我国债券市场违约成因分析及未来信用状况展望.doc

我国债券市场违约成因分析及未来信用状况展望 摘要：本文基于2014年以来公募债市场发生的实质性违约及风险事件，分析了我国债券市场违约的主要特征及其原因，并对未来债券市场信用状况进行了展望。 关键词：经济结构调整 信用风险 偿债能力 违约回收 城投债 我国债券市场违约的主要特征 随着我国宏观经济持续下行，产能过剩行业、强周期行业企业以及抗风险能力较弱的中小企业经营压力及再融资压力加大，我国债券市场信用风险不断暴露，发生了多起债券违约及信用风险事件。信用债违约由私募债扩展至公募债，违约主体由民企扩展至国企和央企。2014年至2015年12月21日，我国公募债市场共发生重大信用风险事件16起，其中发生实质性公募债违约事件9起。我国债券市场违约事件主要有以下特征： （一）违约企业主要集中于强周期和产能过剩行业 违约的9家企业所涉及的行业中，建材、钢铁、机械、生铁和光伏均为强周期行业和产能过剩行业。其中，有3家为光伏企业。2014年以来，在国家陆续出台的光伏产业扶持政策的支持下，我国光伏行业盈利能力有所好转，但现阶段光伏行业发电成本依然较高，对国家政策扶持的依赖性较强，行业自主发展的稳定性不够。在发债规模方面，债券违约企业所涉及的建材、钢铁和生铁行业均为钢铁的上下游行业，行业内发债企业众多，此外机械行业发债数额也较大。目前建材、钢铁和机械行业面临产能过剩、产品升级改造压力增大的现状，这些行业也是未来违约的高风险领域，加之行业发债企业数量和发债金额庞大，未来易产生多米诺效应。 （二）违约债券整体回收情况较好，刚性兑付无实质性突破，系统性风险暴露的可能性较小 从9家发生实质性违约企业的后期债务回收情况来看，“11超日债”和“12中富01”本息已全部回收，“12二重集MTN1”提前兑付使得本金全部回收，投资人部分利息损失。公募债市场违约债券债务全额回收率达33%。在债券抵押方面，在未完成全额回收的违约债券中，除“11天威MTN2”进入破产重整以外，其余均有股权抵押、土地使用权和引入第三方代偿等后续兑付措施，使用股权抵押来偿还债务的比率达50%，股权流动性较好，变现能力较强，能够对后期债务的偿还提供较好的保障。在偿债意愿方面，债券发生违约以后，违约企业均与债权人进行积极沟通，及时披露偿债的最新进展情况，积极配合债权人探讨多种偿债措施，偿债意愿较强。整体来看，我国债券市场违约债券回收情况较好，违约主体偿债意愿很强，后续均有较好的回收保障措施，刚性兑付未形成实质性突破，债市风险总体可控，引发系统性风险的可能性较小。 （三）债券违约主体由民企扩展至国企和央企，政府对国企和央企兜底的意愿在下降 在违约的9家企业中，有民企6家、央企3家。信用债的违约主体已经由民企扩展至国企和央企，反映了政府对于产能过剩行业的国企和央企兜底的意愿在下降。在淘汰落后产能的政策背景下，国有企业丢卒保车，允许下属产能过剩领域经营困难的子公司破产的可能性进一步上升。随着债市市场化程度的提高，刚性兑付已被逐步打破，违约将步入常态化。一些处于产能过剩行业、经营不善和集团支持力度较弱的国企和央企的风险在累积，即使是央企下属企业，当出现严重的经营困境且难以逆转时，外部支持也存在显著下降的可能。未来不排除会有更多的国企和央企违约，一旦国有企业出现比较严重的信用事件，可能会对市场风险偏好产生更大影响。 （四）信用风险从产业债向城投债扩散 自2015年以来，城投债负面评级调整明显增多，城投公司因为对外尤其是对一些民营企业的担保导致其或有负债规模普遍提升并且出现风险暴露。虽然近期城投公司再融资政策进一步宽松，城投债自身违约风险不高，但在淘汰落后产能的过程中，部分地区政府财政收入有所下降，其对城投公司的支持能力将会下降。对于未纳入政府债务的城投债，在去掉政府信用背书的情况下，偿债资金主要来源于自身资源及外部融资。自2015年以来，针对城投企业的信贷有所收紧，城投企业的外部融资压力加大，未纳入政府债务的城投债面临的流动性压力更大。 我国债券市场违约成因分析 （一）宏观经济结构调整、产能过剩引发的行业系统性风险是导致我国债券市场信用风险事件的核心因素 我国经济处于“三期叠加”期，产能过剩行业企业盈利普遍大幅下滑。而盈利形成的现金流是企业第一偿债来源。纵观发生违约的发债主体，其近两年主营业务盈利和经常性收入大幅减少，偿债来源的规模和稳定性显著弱化，表现在财务指标上为毛利率下降、利润亏损、经营性净现金流减少。根据盈利减少的原因可以将发债主体分为两类： 第一类是周期性行业企业（如中钢股份、二重集团等）。宏观经济结构调整导致市场需求减少、产品价格下跌，市场竞争加剧使其成本转嫁能力下降，因而主要企业盈利能力显著下降。同时，下游需求减少、产品价格下跌带来应收账款、存货等多类资产减值准备计提增加，亏损扩大。 第二类是市场需求风险高、产能过剩的行业企业。表现最明显的是光伏、有色、化工等行业。随着美国、欧盟削减光伏产品补贴，市场需求大幅萎缩，产品价格暴跌，生产线开工率低，营业收入大幅下降，成本和价格倒挂。同时，大额计提坏账准备和生产线减值准备导致亏损进一步扩大。市场需求大幅下降最终导致资产大幅减值，盈利能力大幅下降，经营亏损。 由此可见，在实体经济增速低位徘徊的过程中，强周期的发债主体一旦出现流动性和盈利水平恶化，又叠加新增债务空间受限或者非债务融资渠道受限时，将很难从泥沼中快速脱身，导致风险敞口短期难以收窄。 （二）战略及管理决策失误引发企业财富创造力大幅下降 公司战略及管理能力都会对企业偿债能力、未来经营和融资能力起到至关重要的影响。从目前我国债券市场上信用风险事件的成因来看，企业自身业务结构单一且客户集中度较高、盲目跨领域投资、关联方占款等风险是引发债券违约的重要因素。在经济下行期，业务结构单一且在行业中竞争力较弱的企业对抗经济周期波动影响的能力通常也较弱。以“12中富01”为例，珠海中富主营业务结构单一，95%的收入来自于饮料包装，该企业虽为行业龙头，但下游需求增速放缓对其业绩负面影响明显。违约的另一类企业为运营风险较高的行业企业（如南京雨润、中澳控股等）。食品加工行业集中度较低，上游养殖行业以散养为主的养殖模式制约了食品加工企业的规模扩张，分散的生产基地加大了供应链、物流、资金、人员、食品安全等方面的管理难度，易诱发食品安全事故。南京雨润产能扩张较快，但其新增产能利用率明显偏低，经营压力较大。 （三）股权结构不稳定、公司治理能力不高的企业，在发生短期流动性困难时获得外部支持的可能性较小 在股权结构方面，实际控制人变更将限制公司融资能力，加剧公司的周转压力。以珠海中富为例，其控股股东持股比例不高，实际控制人为财务投资者，在连续亏损的情况下，实际控制人大幅减持了股权，使其获得外部支持的可能性较小。 除关注行业风险带来的企业基本面的变化以外，还需要关注企业经营和财务基本面恶化所带来的流动性风险甚至违约风险。 我国债券市场未来信用状况展望 2016年，在新常态背景下，经济结构性调整将持续，产能过剩行业景气度难以迅速提升，部分企业经营压力及再融资压力加大。我国债券市场信用风险预期将有所上升，产能过剩、强周期、市场景气度低迷行业的信用风险将继续暴露。但违约风险的暴露并不是短期波动，而是将会伴随产能淘汰和产业结构调整的长期过程，目前才刚刚开始，后续信用风险事件的暴露将会步入常态化。 （一）产能过剩背景下各行业信用风险将持续暴露及进一步分化，部分严重产能过剩的竞争性强周期行业信用风险可能加剧 由于不同行业承受经济萧条的能力各异，行业间的信用风险将进一步分化。总体来看，竞争性和强周期性行业的平均违约率整体要高于管制性和弱周期性行业。 笔者通过对各行业产业政策、产业周期性特征、产业所处生命周期、行业产量与需求的配比情况、产业链上的竞争情况、产业财务状况及行业内企业性质情况进行对比，发现竞争性和强周期行业中钢铁、煤炭、机械、造纸等严重产能过剩行业的风险最高（见表1）。预计2016年上述行业的结构性调整将继续深化，去库存压力仍然较大，未来行业信用风险将进一步加大。此外，光伏行业的信用风险仍然很高，未来行业的不稳定性依然较大。 除了钢铁、煤炭等严重产能过剩的竞争性强周期行业之外，化工、水泥、造船、大宗贸易和有色冶炼行业易受外部环境影响，经营易恶化，自身偿债能力将有所降低。目前以国有背景为主的水泥、造船等行业兼并重组频繁，从长期来看，有望通过兼并重组来摆脱产能过剩的困境，淘汰落后产能，而化工、大宗贸易和有色冶炼等民营企业占比较高的行业有望通过市场机制实现优胜劣汰。 从2015年各行业评级下调的情况来看，化工、钢铁、煤炭下调级别较多；机械行业因应收账款继续大幅增加，发债主体调负面次数有所增加；风电行业在2014年评级下调的基础上，爆发了行业信用风险事件，延续了信用恶化的态势，光伏行业2015年盈利能力虽然明显好转，但爆发了三起实质性违约事件，是所有行业中违约率最高的。总体来看，新能源行业的自主生存能力不强，行业信用风险依然很高；传统制造业结构调整力度进一步加大，去库存化压力依然很大，行业信用风险将继续释放，将加速市场违约的常态化。 （二）违约损失有可能进一步加大，需建立债券市场投资者保护机制 2016年，随着政府兜底意愿下降，预计违约企业获取外部援助的可能性会继续降低。在市场逐步接受违约的过程中，违约回收率达到100%的难度可能将加大，损失程度可能会显著扩大。 2015年以来债券市场出现了担保公司不愿意履行代偿义务的事件，未来在信用风险逐步加深的情况下，基于担保方实力参差不齐的情况，未来担保方不愿意履行代偿义务的风险可能会继续增加。 从债券发行人性质来看，上市公司与非上市公司在债券违约清偿处理方面可能会有所不同。由于监管严格，上市公司债券违约后有动力去解决违约的后续清偿事宜。上市公司本身的壳价值更易获取外部融资或通过重组的方式来清偿债务，因此上市公司清偿率要相对高于非上市公司。而非上市公司一旦发生违约只能通过与债权人达成协议，或进入破产重整。 此外，打破刚性兑付，完善相关违约处理制度，建立债券市场投资者保护机制，是保证债券市场平稳发展的重要措施。目前国内债券市场投资者保护机制还有待完善，比如有些风险仅依靠投资者自身力量难以抵御，需要在未来更长期的市场成熟过程中逐步降低。如在目前的国内信用债发行文件中，一般都没有明确的交叉违约条款。以超日债为例，在债券欠息之前，发债主体的很多贷款已经逾期被银行起诉，公司账户被冻结。超日债条款中没有明确规定其他违约情况是否包括发行人其他债务的违约。因此在超日债欠息前，投资者难以提前主张权利并申请财产保全。 （三）产业债风险将继续向城投债转移，需关注未纳入政府债务的城投债 目前城投债中约有一半的债务属于政府性债务，其中约60%属于地方政府负有偿还责任的债务，约40%为地方政府负有担保或救助责任的债务。政府负有偿还责任的债务能够通过财政预算等方式获得可靠偿债来源，但其他类型债务的偿债来源则主要依靠项目收益或自身经营，非政府性债务在偿债保障上更加薄弱。尤其是在经济发达区域，借助参与土地开发和城市基建项目的便利，城投公司可以很自然地延伸至商业房地产项目，并进一步向市场化城市运营商的方向发展，进而将业务扩展至国内其他区域。这样的企业虽然可能还承担投融资平台的一些职能，但运营方式与一般意义上的平台已经有很大不同，其作为政府融资代理人和独立企业法人的两重性更加凸显，这类城投公司的债务能否获得地方政府连带偿还责任的保障将难以判断。因此对于未纳入政府债务的城投债，不排除出现个别违约的可能。 自2008年基建投资全面增长以来，地方政府融资体系逐步发展，在债务快速增加的同时仍得以维持整体结构的平衡，其中城投公司作为地方政府对外融资的主要渠道，对地方基建投资起到了重要的支撑作用。然而，在地方政府缺乏直接融资渠道的情况下，平台过度发展，造成较严重的债务扩张和债务混同，依赖平台融资的地方政府投融资模式逐渐暴露出体制性缺陷，由此所导致的信用风险正在逐步上升。 未来地方政府性项目的债务融资将逐步分化为两个较为清晰的层次：纯公益性、缺乏盈利能力的项目将主要依靠地方政府直接债务融资；公益性和盈利能力兼备的项目将主要依靠投融资平台或各类专门成立的项目机构；而纯盈利性质的项目则应逐步退出地方政府及城投公司的债务融资范畴。这一过程可能将持续较长的周期，现有城投公司也将逐步面临经营模式的转型，部分经营基础较好的城投公司可能会继续转化为一般性企业，其余保留下来的平台可能面临业务的收缩、拆分、整合和额外监管限制。在此基础上，城投公司存量债务也可能面临重新分类，部分债务由于与政府偿债责任脱钩，可能出现信用风险上升。由于城投公司存量债务规模庞大，以及未来地方政府投融资体系中投融资平台仍将发挥重要作用，在转型过程中，尽管城投公司信用风险可能出现一些分化，但平台债务整体仍将得到地方政府牢固的信用支持，其风险将保持在可控水平。 （四）发挥信用评级逆周期的主导力量 生产与信用、信用与评级是人类进入信用经济社会发展阶段的两对基本矛盾，信用与评级是主要矛盾，评级则处于主要矛盾的主要方面，其中，生产与信用是经济顺周期的推动力量，信用与评级是经济逆周期的主导力量。 伴随着中国经济进入新常态，债券市场也将进入新的阶段，很多发债主体的信用状况发生较大变化，评级机构担负的职责越发重要，更加需要充分发挥信用评级逆周期的作用，这是一种客观必然。评级机构需要通过分析发债主体的违约因素，加强对企业财富创造能力的总结和分析，厘清偿债来源与财富创造能力的偏离度，构建起评级的逻辑思维体系，科学确定企业信用等级，不断提高风险识别能力，为投资者提供更负责的评级结果。 总结 随着我国经济改革的推进和经济结构调整的深化，机械、