我国承销商声誉与IPO抑价之间关系的实证研究(范文2)

I 我国承销商声誉和 IPO 抑价关系的实证研究 XXX 函授 2010 级会计学本科专业 摘要 承销商在证券发行市场一直起着至关重要的作用 在一个完善的发行制度下 承销 商声誉与 IPO 抑价之间呈现显著负相关关系 这是因为高声誉承销商偏向于选择低风险 的发行公司 同时也会用更加严格的测评方式去评估发行公司的内在价值 从而使初始 定价与公司价值不会相差太大 因此 IPO 抑价率较低 本文试图以保荐制下 2005 年 2008 年 250 家 A 股 IPO 公司为样本 对我国承销商声誉与 IPO 抑价之间的关系进行实证 研究 探索上述二者之间的关系 研究结果显示 在我国承销商声誉与 IPO 抑价之间存 在着负相关关系 但并不显著 说明在我国承销商并没有起到其应有的作用 只是给公 司上市提供了一个渠道 却还不能向市场传递有效的信息 这与我国 IPO 定价机制的市 场化程度不高密切相关 证券市场现行制度还有待进一步完善 关键词关键词 承销商 声誉 抑价 IPO II AnAn EmpiricalEmpirical StudyStudy onon thethe RelationshipRelationship betweenbetween UnderwriterUnderwriter ReputationReputation andand IPOIPO UnderpricingUnderpricing inin OurOur CountryCountry Sun Congwang Accounting School of Business Shantou University ABSTRCT Underwriter is thought to be an important factor in Securities Market Under a perfect stock issue system there exists conspicuous negative correlation between underwriter reputation and IPO underpricing This is because a underwriter with high reputation tends to select a low risk IPO company at the same time a high reputation underwriter could use a more rigorous method to determine and review a IPO company s internal value so there is a slight difference between the institution of IPO pricing and firm value IPO underpricing could be lower This paper takes 250 IPO company in A share market during the period of 2005 2009 under the sponsor system as a sample to explore the relationship between underwriter reputation and IPO underpricing The research shows that there exists a negative relationship between underwriter reputation and IPO underpricing but not notable It means underwriter fail to bring its due role it just offers a channel for the company going public but could not transfer effective information to the market It is closely related to IPO pricing mechanisms low marketization in our country the system of stock market needs to be further perfected KeyKey WordsWords Underwriter Reputation Underpricing IPO III 目 录 摘要 I ABSTRCT II 一 引言 1 二 文献综述 1 三 研究假设 2 四 研究设计 3 一 样本选择和数据来源 3 1 样本选择 3 2 数据来源 3 二 变量设计 3 1 被解释变量 IPO 抑价率 3 2 解释变量 主承销商声誉 4 3 控制变量 4 五 实证分析 4 一 描述性统计 4 二 相关性分析 5 三 单因素变量回归分析 6 四 多元回归分析 6 六 结论 7 致 谢 8 参考文献 9 1 一一 引言 引言 各国证券市场的数据表明 首次公开发行的股票价格往往偏低 也就是说 证券的 发行价格通常远远低于其上市后首个交易日的收盘价格 这种现象被称为 IPO 抑价 IPO 抑价现象在各国市场普遍存在 而近年来也一直受到广泛关注 许多学者从承销商的 角度寻求其成因 究竟承销商声誉是否会影响抑价水平 同时又是怎样影响的 信息不 对称被认为是 IPO 抑价现象产生的主要原因 由于投资者对新发行公司不了解 新发行 公司也不清楚自己公司价值被投资者认可的程度 承销商就起到了至关重要的桥梁作用 从理论上说高声誉承销商会用更加严格的标准去衡量公司的价值 从而估算出来的股价 与发行后的股价不会相差太大 抑价率就较低 因此投资者即使不能很好的对新上市公 司的声誉与可信度做出有效的判断 也可以通过承销商的声誉间接地判断新上市公司的 风险以及其投资价值 发行公司在选择承销商的时候实际上也就间接向投资者传递了公 司的价值信息 降低了信息的不对称 所以研究承销商声誉与 IPO 抑价率之间的关系不 管是对投资者还是发行公司都是一件至关重要的事情 投资者希望通过这种内在关系从 而在承销商身上间接地了解到发行公司的价值 而发行公司也同样希望能通过承销商来 传达自身内在价值这一重要信息 本文通过 2005 年 2008 年国内股票市场的相关数据对两者之间的关系进行实证研 究 通过分析两者之间变异的关系来发现现行制度存在的问题 进而推动制度改革 使 股票市场能更加有效率的运行 同时也希望能够给投资者更准确的指引作用 二 文献综述 国外学者普遍认为声誉高的承销商会为了维护自己的声誉而偏向于选择风险较低的 发行公司 声誉高的承销商为了维护投资者心中的信任度 倾向于向投资者提供准确的 信息 降低发行公司和投资者之间的信息不对称程度 因此承销商声誉与 IPO 抑价率之 间存在着显著负相关性 Neuberger 和 Hammond 采用 816 家发行公司作为样本 发现声誉高的承销商所承销 的 IPO 在上市后的第一周总是比声誉低的承销商所承销的 IPO 抑价率要低一些 LOGUE 也 在 1973 年利用 250 家上市公司作为样本进行研究 发现低声誉承销商所承销的 IPO 抑价 率确实要高很多 Michael 和 Shaw 的研究也表明著名承销商承销的 IPO 折价程度相对较 低 并且发行量越大抑价率越低 Johnson 和 Lachapelle 的实证研究结果也证明了主承销商声誉与 IPO 抑价存在负相 关关系 Cater 和 Manaster 也建立了主承销商声誉与 IPO 模型 这一模型深刻揭示了誉 商为了维护自身而声誉倾向于选择低风险公司 而这些低风险公司也会偏好选择高声誉 商 从而能够将自己的低风险性间接地告诉投资者 Booth 和 Smith 也提出了 认证中介 理论 他们认为 发行企业是通过租借承销商声誉来表明其发行价格与其内部信息和投 资价值是想一致的 因此承销商声誉越高 发行公司价值就越稳定 抑价率也就越低 Cater 和 Manaster 抽取了 1979 年到 1983 年上市的 501 家公司作为样本 经过实证研究 2 证实了承销商声誉与 IPO 抑价率之间存在着显著负相关关系 但是 Cater 等随后的研究 显示 90 年代以后主承销商声誉与 IPO 抑价率之间负相关关系有所减弱 究其原因可能有 两个 第一 可能是由于风险投资的兴起导致了股票市场出现了大量的高风险公司 而 承销商为了降低自身风险只能通过有意识的降低发行价格 从而导致上述负相关关系减 弱 第二 可能是由于 90 年代以后高声誉承销商拥有更强的谈判能力 因此能够逼迫发 行公司认可其以更低的价格发行新股 从而减弱了二者的负相关关系 虽然国外学者的 研究有所差异 但是总体而言 国外大部分研究结果都是显示主承销商声誉与 IPO 抑价 都存在着一定的负相关关系 国内学者的研究结果显示 承销商声誉与 IPO 抑价率之间虽然也呈现的是负相关关 系 担并不显著 甚至有些学者的通过研究得出二者存在着异常的正相关关系 也就是 说实际上承销商的桥梁作用在国内股票市场并没有得到很好的展现 一方面是因为国内 的发行制度建立的还不够完善 造成承销商根本不顾及自己的声誉 另一方面是国内证 券市场相对国外市场较为不成熟 导致承销商的定价技术并不完善 俞颖 2005 选取了 1994 年 2004 年间 539 家在沪市上市的 IPO 公司研究发现承销 商声誉与 IPO 抑价之间呈现了异常的正相关关系 反而是承销商声誉越高其所承销 IPO 公司的抑价度就越高 她认为可能原因是我国上市公司价值不确定性普遍较大 高承销 商为了保护自己的声誉降低自身风险唯有降低发行价格 从而抑价度就偏高了 刘江会 和刘晓亮 2004 通过对 94 年 7 月到 03 年 10 月间的 A 股上市公司进行实证研究发现承销 商声誉与 IPO 抑价率之间虽然成负相关关系 但并不显著 也就是说承销商声誉对 IPO 抑价率并不构成显著影响 而郭泓 赵震宇运用单变量回归模型对刘江会和刘晓亮的研 究进一步证实了承销商声誉与 IPO 抑价之间虽然关系确实并不显著 他们认为 二者之 间并没有太大的必然关系 高声誉承销商并不能保证定价接近于市场价格 也就是高声 誉承销商并不能导致 IPO 抑价率低 徐春波 王静涛 甘志斌 2007 的研究也显示承 销商声誉与 IPO 抑价之间关系并没有通过显著性检验 也就是说在我国现行发行市场 承销商的作用依然没能得到发挥 承销商声誉还不能向市场传达有效信息 从国内的研究来看 虽然有些学者认为承销商声誉与 IPO 抑价之间呈现正相关关系 有些得出负相关关系 但总体看来国内大部分学者都认为在我国承销商声誉与 IPO 抑价 之间并没有显著关系 承销商声誉高未必能导致 IPO 抑价率低 三 研究假设 综合国内外的研究 针对我国国内现行 IPO 发行市场 为了研究承销商声誉与 IPO 抑价之间关系 可以提出如下假设 假设 1 承销商声誉与 IPO 抑价负相关 承销商对于对于降低投资者与发行商之间的信息不对称起着十分重要的作用 一般 来说高声誉承销商为了维护自身的声誉会偏向于选择风险较低的发行商 同时也会用更 加严格的方式去评价发行商的实际价值 因此最终定价与发行商实际价值比较接近 抑 价率较低 3 假设 2 发行规模与 IPO 抑价负相关 发行规模通常体现了发行公司自身的公司规模 而规模大的企业受到投资者的关注 程度相对较高 投资者对它的了解也较多 信息不对称程度相对较低 同时 政府和监 管机构对大型企业的监管机制也更加严格 因此大型企业风险相对较低 承销商在给其 定价的时候会比较接近发行公司实际价值 因此抑价率较低 假设 3 发行前存续时间与 IPO 抑价负相关 发行前存续时间即发行公司从成立日到发行日的时间 通常刚成立的公司投资者不 了解 信息不对称程度相当高 风险也较大 承销商为了降低自身风险会在定价时有意 识的降低发行价格 抑价率就比较高 相反一家成立时间已经很久的企业通常在社会上 会有一定的知名度及影响力 因此信息不对称程度相对较低 承销商承担的风险较小 评价体系也更严格 因此定价较合理 抑价率较低 假设 4 中签率与 IPO 抑价负相关 中签率代表了发行公司受投资者欢迎程度 中签率越低则发行公司受欢迎程度越高 投资者预期 IPO 初始回报率会很高 争相购买 造成供不应求 自然抬高了收盘价 因 此抑价率较高 四 研究设计四 研究设计 一一 样本选择和数据来源样本选择和数据来源 1 样本选择 从整个 IPO 制度的演变过程来看 总共有四个阶段 初期阶段 审批制阶段 通道制 阶段 核准制 保荐制阶段 但由于考虑到研究现行制度才具有最直接的意义 因此本 文只针对保荐制下的 IPO 进行研究 同时考虑到股市 05 08 年由熊市转牛市继而再入熊 市构成一个股市经济周期 因此本文将保荐制下 2005 至 2008 年作为一个时间跨度 并 选择这一期间 278 家 A 股上市公司 从中剔除以下数据 1 数据不全的公司 2 在 B 股和海外上市的 A 股股票 3 金融行业股 最终选择 250 家公司作为样本 承销商 方面 对于国泰君安等合并商按三家不同的券商计 即合并前的国泰证券 君安证券 合并后的国泰君安证券 其他合并券商也同样处理 2 数据来源 本文数据来自 WIND 巨潮资讯网 中国证监网 二 二 变量设计变量设计 1 被解释变量 IPO 抑价率 对于 IP0 抑价率的确定 国内外学者主要有以下两种计算方法 1 新股上市首日收盘价发行价的涨幅 2 新股上市发行后第二天到第十五天的收益率标准差来计算上市公司抑价程度 4 本文考虑到数据的可获得性 另外第一种方法同样具备较高的准确性 因此选择了 众多学者普遍采用的第一种方法 即 IR P1 P0 P0 其中 IR IPO 抑价率 初始回报率 P0 为上市公司发行价 P1 为上市首日收盘价 2 解释变量 主承销商声誉 国外有关文献中衡量主承销商声誉的方法主要有以下两类 一是 Carter 和 Manaster 1990 的等级测评法 通过对比券商在承销广告中出现的位置把美国券商分为 十个等级 二是 Megginson 和 Weiss 1991 的市场份额法 即用每家券商的发行额占市场 总发行额的比重来衡量券商的声誉 本文结合上述方法 采用了承销金额与承销加数占 样本比例的加权方法衡量承销商声誉 即 承销商声誉得分 50 承销商数排名 50 承销金额排名 本文假设承销商声誉对 IPO 抑价的影响指的是上一年度的承销商声誉对本年度的 IPO 抑价的影响 因此在计算承销商声誉时选择的是 IPO 承销商上一年度的声誉 由于考虑 到不同年份承销商声誉有所不同 因此选取 2004 2007 年各年的承销商排名对 2005 2008 年的 IP0 抑价进行研究 选取承销商声誉排名前十为高声誉商 虚拟变量赋值为 1 其余 划分为非声誉商 赋值为 0 排名来自于 WIND 数据库 3 控制变量 基于现有理论和经验研究证据 考虑到对 IPO 抑价的影响程度 本文选择了以下控 制变量 1 发行前存续时间 2 首发募集资金对数 3 中签率 五 实证分析 一 描述性统计 表 1 N NM Mi in nM Ma ax xM Me ea an nS St td d d de ev vi ia at ti io on n 变量1 IPO抑价 2005年132 7906976744 133 8645418327 45 1117610627 34 7921855811 2006年6311 5151515152 345 7061745920 89 6778172680 58 3815047020 2007年10251 0185185185 538 1215469613 211 6604013081 109 7004278256 2008年727 6562500000 403 5377358491 119 2901743338 90 8022922753 变量2 承销商声誉 2005年13010 150 376 2006年63010 110 317 2007年102010 060 236 2008年72010 280 451 2 20 00 05 5年年 2 20 00 08 8年年抑抑价价率率与与承承销销商商声声誉誉描描述述性性统统计计 05 08年抑价率与承销商声誉的关系图 0 00 0 50 1 00 1 50 2 00 2 50 2005年2006年2007年2008年 变量1 抑价率 变量2 承销商声誉 图 1 5 上图是从整个 IPO 发行市场来看承销商声誉与 IPO 抑价之间的关系 可以明显看到 当整个市场的发行商更倾向于选择低声誉承销商的年份 2007 IPO 抑价反而越高 而当 市场更倾向于选择高声誉承销商的年份抑价率则相对较低 说明承销商声誉与 IPO 抑价 之间确实存在负相关关系 至于显著与否还要看相关性分析与回归分析结果 二 相关性分析 表 2 承销商声誉与 IPO 抑价率之间的相关性分析结果 IPO 抑价率Honor t 1 Pearson Correlation1 092 Sig 2 tailed 148 IR N250250 Pearson Correlation 0921 Sig 2 tailed 148 Honor t 1 N250250 从相关性分析结果可以看到皮尔逊相关系数未负值 说明承销商声誉与 IPO 抑价率 之间有一定的负相关关系 但是皮尔逊相关系数只有 0 092 说明上述二者之间并没有 太大的显著性负相关关系 三 单因素变量回归分析 上文中用均值分析和相关性分析初步判断了承销商声誉与 IPO 抑价之间存在着一定 的负相关关系 但并不显著 接下来将运用回归模型进一步探索和考察二者之间的关系 首先采用单变量分析方法 研究在不考虑其他因素的情况下承销商声誉与 IPO 抑价之间 的关系 单变量回归方程如下 IR 0 1 Honor t 1 其中 IR 为 IPO 抑价率 Honor t 1 为 IPO 公司上市前一年承销商声誉 0 为常 数项 1 为承销商声誉系数 为残差 表 3 承销商声誉与 IPO 抑价关系单因素回归结果 Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients ModelBStd ErrorBetatSig Constant 149 6087 28020 550 0001 Honor t 1 28 22019 457 092 1 450 148 a Dependent Variable IPO 抑价率 6 单因素回归结果显示承销商声誉与 IPO 抑价之间呈负相关关系 但是并没有通过显 著水平为 10 的 T 检验 这与假设 1 不符 也就是说二者之间并没有理论上的显著负相关 关系 四 多元回归分析 以下将建立多元线性回归模型来检验在多因素影响的情况下承销商声誉与 IPO 抑价 率之间的关系 IR 0 1 Honor t 1 2 time 3 LNSize 4 LOT 其中 IR 为被解释变量 Honor 为解释变量 0为常数项 1 4 为系数 为残差 根据前面的假设 本文预期 1小于 0 即主承销商声誉与 IPO 抑价率存在负相关关系 表 4 变量定义 变量名称变量含义与度量 IR IPO 抑价率 发行价 首日收盘价 发行价 Honor t 1 IPO 发行上一年度承销商声誉 time 发行前存续时间 首发发行日期 成立日期 LNSize 发行规模对数 LOT 中签率 表 5 承销商声誉与 IPO 抑价多元回归结果 Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients ModelBStd ErrorBetatSig Constant 702 633197 4143 559 000 Honor t 1 7 90319 716 026 401 689 time 1321 850 004 071 943 LNSize 27 74210 199 195 2 720 007 1 LOT 54 49233 852 112 1 610 109 a Dependent Variable IPO 抑价率 多元回归分析显示在加入控制变量之后 1值为 7 903 承销商声誉与 IPO 抑价之 间呈现负相关 但是依然没有通过显著性水平为 10 的 T 检验 因此假设 1 不成立 也 就是在国内承销商声誉高并不能保证 IPO 抑价一定低 发行前存续时间 中签率也没有 通过 T 检验 因此假设 3 假设 4 不成立 发行规模 取对数 通过了显著性水平为 1 的 T 检验 假设 2 成立 也就是发行规模越大则 IPO 抑价率越低 7 六 结论六 结论 本文通过描述性统计 相关性分析 回归分析等对承销商声誉与 IPO 抑价之间关系 进行研究得出以下结论 1 发行规模与 IPO 抑价呈负相关关系 也就是说发行规模大的 IPO 公司一般抑价率 会比较低 2 发行前存续时间 中签率与 IPO 抑价虽然呈现一定的负相关关系 但都不显著 说明在我国发行前即使有很长的存续时间也不一定能降低 IPO 抑价率 低中签率也不一 定代表着高抑价率 3 承销商声誉与 IPO 抑价之间虽然呈现一定的负相关关系 但并不显著 说明在我 国承销商还没有起到其应有的作用 并没有降低信息不对称程度 原因可能有多方面 第一 我国的新股发行机制还不完善 发行市场还不成熟 公司的内在价值很难在价格 发现过程中得到充分体现 第二 我国承销商更倾向于获得高的市场占有率而不是维护 自身的声誉 因此为了提高证券市场效率 应该继续完善新股发行制度 同时应该建立更加有效 的针对承销商的监督和惩戒机制 以保证证券市场能够更加有序高效地运行 参考文献 1 徐春波 王静涛 甘志斌 承销商声誉 发行公司质量与 IPO 抑价的实证研究 河南金融管理干部 学院学报 2007 4 86 90 2 李妍 承销商声誉与 IPO 抑价的实证分析 基于我国股票发行监管制度改革 商业经济 2010 344 61 63 3 田嘉 占卫华 投资银行的声誉与 IPO 定价偏低关系的实证研究 中国社会科学院研究生院学报 2000 4 33 36 4 何剑 承销商声誉与中国股市 IPO 抑价 JOURNAL OF GUANGDONG UNVERSITY OF SNESS STUDIES 2008 100 68 72 5 俞颖 主承销商声誉与 IPO 抑价关系的实证研究 西安电子科技大学学报 2005 11 50 54 6 蒋顺才 胡国柳 胡琦 主承销商声誉与 IPO 抑价率 基于中国 A 股市场的证据 海南大学学报人 文社会科学版 2006 2 78 82 7 刘江会 刘晓亮 我国承销商声誉与 IPO 抑价关系的实证分析 上海师范大学商学院工作论文 2004 11 56 60 8 8 高敏 核准制下承销商声誉与 IPO 抑价研究 财会研究 2006 11 80 84 9 CARTER R ICHARD MANASTER S Initial Public Offerings and Underwriter Reputation Journal of Finance 1990 45 1045 1067 10 BOOTH JAMES