银河证券收费公路二季投资策略盯住股价超跌与业绩增长明确.doc

收费公路行业2010年05月12日行业深度研究报告二季度投资策略：盯住股价超跌与业绩增长明确的公司推荐维持评级核心观点:l 2009年收费公路企业收入及利润呈恢复增长态势。09年，17家收费公路上市公司营业收入平均增速6.34%，2008年同期该增长速度为2.95%；归属母公司股东的净利润平均增速为8.63%，2008年公路上市公司净利润同比增速为-3.15%。相比2008年，09年公路上市公司收入和利润恢复增长态势明显。l 一季度高增长包含基数较低因素。2010年一季度，17家收费公路上市企业营业收入同比增长22.6%；净利润同比增速为28%。受金融危机冲击，收费公路营业收入在08年四季度和09年的前两个季度处于低谷，一季度营业收入和净利润同比较高的增长速度中包含同比基数较低因素。l 预计2010年行业净利润增速为 2025%。由于2009年前三季度收入和利润整体基数不算很高，我们预期公路上市公司2010年前两季度营业收入和净利润会有较高的同比增长，三、四季度收入依然保持增长但增速放慢。预计2010年行业净利润增速在20%至25%左右。l 业绩增长明确公司估值水平有25%提升空间。收费公路行业2011年的平均市盈率仅有12.8倍（剔除后），而那些业绩明确的主流公路上市公司（如赣粤高速、现代投资、），其2011年动态市盈率只有912倍，估值偏低。按照行业主流公司15倍合理市盈率，相比目前12倍的市盈率，估值水平还有25%的上升空间。l 关注短期超跌股。2010年4月下旬以来市场波动较大，部分公路股票下跌幅度接近30%。公路上市公司业绩稳定，估值弹性相对较小，二级市场短期内的价格趋势性下跌，必将被稳定的业绩预期所修复。我们看好公路板块估值较低的短期超跌股。l 主要风险因素。宏观经济增速低于预期或二次探底是影响收费公路行业增长的最大不确定性因素；其次，高速公路网络完善对个别公路上市公司经营路产的分流也是影响上市公司收入和业绩增长的风险因素。分析师张秋生*：(：（8610）6656 8728执业证书编号：S0130200010060相关研究12010年公路行业投资策略 2009.12.312赣粤高速点评报告 2010.02.243粤高速A点评报告 2010.02.154现代投资年报点评 2010。3。5、五洲交通深度报告 2010.04.08需要关注的重点公司股票名称股票代码评级股价(元)目标价（元）PE（X）09-11EPS CAGRROE2009200720082009现代投资000900推荐18.15303510.11 9.27 8.45 16.72%17.03%赣粤高速600269推荐7.88101312.86 11.73 10.84 14.12%14.04%五洲交通600368推荐7.47101216.09 11.31 13.94 11.82%6.6%资料来源：中国银河证券研究所投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测：宏观经济、公路运输和高速增长的汽车消费是收费公路发展的主要驱动因素。由于2009年前三季度收入和利润整体基数不算很高，我们预期公路上市公司2010年前两季度营业收入和净利润会有较高的同比增长，三、四季度收入依然保持增长但增速放慢。预计2010年行业净利润增速在20%至25%左右。收费公路行业2011年的平均市盈率仅有12.8倍（剔除后），而那些成长良好的主流公路上市公司（如赣粤高速、现代投资、），其2011年动态市盈率只有913倍，估值偏低。按照行业主流公司15倍合理市盈率，相比目前12倍的市盈率，行业主流上市公司的估值水平还有25%的上升空间。我们与市场不同的观点：（1）2009年收费公路呈现恢复增长态势，营业收入逐季走高。由于基数不断提高，因此2010年收费公路的主营收入和利润同比增幅将呈现前高后低趋势。（2）市场大幅度调整导致部分业绩增长明确的公路上市公司股价超跌，我们认为，二季度投资应重点关注基本面稳定但股价超跌的路产公司。行业估值与投资建议：收费公路行业可比公司2009年平均市盈率19倍，2011年平均市盈率12.8倍。目前，位于南北国道主干线、路产车流量增长明确的主流高速公路上市公司，其ROE水平普遍高于15%。我们认为，主流公路上市公司合理市盈率应该在13-15倍左右。行业表现的催化剂：宏观经济超预期增长；汽车消费持续高增长。主要风险因素：宏观经济增速低于预期或二次探底是影响收费公路行业增长的最大不确定性因素；其次，高速公路网络完善对个别公路上市公司经营路产的分流也是影响上市公司收入和业绩增长的风险因素。目 录一、2009年报回顾41、2009年收入及利润呈恢复增长态势42、2009年：行业盈利能力基本持平43、2010年一季报：高增长包含基数较低因素54、2010年行业净利润增速：预计2025%5二、行业基本发展因素分析61、预计2010年GDP增速9.5%62、汽车保有量：载客汽车高增长，载货汽车增速平稳63、公路货运：占货运总量的77%，增速10%74、国道主干线车流量：东部地区车流量增长状况好于中西部8三、行业估值与市场表现91、成长性公司估值偏低，存在25%的价值回归空间92、超跌股存在交易性机会10四、重点公司推荐111、赣粤高速（600269）：价值低估的稳定成长公司112、现代投资（000900）：依托国道主干线，受益于国内经济复苏163、五洲交通（600368）：“一轴两翼”助推公司进入上升通道20插 图 目 录24表 格 目 录24一、2009年报回顾1、2009年收入及利润呈恢复增长态势公路上市企业2009年报汇总显示，多数企业收入及净利润增长状况较好：2009年17家收费公路上市公司营业收入平均增速6.34%，2008年同期该增长速度为2.95%（图1）；归属母公司股东的净利润平均增速为8.63%，2008年公路上市公司净利润同比增速为-3.15%（图2）。相比2008年，09年公路上市公司收入和利润恢复增长态势明显。图1：公路上市公司营业收入及增速图2：公路上市公司净利润及增速资料来源：WIND;中国银河证券研究所2、2009年：行业盈利能力基本持平09年收费公路上市公司平均销售毛利率为59.8%，与08年基本持平；行业销售净利率为36%，比2008年提高1.1个百分点；平均净资产收益率为10.9%，与08年相比略高0.2个百分点（图3）。2010年一季度数据显示，公路上市公司毛利率和净利率均有明显提升（图4）。图3：2009年行业平均盈利能力图4：截止2010年一季度的行业平均盈利能力资料来源：WIND;中国银河证券研究所3、2010年一季报：高增长包含基数较低因素2010年一季度，17家收费公路上市企业营业收入同比增长22.6%；净利润同比增速为28%。受金融危机冲击，收费公路营业收入在08年四季度和09年前两个季度处于低谷，收费公路企业2010年一季度营业收入和净利润同比较高的增长速度中包含一定的同比基数较低因素。图5：分季度营业收入变动图6：分季度净利润变动资料来源：WIND;中国银河证券研究所4、2010年行业净利润增速：预计2025%由于2009年前三季度收入和利润整体基数不算很高，我们预期公路上市公司2010年前两季度营业收入和净利润会有较高的同比增长，三四季度收入依然保持增长但增速放慢。预计2010年行业净利润增速在20%至25%左右。二、行业基本发展因素分析公路车流量的增长依赖于经济基本面、车辆保有量、运输方式及路网通达程度等多种因素，其中，宏观经济是决定公路车流量增长的基本因素。1、预计2010年GDP增速9.5%银河研究所宏观经济预测显示，2010年24季度的中国GDP增速分别为9.5%、9.9%和8.8%，全年GDP增速9.5%（图7）。图7：银河研究所GDP增速预测资料来源：WIND;中国银河证券研究所2、汽车保有量：载客汽车高增长，载货汽车增速平稳汽车保有量及其增长状况与高速公路车流量有正相关关系。2000年以来，我国民用汽车保有量一直保持两位数的增长。私人汽车保有量，特别是私人载客汽车保有量呈现20%以上的高速增长（图8、9、12、13）。载货汽车保有量增长速度相对平稳，私人载货汽车增速平均保持在510%幅度，全民载货汽车增速保持5%左右（图10、11）。图8：民用汽车保有量及其增速图9：私人汽车保有量及其增速资料来源：WIND;中国银河证券研究所图10：载货汽车保有量及其增速图11：私人载货汽车保有量及其增速图12：载客汽车保有量及其增速图13：私人载客汽车保有量及其增速资料来源：WIND;中国银河证券研究所3、公路货运：占货运总量的77%，增速10%四种基本运输方式构成我国货物运输主体。铁路运输占我国货运量的13%，公路运输占货运量的77%，水运占我国货运量的9.8%，航空占货运量的0.01%。从历史数据看，公路货运不仅是在货物运输中承担主力军角色，而且其增长速度也维持在911%的较高水平，而同期铁路货运平均增速为5%，水路货运平均增速为6%（图1419）。图14：全国货运量及其增速图15：全国铁路货运量及其增速图16：全国公路货运量及其增速图17：全国水运货运量及其增速图18：全国民航货运量及其增速图19：全国货运量及其增速资料来源：WIND;中国银河证券研究所4、国道主干线车流量：东部地区车流量增长状况好于中西部公路上市公司主要运营资产多为国道主干线。国道主干线车流量增长状况直接影响上市公司的运营收入和业绩。在此，我们选取具有代表性的南北国道主干线（京港澳）河南段和东西向国道主干线（沪蓉高速）安徽段作为考察对象。2008年，由于金融危机冲击，位于东部地区的合宁高速月均车流量由07年的47万辆下降为08年的42万辆；09年月均车流量恢复到47.5万辆，增幅11.5%；位于中部地区的郑漯高速月均收费额由07年的9200万元下降为08年的8300万元，下降幅度为9.8%，09年，郑漯高速月均收费额从8300万元上升为8800万元，增长6.3%。2010年一季度，随着金融危机的影响逐步消退，国道主干线车流量迅速恢复，其中位于东部地区的高速路产车流量恢复增速高于中部地区（图2023）。图20：高界高速月度车流量及其增速图21：合宁高速月度车流量及其增速图22：漯驻高速月度收费额及其增速图23：郑漯高速月度收费额及其增速资料来源：WIND;中国银河证券研究所三、行业估值与市场表现1、成长性公司估值偏低，存在25%的价值回归空间收费公路行业可比公司2009年平均市盈率19倍，2011年平均市盈率12.8倍（表1）。目前，位于南北国道主干线、路产车流量增长明确的主流高速公路上市公司，其ROE水平普遍高于15%。我们认为，主流公路上市公司合理市盈率应该在13-15倍左右。收费公路行业2011年的平均市盈率仅有12.8倍（剔除后），而那些成长良好的主流公路上市公司（如赣粤高速、现代投资、），其2011年动态市盈率只有913倍，估值偏低。按照行业主流公司15倍合理市盈率，相比目前12倍的市盈率，行业主流上市公司的估值水平还有25%的上升空间。表1：收费公路相对估值计算表证券代码证券简称5月6日收盘价09年EPS2010年EPS（E）2011年EPS（E）PE预测2010年PE预测2011年PE元/股元元元倍倍倍000429.SZ粤高速A5.320.26 0.342 0.354 20.14 155615.0000828.SZ东莞控股7.630.28 0.44 0.52 27.30 17.22 14.80 000886.SZ海南高速6.270.05 0.28 0.42 116.37 22.63 14.83 000900.SZ现代投资18.491.58 1.90 2.00 11.68 9.70 9.82 000916.SZ华北高速5.010.27 0.28 0.31 18.84 17.59 16.31 600012.SH皖通高速6.130.41 0.460.4815.10 13.3312.77600020.SH中原高速4.150.21 0.29 0.31 19.97 14.18 13.36 600033.SH福建高速6.550.45 0.37 0.37 18.15 17.56 17.55 600035.SH楚天高速6.850.32 0.360.3821.34 19.0318.03600106.SH重庆路桥11.220.22 0.260.2850.70 43.1540.07600269.SH赣粤高速6.980.53 0.55 0.61 13.27 12.62 11.51 600350.SH山东高速5.460.31 0.360.4217.46 15.1713.00600368.SH五洲交通7.630.28 0.4850.39429.73 15.7319.37600377.SH宁沪高速7.090.40 0.48 0.54 17.76 14.87 13.16 600548.SH深高速5.490.25 0.30 0.35 22.16 18.55 15.75 601188.SH龙江交通4.9454.62 601518.SH吉林高速5.1148.97 资料来源：WIND；中国银河证券研究所2、超跌股存在交易性机会四月下旬以来，市场走入一轮急剧的下跌通道，在4月16日至五月11日的17个交易日内，大盘指数下跌16.35%。期间，部分公司股票的下跌幅度超过大盘，存在超跌反弹机会（表2）。下跌幅度较大的有现代投资（000900），下跌27%；海南高速（000886）下跌24%；五洲交通（600368）下跌19%；华北高速（000916）和东莞控股（000828）下跌接近18%。我们认为，这些股票基本面没有重大不良变化，股价随大盘下跌过于猛烈，存在超跌反弹的交易性机会，建议关注。表2：公路上市公司二级市场价格涨跌幅（2010.04.1605.11）代码 名称涨跌幅度前收盘最高最低收盘换手率%000900现代投资-27.0524.8824.9617.818.1538.463000886海南高速-23.616.2441.848600368五洲交通-19.1569.249.337.337.4719.738000916华北高速-17.7285.815.894.734.7821.439000828东莞控股-17.6068.528.677.0216.541600012皖通高速-16.8595.9712.558601107四川成渝-16.1969.579.787.688.0268.802600548深高速-16.166.256.285.075.248.713600269赣粤高速-15.9157.987.996.666.7111.765600106重庆路桥-14.66912.6812.9510.6810.8237.857600020中原高速-14.5574.744.764.014.0512.857600033福建高速-14.2867.567.626.46.4831.108000429粤高速-11.9335.956.085.215.2426.893600377宁沪高速-11.897.998.066.797.0433.501600350山东高速-10.3045.925.895.25.3127.043601188龙江交通-7.5885.145.284.414.7544.307600035楚天高速-6.6497.377.726.526.8818.186601518吉林高速-4.0545.185.374.554.9743.68资料来源：WIND；中国银河证券研究所四、重点公司推荐1、赣粤高速（600269）：价值低估的稳定成长公司表3：赣粤高速关键指标预测 投资评级： 推荐财务和估值数据摘要（单位：百万元）2007A2008A2009A2010E2011E2012E营业收入2468.14 3085.72 3252.10 3609.83 3934.72 4249.49 增长率33.46%25.02%5.39%11.00%9.00%8.00%归属母公司股东净利润1096.59 1096.18 1228.74 1431.33 1568.87 1697.94 增长率32.86%-0.04%12.09%16.49%9.61%8.23%每股收益(EPS)0.470 0.469 0.526 0.613 0.672 0.727 每股股利(DPS)0.100 0.115 0.115 0.138 0.151 0.164 每股经营现金流0.772 0.815 0.876 0.888 1.024 1.072 销售毛利率70.40%55.01%58.55%58.60%59.00%59.00%销售净利率48.15%38.60%41.06%43.09%43.33%43.42%净资产收益率(ROE)17.44%15.30%14.04%14.52%14.17%13.70%投入资本回报率(ROIC)25.74%19.80%19.73%17.41%15.59%15.37%市盈率(P/E)16.78 16.79 14.98 12.86 11.73 10.84 市净率(P/B)2.93 2.57 2.10 1.87 1.66 1.49 资料来源：WIND，中国银河证券研究所驱动因素、关键假设及主要预测（1）江西省地处我国中南部，是南北交通的必经之地。公司路产在国公路网中起着承接东西沟通南北的重要作用，经过赣粤高速路产的车辆以过境大货车为主。随着国内宏观经济经济逐步走出低谷，路产车流量快速增长。国内经济增长直接拉动路产车流量增长。（2）在经济危机逐步缓解背景下，预计公司未来三年（20102011）营业收入增长率分别为11%、9%和8%；净利润增速分别达到16.5%、9.6%和8.2%。我们与市场不同的观点市场普遍认为公司路产受到国家公路网不断完善的分流影响。我们认为，公司路产确实会受到济南至广州高速公路的分流，但不是近期，而是三年之后。济广高速全线贯通之后，才会逐步对公司路产形成分流影响，但济广高速在安徽、江西以及广东境内路段尚在规划或修建之中，全线贯通最快要在3年之后。其次，即便济广高速全线贯通，公司主要路产仍能持续分享经济总体增长带来的车流量增量，不会直接导致公司路产车流及收入下降。公司估值与投资建议综合DCF以及市盈率估值，我们认为公司股票的合理估值在1213元之间，给予“推荐”评级。股票价格表现的催化剂（1）公司依托收费公路充沛的现金流，逐步投资金融和地产等高收益率行业。涉足前景光明的新产业会提升公司内在价值。（2）控股大股东逐步注入优质路产。主要风险因素（1）跨行业投资不够谨慎或过于激进。（2）投资收益率偏低的路产项目。表4：赣粤高速（600269）报表和主要财务指标预测表报表预测（单位：百万元）2007A2008A2009A2010E2011E2012E利润表 营业收入2468.14 3085.72 3252.10 3609.83 3934.72 4249.49 减: 营业成本730.46 1388.31 1348.14 1494.47 1613.23 1742.29 营业税金及附加87.02 104.88 123.19 136.74 149.05 160.98 营业费用11.50 6.41 5.07 5.62 6.13 6.62 管理费用79.52 147.60 171.46 190.32 207.45 224.05 财务费用208.57 209.28 160.33 163.19 164.70 157.56 资产减值损失2.00 3.67 3.36 0.00 0.00 0.00 加: 投资收益8.56 19.54 8.49 9.00 10.00 11.00 营业利润1360.10 1242.64 1449.03 1628.48 1804.15 1969.00 加: 其他非经营损益181.24 222.82 183.43 200.00 200.00 200.00 利润总额1541.34 1465.47 1632.46 1828.48 2004.15 2169.00 减: 所得税352.89 274.51 297.08 272.92 299.12 323.70 净利润1188.45 1190.95 1335.38 1555.55 1705.03 1845.30 减: 少数股东损益91.86 94.77 106.64 124.22 136.16 147.36 归属母公司股东净利润1096.59 1096.18 1228.74 1431.33 1568.87 1697.94 资产负债表2007A2008A2009A2010E2011E2012E 货币资金429.54 271.01 413.28 752.62 1125.09 1387.51 应收和预付款项179.18 419.60 479.39 220.84 540.49 281.75 存货410.15 194.05 119.75 478.07 167.26 529.70 长期股权投资85.14 107.60 111.64 120.64 130.64 141.64 投资性房地产138.79 143.33 137.78 122.14 106.50 90.86 固定资产和在建工程9901.49 10157.20 11826.78 12684.00 13769.22 14974.44 无形资产和开发支出135.15 130.09 125.03 104.63 84.24 63.84 其他非流动资产173.60 470.39 1208.23 1206.66 1205.10 1205.10 资产总计11464.05 11893.27 14421.86 15689.62 17128.54 18674.85 短期借款701.86 462.10 39.00 0.00 0.00 0.00 应付和预收款项1113.64 906.71 1266.15 1340.13 1427.83 1511.73 长期借款300.00 1126.14 969.13 969.13 969.13 969.13 其他负债2587.86 1687.67 2787.13 2787.13 2787.13 2787.13 负债合计4703.37 4182.63 5061.41 5096.39 5184.08 5267.99 股本1167.67 1167.67 2335.34 2335.34 2335.34 2335.34 资本公积2802.09 2882.42 2341.76 2341.76 2341.76 2341.76 留存收益2317.27 3114.78 4074.96 5183.51 6398.59 7713.63 归属母公司股东权益6287.02 7164.87 8752.05 9860.61 11075.68 12390.72 少数股东权益473.66 545.78 608.40 732.62 868.78 1016.13 股东权益合计6760.68 7710.64 9360.45 10593.23 11944.46 13406.86 负债和股东权益合计11464.05 11893.27 14421.86 15689.62 17128.54 18674.85 资料来源：WIND，中国银河证券研究所表5：赣粤高速（600269）DCF折现模型 Rf3.00%永续增长率2.00%Rm10.00%预测期现值2,259.50 系数0.98 过渡期现值7,358.85 Ke9.86%永续期现值23,032.46 Kd5.50%企业价值32,650.81 税率25.00%股权价值30,984.27 D/(D+E)30.00%总股本(万股)233,540.70 WACC8.14%每股价值(元)13.27 敏感性分析永续增长率(g)WACC1.57%1.65%1.73%1.81%1.90%2.00%2.10%2.21%2.32%2.43%2.55%7.63%13.78 13.92 14.07 14.24 14.42 14.62 14.83 15.06 15.31 15.59 15.89 8.01%12.87 12.99 13.13 13.27 13.42 13.59 13.78 13.97 14.19 14.43 14.68 8.41%12.03 12.13 12.25 12.37 12.51 12.65 12.81 12.98 13.16 13.36 13.58 8.83%11.24 11.33 11.43 11.54 11.66 11.78 11.92 12.06 12.22 12.39 12.58 9.27%10.51 10.59 10.68 10.77 10.87 10.98 11.09 11.22 11.35 11.50 11.66 8.14%12.58 12.70 12.82 12.96 13.11 13.27 13.44 13.63 13.83 14.06 14.30 10.22%9.19 9.25 9.32 9.39 9.46 9.54 9.63 9.72 9.82 9.93 10.04 10.73%8.60 8.65 8.70 8.76 8.83 8.90 8.97 9.05 9.14 9.23 9.33 11.27%8.04 8.08 8.13 8.19 8.24 8.30 8.36 8.43 8.51 8.58 8.67 11.83%7.52 7.56 7.60 7.64 7.69 7.74 7.80 7.86 7.92 7.99 8.06 12.42%7.03 7.06 7.10 7.14 7.18 7.22 7.27 7.32 7.38 7.44 7.50 资料来源：WIND，中国银河证券研究所公司战略与竞争力分析公司基本情况介绍公司位于我国中部地区江西省。江西省地处华东、华中和华南三大经济区的交汇点，是沿海与内地的结合处，是全国重要的交通枢纽省份。近十年来江西 省在公路交通基础设施上不断加大投入，在“十五”期间，已经率先与周边所有相 邻省份的高速公路连接，广东和福建与江西高速公路衔接的“断头路”相继打通，江西省与长江三角洲、珠江三角洲以及闽东南三角洲全部实现高速公路无缝对接。随着国家中部崛起和西部大开发战略的实施，西部地区与东南沿海地区经济 交流日益加深，江西省所处地理位置的重要性将更加突出。目前公司拥有的昌九、昌樟（含昌傅段）、昌泰三条高速公路首尾相接，连同南段的泰赣、赣定高速共同组成纵贯江西直通广东的纵向动脉，是江西省目前唯一的贯穿南北的高速公路主干道，是我国华北、华中地区与华南沟通的主干道之一，温厚高速是上海至昆明高速公路和北京至福州高速公路在江西境内的重合 段，九景高速则属于国家高速公路网规划中杭州至瑞丽高速的江西段。因此，公司所拥有的公路资产均处于江西省高速公路网的“三纵四横”的主骨架之上，又处在国家公路网承南接北、贯通东西的中间位置，地理位置优越，经营效益良好。作为江西省迄今唯一一家从事高速公路等交通基础设施经营建设的上市公司，赣粤高速在经营、税收、财政补贴等方面均得到了较大的政策扶持。公司自设立之初就获得了江西省多项优惠政策扶持，根据相关承诺，省政府或省政府授权部门计划在江西省境内开发、建设任何二级以上的汽车专用收费公路和收费桥梁，公司均有优先参与权。公司战略分析SWOT评价总分值 4.0优势分值：4.5具有沟通南北、承接东西的区位优势，是国家公路网重要枢纽当地政府支持力度巨大，公司现金流充沛劣势对政策依赖性强分值：3.5业务单一，经营业绩严重受制于宏观经济景气度机会开始跨行业投资，逐步涉足房地产、证券和核电业务分值：4.5地方政府提供收购优质资产的机会威胁平行路产分流影响分值：3.5注：分值15，越高越好公司竞争力分析波特”五力”评价总分值 4.3供应商力量不存在独立垄断的供应商分值：4.5新进入壁垒自然垄断明显分值：4.5对行业新进入者具有高度的壁垒客户力量客户高度分散，不存在垄断议价能力分值：4.0替代产品行业格局稳定，不存在替代风险分值：4.0竞争对手在同一区域内没有明显的竞争对手分值：4.5可以通过资产收购消除同业竞争注：分值15，越高越好；表示未来好转，号表示未来变差2、现代投资（000900）：依托国道主干线，受益于国内经济复苏表6：现代投资关键财务指标预测投资评级 推荐财务和估值数据摘要2007A2008A2009A2010E2011E2012E营业收入（百万元）1589.44 1513.99 1764.78 1976.55 2174.21 2348.15 增长率41.16%-4.75%16.57%12.00%10.00%8.00%归属母公司股东净利润（百万元）589.92 570.98 631.88 716.42 781.21 857.42 增长率104.96%-3.21%10.66%13.38%9.04%9.76%每股收益(EPS)1.478 1.430 1.583 1.795 1.957 2.148 每股股利(DPS)0.000 0.800 0.776 0.628 0.685 0.751 每股经营现金流2.683 2.443 2.563 3.375 3.377 3.581 销售毛利率67.90%64.10%66.07%63.00%62.00%62.00%销售净利率36.92%37.59%35.78%36.22%35.90%36.49%净资产收益率(ROE)18.80%16.85%17.03%17.15%16.68%16.36%投入资本回报率(ROIC)19.73%17.93%23.31%26.35%24.64%32.81%市盈率(P/E)12.28 12.69 11.47 10.11 9.27 8.45 市净率(P/B)2.31 2.14 1.95 1.73 1.55 1.38 资料来源：WIND，中国银河证券研究所驱动因素、关键假设及主要预测（1）公司主营路产为国道主干线的湖南段，过境运输大货车是公司营业收入的主要来源。国家宏观经济增长是拉动公司业务成长的主要动力。（2）经济复苏背景下，我们预计公司未来三年（20102011）营业收入增长率分别为12%、10.%和8%。在此假设下，业绩预测显示，公司未来三年每股收益分别为1.795、1.957和2.148元。我们与市场不同的观点市场普遍认为公司路产面临京珠高速复线建设后分流的风险。我们认为京珠复线建设是在原路产车流量基本饱和的前提下建造的，京珠复线在近三年内尚不能全线通车，三年后通车之时，公司路产车流量已经接近饱和，对分流问题已经不再敏感。也就是说，国家经济发展带来的新增车流量完全可以弥补京珠复线的分流影响。公司估值与投资建议综合DCF以及市盈率估值，我们认为公司股票的合理估值在30-35元之间，给予“推荐”评级。股票价格表现的催化剂（1）公司收购优质路产；（2）路产转让款收到，计提的减值准备全面冲回。主要风险因素（1）缺乏新的盈利增长点；（2）路产转让款及时收到。表7：现代投资（000900）主要财务指标预测表 报表预测（单位：百万元）2007A2008A2009A2010E2011E2012E利润表 营业收入1589.44 1513.99 1764.78 1976.55 2174.21 2348.15 减: 营业成本510.23 543.50 598.87 731.33 826.20 892.30 营业税金及附加52.64 51.31 62.91 70.45 77.50 83.70 营业费用0.43 0.63 0.76 0.85 0.94 1.02 管理费用33.78 79.16 85.97 96.29 105.92 114.39 财务费用96.90 47.81 39.47 36.00 28.38 7.81 加: 投资收益12.42 13.66 -11.87 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益2.99 -20.14 17.25 18.00 20.00 20.00 营业利润910.51 750.83 947.25 1059.63 1155.27 1268.94 加: 其他非经营损益-0.92 -1.63 -2.46 0.00 0.00 0.00 利润总额909.59 749.20 944.79 1059.63 1155.27 1268.94 减: 所得税322.70 180.09 313.38 343.74 374.64 412.15 净利润586.89 569.11 631.41 715.90 780.63 856.79 减: 少数股东损益-3.03 -1.87 -0.47 -0.53 -0.58 -0.63 归属母公司股东净利润589.92 570.98 631.88 716.42 781.21 857.42 资产负债表2007A2008A2009A2010E2011E2012E 货币资金56.86 495.44 1009.76 2101.51 3198.02 4374.69 应收和预付款项139.43 138.85 148.06 188.11 183.06 217.80 存货48.51 80.08 58.85 56.80 73.85 67.25 其他流动资产19.34 174.93 353.17 353.17 353.17 353.1