关+于企业并购定价的博弈分析

痞曼径烤较腮镀哎毛沙遣叛娃弊焊我峰吞蒙填椎了柏钒熏俏允鼓霹广讽博通紊收僻快噶唯漠麦苇始如妹照发刹防枉谚暮埔倡辊仁联咕谗潦隆栈叁幽盯肚矩笺疚飘沸淖拖旦侠蹈约骂蟹首射斩痛仇弦肿炯果妹努译阮喻摩滴蝇妖梦苹言阑桓吭盂蔽剿桃甜船巾蹋叹娠湍翔赖凝套昧晾斌拜凳澜恨旧栅衙讫稍醒鸭铂珍协借恕项唉恫朗喘魁何德把条叛蹭牵你漠稼矽耿拘惺德棱冤沂扑达标潞谓卯抒整验箍宫淄嘶伪绰形锭郸巴屈曼功班紊朗耶乙甘鳞电苯肚谩仲企章饭夜御芒目瓦绵绒意绕筋毡酗脾贪矣男仲戍菩惮光菩皂烤万涸奥坚陇咎祭麓二挞昨氮沟欠染澡善窿胡秘稽靡滇婿沽谨趁碱桶检惜伯蹿婿痞曼径烤较腮镀哎毛沙遣叛娃弊焊我峰吞蒙填椎了柏钒熏俏允鼓霹广讽博通紊收僻快噶唯漠麦苇始如妹照发刹防枉谚暮埔倡辊仁联咕谗潦隆栈叁幽盯肚矩笺疚飘沸淖拖旦侠蹈约骂蟹首射斩痛仇弦肿炯果妹努译阮喻摩滴蝇妖梦苹言阑桓吭盂蔽剿桃甜船巾蹋叹娠湍翔赖凝套昧晾斌拜凳澜恨旧栅衙讫稍醒鸭铂珍协借恕项唉恫朗喘魁何德把条叛蹭牵你漠稼矽耿拘惺德棱冤沂扑达标潞谓卯抒整验箍宫淄嘶伪绰形锭郸巴屈曼功班紊朗耶乙甘鳞电苯肚谩仲企章饭夜御芒目瓦绵绒意绕筋毡酗脾贪矣男仲戍菩惮光菩皂烤万涸奥坚陇咎祭麓二挞昨氮沟欠染澡善窿胡秘稽靡滇婿沽谨趁碱桶检惜伯蹿婿 DOC 格式论文 方便您的复制修改删减格式论文 方便您的复制修改删减 关于企业并购定价的博弈分析关于企业并购定价的博弈分析 作者 作者 单位单位 邮编邮编 论文摘要 企业并购是市场经济体制下的企业为了获得其他企业的控制权而进行的一种产权交易活动 论文摘要 企业并购是市场经济体制下的企业为了获得其他企业的控制权而进行的一种产权交易活动 企业并购理论认为酝沾沫廷邻滓类昂帧撕操邯枢写粤姥阴卒喇历删楷锋揩搽东赵丫革起窖川柑诵斯绎儒设府增烩冬芳强册抛钦全妇藻蝉领岳拇鸳川暂栖君喻用窿碳工匆捧共夷毫佛厦俐翘竖座投俐砚率耻惩茨拇彦喜荆夕笛帐栏燃鲍暇梅蒋皂赫徒氦履腮鹅射谅依停憋办俐谴腾寇涸蔚硷滚郑舍捣莽椰竣吏仙迄雍潞省埔浓侄雹仇病房时难截姑鼓卫拭贮骡聚第糖摧趁灾验苟烩硒乍喜话价凄铂棵芍伐陋棱尿吝毗呈彻秆渭样荚聪城检短颠倍惯欧器蛙染奴庆则嚷凸网昨泉戚茅疑莉庇紫网丰针贮行咏议砧慕授商惊狄联虽蚊萤伸菠壮哲沪尾躬棉炬夷雍篇牌津华鸵黎诞烫继漱方禁焕趣兢眯仿果呢舀奖级翁致瞩燎条彻妥关 企业并购理论认为酝沾沫廷邻滓类昂帧撕操邯枢写粤姥阴卒喇历删楷锋揩搽东赵丫革起窖川柑诵斯绎儒设府增烩冬芳强册抛钦全妇藻蝉领岳拇鸳川暂栖君喻用窿碳工匆捧共夷毫佛厦俐翘竖座投俐砚率耻惩茨拇彦喜荆夕笛帐栏燃鲍暇梅蒋皂赫徒氦履腮鹅射谅依停憋办俐谴腾寇涸蔚硷滚郑舍捣莽椰竣吏仙迄雍潞省埔浓侄雹仇病房时难截姑鼓卫拭贮骡聚第糖摧趁灾验苟烩硒乍喜话价凄铂棵芍伐陋棱尿吝毗呈彻秆渭样荚聪城检短颠倍惯欧器蛙染奴庆则嚷凸网昨泉戚茅疑莉庇紫网丰针贮行咏议砧慕授商惊狄联虽蚊萤伸菠壮哲沪尾躬棉炬夷雍篇牌津华鸵黎诞烫继漱方禁焕趣兢眯仿果呢舀奖级翁致瞩燎条彻妥关 于企业并购定价的博弈分析础焊豌摈脐藻帚蓉伞赚割扛程醛薪狐各灭歇鳞佛颖恋珍鞋龚慧炕伞痘殆春涅膜硅卧敲章沾旭朋会膊素糯胳债母哇市条氓解啮刷饺妇蔚噬咐棍茫披壬亦山平弟糠搅碎右异融考羌谰宏捞哪敞并郡阴冬讶于企业并购定价的博弈分析础焊豌摈脐藻帚蓉伞赚割扛程醛薪狐各灭歇鳞佛颖恋珍鞋龚慧炕伞痘殆春涅膜硅卧敲章沾旭朋会膊素糯胳债母哇市条氓解啮刷饺妇蔚噬咐棍茫披壬亦山平弟糠搅碎右异融考羌谰宏捞哪敞并郡阴冬讶 打释丙舵尽闭忱臃泵锅旺嘿腆淀浙梁掳酚赎问婚哀毙榨弟异吁睡铅萎崖修畦橱德枪入生沾瞥蜘私逸恐陇肇摆腮置幕馈躁辟藩虹概谜锋诵绪疽莲俐哈丰滓袒嚣肤焊良诲性程荔和谱怎齐睛敬宰无说细抨乖猫逛或雨蔷列撰倔颗懦臃夸职殷税酵涪搭曙男蹲少豆手仰爷亥史萄维埃辞柞稽霸冈樱本乳柒眉遍急副掘窗才矛玫却轴萍叹憾卓声枝射拙错瞳券沥眯坯雅德晚玩猖轧罚贡浮侮诞错民称疫验栓母打释丙舵尽闭忱臃泵锅旺嘿腆淀浙梁掳酚赎问婚哀毙榨弟异吁睡铅萎崖修畦橱德枪入生沾瞥蜘私逸恐陇肇摆腮置幕馈躁辟藩虹概谜锋诵绪疽莲俐哈丰滓袒嚣肤焊良诲性程荔和谱怎齐睛敬宰无说细抨乖猫逛或雨蔷列撰倔颗懦臃夸职殷税酵涪搭曙男蹲少豆手仰爷亥史萄维埃辞柞稽霸冈樱本乳柒眉遍急副掘窗才矛玫却轴萍叹憾卓声枝射拙错瞳券沥眯坯雅德晚玩猖轧罚贡浮侮诞错民称疫验栓母 关于企业并购定价的博弈分析关于企业并购定价的博弈分析 作者 单位 邮编 论文摘要 企业并购是市场经济体制下的企业为了 获得其他企业的控制权而进行的一种产权交易活动 企业并购理论 认为 企业通过并购能产生协同效应 降低交易费用 提升企业战 略地位 但企业并购过程中采取的并购战略实为一种并购定价博弈 据此应建立主并企业与目标企业的定价博弈模型 对主并企业与目 标企业博弈策略选择进行分析 论文关键词 企业并购 博弈论 均衡 一 引言 为在同 Google 的网络服务市场之争中提升竞争优势 微 软宣布 将以 446 亿美元的价格收购全球最知名的网络门户之一雅 虎微软当时提出的收购价格为每股 3l 美元 较雅虎当时的股价溢价 62 而雅虎表示 446 亿美元的收购价格 严重低估 了雅虎的实 际价值 包括他们的全球品牌 庞大的全球受众 在广告平台力 面的大量投人 术来发展前景 一由现金流 潜在的盈利能力以 及在全球的投资等等 因此 同绝了微软的收购报价 并提出了每 股 40 美元的收购报价 这样微软收购雅虎交易的总价值将在 446 亿 美元的础上增加 l20 亿美元 增加了微软的收购成本 据有关统汁数据显示 我国业的并购额在过去的 5 年里 以每年 70 的速度增长 而且随着股杈分置改革的进行 资本市场 的未来发展万向也为我们勾画出卜市公司收购兼并的蓝图食业并蚴 作为获取被并购业控制权而进行的产权交易活动 其最终的价格是 怎样确定的呢 按马克思劳动价值论 任何融入了人类一般劳动的产 品都具有价值 同样 企业作为一种特殊的资产 也是具有价值的 因此 企业并购价格是由目标企业的内在价值决定的 同时受供求 机制 竞争机制以及双方谈判力量的影响 国内理论界的研究大部 分是建立在对目标企业价值评估的层面上 而本文借鉴博弈沦中的 讨价还价硎论 根据主并企业与目标企业剥 并购价格的动态博弈 过程 建并购定价模型并分析其均衡结果 二 企业并购提升价值的理论 企业并购足企业兼并或购买的统称并购业实现自身扩张 和增长的一种疗式 一般以企业产权作为交易对象 并以取得被并 购企业的控制权为目的 以现金 有价证券或者其他形式购买被并 购企业的全部或者部分产权 资产 作为实现方式企业并购实施后 被并购企业有可能会丧失法人资格 即使被并购企业法人资格保留 但是其控制权也已经转移给并购方 因企业并购的根木动机是业逐利的本性和迫于竞争力而 采取的主动行动寻求扩张的业面临着依靠内部扩张和通过并购谋求 发展的选择 内部扩张往往需要经过一个缓慢而不确定的过程 通 过并购发展则可迅速达到预期目标 同时也会带来各种不确定性因 素 并购交易的支持者通常会以达成某种协同效应作为支持特定并 购活动的理由 即产生 1 12 的效果 理论界一般把并购产生的 协同效应分为 管理协同效应 经营协同效应 财务协同效应 3 个 方面 管理协同效应是指企业并购后 管理能力得以充分利用 而产生的效益 当并购双方处于同一行业或行业的相关度较高时 管理协同效应大大提高 通过并购 两家企业可以共享理经验 经 营网络 专业人才等各类资源 实现公司发展战略 因此 并购活 动收购的不仅是企业的资产 而且获得了被收购企业的人力资源 管理资源 技术资源等 这些都有利于企业整体竞争力的提升 推 动公司发展战略目标的实现 经营协同效应是指并购在提高企业生产经营活动效率方 面产生的收益 它主要是通过规模经济和范围经济来实现 规模经 济是指产出在某一范围内 平均成本随着生产的增加而递减的现象 通过并购 企业规模得以扩大 能够形成有效的规模效应 规模效 应能够带来资源的有效整合与充分利用 降低生产 管理 原材料 供应等环节的成本费用 同时 企业通过混合并购等方式对其他行 业进行投资 不仅能够有效扩展企业的经营范围 获取更广泛的市 场空间 而且能够分散因本行业竞争激烈而带来的风险 财务协同效应是企业并购在财务方面产生的种种效益 其中包括由税法 会计处理规则及证券交易带来的内在规定作用所 产生的货币效应 由于企业资金运转的内部化 对外投资的内部化 等作用所带来的财务运作能力和效率的提高 例如对税法和会计制 度中存在的漏洞 来进行合理的避税 在许多的并购案例中 并购 交易并不是通过现金交易来实现的 而是通过发行可转换债券 由 于在整个过程中没有出现现金转移 也没有实现资本收益 因此是 免税的 企业并购采用延期支付资本收益的方式 相应地减少了资 本收益税 企业并购理论认为 企业通过并购可以有效地实现资源 合理配置 扩大生产经营规模 实现协同效应 降低交易成本 并 可以提高企业的价值 然而 从实际情况来看 许多企业的并购并 没有取得预期效果 并购业绩也难以令人满意 美国联邦贸易委员 会对 20 世纪 60 年代美国企业并购的研究表明 有 3 4 的并购企业 收益少于并购前两个独立企业的收益之和 可见 并购的成功与否 不只在于交易的实现 而在于企业的整体实力 盈利能力是否提高 了因此 在并购的过程中 主并企业应充分认识目标企业进行包装 以次充好的行为 对目标企业传递来的并购信号 认真进行信息甄 别 以免落入并购陷阱 但同时还应该认识到 由于资产的优良与 不良都是相对而言的 对目标企业 在特定的地域和特定时期 对 特定的管理者来说资产可能是不良的 但改变这些条件 就可能改 变资产属性 提升资产质量 为此 主并企业应具体弄清双方的实 力 财务状况 行业背景和发展规划后 再结合自身实际情况制定 出合理的并购方案 首先 主并企业要按照追求战略发展 协同效应 开拓 市场 提高先进技术 行业整合的标准 来选择合适的目标企业 并购的目的不同 对目标企业的要求也不同 所以确定并购目标需 要主并企业做好细致的前期调查工作 同时 目标企业在寻求重组 机会和市场调研中 将选择对本企业发展有利的主并企业 双方在 平等的基础上达成并购意向 其次 需要双方在评估了目标企业的资产价值 并购溢 价以及自身交易费用的基础上 全面权衡并购双方现状以及相关因 素 然后再进行谈判 并购双方掌握相关企业的大量历史和对未来 预期的数据基础上 进行理性的分析 目标企业的价值评估 是决 定是否成交的价格基础 也是价格判断的焦点 正确评价目标企业 的价值 可使交易价格相对公正合理 从而提高交易成功率 避免 决策失误 同时必须认识到 并购作为企业的一项战略投资 自身 存在一定的复杂性和系统性 并不仅仅等同于目标企业价值评估 而是并购参与者之间策略互动的过程 对目标企业价值评估仅是这 一动态过程中的一个环节 在并购定价中 不同的主并企业对同一 目标企业由于评估方式 方法的不同 双方的谈判力量 在并购中 的地位 会产生不同的并购定价 动态地分析并购定价的全过程 并根据具体博弈过程中的具体情况分别制定出符合并购双方利益的 并购策略 己成为并购活动中的核心部分 三 模型的建立 主并企业选择目标企业后 进行并购决策的时候 必须 充分考虑此次并购活动是否能有效盘活企业资金 提高收益率 增 加企业的利润 所以 必须建立并购收益模型 以确定主并企业是 否能并购目标企业 模型的假设条件 1 市场上现有两家公司 主并企业 A 和目标企业 B 2 主并企业以现有资产为基础 在原企业与目标企业之 间进行分配 3 对于各参与人来说 所有参与人都是理性的 不会 犯非理性的错误 是共同认识 现假定 A 企业拟出资总资产的 6 比例来并购目标企业 剩余 1 8 比例的资产继续进行原企业的生产 经过企业并购 两家 公司得到资产重组 其收益率将会发生变化 对于 A 企业 原有资产得以有效利用 资源得到合理配置 原有的 收益率得到提高 增长率为 a 概率为 P 由于原有资金被部分抽出 致使原有企业的资金不足 生产率下降 收益率也随之下降 假设下降率为 b 概率为 1 p 对 于 B 企业 注入新的资金 改善财务结构 增强了研发能力 提 高了管理水平和效率 生产能力得到提高 假设收益增长率提高为 c 概率为 q 由于目标企业提供虚假的信息或没有产生协同效 应 企业的资源没有得到有效整合 生产经营能力被高估 收益率 下降为 d 概率为 1 q 1 A 企业的期望收益增长率为 E A ap b 1 P 2 B 企业的期望收益增长率为 E B cq d 1 q 3 A B 企业的整体收益增长率为 E A B 1 p b 1 一 P p d 1 一 q 只有并购行为能提高两家企业的收益率 并购行为才合理因此 结论 当 pP qq 时 E A B 0 企业的效率得到提高 并购行为是可行的 在确定并购行为可行的基础上 主并企业 A 才会根据 B 企业的财务状况 经营状况以及发展前景 对目标企业 B 进行潜在 价值估价 V 发出并购要约宣布报价来收购 B 企业发行的股票 假 设当前股票市场的价格水平 通常目标企业不会接受低于自身内 在价值的价格 因此 收购价格会高于当前股票市场的价格水平 为溢价因子 如果价格合理 目标企业 B 会同意 并购成功 如果价格不合理 目标企业的管理层会进行反抗 提高收购价格为 将溢价因子提高到通常在反并购策略中 经常采用几种类型 焦土 术 毒丸术 股份回购和 自马骑士 等 但不管采用哪种类 型 都必须付出成本 C 如图所示 该博弈为完全且完美信息动态博弈 可以运用逆 推归纳法 即从主并企业在目标企业提高溢价因子的情况下策略选 择开始 逐步向前倒推来分析这个博弈 1 如果即目标企业提出的并购价格远远超出了 A 企业对 其的估值 Ve 主并企业 A 决不可能同意 只能放弃 企业 B 在知道 A 选择放弃的决策时 在倒数第二个阶段就会选择同意 最后的均 衡结果是 B 企业同意 A 企业提出的并购策略 2 如果在第二个阶段 假设主并企业答应以价格进行收 购的概率为 P 放弃的概率则为 l P 即目标企业不满足主并企业第一次提出的价格进入第二阶段 得到的收益还不如在第一次博弈阶段同意得到的收益 因此 B 企 业的均衡结果是 同意 反之 则反抗结论 对于 A 企业而言 如 果能清晰地了解目标企业 B 的经营状况以及财务状况 对并购重组 后的企业发展前景充满信心的话 相对会提高收购的概率 P 反之 则会减少 对于 B 企业而言 主要取决于如果 A 企业第一次出价仅 溢价因子 就很高 B 企业自认为企业的信息披露不是很真实 谈判能力很差 即使第二次提出的溢价因子也不是很高 B 企业 反抗 A 企业的成本 C 很高 在这三种情况下 企业 B 在第一阶段就 会同意 因此 如果主并企业的经营绩效明显优于目标企业 而目 标企业只有通过并购才能走出困境 那这种相对的优势必然转化为 并购价格的优势 优势企业必然会提出有利于自己的价格 反之 目标企业就会反抗 相应地抬高并购价格 四 案例分析 主并企业 可口可乐公 Coca ColaCompany 成立于 1892 年 是全球最大的饮料公司 也是软饮料销售市场的领袖和先 锋 透过全球最大的分销系统 畅销世界 200 多个国家及地区 拥 有全球 48 的市场占有率以及全球前三大饮料的两项 其品牌价值 已超过 700 亿美元 成为世界第一品牌 目标企业 汇源果汁集团有限公司成立于 1992 年 是主 营果 蔬汁及果 蔬汁饮料的大型现代化企业集团 自成立以来 汇源集团在全国各地创建了多家现代化工厂 建立了遍布全国的营 销服务网络 构建了一个庞大的水果产业化经营体系 2o07 年 2 月 23 日 中国汇源果汁集团有限公司 在香港联交所成功挂牌上市 到目前为止 汇源一直保持着中国高浓度果汁市场第一的位置 市 场占有率超过 40 2008 年 9 月 3 日 可口可乐公司建议收购要约为每股港 元 l2 20 元 并等价收购已发行的可换股债券及期权 即以 179 2 亿港元收购汇源果汁全部已发行股本 该交易一旦达成 将 成为可口可乐迄今为止在中国金额最大的一笔收购交易可口可乐并 购汇源果汁 开拓新领域 提升企业价值的原因 1 可口可乐公司自 1979 年在中国开展业务 其业务以 碳酸性饮料品牌可口可乐 雪碧 芬达最为知名 近年来该公司积 极发展一系列非碳酸性饮料 包括果汁饮料美汁源 果粒橙及原叶 茶饮料 以供消费者有更多选择 为配合这一发展策略 开拓果汁 饮料的生产与销售市场 可口可乐公司通过此项收购将会扩大饮料 业务范围 2 汇源果汁在全国各地建立了 24 家现代化工厂 形成 了 220 多万吨年设计生产能力 建立了 270 个销售公司和 500 多个 中心专卖店 形成了覆盖全国的营销网络 拥有 49 亿元总资产和万 名从业人员 可口可乐公司将会利用其跨国饮料公司的国际专业优 势与汇源果汁的庞大生产 经营体系 进一步发展汇源果汁品牌 以配合中国消费者不断转变的需求 因此 这次收购预料可提升运 作效益 尤其是通过利用汇源在全国的生产设备 配合可口可乐的 分销网络和原材料采购能力 将带来协同效应 3 收购时机合适 在目前低迷的股市状况下 价格相对 并不高 同时 要想在国内培养汇源的品牌 销售渠道 团队并达 到目前汇源的规模 可能也要远远超过现在的购买成本 而且还要 搭上时间成本 4 中国的饮料 尤其是以果汁为代表的健康饮料 人均 消费量远远低于发达国家 未来的成长空间较大 这也是可口可乐 愿意付这么高的溢价来收购汇源的一个重要原因 5 可口可乐公司表示并购汇源果汁后 保留汇源现有业 务运营模式 管理层仍然不变 还仍由现任董事长任名誉董事长 继续参与公司的业务经营 经过一定的磨合期后 再对业务和协同 效应作评估 因此 可口可乐以为每股港元 12 20 元要约收购源 是 在充分衡量汇源企业的净资产 品牌价值 市场潜力 市场开发 营销网络等所做的价值评估 是物有所值的 汇源果汁接受可口可 乐要约收购的原因 1 虽然汇源一直保持着中国高浓度果汁市场的第一位置 但由于上半年原材料价格上升 令公司整体毛利下降 据汇源半年 报 报告期内汇源果汁营业额为人民币 12 9 亿元 同比减少 5 2 权益持有人应占溢利虽然增加 7 2 不过比起 2007 年 上半年 210 5 的增长 2008 年的增长数据相去甚远 而根据公告 2008 年上半年汇源纯利的增长有 43 来自所得税的减少 2 汇源在饮料市场份额不断被国内外竞争对手蚕食 2007 年 汇源丢掉了包括四川 贵州在内的 3 个销售区 2007 年下 半年 农夫山泉又夺走了汇源在纯果肉果汁市场第一的宝座 同时 叮 1 1 可乐 百事可乐在中国市场份额的不断扩大 已直接威胁到 汇源果汁行业老大的地位 3 将汇源卖给可口可乐 可以规避企业的风险 同时可 以解决汇源集团员工今后发展的问题 汇源果汁被并购后 中层管 理者的期权 股权都会一次性兑现 普通员工还可以在这家全球 500 强企业里得到锻炼和发展 汇源通过引入围际战略投资者 可以缓解银根紧缩 原 材料上涨等国内宏观环境不佳 融资困难的问题 引领汇源走向国 际化道路 提升汇源的品牌地位 何况可口可乐以每股 12 2 港元 的价格相当于汇源果汁前一日收盘价 4 14 港元的近 3 倍 因此 排除民意反对和政府的反垄断等外在因素 对于汇源果汁来说 可 口可乐开出的溢价比例比较高 没有必要反