第八讲企业发展的基石利润分配管理ppt课件.ppt

第八讲企业发展的基石 利润形成及分配管理 利润形成管理 本量利分析利润形成利润分配顺序 引子 利润分配和公司价值 1 公司价值 D1PK Rs g D1 Rs g分配股利 D1增加 但会导致g下降 分母同时增加 g 1 现金股利分配率 ROE 权益收益率 2 市场形象 股东满意PK发展前景 一 股利政策与投资 筹资决策 股利政策所涉及的主要是公司对其收益进行分配或留存以用于再投资的决策问题 通常用股利支付率表示 股利支付率 每股股利 每股收益 投资决策既定的情况下 股利政策的选择实质上归结于公司是否用留存收益 内部筹资 或以出售新股票 外部筹资 来融通投资所需要的股权资本 内部资金 外部资金 现金流量 简单再生产 扩大再生产 新投资项目 企业收购 向股东分配 现金股利 股票回购 其他 公司三大财务决策 投资 筹资和股利分配决策之间的关系 例 假设某公司当前的政策是 负债与股权之比为1 1 总资产收益率为15 股利支付率为33 公司未来有一个投资机会 需要增加资本25万元 现有四个调整方案 A 改变股利支付率 即采取剩余股利政策 将股利支付率从原来的33 下降到16 67 以满足投资资本需要和保持资本结构不变 B 改变目标资本结构 将原来负债比率从50 提高到52 以满足投资需要并保持股利政策不变 C 改变投资规模 将投资额削减到20万元 以保持当前的目标资本结构和股利政策不变 D 发行新股筹资 增发新的普通股2 5万元 以满足投资需要 并保持当前的目标资本结构和股利政策 投资决策 筹资决策与股利政策 单位 万元 二 股利政策的内容和股利的种类 1 股利的种类现金股利和股票股利2 股利政策的内容选择股利分配形式确定股利支付率确定每股股利额确定股利分配时间3 股利政策的评价指标股利支付率股利收益率 三 股利政策无关论 投资者不关心公司股利的分配 股利的支付比率不影响公司价值由米勒 Miller 和莫迪格莱尼 Modigliani 首次提出的 MM理论认为 在完善的资本市场条件下 股利政策不会影响公司的价值 公司价值是由公司投资决策所确定的本身获利能力和风险组合所决定 而不是由公司股利分配政策所决定 MM理论的基本假设 公司所有的股东均能准确地掌握公司的情况 对于将来的投资机会 投资者与管理者拥有相同的信息 不存在个人或公司所得税 对投资者来说 无论收到股利或是资本利得都是无差别的 不存在任何股票发行或交易费用 公司的投资决策独立于其股利政策 MM理论认为 在不改变投资决策和目标资本结构的条件下 无论用剩余现金流量支付的股利是多少 都不会影响股东的财富 1 公司拥有剩余现金发放股利 假设公司在满足项目投资需要之后 尚有剩余现金N元支付股利 2 公司发行新股筹资 发放现金股利如果公司没有足够的现金支付N元股利 则需要先增发N元新股 这可以暂时地增加公司价值 股利支付后 公司价值又回到原来发行新股前的价值 3 公司不发放现金股利 股东自制股利假设公司不支付股利 现有股东为获取现金在资本市场上出售部分股票给新的投资者 结果是新老股东之间的价值转移 而公司的价值保持不变 例11 1 ACC公司目前有2000元现金既可用于项目投资 净现值为1000元 也可用于支付股利 假设该公司的投资决策和资本结构保持不变 那么 股利政策对公司价值会产生什么影响 为讨论方便 假设该公司面临两种选择 1 不发放现金股利 直接用2000元进行项目投资 2 发放现金股利 然后发行新股筹资2000元用于项目投资 ACC公司资产负债表 不发放股利 金额单位 元 ACC公司资产负债表 发放股利 金额单位 元 四 股利政策相关论 一 一鸟在手 理论 主要代表人物M Gordon和D Durand 基本思想 股票投资收益包括股利收入和资本利得两种 即股票投资收益率 股利收益率 资本利得 风险小 风险大 由于大部分投资者都是风险厌恶型 他们宁愿要相对可靠的股利收入而不愿意要未来不确定的资本利得 因此公司应维持较高的股利支付率 即 双鸟在林 不如一鸟在手 二 差别税收理论 差别税收理论是由Litzenberger和Ramaswamy于1979年提出的 基本思想 由于股利收入所得税率高于资本利得所得税率 这样 公司留存收益而不是支付股利对投资者更有利 由于资本利得税要递延到股票真正售出的时候才会发生 同时考虑到货币的时间价值和风险价值 即使股利和资本利得这两种收入所征收的税率相同 实际的资本利得税也比股利收入税率要低 因此支付股利的股票必须比具有同等风险但不支付股利的股票提供一个更高的预期税前收益率 才能补偿纳税义务给股东造成的价值损失 例11 2 假设股利所得税税率为40 资本利得的所得税税率为零 现有A B两个公司 有关资料如下 A公司当前股票价格为100元 不支付股利 投资者期望一年后其股票价格为112 5元 因此股东期望的资本利得为每股12 5元 则股东税前 税后期望收益率均为12 5 B公司除在当年年末支付10元的现金股利外 其他情况与A公司相同 扣除股利后的价格为102 5元 112 5 10 由于B公司股票与A公司股票风险相同 B公司的股票也应当或能够提供12 5 的税后收益率 在股利纳税 资本利得不纳税的情况下 B公司的股票价格应为多少 在股利所得税税率为40 的情况下 股利税后所得为 10 60 6 元 B公司股东每股拥有的价值为 102 5 6 108 5 元 为提供12 5 的收益率 B公司现在每股价值应为预期未来价值的现值 即B公司股票的税前收益率为 不同税收等级的投资者对股利支付率的不同要求 基本假设 1 公司支付的有效边际税率Tc 40 2 个人对股利收入支付不同的个人所得税 承担较高税率的股东支付个人所得税税率Tph 50 而承担较低税率的股东支付个人所得税税率Tpl 20 3 资本利得税Tg 0 4 国税局以向股利支付征税的相同方式对定期的公司股票回购征税 5 没有债务 6 对实物资产的投资获得r 18 的税前收益 承担较高税率的股东 其股利的税后收益率为 如果这笔资本由公司留存 要获得相同的税后收益率所要求的税前收益率为 承担较低税率的股东 其股利的税后收益率为 如果这笔资本由公司留存 要获得相同的税后收益率所要求的税前收益率为 稅差理论的实证检验 税收影响对股利征税的税负重于资本利得的税负 因此 高股利股票比低股利股票要提供更高的税前收益率以抵消税收上的影响 但近几年来 实证证据大多与股利中性论相一致 财务信号股利增加 减少 导致正的 负的 股票超额收益率 实证证据证实了股利的信息传递作用 三 代理理论 高现金股利可以降低代理成本减少FCF 减少经理谋取私利的机会 增加资本市场的监督 再融资时 债权人的债务保护契约减少掏空需要在减少的代理成本和增加的筹资成本和税负之间进行抉择 四 信号传递理论提高和降低股利会有不同的市场反应 因此 应采用稳定的股利政策 四 公司股利政策的含义 公司都应制定使股东财富最大化的股利政策如果公司没有足够多的有利可图的投资机会 就应把多余的资金分配给股东 且如果需要 企业每期支付出去的股利的绝对金额应保持稳定 如果企业支付的股利超过了企业在满足可接受投资机会的资金需求之后的剩余盈余 那么就表明市场上存在投资者的股利净偏好 公司股利政策的含义 机构限制与信号作用表明发放适量股利比不发放股利将产生积极的影响 因为税收和筹资成本 发放大大超过剩余股利政策数量的股利也不会有助于股票价格的上涨 五 影响股利政策的因素 资本保全 不能用股本和资本公积发放现金股利资本积累 10 提取法定盈余公积金净利润 大于0偿债能力的约束 分配股利时考虑企业的现金流状况 保持充分的偿债能力 1 法律规定 2 股东因素稳定的收入和避税控制权的稀释3 财务限制 公司自身因素现金流量盈余的稳定性筹资能力资金成本投资机会生命周期4 行业因素 5 债务契约规定每股股利的最高限额发放股利的利润来源企业的流动比率盈利水平股利支付率变得超过规定标准 六 股利政策的实施 一 剩余股利政策 确定最佳资本支出水平 根据资本投资计划和加权平均资本成本 如果满足后有剩余 则发放股利 设定目标资本结构 股东权益资本 债务资本 留存收益 如果留存收益不足 需发行新股 公司的收益首先应当用于盈利性投资项目资本的需要 在满足了盈利性投资项目的资本需要之后 若有剩余 则公司可将剩余部分作为股利发放给股东 确定最佳资本支出水平120万元 满足后剩余 150 84 66 万元 股利发放额 66万元股利支付率 66 150 100 44 设定目标资本结构 股东权益资本70 债务资本30 留存收益150万元 例11 3 某公司现有利润150万元 可用于发放股利 也可留存 用于再投资 假设该公司的最佳资本结构为30 的负债和70 的股东权益 根据公司加权平均的边际资本成本和投资机会计划决定的最佳资本支出为120万元 此时 现存的收益 150万元 满足不了资本预算对股权资本的需要量 210万元 不能发放股利 需要发行新普通股60 210 150 万元 以弥补股权资本的不足 例 承 例11 3 假设资本支出预算分别为200万元和300万元 则采取剩余股利政策 该公司的股利发放额和股利支付率为 剩余股利政策评价 按照剩余股利政策 股利发放额每年随投资机会和盈利水平的变动而变动 在盈利水平不变的情况下 股利将与投资机会的多少呈反方向变动 投资机会越多 股利越少 反之 投资机会越少股利发放越多 在投资机会不变的情况下 股利的多少随着每年收益的多少而变动 二 固定股利支付率政策 稳定性 是指企业按照当年利润的一定百分比向股东支付股利 DollarsPerShare 3 4 2 1 EPS DPS Time 50 的股利支付率 公司从其收益中提取固定的百分比 以作为股利发放给股东 在这种情况下 公司每年所发放的股利会随着公司收益的变动而变动 从而使公司的股利支付极不稳定 由此导致股票市价上下波动 很难使公司的价值达到最大 缺点 不利于股票价格的稳定 有时候还不能满足投资的需求 优点 公司的盈余与股利的支付能够很好的配合 三 固定股利或稳定增长股利 B公司具有相同的盈余与长期股利支付率 但它每年都支付相对稳定的股利 只有在与潜在的盈余趋势保持一致时 它才改变股利支付的绝对额 DollarsPerShare 3 4 2 1 EPS DPS Time 50 股利支付率且相对稳定 重要原则 绝对不要降低年度股利的发放额 缺点 股利支付不能很好地与盈利情况配合 盈利降低时也固定不变地支付股利 可能会出现资金短缺 财务状况恶化的后果 在投资需要大量资金的时候还会影响到投资所需的现金流 优点 传递经营状况稳定的信息 投资者合理安排股利收入和支出 利于股票价格的稳定 信息内容 管理当局能够通过股利的信息内容影响投资者的预期 稳定的股利表明公司未来的状况很好 市场充满信心 取得当前收入的愿望 想要定期取得收入的投资者将更喜欢支付稳定股利的企业 而不喜欢支付不稳定股利的企业 机构投资者的考虑 政府机构为机构投资者如养老基金 储蓄银行 信托基金 保险公司及其他一些机构编制了一张可供其投资的批准证券目录 公司必须定期不间断地支付股利 才能不被从该目录上划掉 采用该政策的原因 四 固定股利加额外股利政策 额外股利在固定股利之外向股东支付的一种不经常有的股利 它只在特殊情况下支付 固定股利企业正常情况下向股东支付的期望股利 评价 该股利政策具有较大的灵活性 既可以使公司保持固定股利的稳定记录 又可以使股东分享公司繁荣的好处 使灵活性与稳定性较好地结合起来 但如果公司经常连续支付额外股利 那么它就失去了原有的目的 额外股利就变成了一种期望回报 七 股票股利和股票分割 小比例股票股利如果股票股利的发放低于原发行在外的普通股的20 就称小比例股票股利 假定公司有400 000股 面值 5 股 公司支付5 的股票股利 股票的公平市价为 40 对股东财富和股东权益有什么影响 股票股利 企业向股东发放的普通股股票 代替现金股利或在现金股利之外额外发放 B S保持不变 这些额外新股的市价 800 000 40 x20 000新股 这笔金额将从留存收益转移到普通股与资本公积 100 000 5x20 000 转移到普通股账户 700 000 800 000 100 000 计入资本公积账户 总权益保持不变 10million 小比例股票股利 发放5 股票股利之前普通股 5par 400 000shares 2 000 000资本公积1 000 000留存收益7 000 000总权益 10 000 000发放5 股票股利之后普通股 5par 420 000shares 2 100 000资本公积1 700 000留存收益6 200 000总权益 10 000 000 股票股利 EPS 和总财富 假定投资者SP有10 000股 公司当期税后利润 1000 000 股票股利前EPS 2 50SP总收益 2 50 x10 000 25 000发放5 股票股利后 投资者SP拥有10 500股 假定公司税后利润不变 则EPS 1000 000 420000 2 38SP总收益 2 38x10 500股 25 000发放股票股利后 股东所持有的股票数增加了 但EPS却下降了 投资者个人的财富不变 发放小比例股票股利后 对EPS和个人投资者的总财富有什么影响 大比例股票股利 通常占原发行在外普通股股数的20 或更大比例 因为对股票市价影响较大 处理则有所不同 因此 保守主义者主张大比例股票股利应以额外发行股票的面值总额为标准 而与发行股票股利前的每股市价无关 假定公司有400 000股 面值 5 股 公司支付100 的股票股利 股票的公平市价为 40 对股东财富和股东权益有什么影响 大比例股票股利 B S不变 2million 5x400 000新股 这笔金额将从留存收益转出 2million转到普通股账户 公司所有者权益保持不变 大比例股票股利 发放100 股票股利之前普通股 5par 400 000股 2 000 000资本公积1 000 000留存收益7 000 000总权益 10 000 000发放100 股票股利之后普通股 5par 800 000股 4 000 000资本公积1 000 000留存收益5 000 000总权益 10 000 000 股票股利与股票分割 与发放100 股票股利的经济结果相似 股票分割的重要目的是使股票在市场上更容易交易 从而吸引更多的投资者 假定公司有400 000股 面值 5 股 2对1股票分割 对股东财富和股东权益有什么影响 股票分割 通过降低股票的面值而增加发行在外普通股的数量 股票分割 2对1股票分割前普通股 5par 400 000股 2 000 000资本公积1 000 000留存收益7 000 000总权益 10 000 0002对1股票分割后普通股 2 50par 800 000股 2 000 000资本公积1 000 000留存收益7 000 000总权益 10 000 000 股票股利与股票分割对投资者的价值的影响 对投资者总财富的影响对投资者心理的影响对现金股利的影响更广泛的交易范围信息内容 股票股利和股票分割的比较 八 股票合并 当企业认为其股票的交易价格过低时 就可以运用股票合并来提高每股市价 股票合并的宣布通常产生不利的信号 实证证据表明 在其他因素不变条件下 股票合并宣布日前后股票价格有大幅度的下跌 假定公司有400 000股 面值 5 股 1对4股票合并 对股东财富和股东权益有什么影响 股票合并 一种减少流通在外普通股股数的股票分割 股票合并 1对4股票分割之前普通股 5par 400 000股 2 000 000资本公积1 000 000留存收益7 000 000总权益 10 000 0001对4股票分割之后普通股 20par 100 000股 2 000 000资本公积1 000 000留存收益7 000 000总权益 10 000 000 九 股票回购 股票回购的动机 传递股价被低估的信息为股东避税减少公司自由现金流反收购 股票回购 发行公司在公开 二级 市场上 或通过自我认购回购股票 起因于20世纪70年代美国政府对现金股利的限制 回购的股票可以注销也可以作为库藏股 以在未来出售或实施股权激励 回购的方法 公开市场购买 公司通过经纪人购买自己的股票要约回购 回购数量较大时协议回购 与特定股东私下前述协议 作为公开市场购买的补充转换回购 债券或优先股 作为股利政策的回购 假定 税后利润 800 000发行在外的普通股股数 400 000EPS 2当前市价 31期望每股股利 1期望总股利 400 000 作为股利政策的回购 如果发放股利 股东得到 期望每股股利 1每股市价 30总价值 31如果回购股票 股东得到 每股股利 0每股市价 31总价值 31 Sharesrepurchased 400 000 31 12 903OriginalP Eratio 30 2 15newEPS 800 000 387 097 2 07newmarketprice 2 07x15 31 作为股利政策的回购总结 股票回购使股票价格从 30上升到 31获得的资本利得正好等于分得的现金股利 1 这是在不考虑税和交易成本的情形下的结论 对于应纳税的投资者来说 股票回购比支付股利更能提供税收上的好处 此外 资本利得税递延到股票出售之后才缴纳 而股利收入所缴纳的税在发放当期就发生了 作为股利政策的回购总结 股票回购似乎更适合于企业有大量超额现金可供分配的情况 使投资者享受税收的好处 企业也要十分小心不要使稳定股票回购计划与股利支付相混淆 国内税务局可能会把企业定期进行的回购看作是现金股利的等价物 从而不允许股东在赎回股票时享受任何资本利得上的税收好处 投资决策还是融资决策 融资决策回购最好应看作是带有调整资本结构或股利政策的一种融资决策 例 回购可迅速提高debt to equity比率 高财务杠杆 投资决策以库藏股形式持有的股票不能象其他投资那样提供预期报酬 因此 回购是企业分配剩余资金的一种方法 不能看成是我们所定义的投资决策 可能产生的信号作用 回购可能产生一种有利的信号作用 如 假如管理当局认为本企业的普通股价被低估了 他们通过回购溢价来反映对价值低估的看法 荷兰式拍卖所产生的有利信号作用比固定价格自我认购的影响要小一些 因为荷兰式拍卖得到的溢价通常低于固定价格自我认购的溢价 公开市场购买一般只产生很小的影响 因为它通常是由一段时期内股票价格下跌而引发的 十 股利发放程序 登记日 当公司董事会宣布发放现金股利时 就确定了一个登记日期 在那个营业日结束时 公司就可从其股票转让登记簿中确定出一份股东名单 凡是名单上的股东都有权取得股利 公司董事会在5月8日召开 并宣布在6月15日向股东支付每股1元的股利 其登记日期是5月31日 May8 May29 May31 June15 股利发放程序 除权日 股票购买者不再享有取得最近一期宣告股利的权利的第一天 May8 May29 May31 June15 股票的买者与卖者需要几天时间进行交割 支付价款或交付股票 经纪人界有一条不成文的规则 即只有在登记日