高级财务管理第7章并购专题ppt课件.ppt

第7章并购专题 目录 兼并把两间或以上的公司合并成为一间公司新公司统一用合并后的新名称收购一间公司购买另一公司的所有股权或占重要部份的股权投资或资产收购及被收购的公司于交易完成后将继续存在 经济发展程度 并购活动与资本市场的成熟程度 非洲国家 基础 新兴 过渡 发达 南美洲国家 东欧国家 马来西亚 中国 韩国 日本 德国意大利 新加坡香港 法国 美国英国 资料来源 GoldmanSachs 并购活动与资本市场的关系 企业资产的重新分类 五种资产要素 无形胜于有形 企业并购的意义 发展 扩张与价值创造 并购计划的关键步骤 策划篇目标市场的重新定义制定并购战略目标搜索设计交易结构并购实施的重要阶段 执行篇并购 协同效应分析财务及税务分析与调查价值估算与交易定价营运及其他方面的分析与评估谈判及交易文件准备并购交易后的整合 整合篇 整合 执行 策划 企业并购的整体流程 8 制定整合战略及计划9 实施 组织 文化 商务 运营 基础设施 5 全面的并购项目评估 协同效应分析 财务及税务 价值估算与交易定价 其他方面 1 目标市场的重新定义2 制定并购战略 3 目标搜索4 设计交易结构 6 谈判7 准备交易文件 10 监控企业价值实现 提升企业价值 市场再定义的必要性反应全球一体化引起的市场环境的改变反应市场所在地的经营环境的改变政策法规经济状况竞争格局等反应公司内部资源的改变按市场再定义的结果确定在新市场范围内的战略定位市场再定义的主要思想路线 与时俱进 的思想 并购计划关键步骤策划篇 目标市场的重新定义 以目标市场再定义后的公司战略定位为目标通过以下途径 寻找欠缺的具体业务板块目标 审视公司现有业务资源及弱点确定目标市场的主要成功因素参考其他国际业者经营模式对欠缺的业务板块而言 判断采取合适的方式 有机增长vs 收购合并判断原则 业务建立速度成本效益拟并购的对象是否存在 并购计划关键步骤策划篇 制定并购战略 并购对象是否愿意出售后并购时期的整合难度法律障碍 并购计划关键步骤策划篇 制定并购战略 续 战略形成 外部环境分析 客户满意程度 风险评估 战略定位 战略改进 评估和控制 特定战略 执行 经营计划 内部因素分析 行业 市场竞争分析 全球最佳借鉴 目标市场再定义 成文 执行 评估 SWOT分析 制定并购战略架构图 主要成功因素 愿景及使命重新确定 目标搜索的考虑因素 目标企业所处的行业经营环境 包括行业生命周期的位置 发展趋势等法律环境公司性质 国有vs 民营财务 会计和税务的影响确定选择条件 产品 技术 品牌 其他特殊资源 并购计划关键步骤策划篇 目标搜索 客户群数据库 销售网络 管理团队 微笑曲线 并购的主要类型 横向并购 纵向并购 混合并购横向收购 规模经济效应 扩大生产规模和市场份额 如跨国收购可迅速实现海外扩张策略 压缩过剩能力 如裁员 和降低营运费用 规模采购 资源共享 获取优势资源 如收购有技术或品牌优势的企业 财务优势 融资成本降低 现金流改善等 税收优势 如收购亏损企业从而利用其税收优惠 并购计划关键步骤策划篇 设计交易结构 并购的主要类型 续 纵向收购 产业一体化有效地控制产业链 保证产供销顺利进行节约交易费用 外部交易转换为内部交易 增加收入来源 并购下游企业能拓宽收入来源 改善赢利表现 混合收购 多元化经营范围经济效应 管理资源等方面的高效运用 调整产业结构 如逐步向新兴产业进军 并购计划关键步骤策划篇 设计交易结构 续 企业兼并一般的顺序 横向兼并 占领市场 站稳脚跟 纵向兼并 稳定供货 降低销售费用 混合兼并 分散风险 并购计划关键步骤策划篇 设计交易结构 续 企业的战略进化过程 并购计划关键步骤策划篇 设计交易结构 续 常见的交易结构比较 A 购买企业vs 购买企业资产B 购买企业资产 直接购买vs 间接购买C 购买原有股东股份vs 增资扩股D 附加期权方式E 附带经营条件的或有支付方式F 其他形式 并购计划关键步骤策划篇 设计交易结构 续 A 购买企业vs 购买资产 并购计划关键步骤策划篇 设计交易结构 续 B 购买企业资产 直接购买vs 间接购买 并购计划关键步骤策划篇 设计交易结构 续 C 购买原有股东股份vs 增资扩股 并购计划关键步骤策划篇 设计交易结构 续 交易目的当买方对目标公司未来盈利看好 但对近期业务把握不准时 采取附加期权的形式 可以降低风险交易形式购买部分股权加期权购买含股权债券交易特点买方可能为期权支付较高的价格若届时不执行期权 买方可能只是普通参股股东 而达不到控股目的若届时不行使 换股 权利 可继续持有债权 享受定期定额利息 D 附加期权方式 并购计划关键步骤策划篇 设计交易结构 续 买方先支付一个较低的前端价格 若企业经营达到约定的盈利状态 买方将另外支付约定的金额 其中一种特殊的方式为利润分享方式 即买方先支付一个较低的前端价格 并购后按照约定的方式 以未来实现的利润作为偿还 E 附带经营条件的或有支付方式 并购计划关键步骤策划篇 设计交易结构 续 或有支付方式的优势对卖方而言 如果能实现预定的盈利状况 一般可获得一定的溢价对买方而言保持目标公司中主要人员的积极性和主动性并购当时所需的资金压力较小或有支付方式的风险对卖方而言 可能由于买方经营不善造成无偿债能力 而使延期支付方式落空对买方而言 预定的盈利状况受众多因素影响 包括目标企业被出售或与他人合并 改变生产和经营方式 改变会计政策和资本结构 E 附带经营条件的或有支付方式 续 并购计划关键步骤策划篇 设计交易结构 续 承担债务式买方以承担目标企业债务为条件接受该企业资产在不需要付款或少量付款的情况下完成并购交易如果对目标企业的情况不十分了解 可能会背上债务包袱 甚至引发财务危机债权转股权模式债权人在企业无力归还债务时 将债权转为投资 从而取得企业的股权债权人能够较快地处理不良债权 并加强对债务企业的监督管理债务企业能够增强筹资能力 改善资产负债状况经债转股后 由于利息费用减少 有助于改善利润表的表现 F 其他形式 并购计划关键步骤策划篇 设计交易结构 续 通过离岸交易完成并购实际拟收购的目标企业在境内 该目标企业通常存在境外的控股公司通过与境外控股公司之间进行股权交易 完成间接控股的目的离岸交易的优势 规避境内相关的法律 法规的限制 缩短交易时间 简化交易手续和流程 F 其他形式 续 并购计划关键步骤策划篇 设计交易结构 续 F 其他形式的交易结构 续 资本性融资租赁由银行或其他出资人购买目标企业的资产 并作为租赁方把资产出租给投资者 投资人作为承租方负责经营 并以租赁费形式偿还租金 在我国 资本性融资租赁有一种变种形式 即抵押式兼并 即将企业的资产作价抵押给最大债权人 企业法人资格消失 债务挂账停息 然后由债权人与企业主管部门协商利用原企业的全部资产组建新的企业 调整产品结构 开拓新的市场 利用企业收入偿还债务并赎回所有权 并购计划关键步骤策划篇 设计交易结构 续 协同效益 公司甲 公司乙 互相取长舍短 并购协同效应 并购实施的重要阶段执行篇 并购协同效益分析 A 业务协同效益B 营运协同效益C 财务协同效益 降低成本 增加收入 税务益处D 其他协同效益 并购协同效益 并购实施的重要阶段执行篇 并购协同效益分析 续 开发新市场据点开发新市场 例如把产品推广到海外市场扩展业务透过收购而非内部增长而进入新行业把业务投资在利润较高的行业 A 业务协同效益 并购实施的重要阶段执行篇 并购协同效益分析 续 B 营运协同效益透过横向或纵向并购而改善营运及提高效率横向并购是指为增加市场占有率及影响力而并购竞争对手 纵向并购是指并购客户或供应商 并购实施的重要阶段执行篇 并购协同效益分析 续 降低成本通过增大生产规模而达到经济规模效益 从而降低每件产品的生产成本通过共享资源而改善效益 公司甲 公司乙 并购后的公司 节省 C 财务协同效益 通过减低公司之风险而减低资金成本 并购实施的重要阶段执行篇 并购协同效益分析 续 Marcy Silberston曲线 并购实施的重要阶段执行篇 并购协同效益分析 续 并购实施的重要阶段执行篇 并购协同效益分析 续 公司丙 公司丁 增加 增加收入透过有效销售推广 改善销售渠道及重整产品组合而增大市场透过增加市场占有率而加强市场影响力税务益处为税务优惠而收购亏损公司提高资产账面值以增加折旧开支 并购实施的重要阶段执行篇 并购协同效益分析 续 D 其他协同效益发展新产品 开发新市场以达到策略目的扩展技术及专业知识以进一步发展公司增强客户基础稳定货源供应增加新品牌争取市场先机 并购实施的重要阶段执行篇 并购协同效益分析 续 查阅目标企业所在行业资料及相关法规与有关行业专家 监管机构 金融机构讨论与目标企业高级管理人员 审计师 律师 股东等讨论查阅目标企业重要法律文件 包括协议 合同等查阅相关会计资料 财务及税务分析与调查的方法 并购实施的重要阶段执行篇 财务及税务分析与调查 A 历史财务状况调查B 未来财务状况预测C 税务情况调查以上的工作程序将会在事先拟定的范围内进行 财务及税务分析与调查的内容 并购实施的重要阶段执行篇 财务及税务分析与调查 续 基本财务情况通过与管理层的讨论 了解公司财务报表在重大方面所采用的会计政策指出该财务报表为遵循其他会计标准 例如投资方所采用的会计制度 而需作出的重大调整取得资产负债表和损益表中重大项目的详细说明及资料 并实施分析程序以验证其合理性 A 历史财务状况调查 调查的主要内容 并购实施的重要阶段执行篇 财务及税务分析与调查 续 资产状况评估现金管理 营运资金 信贷 应付帐款的政策及管理应收帐款 应付帐款及存货的周期分析对资产或负债的价值作合理的重估评估预期的或有负债及潜在责任并了解现存诉讼情况收益状况主要产品 服务的利润分析与销售季节性及周期性盈利质量及收益记录是否符合国际会计标准一般运营及行政开支的结构与非经常性项目的内容 并购实施的重要阶段执行篇 财务及税务分析与调查 续 A 历史财务状况调查 调查的主要内容 续 资本结构现有股票具有认股价和等待期的股票期权 认股权和其他潜在稀释股权的证券所有债务工具或附加主要条款的银行信用额度汇总表资产负债表外负债在权益 认股权证和债务方面的筹资历史分类表 日期 投资者 美元投资 所有权比例 隐含价值 以及每一轮融资的现值 其它财务信息一般会计政策和企业会计估计 收入确认 存货计价 折旧政策等 关联方关系及其交易信息 并购实施的重要阶段执行篇 财务及税务分析与调查 续 A 历史财务状况调查 调查的主要内容 续 过去三年的年度和季度财务信息损益表 资产负债表 现金流量表及附注预计结果与实际结果管理层财务报告销售与销售毛利明细表 产品类型 渠道 地区 按客户划分的现有在手订单量应收帐款帐龄分析表 并购实施的重要阶段执行篇 财务及税务分析与调查 续 A 历史财务状况调查 所需获取的资料 B 未来财务状况预测未来财务状况预测的重要性向投资者提供一个现实的远景计划使交易双方对未来业务发展产生共鸣 并购实施的重要阶段执行篇 财务及税务分析与调查 续 行业和公司价格政策预测中的经济假设 基于价格和市场波动的不同情况 对预测资本支出 折旧和流动资本要求的说明外部融资安排的假设 财务预测的主要内容对以后三个财政年度的季度财务预测主要成长驱动力与前景商业可预见对外业务风险 例如汇率变动 政府不稳定性 目标企业的税收状况税收状况汇总表 包括可以结转的以前年度经营净损失目标企业所适用的税收政策 包括所得税 增值税 营业税 消费税 关税等 享受的税收优惠 分析可能的税收返还机会目标公司税收稽查情况 欠缴税款情况目标公司的税收资产 如递延税款 情况 并分析其能够被转到新公司的可能性 C 税务情况分析与调查的内容 并购实施的重要阶段执行篇 财务及税务分析与调查 续 与并购交易相关的税收问题从税收角度出发的未来企业结构分析并购交易中资产 股权转让引起的税收问题并购后的相关税收问题 所得税 印花税 资本利得税 流转税等的计征及减让问题 所取得的资产的税收计价问题其他税收问题从税收的角度出发 找出目标公司现有会计系统的不足 并建议改善协调国际税收顾问的建议 C 税务情况分析与调查的内容 续 并购实施的重要阶段执行篇 财务及税务分析与调查 续 经济行为 评估目的 评估对象 标的 评估途径 方法 评估结论 附特别事项说明 具体评估工作 价值基础 概念与流程 并购实施的重要阶段执行篇 价值估算与交易定价 续 价值估算的主要途径 并购实施的重要阶段执行篇 价值估算与交易定价 续 一 并购收益 假设A公司拟收购B公司 合并成立AB公司 若VAB VA VB 则 VAB VA VB 协同效益其中 VA和VB分别代表A B公司的价值 VAB代表合并后AB公司的价值 二 并购成本 一 现金支付方式 现金并购是一种单纯的并购行为 它是由并购方支付一定数量的现金 从而取得了被并购公司的所有权 一旦被并购公司的股东得到了对所拥有股份的现金支付 就失去了任何的选举权或所有权 现金并购决策并购后的净现值大于零 则并购活动可行的 例 假设A公司拟采用现金支付方式并购B公司 其有关分析资料如下 A公司股票市价为1000000元 B公司股票市价为500000元 A B两公司资本均为股权资本 预计两个公司合并后由于经营效率提高 公司价值将达到1750000元 即并购的协同效应为250000元 经并购双方协商 B公司股东愿意以650000元价位出售该公司 为简化假设不考虑并购的交易成本 试分析现金并购对并购双方的影响 二 股票支付方式 吸收合并并购公司通过向目标公司股东增发本公司股票 以换取目标公司股东合并前持有的本公司股票 目标公司宣告终止 进而实现对目标公司的合并 新设合并新设公司通过向拟解散公司股东发行新设立公司的股票 以换取拟解散公司股东合并前持有的各自公司股票 拟解散公司宣告终止 进而实现新设合并 普通股股数每股市价A公司10000股100 00元B公司8000股62 50元 与用现金650000元购买B公司的数值相等 这两种支付价格相等吗 解析 例 承 例12 5 假设A公司流通在外的普通股为10000股 每股市价100元 B公司流通在外的普通股为8000股 每股62 5元 那么如何确定股票互换比率 假设转换比率为0 8125 1 A公司发行6500股本公司普通股交换B公司股东原持有的8000股股票 换股出价 6500股 100元 650000元 假设B公司股东拥有并购后A公司的股权比例为 换股并购后公司价值为元 则并购后B公司股东的价值为 1750000 如果B公司股东愿意以650000元的价位出售其公司 则 1750000 650000 0 3714 转换比率为多少才能使得B公司股东仅得到价值650000元的A公司股票 B公司股东得到并购后A公司37 14 的股权 其股票价值为650000元 根据股权比例可计算B公司股东得到的股票数 表12 4并购溢价成本 现金购买式或股票互换式单位 元 换股比例的确定对并购各方股东权益影响的主要体现 1 稀释主要股东的持股比例 2 可能摊薄公司每股收益 3 可能降低公司每股净资产 并购双方换股比例所采用的换算标准或依据 三 卖方融资支付 卖方融资 SellerFinancing 支付是指并购方暂不全部偿付价款 而是承诺在未来一定时期内分期分批偿还价款给目标公司的支付方式 实际中 这种付款方式很少应用 且只限于股权相对集中的股东所拥有的公司 综合证券方式并购 并购公司对目标公司提出并购要约时 其出价不仅仅是现金 股票 而且还可以是认股权证 可转换债券等多种形式的混合证券 优点 可避免支出更多的现金 可以防止控股权的转移 杠杆并购方式 买方并购股权的现金 主要是以目标公司的各种资产作抵押 由目标公司向金融机构及其他来源贷得 而买方只付一 两成的现金 而并购者购得目标公司后 即以赚得利润或出售部分资产等方式偿还债务 杠杆并购方式不仅可以减少公司的现金支付 而且可以获得大量的财务杠杆利益 即税赋节余的好处 中国企业从改革开放后的1979年被允许海外直接投资 20年的时间里一直以绿地新建为主要的海外进入方式 大部分年份的跨国并购只占海外直接投资总额不到10 的比重 中国加入WTO后使这种状况发生变化 2004年成为一个拐点 跨国并购占海外直接投资总额的比重上升到31 8 以后一直保持着较高的水平 中国企业对外直接投资 新建与并购 资料来源 商务部 2003 2008年度中国对外直接投资统计公报 主要跨国并购 2004 2006 主要跨国并购 2007 2008 全球金融危机的爆发 促使中国企业成为全球并购市场上的新贵 世界各地到处闪现着他们的身影 购买着各种 企业 战略资源 从石油矿产到技术和品牌 据世界权威金融信息机构Dealogic统计 2009年中国公司发起的海外并购交易总额达到460亿美元 动机 绕开关税和贸易壁垒的限制 获取销售网络和知名品牌 扩大市场海尔竞购Maytag 2005 06TCL收购Thomson彩电业务 2003 11收购先进技术华为联合BainCapital收购3Com 2007 10联想收购IBMPC业务 2004 12获取稀缺资源和战略资源中油国际收购哈萨克斯坦PK石油公司 2005 08中海油争购Unocal 2005 06中国铝业收购力拓公司少数股权 2008 02英国力拓 RioTintoPLC 140 5亿战略投资中投公司投资于黑石集团的IPO股票 2007 05中投公司投资于摩根斯坦利的转债 2007 12 并购结果不理想 从总体上对中国企业跨国并购的结果分析 很不乐观 麦肯锡公司的统计数据显示 过去20年里 中国67 的海外收购不成功 埃森哲公司的高管也认为 70 是不成功的 中国企业跨国并购近20年 其成功率低于美欧国家 教训 战略错误TCL收购Thomson彩电业务 2003轻视甚至忽视双重战略的差异中海油争购Unocal 2005中投公司投资黑石集团 2007高估协同效应联想收购IBMPC业务 2004TCL收购Thomson彩电业务 2003被中介机构误导复杂产品中国的金融机构投资欧美金融机构 2007年下半年不熟悉欧美的监管环境与政治氛围低估文化差异带来的整合困难 对中国与日本 韩国企业的海外发展进行了比较研究 结果发现一个很重要的现象 虽然日本和韩国都培育出许多非常强大的跨国企业 但是却罕有成功并购美欧大中型企业的案例 当今的全球市场经济及相关的国际惯例 是欧美人用200多年的时间逐渐建立起来的 所有的语言 规矩 习惯都是按照他们的模式制定的 日本韩国中国这些东亚国家是典型的非西方语言文化国家 这些非西方语言文化国家的企业并购西方语言文化国家的企业的难度 比欧美企业之间并购的难度要大得多 跨国并购与绿地新建相比的一大特点就是 快 在很短的时间里解决问题 而上述东西方语言文化差异所造成的巨量矛盾和障碍却需要很长的时间来化解和融合 这是东亚国家企业并购欧美企业失败率高的重要原因 也是特殊原因 主流的跨国并购理论中的跨文化冲突理论提到的难度和障碍 是以欧美企业之间的跨国并购和欧美企业跨国并购发展中国家企业 强吃弱 为基础提炼而出的 与这些东亚国家企业并购欧美企业时所碰到的障碍和难度相比 根本不是一个数量级 这个观点还可以从另一个角度来证实 印度 同样作为一个后来者的亚洲国家 由于他属于类西方语言文化国家 所以印度企业并购欧美企业的成功率明显高于东亚国家企业 例如塔塔集团在最近五六年里进行了30场跨国并购 无一例失败 相近的情况还有中国香港的华资企业 他们跨国并购的成功率也高于中国大陆企业 其中的原因也是由于英国的百年统治带来的类西方语言文化 例如利丰集团从2002年起进行了几十项跨国并购全都成功 并购因素 从语言文化差异的重大影响这个观点出发 我们可以推导出以下几个相关因素是影响中国企业跨国并购成败的重要因素 1 心理距离 Psychicdistance 妨碍或干扰企业与市场之间信息流动的因素 包括语言 文化 政治体系 教育水平 经济发展阶段等等 显然心理距离越大 则并购成功难度越大 2 企业规模是大吃小 大对小 还是小吃大 小对大 小吃大的难度肯定大于大吃小 而东西方语言文化差异因素会放大这种难度 中国企业前些年都在学习美国GE公司 其实GE公司最值得学的是其并购之道 GE公司每年的并购额都不少 但绝大多数都是大吃小 蛇吞象最不可取 少吃多餐才是正道 3 企业 国家文化企业文化如果是强对弱 则成功率高 弱对强则成功率低 国家文化也是如此 简化起见 两项合为一项 4 行业特性越是人际交往密集的行业 由语言文化差异带来的矛盾和障碍就越大 其中脑力密集型行业最为突出 由此 以行业的资源密集特性分为三类行业 1 自然资源密集型行业 石油开采和各种矿业都在此类 是按投资额度相比人员密度最小的行业 而且工作对象是大自然 2 蓝领密集型行业 3 白领密集型行业 这种分类与中国企业跨国并购各行业的成功率高度吻合 即自然资源密集型行业的成功率最高 蓝领密集型行业次之 白领密集型行业的成功率最低 这次全球金融危机中 初期中国企业在金融业 白领密集型 频频海外并购而损失惨重 而中国企业在自然资源密集型行业大批海外并购成功率很高 中国企业在白领密集型行业的大量成功收购 少说也要十年以后 显然 东西方语言文化差异是其中的一个重要因素 5 当地行业与工会势力当地势力大 则难度大 反之则难度小 同样 东西方语言文化差异因素会放大这种难度 中国企业首次在制造业的跨国并购 1988年中信集团收购美国特拉华州凤凰钢厂项目 就吃尽当地工会的苦头 此后的例子就太多了 6 产品主要地域市场我们在分析中国企业跨国并购成败的产品市场地域差异时 发现中国企业的产品市场以中国为主的成功率 明显大于以国外为主的成功率 例如中国化工集团连续并购几家法国和澳大利亚化工企业 都获得成功 其产品市场以中国为主是其中的一个重要因素 7 技术变革速度在分析中国企业跨国并购成败的技术因素时 我们发现技术 产品变革速度越快的行业 跨国并购的难度越大 有些行业的技术 产品变革速度之快 根本不给你多少并购整合的时间 那么加上由东西方语言文化差异带来的巨量矛盾和障碍 成功的几率自然大大减小 TCL并购法国汤姆逊彩电项目 就因为彩电产品大变革而损失惨重 8 业务种类在分析中国企业跨国并购成败的业务异同因素时 发现中国企业与并购对象企业的业务越相同越容易成功 越相异越不容易成功 显然 这一点是与绝大多数国家企业跨国并购的经验数据一致的 跨国并购难易程度 获取控制权型 这个8要素表 可以供理论界和工商界用来分析和判断跨国并购项目的难易程度或成功率的工具 如果一个跨国并购项目的8个要素多数在最左侧 那么它的成功率是非常高的 如果一个跨国并购项目的8个要素多数在最右侧 那么它的成功率是极低的 这种情况下最好放弃 或者采用少数股权型策略 我们用这个8因素表 试析二个案例 TCL并购法国汤姆逊彩电 台湾明基并购德国西门子手机 T