公司理财第4章认股权证和可转换ppt课件.ppt

认股权证和可转换债券 第24章认股权证和可转换债券 导读 了解关于认股权证和可转换债券的一些重要问题 1 如何对认股权证和可转换债券进行价值评估 2 认股权证和可转换债券发行对公司价值有何影响 3 认股权证 可转换债券和看涨期权三者之间的区别如何 4 为什么一些公司要发行附有认股权证的债券以及可转换债券 5 在何种情况下 认股权证的投资者会履行购买股票的权力 在何种情况下 可转换债券的持有人 投资者 会将债券转化为普通股 第24章认股权证和可转换债券 24 1认股权证 24 2认股权证与看涨期权的差异 24 3认股权证定价与Black Scholes模型 24 4可转换债券 24 5可转换债券的价值评估 24 6发行可转换债券的原因透视 24 7为什么会发行认股权证和可转换债券 24 8转化策略 24 1认股权证 认股权证 是一种允许其持有人 投资者 有权但无义务在指定的时期内以确定的价格直接向发行公司购买普通股的证券 认股权证上要注明持有人可以购买股票数量 协议价格及到期日 认股权证与看涨期权类似 但其到期日较长 甚至是永久性的 认股权证又称 准权益股票 通常是附在私募公司债券上发行 债券合同上要注明认股权证能否与债券分开 一般认股权证可以在发行后立即与债券分开单独进行交易和流通 一 认股权证的构成1 执行价格2 执行期限绝大多数认股权证规定有执行期限 3 有些认股权证可以和证券分离流通 有些则不能 4 执行比例 表示一个认股权以执行价格购买的股权数 例如 执行比例1 5 表示1个认股权证可以给定价格购买1 5股 二 向社会发行认股权证的定价某公司发行附有认股权证的债券 每一认股权证可以55元的固定价格购买一股票 发行时股价42元 则认股权证价格为零 如股价高于55元 则认股权证的价格低限是二者之差 认购价 市价认股权证价格为零 认购价 市价认股权证价格低限 股票市价 认购价 执行比例如图所示 认股权证的实际价格相对于认股权证的价格低限有一个高度 随着认购期限的临近 这个高度趋向于零 即认购权证的实际价格与理论价格归于一致 认股权证实际价格和最低价曲线之间的关系可用以下数例说明 股票市价股票认购价执行比例认股权证最低价认股权证市价投资报酬SPEPERMPWPWP MP 30 401 0 5 540010105010166602025570303448040433905052210060622110707111208081113090900 在本例中 当股票价格从 40上升为 60 股价提高50 时 认股权证的市价从 10提高到 25 提高了150 认股权证价格的升降幅度大于其从属的股票升降幅度 称之为杠杆特征 即对认股权证的很小一点投资 会获得很高的报酬率 随着股价的继续上升 认股权证的杠杆特征将逐渐减弱 24 1认股权证 认股权证价值与其股票价格的关系 非常类似于前面章节中介绍的看涨期权与其股票价格的关系 图24 1Safeway集团认股权证 认股权证的价值 一股普通股的价值 认股权证的价值上限 认股权证的实际价值线 实际股价 12 125美元 执行股价 13 5085美元 认股权证的价格 3 125美元 认股权证的价值下限 图中曲线高度取决于二个因素 一是每期股票收益的方差 2与认股权期限到期前的时间t的乘积 2t 二是利率r与认股权期限到期前的时间t的乘积rt 例1 南德公司发行2 000 000万元债券和认股权证 各种数据如下 发行股票数量N 1 000 000当前股价P 12元每股股票所需的认股权数Q 0 1认股权总数 NQ 100 000股票认购价格 10元认购权证期限t 4年股价变动标准差 0 4利率r 10 总筹资 2 000 000 无认股权证债券价值 1 500 000 则认股权证总额 500 000 每一认股权证价格P 5元现对认股权证的销售价格进行理论分析 0 40 0 8股价 认购价现值 1 75 24 1认股权证 认股权证的价格超过其价值下限的高度主要取决于以下因素 1 Safeway集团股票收益的波动率 变动性 2 到期期限 3 无风险利率 4 Safeway股票价格 5 执行价格 24 2认股权证与看涨期权的差异 股票看涨期权由个人发行 认股权证由公司发行 当其被执行时 初始发行公司必须按权证所规定的股份数增发新股 随着每一次认股权证被执行 其外发股份数目也相应增加 与之相反的是 当一份看涨期权被执行时 对于公司的外发股份来说 其股数无任何变化 24 3认股权证定价与Black Scholes模型 高级篇 我们现在把从执行看涨期权和执行认股权证而获取的利得以更一般的公式表达出来 公司外发股份数量 W 认股权证份数从看涨期权获取的利得为 执行一份单独看涨期权获得的利得 一份股票的价值 9 3 24 3认股权证定价与Black Scholes模型 高级篇 执行一份单独的认股权证获取的收益 认股权证被执行后的一份股票价值 9 4 执行一份认股权证所获得的收益 由执行一份看涨期权所获取的收益 9 5 24 3认股权证定价与Black Scholes模型 高级篇 如果已了解该认股权证的发行量 权证到期日 执行价格 再用我们前面关于认股权证的发行收入立即作为股利发放这一假设 我们就能够应用Black Scholes模型来对认股权证进行估价了 其过程如下 1 利用Black Scholes模型计算与该认股权证条件相同 即到期日 执行价格等诸条件 的看涨期权的价值 2 将该看涨期权的价值乘以比率 w 就得到了认股权证的价值 3债券定价1 Couponrate 券面利率 例1 10年期债券 面值 1000 券面利率8 本金现值 463 19年金现值 1000 8 6 7101 538 81 PVIFA8 10 6 7101 债券价格 463 19 538 81 1000 债券面值 2 Yieldtomaturity例2 第一年过后 市场利率升为10 本金现值 424 10年金现值 1000 8 5 7590 460 72 PVIFA10 9 5 7590 债券价格 424 10 460 72 884 82 例3 如果市场利率跌为6 本金现值 591 89年金现值 1000 8 6 8017 544 14 PVIFA6 9 6 8017 债券价格 591 89 544 14 1136 03 3 Currentyield 投资收益率 例4 债券面值 1000 Couponrate 7 市场价格 915Currentyield 24 4可转换债券及其价值评估 可转换债券 允许其持有人在债券到期日前的任一时间 含到期日 将可转换债券转换为一定数量的股票 转换比率 转换价格与转换溢价 可转换债券与附有认股权证的债券相似 都含有期权 可转换债券的价值评估 由纯粹债券价值 转换价值和期权价值三个部分构成 24 5可转换债券价值评估 纯粹债券价值 纯粹债券价值是指可转换债券如不具备转化的特征 仅仅当作债券持有的情况下 在市场上能销售的价值 可转换债券的价值底线 转换价值 纯粹债券价值 股票价格 纯粹债券价值低于转换价值 纯粹债券价值高于转换价值 转换比率 图24 2给定利率下可转换债券的最低价值和股票价值 可转换债券的最低价值 24 5可转换债券价值评估 转换价值 可转换债券的纯粹债券价值是债券的最低限价 我们暗含了一个假设 可转换债券无违约风险 转换价值 指如果可转换债券能以当前市价立即转换为普通股 则这些可转换债券所能取得的价值 转换价值典型的计算方法是 将每份债券所能转换的普通股股票份数乘以普通股的当前价格 24 5可转换债券价值评估 期权价值 期权价值 可转换债券的价值通常会超过纯粹债券价值和转换价值 因为可转换债券的持有者不必立即转换 这份通过等待 等待是有价值的 这就解释了为什么有人愿意等待这一行为 而得到的选择权 期权 也有价值 它将引起可转换债券的价值 max 纯粹债券价值 转化价值 可转换债券 max 纯粹债券价值 转换价值 期权价值 24 5可转换债券价值评估 期权价值 可转换债券的价值 转换价值 纯粹债券价值 股票价格 纯粹债券价值低于转换价值 纯粹债券价值高于转换价值 转换比率 底线价值 底线价值 可转换债券的价值 图24 3给定利率下可转换债券价值与股票价值 注 如图所示 可转换债券价值是底线价值和期权价值的总和 24 6发行可转换债券的原因透视 可转换债券与纯粹债券在其他条件相同的情况下 可转换债券的票面利率会比纯粹债券低 为什么 情形 1 股价在转券发行后上涨幅度较大 虽然公司对发行可转换债券所支付的利息要少于纯粹债券的利息 但是公司必须以低于市场的价格向可转换债券的持有者支付所转换的股票 情形 2 股价在可转换债券发行后下跌或者上涨得不够多 可转换债券的利率处于较低水平 故公司的利息成本较低 总之 与纯粹债券相比较而言 若公司决定发行可转换债券 在其发行后的时期里该公司股票表现出色 这反而对公司是不利的 24 6发行可转换债券的原因透视 与普通股比较 若公司股要在可转换债券发行后的市场表现出色 则发行可转换债券对公司有利 相反 若公司股票在随后的市场表现很糟糕 那么发行可转换债券对公司是不利的 24 6发行可转换债券的原因透视 关于 免费午餐 的观点 发行可转换债券比发行其他融资工具好 片面性 股价下跌是只看纯粹债券好 股价上涨时只看普通股好 关于 昂贵午餐 的观点 发行可转换债券比发行其它融资工具差 片面性 股价下跌时只看比普通股差 股价上涨时只看比纯粹债券差 折衷观点 1份可转换债券 1份纯粹债券 股票看涨期权价格 24 7为什么会发行认股权证和可转换债券 可转换债券发行公司的特点 现有研究成果 1 对于发行可转换债券的公司来说 其债券信用评级要低于其它公司 2 对于高成长和高财务杠杆的小公司来说 其更倾向于发行可转换债券 3 可转换债券一般都是次级债券 而且是无担保的 认股权证和可持续债券发行的原因 1 与现金流量相配比 融资成本较高时 公司发行证券要考虑现金流与未来经营的现金流相匹配 避免产生支付危机 快速成长时 公司倾向于发行可转换债券和附有认股权的债券 公司发展成功时 再改变这种融资策略 2 风险协同效益 当很难准确评估发行公司的风险时 这两种融资工具是有用的 24 7为什么会发行认股权证和可转换债券 3 代理成本 发行可转换债券和附有认股权的债券可降低代理成本 4 后门权益 24 7为什么会发行认股权证和可转换债券 24 8转换策略 转换策略 公司设定可转换债券的赎回权 在赎回前30天内 持有人将在转换和被赎回中选择其一 股东最优的赎回策略是 做那些债权人最不希望你做的事 因此 只有一项策略可以使股东价值最大化而使债券持有者的价值最小化 当债券价值等于其赎回价格时赎回该债券 但实际上 研究发现 一半的公司会在债券的转换价值高出赎回44 时才赎回债券 7 某公司发行可转换债券 期限12年 债券面值 1000 市场售价 900 每张债券可换得100股股票 股票市价 6 股 债券息票率6 每年支付一次 投资债券的收益率是12 求转换比例 固定转换价格和债券基础价格 解 转换比例 100转换价格 1000 100 10不固定转换价值 6 100 600债券价值 60 PVIFA12 12 1000 PVIF12 12 371 66 256 68 628 34可转换债券的基础价格 628 64 公司面向公众以现金方式发行股票 将使公司现有股东的股权受到损失 股权损失包括三个方面 股权百分比的损失 股票市场价值的损失 股票会计价值和每股收益 EPS 的损失 股权百分比的损失例1 MrSmith拥有ABC公司5 000股股票 公司已经发行股票50 000股 MrSmith拥有公司10 的股权和红利 现该公司准备面向公众再发行5 000股股票 使总股数增加到10 000股 则MrSmith拥有公司5 的股权和红利 股票会计价值和市场价值的损失例2 USU公司已经发行1百万股股票 每股售价 5 没有债务 公司的市场价值 5百万 会计价值 10百万 每股 10 因此Market bookratio是 5 10 0 5 这标志着公司的经营非常困难 经营成功的公司 这个比例大于1 USU公司当前净收益 1百万 每股收益 EPS 1 股权收益 ROE 1 10 10 theprice earningsratio 5 公司有2百万股东 每个股东拥有5000股 USU公司新的投资项目需要 2百万 需发行400 000新股 5 400000 从而总的股票数量将增加到1 4百万股 新项目各种参数预测如下 1 新项目的ROE仍为10 新项目净收益预计为0 10 2百万 200 0002 总股数1 4百万股 公司总收益 1 2百万 EPS 1 2 1 4 0 8573 原有股东的股权百分比 5 000 1 4百万 0 364 Price earningratio 5 则股票售价 5 0 857 4 295 会计价值 12百万 1 4百万 8 57 由上可知 新项目投入后 公司的各项财务指标都比原先下降 当公司的Market to bookratio小于1时 增加新的股票数量 EPS必然下降 但是股票的市场价值是否下降 则取决于新项目投资的净现值 Inital项目NPV 0项目NPV 0Numberofshares1 000 0001 400 0001 400 000Bookvalue 10 000 000 12 000 000 1 200 000Book