被爆仓可能受到国际投机集团的操控；另一方面也说明，我国公司在遭遇风险时，本来还是有可以挽回的机会，却由于没有采取有效的应对措施，只是损失扩大化。国企境外投资监管体系不健全4、选择场外交易进行投机交易失败造成亏损衍生产品交易存在巨大风险，在从事衍生产品交易时，如严格以套期保值为目的，严格杜绝投机行为，其风险完全是可控的。部分企业投资衍生产品时有一定的投机意图，存在风险敞口。名义上是为实现套期保值，但实际上并没有达到有效套期保值目的，导致出现巨额亏损。东方航空、中国远洋等企业投资金融衍生品遭遇亏损的同时，另外三十多家获得境外期货套期保值业务许可证的国有企业，在2008年9月份国际大宗商品价格持续暴跌之后却安然无恙。但上述两类企业的公开交易资料显示，没受损失企业的衍生品交易主要是在伦敦金属交易所、芝加哥期货交易所等场内市场进行交易的，而受损失企业则是企业和投行之间的场外交易。正是因为不透明，场外市场在本轮金融危机中成为了众矢之的，而企业一旦与其签了合同，将面临巨大的风险。5、涉足复杂衍生品，陷入投行圈套与东航、中信泰富巨亏对比，振华港机在衍生品交易方面却赚了7个多亿，其中主要是远期外汇合同带来的非经常性损益贡献的。其年报显示，振华港机用最简单的外汇衍生工具根据实际合同来进行外界认为最复杂的外汇对冲交易。对于投行来说，出售简单而安全的衍生产品获得的利润很微薄，简单的衍生品市场竞争激烈，价格可以在公开市场查到，而结构越复杂的衍生品竞争少，复杂到一定程度，如期权和期权展期的价格无法通过公开市场获取，只能让交易对方报价，依赖对方的定价权。比如目前最为常见的是国际投行推出的“累计期权”(Accumulator)，是一种以合约形式买卖资产(股票、外汇或其它商品)的金融衍生工具，为投资银行(庄家)与投资者客户的场外交易，一般投行会与客户签订长达一年的合约，其实质就是用少许甜头吸引投资者承担极高风险，一旦市况大幅逆转，投资者就会蒙受惨重损失。6、衍生品种选择不当，保值方向不清进行期权衍生品投资时，企业只能买入期权，无论看涨还是看跌期权，都不能卖出期权。买入期权最大损失是期权费用，而收益是无限大的，而期权的卖方因为得到了期权费用，将承担起履约的责任，其风险暴露是无限的。以航空企业为例，由于企业在未来要消费航空煤油，那么需要对原油衍生品做买入保值，最通常的做法是买入看涨期权。如果未来国际油价上涨，看涨期权带来的收益，可以在很大程度上抵补航空煤油价格上涨带来的亏损；如果原油价格下跌，看涨期权作废，航空公司以比预期低的市场价格购人航空煤油。而东航却在买入看涨期权的同时，又卖出看跌期权，导致了巨亏。我国企业海外衍生品投资风险控制措施通过对我国企业海外金融衍生品投资风险来源的分析和我国企业参与金融衍生品交易面临的诸多问题的剖析，我们认为，我国企业要想积极参与海外衍生品交易，利用国际市场获取套期保值利益，就必须加强金融衍生品的风险管理：从宏观上应因势利导，通过颁布有关政策法规加以约束，从微观上则应加强管理，趋利避害，把风险控制在一定的范围内。具体而言，有以下几点建议：（一）政府监管层面的风险控制措施1、尽快制定全面的金融衍生品投资管理办法随着金融创新和金融开放的不断发展，我国企业在境内外从事金融衍生品投资的需求越来越大，但是现有的监管存在监管内容和监管对象的盲区，不能适应形势发展的需要。此次美国的次贷危机也使我们充分认识到缺少监管的场外金融衍生品投资的弊端所在，因此，央行要联合各分业监管部门制定更为全面的金融衍生品投资管理办法。在监管内容上，不仅包括基于实物资产的期货、期权、掉期、远期等金融衍生品，还要包括基于信贷等虚拟资产的金融衍生品；不仅应包括交易所的衍生品投资，还应包括场外的衍生品投资。在监管对象上，不仅要包括境内企业的交易，还应该包括境外的企业或我国企业控股公司的衍生品投资。2、坚持企业境外衍生品投资的套期保值目的政府应继续鼓励企业理性参与金融衍生品投资，必须明确企业盈利的来源是实业生产和经营，而绝非衍生品投资的“巨赌”。国资委发布关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知也提出了相关政策性要求。涉及金融衍生品交易的企业应该从巨亏中吸取教训，审慎运用金融衍生工具，严格坚持套期保值原则，与现货的品种、规模、方向、期限相匹配，禁止任何形式的投机交易，并且选择与主业经营密切相关、符合套期会计处理要求的简单衍生产品，不从事风险及定价难以认知的复杂业务。而对于非金融类企业的境外金融衍生品投资，政府部门要坚持企业境外投资衍生品的目的，谨防金融衍生品交易演变为投机交易，严厉打击那些从事投机交易的企业。3、尽快建立我国企业高风险投资业务的监测机制大量的亏损事件证明，现行的通过我国企业主动向证监会和外管局定期报告，通过国资委不定期地进行清查国企的工作来获得我国企业境外衍生品投资信息的做法已经不能满足监管的要求。对于监管层而言，获得及时的信息是非常必要的，尤其是面对瞬息万变的金融市场更应如此。因此，要建立起我国企业从事境外金融衍生品投资的实时监控和强制性定期报告制度。对于从事衍生品投资的主体国有企业，国务院金融衍生品投资主管部门应会同国资委、外管局等部门对投资规模大、风险高的企业进行重点跟踪，了解高风险衍生品投资的进展、盈亏情况及风险控制措施；建立起强制性的定期报告制度，强制规定每个从事境外衍生品投资的我国企业必须在每月的前10个工作日向监管部门报告上月境外衍生品业务情况。4、完善境外期货业务资格准入许可制度截至目前31家获得境外期货业务许可的企业中，有色金属企业21家、石油企业4家、贸易企业4家、粮油企业2家。但以航空企业为例，国内已经上市的5家航空公司中，国航、东航、上航等均不在许可之列，在过去的两年内，原油价格急剧上升，但国有航空企业既没有在境外市场保值的资格，在国内也没有原油或航空燃油期货品种，为了规避市场风险，只能选择场外交易进行金融衍生品投资，缺乏监管，导致巨亏。建立合格投资者认证制度，对广大投资者权益提供应有保护，衍生品交易是专业投资者进行风险管理的工具，但不排除企业管理者利用认证许可进行投机获利，如果不加限制地让所有投资者参与其中，虽然表面上让大家拥有公平参与机会，实际上是漠视投资者利益的不负责任行为。监管部门应完善合格投资者认证制度，对符合条件并提出申请的企业积极给予政策上的引导和支持，保证我国企业的境外投资业务得到良好生存和发展。5、出台国外投行的准入制度中航油新加坡公司的投机性期权交易损失和中信泰富巨额外汇损失，都是金融衍生品投机所致。这同时也是投行的利益所在，其利用体制的缺陷，通过设计复杂冗长的合同，使我国企业遭受巨亏。面对这些带有欺骗性的巨亏金融合同，政府部门应该加大完善相关制度的力度，或者以成立类似金融投资协会的名义设立对国外投行的准入制度。所谓准入制度是相关部门通过设立条件来颁发特定数量的投行业务许可资格，国外投行要想获得许可，必须做出基本承诺，完全披露风险、市场定价、套期保值方法等信息，做到交易完全公开化，避免欺诈和投机。6、加快培养金融衍生品风险管理方面人才目前，在我国熟悉金融衍生品风险管理方面的人才相当缺乏，这种情况若不尽快扭转，必然会使我国对金融衍生品的监管出现真空。要改变这种状况，就要提高监管人员的素质，不断加强对金融衍生品监管人员的培训，使监管人员了解和熟悉衍生工具交易商所使用的产品、策略、模型及内部控制系统等方面的知识，从中找出其缺陷和不足，以达到对金融衍生品进行风险管理的目的。此外，随着金融衍生品在我国的不断发展，对金融衍生品监管人员的继续教育就显得更为重要。对金融衍生品风险管理方面人才的培养不是暂时的，而是一个长期的过程。（二）企业监管层面的风险控制措施1、完善企业的内部治理机制健全完善的内部控制体系是企业具备从事衍生品交易能力的体现。企业要利用衍生产品控制风险，需要根据衍生产品的特点和风险程度，设计合理的衍生产品内部控制体系。在健全完善内部控制体系时，企业应遵循既定的衍生产品投资政策，根据衍生产品的特点和风险来源，规定从事衍生品业务在操作层面的业务流程、岗位设置；建立授权审批制度，根据衍生产品不同风险程度，明确从事衍生品业务的各级人员、岗位的权限和审批流程，以制度先行为原则，实现从源头上控制风险。2、健全金融衍生品风险控制子系统相对于一般的金融工具来说，海外衍生金融工具更具有灵活性和易变性，其价值确定、交易策略和内部管理上都更加复杂，难度更大，因而出现失误的可能性也更大。因此，在企业整个风险控制体系的基础上，为了保证风险管理的有效性，应对风险控制体系内部组织结构进行改革。在内部组织的建立上，要把金融衍生品投资部门同其他投资业务操作部门分离开来，同时建立独立的金融衍生品投资风险管理和稽核机构等相应的风险检测和控制机构，要及时对其有效性和实施情况进行评估。金融衍生品业务部门也要健全内部控制制度，形成完善的制衡机制，保证层次分明的业务授权，将部门内部的操作权、结算权、监督权和资金管理权分开，严格控制交易程序，防止业务操作中的越权行为。3、加强风险管理，实现对衍生产品交易的动态监控为控制衍生产品交易风险，企业应对衍生产品交易进行动态监控，动态跟踪影响衍生产品风险的主要因素，定期评估对冲的实际效果。在监控活动中，应事先制定衍生产品风险达到临界水平的应对策略，包括利用新的衍生产品进行对冲、平仓等。一旦衍生产品带来的风险达到企业确定的风险承受度的临界水平，应根据事先制定的应对策略。果断采取相应措施，避免风险进一步扩大。4、明确金融衍生品的投资动机进行衍生品投资来分散风险，这是金融衍生工具产生的初衷，也是其存在的根本意义。因此，企业在进行衍生品投资时必须明确企业进行金融衍生品交易的基本动机，应该是回避现货市场的风险，而不应纯粹将其视为营利的手段，更不能抱有侥幸的心理为获取暴利而投机，交易的对象和合约类型也应限定在企业较为熟悉、操作控制能力较强的个项上，交易的目标价格、持仓数目和止损点位更是要严格按照企业的资本金状况、财务稳定性限定在企业可以承受的范围之内。5、选择最合适的衍生产品，尽量避免使用复杂的场外衍生品海外衍生产品场内交易市场的基础衍生产品品种涵盖商品、金融及外汇等各个领域，基本可以满足企业套期保值的需求。场内交易产品的一般结构较简单，交易透明度高、监管严格、流动性好、信用风险低，为减少风险管理的难度，在可以实现有效套期保值的情况下，应优先作为衍生品业务的交易品种。与场内交易的衍生产品相比，场外衍生品可根据企业需求进行个性化设计，有针对地满足企业的特定需求。但是场外衍生品标准化程度低，交易透明度低、缺乏足够的监管、流动性差、信用风险高，而且有的产品结构也比较复杂，在定价方面透明度差，要求企业在衍生产品方面有丰富的知识和经验。如果不是企业因特定需求而难以在场内市场获得合适的交易标的，应尽量避免场外的标准化衍生产品。,6、利用专业中介机构服务企业进行金融衍生品场外交易需要利用专业中介机构的服务来完成。金融衍生品经纪公司是介乎金融衍生品交易所会员和投资者之间的中介公司，其基本职能是为那些不拥有交易会员资格的投资者进行服务，起到联结投资者与交易所的桥梁和纽带作用。中介机构通过构造结构性金融产品，增强企业投资金融衍生品的风险分散能力，企业要充分利用会计、法律、投行、评级等中介机构，而随着衍生品市场的发展，评价机构等中介机构也越来越重要。要合理选择业务能力强、透明度高的中介机构作为其代理投资的对象。7、要求投行充分的风险披露对于我国企业的海外衍生品投资，国际投行同样没有错过盈利的机会，利用设计复杂的衍生金融工具将我国企业拉人巨亏的海底。因此，企业应当要求投行履行充分的风险披露义务，避免落入投行陷阱。对于投资银行经营金融衍生品业务，企业应要求其披露详细的衍生品投资设计方案，要明确所涉及合同的最大盈利和亏损，即使没有金融衍生品投资的相关知识，也能对投资的盈亏状况一目了然，以防范投行的设计圈套，加强对其业务的监管。以上在对我国企业海外衍生品投资的风险现状和成因进行分析的基础上，有针对性地从政府和企业层面提出了相关的风险防范建议，以期能对我国企业对外衍生品投资的风险因素进行全面的了解和掌握。参考文献：1 陈露. 促进我国开放式基金