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1 第五章资本结构决策 第一节资本成本第二节杠杆效应与风险第三节资本结构 2020 3 27 2 第一节资本成本 一 资本成本的含义和作用二 决定资本成本高低的因素三 资本成本的计算 第一节资本成本 2020 3 27 3 重要说明 资本成本是从资金的使用者的角度出发讨论的 指资金使用者需要向资金供给者提供的报酬 从投资者的角度看 它就是投资者要求的回报率 所以 资本成本 投资者要求的回报率 折现 贴现 率是指同一个东西 但讨论问题的出发点不同 2020 3 27 4 第一节资本成本 一 资本成本的含义和作用 一 资本成本的含义资本成本指企业为筹集和使用资金而付出的代价 包括资本筹集费和资本使用费两部分 资本筹集费指企业在资本筹集过程中为获取资本而支付的各项费用 如向银行支付的借款手续费 因发行股票 债券支付的印刷费 发行手续费 律师费 资信评估费 公证费 担保费 广告费等 资本使用费指因生产经营 投资过程中使用资本支付的费用 如股票的股息 银行借款和债券利息等 2020 3 27 5 第一节资本成本 二 资本成本的表示方法1 绝对数 指企业为筹集和使用一定量的资本而付出资本筹集费和资本使用费的总和 2 相对数 指企业为筹集和使用一定量的资本而付出的资本使用费与筹集资本的净额之间的比率 即资本成本率 2020 3 27 6 第一节资本成本 其中 K 资本成本 D 资本使用费 P 筹资总额 F 资本筹集费 f 筹资费用率 即资本筹集费与筹资总额的比率 2020 3 27 7 第一节资本成本 三 资本成本的种类1 个别资本成本2 综合资本成本3 边际资本成本 2020 3 27 8 第一节资本成本 四 资本成本的作用1 资本成本是比较筹资方式 选择追加筹资方案的依据 1 个别资本成本是比较各种筹资方式优劣的一个尺度 2 加权平均资本成本是进行资本结构决策的基本依据 3 边际资本成本是比较选择追加筹资方案的重要依据 2 资本成本是评价投资项目 投资方案和追加投资决策的主要经济标准 3 资本成本还可作为衡量企业整个经营业绩的重要标准 2020 3 27 9 第一节资本成本 二 决定资本成本高低的因素1 外部因素 资金市场环境2 内部因素 经营风险和财务风险经营风险表现在公司预期资产收益率的变动上 财务风险反映在公司融资结构和到期偿还债务的可靠程度 2020 3 27 10 1 个别资金成本的计算 一 债务资金成本的计算债务资金成本的基本内容是利息费用 而利息费用一般允许在企业所得税前支付 因此 企业实际负担的利息是 利息 1一所得税税率 1 长期借款资金成本 银行借款资金成本的计算公式为 K I 1 T L 1 f 或K i 1 T 1 f 1 当f 0时 K i 1 T 2 如果长期借款有附加的补偿性余额CK L i 1 T L C 2020 3 27 11 例1 某企业向银行取得400万元的长期借款 年利息率为8 期限5年 每年付息一次 到期还本 假设筹资费率为0 2 所得税率为33 该笔长期借款的成本计算如下 KI 400 8 1 33 400 1 0 2 5 47 2020 3 27 12 2 企业债券资金成本企业发行债券通常事先要规定出债券利息率 按照规定利息计入财务费用 作为期间费用 可在税前利润中支付 实际负担的债券利息应扣除相应的所得税额 其计算公式为 Kb I 1 T B 1 f 2020 3 27 13 例2 某企业发行总面额1000万元的债券 票面利率为10 期限5年 发行费用占发行价格总额的4 企业所得税率为33 若该债券溢价发行 其发行价格总额为1200万元 则其资金成本为 K 1000 10 1 33 1200 1 4 5 82 若该债券平价发行 则其资金成本为 K 1000 10 1 33 1000 1 4 6 98 若该债券折价发行 其发行价格总额为800万元 则 K 1000 10 1 33 800 1 4 8 72 一般而言 债券的成本高于长期借款成本 因为债券利率水平高于长期借款 同时债券的发行费用较高 2020 3 27 14 二 权益资金成本的计算权益资金主要有优先股 普通股和留用利润三种形式 权益资金的成本也包含两大内容 投资者的预期投资报酬和筹资费用 1 优先股资金成本 优先股的成本也包括两部分 筹资费用与预定的股利 其计算公式如下 K D P 1 f 2020 3 27 15 例3 某企业发行优先股总面额为300万元 总价为340万元 筹资费用率为5 预定年股利率为12 则其资金成本率计算为 K 300 12 340 1 5 11 15 由于优先股股利在税后支付 不减少企业所得税 而且在企业破产时 优先股的求偿权位于债券持有人之后 优先股股东的风险比债券持有人的风险要大 因此 优先股成本明显高于债券成本 2020 3 27 16 2 普通股资金成本 普通股的资金成本率计算公式如下 1 每年股利相等 K D P 1 f 2 每年股利以g的速度增加K D1 P 1 f g 例4 某企业发行普通股股票市价为2600万元 筹资费用率为4 预计第一年股利率为14 以后每年按3 递增 则其资金成本率计算为 K 2600 14 2600 1 4 3 17 58 2020 3 27 17 3 留用利润资金成本 企业的留用利润是由企业税后净利润扣除派发股利后形成的 它属于普通股股东 包括提取的盈余公积和未分配利润 从表面上看 企业使用留用利润好像不需要付出任何代价 但实际上 股东愿意将其留用于企业而不作为股利取出后投资于别处 总会要求与普通股等价的报酬 因此 留用利润的使用也有成本 不过是一种机会成本 其确定方法与普通股相同 只是不考虑筹资费用 其计算公式如下 K D1 P g 例5 某企业留用利润120万元 第一年股利为12 以后每年递增3 则留用利润成本率计算为 K 120 12 120 3 2020 3 27 18 2 综合资金成本的计算 由于受多种因素的影响 企业不可能只使用某种单一的筹资方式 往往需要通过多种方式筹集所需资金 综合资本成本 指企业全部长期资本成本的总成本 以各种资本占全部资本的比重为权数 Wj 对个别资本成本 Kj 进行加权平均确定的 故亦称加权平均资本成本 KW KjWj 2020 3 27 19 资本取值 帐面价值易取得较稳定不准确 过去 市场价值易取得不稳定较准确 现在 目标价值难取得不稳定更准确 未来 使用账面价值权数容易从资产负债表上取得数据 但当债券和股票的市价与账面值相差过多的话 计算得到的综合资金成本显得不客观 计算综合资金成本也可选择采用市场价值权数和目标价值权数 以上三种权数分别有利于了解过去 反映现在 预知未来 在计算综合资金成本时 如无特殊说明 则要求采用账面价值权数 2020 3 27 20 例6 某企业共有资金1000万元 其中银行借款占100万元 长期债券占200万元 普通股占400万元 优先股占100万元 留存收益占200万元 各种来源资金的资金成本率分别为8 9 12 10 11 则综合资金成本率为 K 100 8 200 9 400 12 100 10 200 ll 1000 10 6 2020 3 27 21 3 边际资本成本 企业无法以某一固定的筹资方式且按固定的加权资本成本来筹措无限的资金 当其筹资额超过一定限度时 原来的资本成本就会增加 企业追加筹资额在什么数额上便会引起资本成本的变化呢 这就要用到边际资本成本 1 资金每增加一个单位而增加的成本 2 计算按加权平均法来计算 其权数必须为市场价值权数 3 规划具体步骤如下 确定目标资本结构 确定各种资本成本 计算筹资突破点 计算边际资本成本筹资突破点是指在某项资本成本率条件下可筹集到的资金总限度 换言之 使某项资本成本发生变动的筹资总额 筹资突破点 可用某一特定成本率筹到的某种资金额 该种资金在资本结构中所占的比重 2020 3 27 22 规划 规划 2020 3 27 23 规划 规划 2020 3 27 24 规划表 2020 3 27 25 边际资本成本与投资报酬规划图 边际资本成本与投资报酬规划图 2020 3 27 26 第二节杠杆效应与风险 一 杠杆效应的含义二 成本习性 边际贡献与息税前利润三 经营风险与经营杠杆四 财务风险与财务杠杆五 总风险与总杠杆 2020 3 27 27 杠杆的种类根据固定成本发生的地点分为 1 经营杠杆固定经营成本 2 财务杠杆固定资本成本 3 联合杠杆固定经营成本 固定资本成本 2020 3 27 28 第二节杠杆效应与风险 一 杠杆效应的含义 2020 3 27 29 二 成本习性 边际贡献与息税前利润 一 成本习性的含义及分类成本总额与业务量 可以用产量 销量 工时 工作量等来表示 本章用销售量 之间在数量上的依存关系 第二节杠杆效应与风险 2020 3 27 30 成本按其习性 成本与业务量 Q 之间的依存关系 分为 固定成本 Fc 其总额不随业务量发生变化 但其单位成本随业务量发生变化 变动成本 V Q 其总额随业务量发生变化 但其单位成本 V 不随业务量发生变化 总成本 K Fc VQ 2020 3 27 31 二 边际贡献边际贡献 销售收入 变动成本总额M pQ vQ 三 息税前利润息税前利润 边际贡献 固定成本EBIT M Fc pQ vQ Fc 四 边际贡献率 边际贡献 销售收入变动成本率 变动成本 销售收入边际贡献率 变动成本率 1息税前利润 销售收入 边际贡献率 固定成本盈亏平衡点销售额 固定成本 边际贡献率 第二节杠杆效应与风险 2020 3 27 32 三 经营杠杆 DOL 一 基本概念 由于存在固定成本而造成的息税前盈余变动率大于产销量变动率的现象 叫经营杠杆或营业杠杆 销售量 息税前利润 Q EBIT 第二节杠杆效应与风险 2020 3 27 33 第二节杠杆效应与风险 2020 3 27 34 二 杠杆程度的计量设 DOL 经营杠杆系数EBIT 基期息税前利润S 基期销售收入 EBIT 息税前利润变动额 S 销售收入变动额Q 基期销售量P 单价V 变动成本Fc 固定成本 不包括利息 M 边际贡献 销售收入与变动成本之间的差额 2020 3 27 35 第二节杠杆效应与风险 2020 3 27 36 三 经营杠杆与经营风险引起企业经营风险的主要原因 是市场需求和成本等因素的不确定性 经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源 但是 产销量增加时 息税前盈余将以DOL倍的幅度增加 而产销量减少时 息税前盈余又将以DOL倍的幅度减少 可见 经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响 而且经营杠杆系数越高 利润变动越激烈 企业的经营风险就越大 于是 企业经营风险的大小和经营杠杆有重要关系 一般来说 在其他因素不变的情况下 固定成本越高 经营杠杆系数越大 经营风险越大 2020 3 27 37 四 财务杠杆 DFL 息税前利润 每股收益 EBIT EPS 一 基本概念由于固定财务费用的存在 使普通股每股盈余的变动幅度大于息税前盈余的变动幅度的现象 叫财务杠杆 第二节杠杆效应与风险 2020 3 27 38 第二节杠杆效应与风险 普通股每股收益 2020 3 27 39 二 杠杆程度的计量式中 DFL 财务杠杆系数 EPS 普通股每股盈余变动额 EPS 变动前的普通股每股盈余 EBIT 息前税前盈余变动额 EBIT 变动前的息前税前盈余 2020 3 27 40 财务杠杆系数可说明的问题如下 财务杠杆系数表明息前税前盈余增长引起的每股盈余的增长幅度 在资本总额 息前税前盈余相同的情况下 负债比率越高 财务杠杆系数越高 财务风险越大 但预期每股盈余 投资者收益 也越大 3 控制财务杠杆的途径 负债比率是可以控制的 企业可以通过合理安排资本结构 适度负债 使财务杠杆利益抵销风险增大所带来的不利影响 2020 3 27 41 三 财务杠杆与财务风险财务风险是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时 增加了破产机会或普通股盈余大幅度变动的机会所带来的风险 企业为取得财务杠杆利益 就要增加负债 一旦企业息税前盈余下降 不足以补偿固定利息支出 企业的每股盈余下降得更快 甚至会引起企业破产 财务杠杆系数越高 财务风险越大 2020 3 27 42 项目ABC资产总额2 000 0002 000 0002 000 000普通股2 000 0001 500 0001 000 000普通股股数200001500010000负债0500 0001 000 000息税前利润200 000200 000200 000利息 8 040 00080 000税前利润200 000160 000120 000所得税 25 500004000030000税后利润15000012000090000每股收益7 589息税前利润400 000400 000400 000利息 8 040 00080 000税前利润400 000360 000320 000所得税 25 1000009000080000税后利润300000270000240000每股收益151824DFL11 251 67 2020 3 27 43 第二节杠杆效应与风险 2020 3 27 44 五 复合杠杆 DCL 一 概念由于存在固定的生产经营成本 产生经营杠杆作用 使息税前盈余的变动率大于业务量的变动率 同样 由于存在固定的财务成本 如固定利息和优先股股利 产生财务杠杆作用 使企业每股盈余的变动率大于息税前盈余的变动率 从企业利润产生到利润分配的整个过程来看 既存在固定的生产经营成本 又存在固定的财务成本 这便使得每股盈余的变动率远远大于业务量的变动率 通常把这种现象叫联合杠杆 第二节杠杆效应与风险 2020 3 27 45 公式中 DCL代表联合杠杆系数 EPS代表基期前的每股盈余 EPS代表每股盈余变动额 Q代表基期产销量 二 计量 2020 3 27 46 杠杆原理能够说明的问题 1 经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响 但经营杠杆本身不是引起经营风险的主要原因 不是息税前利润不稳定的根源 2 一般来说 在其他因素不变的情况下 固定成本越高 经营杠杆系数越大 经营风险越大 3 只要在企业的筹资方式中有固定支出的债务或优先股 就存在财务杠杆的作用 4 财务风险是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时 增加了破产机会或普通股每股盈余大幅度变动的机会所带来的风险 5 只要企业同时存在固定的生产经营成本和固定的利息费用或固定的股息 就会存在经营杠杆和财务杠杆共同作用 那么销售额稍有变动就会使每股利润产生更大的变动 这种连锁作用就是总杠杆 2020 3 27 47 某公司年销售额100万元 变动成本率70 全部固定成本和财务费用20万元 总资产50万元 资产负债率40 负债的平均利息率8 假设所得税率为40 计算经营杠杆 财务杠杆和总杠杆 2020 3 27 48 经营杠杆 100 30 100 30 20 50 40 8 30 11 6 2 59财务杠杆 11 6 11 6 50 40 8 1 16总杠杆 2 59 1 16 3或 总杠杆 100 30 100 30 20 3 2020 3 27 49 目前情况 权益净利率 100 30 20 1 40 50 1 40 100 20 经营杠杆 100 30 100 30 20 50 40 8 30 11 6 2 59财务杠杆 11 6 11 6 50 40 8 1 16总杠杆 2 59 1 16 3或 总杠杆 100 30 100 30 20 3 2020 3 27 50 第三节资本结构 一 资本结构的含义二 资本结构决策 2020 3 27 51 第三节资本结构 一 资本结构的含义资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系 在实务中 资本结构有广义和狭义之分 广义的资本结构是指全部资本的构成及其比例关系 不仅包括权益资本和长期债务资本 还包括短期债务资本 狭义的资本结构是指企业长期资本的构成及其比例关系 包括权益资本和长期债务资本 而不包括短期债务资本 2020 3 27 52 第三节资本结构 二 资本结构决策资本结构决策是指企业在综合考虑有关影响因素的基础上 运用适当的方法确定最佳资本结构 并在以后追加筹资中继续保持这种最佳资本结构的行为 资本结构决策是企业筹资决策的核心 2020 3 27 53 第三节资本结构 一 资本结构的影响因素1 销售收入是否稳定增长2 行业特点3 公司股东和债权人的态度4 现金流量5 公司资产结构6 公司财务经理的态度 2020 3 27 54 第三节资本结构 二 最佳资本结构的含义从理论上讲 最佳资本结构必然是在企业风险和报酬得以平衡的基础上才能求得 这个资本结构当然要使企业总体价值最大 同时使企业加权平均资本成本最小 这是企业资本结构决策所追求的理想目标 2020 3 27 55 三 资本结构的种类1 只有普通股的资本结构2 普通股加优先股的资本结构3 普通股加优先股加负债的资本结构 2020 3 27 56 第三节资本结构 四 资本结构的决策方法1 比较资本成本法2 无差别点分析法3 比较普通股每股收益 EPS 2020 3 27 57 1 比较综合资金成本当企业选择不同筹资方案时可以采用比较综合资金成本的方法选定一个资金结构较优的方案 采用综合资金成本这一方法时应注意 增资后会引起普通股市价等改变 普通股股东认同的投资价值是股票市价 原先的买价是沉没成本 他们按市价要求投资收益 按风险要求价值补偿 增资后的资金比重可以用账面价值确定 需要时也可以用市场价值或目标价值 本方法确定的只能是有限备选方案中资金结构最优者 因而只是较优方案 不可能认定这就是最优方案 2020 3 27 58 相关案例分析例 某公司目前拥有资金2000万元 其中 长期借款800万元 年利率10 普通股1200万元 上年支付的每股股利2元 预计股利增长率为5 发行价格20元 目前价格也为20元 该公司计划筹集资金100万元 企业所得税率为33 有两种筹资方案 方案1 增加长期借款100万元 借款利率上升到12 假设公司其他条件不变 方案2 增发普通股40000股 普通股市价增加到每股25元 假设公司其他条件不变 要求 根据以上资料1 计算该公司筹资前加权平均资金成本 2 用比较资金成本法确定该公司最佳的资金结构 2020 3 27 59 答案 1 目前资金结构为 长期借款40 普通股60 借款成本 10 1 33 6 7 普通股成本 2 1 5 20 5 15 5 加权平均资金成本 6 7 40 15 5 60 11 98 2 方案1 原借款成本 10 1 33 6 7 新借款成本 12 1 33 8 04 普通股成本 2 1 5 20 5 15 5 增加借款筹资方案的加权平均资金成本 6 7 800 2100 8 04 100 2100 15 5 1200 2100 11 8 3 方案2 原借款成本 10 1 33 6 7 普通股资金成本 2 1 5 25 5 13 4 增加普通股筹资方案的加权平均资金成本 6 7 800 2100 13 4 1200 100 2100 10 85 该公司应选择普通股筹资 2020 3 27 60 每股利润分析法 每股利润无差别点 LEBIT 两种筹资方案下 普通股每股利润相等时的息税前利润点 据此判断在什么情况下运用债务筹资来安排和调整资本结构 权益筹资 2 无差别点分析法 债务筹资 2020 3 27 61 决策规则 MaxEPS 当EBIT LEBIT二者皆可EBIT LEBIT负债筹资EBIT LEBIT权益筹资 2020 3 27 62 3 比较普通股每股收益 EPS 资本结构合理与否 其一般方法是以分析每股收益的变化来衡量 能提高每股收益的资本结构是合理的 反之则不够合理 例 某企业现有权益资金500万元 普通股100万股 每股面值5元 企业拟再筹资500万元 现有三个方案可供选择 A方案 发行年利率为12 的长期债券 B方案 发