收益法评估企业价值操作指导意见(试行)

收益法评估企业价值操作指导意见收益法评估企业价值操作指导意见 试行 目目 录录 第一章 总则 第二章 项目承接 第三章 企业价值评估方法及选择 第四章 收益法评估企业价值的内涵及评估思路 第五章 收益法基本模型及其适用前提 第六章 收集资料与现场勘察 第七章 访谈 第八章 财务报表调整 第一节财务报表调整的原则和内容 第二节部分科目调整的实务操作 第九章 财务报表分析 第一节目前常用的财务比率 第二节其他常见的财务比率 第十章 企业分析 第十一章 收入 成本与费用的分析与预测 第一节收益预测口径 第二节收入的预测 第三节成本及毛利率的预测 第四节销售费用和管理费用的预测 第五节财务费用的预测 第六节资产减值损失 营业外收支的预测 第七节投资收益的预测 第八节企业所得税的预测 第十二章 负债的分析与预测 第十三章 营运资金的分析与预测 第十四章 折旧摊销和资本性支出的分析与预测 第十五章 折现率的预测 第一节折现率的定义 第二节折现率的分类口径 第三节收益法三大基本原则 第四节折现率模型简介 第五节常用的折现率模型分析 第六节通货膨胀的问题 第十六章 缺少流通性折扣 控股权溢价及缺乏控制权折价 第一节缺少流动性折扣 第二节控股权溢价 缺少控制权折价 第十七章 协同效应 第十八章 评估结论的合理性分析 敏感性分析 附件 收益法评估计算表 收益法评估企业价值操作指导意见收益法评估企业价值操作指导意见 试行稿 第一章第一章 总则总则 第一条第一条 本指导意见遵循财政部 中评协发布的 资产评估准则 基本 准则 资产评估职业道德准则 基本准则 及 资产评估准则 评估报 告 资产评估准则 评估程序 资产评估准则 企业价值 等具体准 则 本公司执业规程及监管单位的相关规定制定 第二条第二条 本指导意见仅对采用收益法评估企业价值提出相应的操作程序和 要求 仅是一种基本程序 第三条第三条 本指导意见以制造业企业特点为出发点 在指导意见中未作特别 提示和说明的 均指制造业企业 第二章第二章 项目承接项目承接 第四条第四条 项目经理和 或资产评估师 简称 评估师 在承接项目时 至少 应明确以下基本内容 1 委托方和被评估单位基本情况 2 评估目的 具体的经济行为及经济行为的方案 3 评估基准日 4 评估对象和范围 评估师应特别关注相关监管的特别要求 如国资监管 证券监管 保险监 管 银行监管等 第五条第五条 评估师应在承接项目后的第一时间与委托方和 或被评估单位联系 沟通 了解必要的信息 并指导被评估单位准备 申报 填写相关资料 第六条第六条 评估师在承接项目后 对上述事项有了一定了解的基础上 应该 编制 评估计划书 评估计划应该关注 1 应与评估对象相对应 2 股东部 分权益可能对应标的的企业全部资产及负债 3 采用资产基础法评估时应关注 基准日资产负债表外的资产或义务 评估计划中对选用市场价值以外的价值类型应有明确的定义和选择理由 价值类型的选择主要取决于 1 评估目的 2 义务性质 3 对委托方特 殊要求 需分析合理性 4 可收集的资料 评估计划中 对评估方法的选择应有明确的判断 并对方法有基本的详细 介绍 第七条第七条 承接项目应关注和在报告中描述的内容 1 过往相同股权或可能 被比较的股权价值评估结果 发现可能与本次评估价值有重大差异及可能原因 2 过往评估报告对应行为是否实现 实现的价值与评估结果的关系 第八条第八条 关注需要引用相关机构出具的专业报告 依据 如与经济行为相 关的专项审计报告或年度审计报告 需要引用的土地使用权估价报告 需要引 用的矿业权评估报告 律师出具的重大事项的法律意见书 作为评估重要依据 的其他报告 可行性研究报告 矿产储量核实报告 森林资源普查报告 司法 调查报告等 第九条第九条 项目承接应该关注相关的准则和行业标准 如涉及房地产的 遵 循房地产估价规范 土地估价规范 涉及矿业权的 遵循 矿业权评估准则 涉及境外资产 企业 的 遵循国际评估准则或特定国家或地区的评估准则 涉及特殊行业的 关注特殊行业的标准对价值判断的影响 常见的特殊行业有 民航 水运 公路 铁路 船舶 冶金 能源 化工 医药 媒体 银行 保 险 证券 信托 担保 典当等等 第三章第三章 企业价值评估方法及选择企业价值评估方法及选择 第十条第十条 企业价值评估内涵 企业价值评估是指评估师依据相关法律 法规和资产评估准则 对评估基 准日特定目的下企业整体价值 股东全部权益价值或者股东部分权益价值等进 行分析 估算并发表专业意见的行为和过程 企业价值评估业务分为两类 一类是评估企业价值 enterprise value 即企业的整体价值 另一类是评估权益价值 equity value 即股东全部权益 价值或部分权益价值 企业价值评估的评估对象是企业整体 股东全部权益或 部分权益 企业价值评估范围可能涉及到被评估企业的全部资产和负债 或者 是被评估业务所对应的相关资产和负债 关于企业价值评估师应当清楚认识到 1 企业价值一般不等于企业资产价值之和 它们之间的差异为企业商誉 2 股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积 评估师评估股东部分权益价值 应当在适当及切实可行的情况下考虑由于控股 权和少数股权等因素产生的溢价或折价 评估师应当在评估报告中披露是否考 虑了控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价 第十一条第十一条 三种基本方法简介 三种基本方法比较 方法比较 资产基础法 成本法 收益法市场法 衡量价值 的角度 企业资产重置未来盈利能力市场交易途径 理论基础劳动价值论效用价值论 新古典经济学的价 值论 假设前提 以替代理论为基础 即一项资产的价值不 会大于其所有组成部 分的总价值 一项资产的交易价格不 会高于该项资产未来能 够给买方带来的效用 也不会低于该项资产能 够给继续经营的卖方带 来的效用 市场是有效的 适用前提 资产可以完整识别并 估算 可持续经营 未来收益 和风险可以预测 市场有效 具有可 比交易案例 局限性 在评估中很难考虑那 些未在资产负债表上 反映的资产 如企业 的研发支出 订单 自创商誉 销售网络 等 且资产基础法以 重建企业要素资产为 出发点 难以反映企 业所有资产要素有机 组合以后所产生的整 合效应 无法体现 1 1 2 的可能 也难 以体现出企业作为一 个持续经营和持续盈 利的经济实体的价值 收益法是在预测企业未 来收益及量化其风险的 基础上估算价值的一种 方法 在评估实务中 如果目标企业收益是正 值且具有持续性 那么 运用收益法评估是较好 的选择 如果企业处于 亏损状态 企业收益具 有周期性 拥有较多的 闲置资产 经营状况不 稳定或者风险水平难以 衡量等 那么使用收益 法评估可能是不合适的 由于企业的唯一性 和产权交易的有限 性 较难在市场中 找到与被评估企业 相似度较高的参照 企业或者交易案例 另外 对价值比率 的调整是运用市场 法极为关键的一步 这需要评估师有丰 富的实践经验和较 强的技术能力 第十二条第十二条 评估方法选择 按照资产评估的科学性和合理性的要求 不论是评估方法的正常选用 或 者是评估方法选用的合理替代 都应本着内在的约束优先的原则 即 先考虑 评估方法本身的合理性 效率性 再考虑外部条件的满足程度 以此来确定资 产评估方法 从具体操作的层面讲 评估方法的选择受各种评估方法运用所需的数据资 料及主要经济技术参数能否收集的制约 企业价值评估实务操作过程中 三种 基本方法选择的基本原则如下 1 当企业的每项资产和负债都可以被识别并用适当的方法单独评估时 一 般可采用资产基础法 当存在对评估对象价值有重大影响且难以识别和评估的 资产或者负债时 应当考虑资产基础法的适用性 2 企业可持续经营 评估师结合企业的历史经营情况对未来收益和相应风 险可以合理预测 且所获取的评估资料较充分 可采用收益法评估 当未来收 益极其相应的风险存在较大不确定性 则运用收益法得到的评估结果的准确度 将大打折扣 3 当评估师能获取较充分 可靠的可比企业经营和财务数据且可收集到的 可比企业数量足够 可采用市场法评估 当交易案例的非公开信息不能完整搜 集 并且对交易结果存在重大影响 则运用市场法得到的评估结果准确度将大 打折扣 第四章第四章 收益法下企业价值评估的内涵及评估思路收益法下企业价值评估的内涵及评估思路 第十三条第十三条 收益法基本内涵 企业价值评估中的收益法 是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现 以确定评估对象价值的评估思路 收益法中常用的两种具体方法是收益资本化 法和未来收益折现法 未来收益折现法通过估算被评估企业将来的预期经济收益 并以一定的折 现率折现得出其价值 在未来收益折现法中 对未来几个时段的收益都会进行 评估 这些收益通过使用现值的方法运用折现率转换为价值 收益资本化法是将企业未来预期的具有代表性的相对稳定的收益 以资本 化率转换为企业价值的一种计算方法 在收益资本化法中 一个具有代表性的 杠杆收益被除以或乘以资本还原因子就可以将收益转换为价值 第十四条第十四条 收益法评估思路及适用情况 1 以利求本 的思路 收益法是 以利求本 的思路 是通过估算被评估资产的未来预期收益并 折算成现值 借以确定被评估资产价值的一种资产评估方法 从资产购买者的 角度出发 购买一项资产所付的代价不应高于该项资产或具有相似风险因素的 同类资产未来收益的现值 2 从行业角度看收益法的适用情况 1 对拥有特许经营权 生产许可证 及实行严格的市场准入制度的企业 如 制药 金融 高速公路等宜采用收益法 2 对实行垄断经营的部分社会公益性实业 应充分考虑其产品或者服务 价格的形成机制 对其中实行政府定价或者政府指导价的企业如自来水公司 煤气公司可以采用收益法 但是要避免对其价值的高估 3 对于某些具有战略意义但是尚无经济效益的企业价值的评估如公路建 设 垃圾处理 公共运输企业一般不宜采用收益法 4 对于收益主要不是依靠有形资产 而主要源于技术 管理要素投入的 企业如 设计院 工程咨询公司 软件开发公司 网络服务公司等一般宜采用 收益法评估 5 对于会计报表利润亏损 但其实是由于折旧数额较大的资本密集型企 业如酒店 城市轨道交通 发电厂或者是由于前期研发投入较大但未来具有客 观现金流量的企业如高新技术企业 只要企业未来年度的净现金流量折现后为 正 就可能适用持续经营的假设前提并适用收益法 6 对于一些暂时性亏损 对被评估企业而言 如是非经常性损益导致的 亏损 如一次性处置财产损失 巨额产品退货 不利于公司的重大诉讼判决等 可能只是一次性的而不会影响未来盈利的预测 对所在行业而言 如是产品价 格的下跌 所需原材料的价格上涨 这种情况下 如果预期随着问题的化解 企业的盈利会很快而非缓慢的恢复 评估可以考虑估计出并扣除这些成本的影 响后的盈利 作为预测收益 7 对于长期性或者经营者问题的亏损 一些是因为以往的战略抉择 一 些是因为经营的无效率 一些纯属于融资性的问题 这种情形 扭亏为盈 需 要企业经营决策 甚至企业资本结构进行重大调整 应当十分谨慎 评估实务 中应视不同的评估目的 不同的价值类型等评估项目的具体情况进行判断是否 能够用收益法评估 8 对于周期性行业来说 一个公司的亏损可能并非因其经营方式引起 而是由企业所处的生命周期的阶段引起 如处在首先要对基础设施进行巨额投 资的行业 前阶段企业经营亏损是必然的 一旦完成投资企业就能产生收益 盈利也将转而为正 如处在企业初建期的研发支出 会导致亏损 但一旦研发 成果应用到经营 就能产生收益 盈利也将转而为正 企业未来年度的净现金 流量折现后为正 就可适用收益法 第十五条第十五条 评估假设 假设是指依据有限事实 通过一系列推理 对于所研究的事物做出合乎逻 辑的假定说明 假设是为了突出主要变量而锁定其他变量 是社会科学常用的 一种方法 资产评估通过模拟市场变化来判断资产价值 评估假设是评估条件 的某种抽象 任何一项预测都是建立在一定的假设或基准之上 在很大程度上 假设决定了预测结果 1 评估假设的基本认识 评估师对于评估假设的认识应至少做到以下几点 1 收益预测的假设条件 应当结合评估项目的具体情况确定 不同的行 业 不同的企业运营模式 由于企业面临的宏观 微观环境不同 企业自身的 经营条件不同 其收益获取的方式也不同 不可能有完全相同的假设条件 2 假设条件的变化 通常会引起收益预测结果的变化 因此收益预测的 假设条件 在一定程度上比预测结果本身更重要 评估报告一般应披露 评估 师认定假设条件在评估基准日时成立 当未来经济环境发生较大变化时 将不 承担由于假设条件改变而推导出不同评估结论的责任 3 基本合理的假设是 在尽职调查时可以预见的变化因素作为变量处理 不能或难以预见的变化因素作为常量处理 4 评估师不仅要清楚如何设定 选择和使用评估假设 同时还必须清楚 充分披露资产评估中所使用的评估假设既是评估报告撰写的基本要求 也是告 知评估报告使用者了解评估结论的约束条件 引导报告使用人正确理解和使用 评估结论的必备条件 2 评估假设分类和设定 1 评估假设分类 在国际评估惯例中 已将评估假设分成多种 包括前提 基本假设和具体 假设 特殊假设和非真实性假设等 在收益法评估实务中一般将假设分为基本 假设 具体假设和特殊假设 基本假设 公开市场还是非公开市场 交易还是持续经营 如持续经营假 设 产权主体变动假设 破产清算假设 结 歇 业清算 改变经营方式 调 整产品结构 改变主营业务 类似于房地产估价中的改变用途 的假设等 宏 观政治 法律 经济 社会环境的稳定性等宏观情况 与评估对象经营活动相 关的税收及与企业相关的法律 法规 税负 利率 汇率变化 物价或通货膨 胀 人口 产业政策的变化趋势等 环境假设 具体假设 对评估对象的物理 法律 经济状况的假设 如委托方提供的 资料具有真实 合法 完整性 对评估对象外部状况的假设 对评估分析中运 用数据的完整性的假设 评估对象未来管理和业务运作方向 如是否在预测中 考虑了追加投资 销售网点的增加或减少 营销策略的变化 产能的变化 人 力资源的变化 管理团队的变化与否等 企业未来财务预测中涉及的收入 成 本 现金流 关联交易是否以公平交易为基础等 资产利用程度 使用范围假 设 特殊假设 对评估结果有重大影响的假设 如 租赁 非市场价格租赁 有抵押的不能假设为没有抵押 只能说是评估中没有考虑抵押权对评估结论的 影响 履行特殊评估程序 如未履行详细的现场调查 或无法履行现场勘查 采用了未经调查确认或无法调查确认的资料数据 对其状态 资料真实性的假 设 如果假设 包括基本假设或具体假设 是为了特定的评估项目而做出的与 真实情况相反的假设 该假设为非真实性假设 2 评估假设设定 评估假设的设定不是任意的 评估师不得随意设定没有依据 不合情理的 评估假设 不得在已知委托方或其他信息来源方提供的某些信息资料是不真实 的情况下 用假设形式设定这些资料是真实的 并在此基础上进行评估 实务 中 设定评估假设时主要应考虑 与评估目的及其对评估的市场条件的宏观限定情况对应 与评估对象所处的市场环境 产业政策等对应 与价值类型对应 与评估对象的权利 物理状况 自身的功能和在评估时点的使用方式与 状态 产权变动后评估对象的可能用途及利用方式和利用效果等对应 3 以下是滥用评估假设的几种情况 包括但不限于 实务中应注意避 免 违背国家法律法规规定或行业政策 包括行业准入制度 的假设 与评估目的或价值类型明显相悖的假设 被评估资产权属明显相悖的假设 对委托方提供的信息资料不加分析 用假设形式设定 委托方提供的 这 些资料是真实的假设 不考虑产品生命周期的假设 超越企业生产能力而不考虑追加投资的假设 只考虑企业生产能力而不考虑市场最大容量的假设 无视正在发生的变化而假设其不变的假设 违背科学规律的假设 第十六条第十六条 收益法相关期限的确定 1 收益期的确定 收益期限分为永续年限和有限年限 从目前评估实践看 一般假设永续 永续年限下通常分两阶段预测 详细 预测期一般需考虑企业趋于稳定状态前的一段合理期限 实务中一般考虑稳定 期开始的 5 年 并假设 5 年以后的永续预测期内各项预测一般保持不变 因此 当企业尚未达到稳定期时 详细预测年限应该大于 5 年 当收益期受法律法规 合同约定以及自然条件约束等相关因素影响的时候 需要考虑采用有限年限 结合实务一般以下情况应考虑有限年期预测 1 企业的经营期限受到法律法规等的限制 这种限制可能是对整体企业 而言 也可能是对企业经营所必须的某种单项资产而言 目前我国相关的法律 法规限制主要集中在高能耗 高污染 产能过剩的行业 如小钢铁 小火电 小水泥等 2 企业经营依赖于耗竭性资源 所谓耗竭性资源是指耗竭性的 不可再 生的自然资源 矿产资源 如石油 天然气 煤 铁 铜等 例如矿产资源采 选企业 以及以耗竭性资源为主要原料的企业如金属冶炼企业 石化企业 火 电企业等 3 企业正常经营所必须的主要生产资料的取得与否存在不确定性 其中 最有代表性的为房地产企业 对于房地产企业收益期限的确定 通常结合评估 假设确定为有限年期 其收益期限至基准日所拥有的全部土地资源开发完毕为 止 4 企业具有核心盈利能力的资产有明确的使用期限制 通常有使用期限 制的资产大多为无形资产 如公路桥梁收费权 专利技术许可使用权 商标使 用权 特许经营权等 但是如果预计未来续期的障碍较小且成本可合理估计 则可认为相应企业的收益期限为无限期 5 企业的投资者有明确的清算 重组或其他处置计划 2 详细预测期的确定 收益法隐含的一个假设前提是详细预测期后企业达到稳定状态 只有稳定 状态后才可以结束详细预测 1 一般达到稳定状态企业的特点是 投资收益率逐步向社会平均利润率回归 因为任何公司都不可能永远获得 超额收益 在内外环境作用下其投资收益率将逐步向社会平均利润率回归 实际的销售增长应接近于一种均衡水平 公司的投资活动趋于减少 公司只对现有生产能力进行简单的更新 常规 的改进及升级 公司的成本结构应该基本定性 公司的资本结构应该接近行业平均水平 公司的风险水平达到市场平均水平 只有显示上述特征 说明详细预测期已经足够长 企业已经达到稳定状态 最后一期的财务数据基本能代表永续期的状态 按照惯例 我们一般都采用 5 年作为详细预测期 但是如果某些特殊情况下 详细预测期的期限需要特别考 虑一些因素再进行确定 2 详细预测期确定时需特别考虑的因素 存在税收优惠 通常应当预测到税收优惠期结束 周期性波动的企业 预测期应当包括一个完整的周期 其中最后 1 年预测 应该反映正常年份的水平 而不应当是处于业务周期波峰或谷底年份的水平 增长率高的行业或者公司 可能需要较长的时间达到均衡状态 因此预测 期相对要长一些 迅速成长的或者刚经历重大变动的企业 比如预测后期有较大的投资至第 5 年产能尚未正常发挥 或者企业出现新产品 新业务或新市场 比如新开拓 国外市场 等需要更多期间以达到产能或产品的稳定期 多业务且不在同一时间达到均衡状态的公司 延长预测期 直到公司的各 项业务都常态增长 3 折现期的确定 企业价值收益法评估最主要的是两种类型的收益流 经营收益流和分红收 益流 经营收益流理论上通常假设均匀分布在整个年度期间 应该符合 期中 折现条件 因此采用经营现金流进行收益法评估一般应该采用 期中 折现模 式 实务中 很多企业业务有一定的季节性 现金流可能集中在年底 如果按 年末折 现应进行折现系数调整 分红收益流是企业给股东以分红派息的方式所形成的收益流 该种收益流 通常在年末实现 因此该种收益流通常适用 期末 折现的方式 另外 需注意终值 即永续期段价值 的折现期 4 有限年期终值的确定 因前述各种原因导致企业经营为有限年期情况下 当企业在持续经营若干 年后 将面临整体转让或清算 当企业整体转让时 终值为企业在经营期末的 整体转让价格 当企业在经营期末进行清算时 需考虑到期时固定资产和无形资产变现价 值 营运资金的回收额 企业经营期末付息债务以及经营期末当期的净利润 折旧和摊销等等 以及是否考虑人员安置 弃置费用等 合理估算终值 其中 事先约定了到期清算资产的特殊处理方式的 按合同约定执行 比如中外合作 企业等 一般情况下 有限年期的终值计算公式如下 期末企业自由现金流终值 经营期末当期净利润 折旧摊销 税后利息 追加 资本 经营期末固定资产 无形资产回收额 经营期末营运资金回收额 当期企业现金流 期末固定资产 无形资产变现值 期末营运资金回收额 期末权益现金流终值 经营期末当期净利润 折旧摊销 追加资本 经营期末 固定资产 无形资产回收额 经营期末营运资金回收额 经营期末长期负债本息 和 当期权益现金流 期末固定资产 无形资产变现值 期末营运资金回收额 经营 期末长期负债本息和 一般地 当期现金流可并入预测期现金流中预测 因此计算终值时主要考 虑期末固定资产 无形资产变现值和期末营运资金回收额两项 其中 经营期末当期追加资本 若经营期末当期无资本更新或其他资本性支出 则 经营期末当期追加资本等于当期营运资金增加额 经营期末固定资产变现值 生产性企业一般按重置成本法评估 有市场价 值的房地产可按基准日市场价考虑一定折旧评估 到期无法转卖的专用设备等 可按拆零变现评估 如果单项固定资产期后仍有稳定收益的 如出租商业房地 产 也可按收益法评估 经营期末无形资产的变现值 与生产经营收益直接相关的如专利技术等已 无收益的可评为 0 可以转卖的按转卖价 土地按基准日市场价结合使用年限 评估 经营期末营运资金回收额 即经营期末当期营运资金总额 经营期末长期负债本息和 结合借款考虑 一般假设期末前短期借款已还 清 提示 在计算现值时应特别注意 期末固定资产 无形资产变现值 期末 营运资金回收额在折现时一般不视为均匀折现 第五章第五章 收益法基本模型及其适用前提收益法基本模型及其适用前提 第十七条第十七条 常用收益模型介绍 1 股利贴现模型 股利贴现模型由 Williams 1938 最先提出 该模型认为 股票的价值等 于股票持有人所收到的未来股利的贴现值 其具体表达式如下 k j jtkt k tt rdEV 11 1 这里 Vt表示第 t 时刻股票的价格 Et dt k 表示人们预期第 t k 期间将要 收到的股利 rt j表示 t j 期间的贴现率 假定投资者对风险的偏好为中性 则贴现率可用无风险收益率来代替 假定未来的贴现率固定不变为 r 时 股利 贴现模型又可表示为 股利贴现模型以实际向股东分配的现金为贴现对象 因此 要计算企业的 1 1 k k ktt t r dE V 内在价值 必须对未来无限期的股利支付做出准确预测 这在实际运用中几乎 不可能 因为实践中我们仅能对未来有限期进行预测 因此 要计算企业的内 在价值必须预测比股利更为本质的东西 于是人们想到用自由现金流代替股利 概念 并由此提出了自由现金流量贴现模型 2 2 自由现金流量贴现模型 自由现金流量贴现模型 自由现金流量贴现模型主要包括股权自由现金流模型和企业自由现金流模 型 1 股权自由现金流量模型 直接法 股权自由现金流量 FCFE Free Cash Flow of Equity 是指归属于股东 的现金流量 是企业支付所有营运费用 再投资支出 所得税和净债务支付 即利息 本金支付减发行新债后的净额 后可分配给股东的剩余现金流量 FCFE 的计算公式为 FCFE 净利润 折旧摊销 资本性支出 营运资金追加额 债务本金偿还 新发 行债务 2 企业自由现金流量模型 间接法 企业自由现金流量 FCFF Free Cash Flow Of Firm 也称全投资现金流 是指归属于包括股东和付息债务的债权人在内的所有投资者的现金流量 是企 业支付了所有营运费用 进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有 投资者分派的税后现金流量 FCFF 是企业所有权利要求者 包括普通股股东 优先股股东和债权人的现金流总和 其计算公式为 FCFF 净利润 税后利息 折旧摊销 资本性支出 追加营运资金 EBIT 1 税率 折旧摊销 资本性支出 追加营运资金 基于自由现金流的企业价值评估是通过考虑企业未来自由现金流量和资本 的机会成本来评估企业的价值 它所反映的是企业经营活动所产生的 不影响 公司正常发展并且可以为企业所有资本索取权者提供的现金流量 FCFF 模型认 为企业价值等于企业预期现金流量按企业资本成本进行折现 n t t WACC FCFF Vt 1 1 3 收益模型的适用性 1 股利贴现模型 股利贴现模型主要用于缺乏控制权的股东部分权益评估 衡量投资收益的 标准为 分红收益流 缺乏控制权的股东部分权益 以前年度未分配利润 本 年经营净利润 法定公积金 任意公积金 所谓分红收益流就是指企业期末经营 决算后 给股东以分红派息的方式所形成的收益流 该种收益流通常体现企业 缺乏控制权的股东部分权益 由于缺乏控制权的股东只有获得分红 才能收到 收益流 因此该种收益流通常适用期末折现的方式 2 股权自由现金流量模型 股权现金流 经营净利润 折旧 摊销 资本性支出 营运资金增加 负息负债 本金减少 可以用于控股权评估 例如银行 保险等金融企业 一般来说 FCFE 模型可能更适用于那些业务结构简单 业务规模不是太大 融资渠道相对 单一 融资规模不是太大的企业 因为这些企业的债务变动预测相对容易 现 金流入可认为是均匀分布在整个年度期间的 因此应该采用期中折现模式 3 企业自由现金流量模型 投资回报的衡量标准为 经营净利润 折旧 摊销 全部负债利息 1 T 资 本性支出 营运资金增加 实际为全部投资的回报 多用于控股股权的评估 同 理采用期中折现模式 4 收益模型分析及选择 目前国内外实务中较多采用 FCFF 采用 FCFF 的好处在于 FCFF 不需要明 确考虑与债务相关的现金流 而在估计 FCFE 时必须考虑这些与债务相关的现金 流 在财务杠杆预期将随时间发生重大变化的情况下 这个好处对于简化计算 节约时间非常有帮助 模型选择可以参照一定的标准来判断 以 FCFF 为例 被评估企业存在以下 几种情况 建议优先考虑 FCFF 模型 融资要求高 如果被评估企业的经营资金主要来源于对外融资 且多种 渠道并行 存在多种融资成本 使得评估人员对企业未来所需的资金来源难以 合理预期 信息获取困难 评估人员执行评估程序时 被评估企业本身难以提供准 确具体的战略规划和筹资计划 企业未来发展具有较大的不确定性 因此对借 款情况难以预测 业务复杂 被评估企业涉及多个领域的经营业务 各项业务之间不存在 明显的上下游关系或者相关性 难以对各业务领域的资金投入进行分配 同时 企业处在上升阶段 存在多种领域扩张的可能性 评估人员很难对未来发展进 行很好的判断 因此不建议对企业与债务相关的资金流进行预测 组织结构复杂 如果被评估企业为集团公司 组织结构较复杂 具有多 个稳定经营的分支机构或子公司 彼此之间相互关联 存在交叉持股等情况 且在资金管理上集权化管理 因而对母公司资金分配上主要依仗管理层的决策 和集团战略规划 评估人员仅仅依靠短暂的时间难以对整个集团公司的运作有 深入的了解和准确判断 因此不适宜对企业未来借款情况进行预测分析 综上所述 FCFE 模型应用的前提应该是付息债务变动的预测相对容易和可 靠 因此 FCFE 模型可能更适用于那些业务结构简单 业务规模不是太大 融 资渠道相对单一 融资规模不是太大的企业 因为这些企业的债务变动预测相 对容易 而对于业务结构复杂 规模较大的大型企业集团和跨国公司等 其融 资渠道和形式多种多样 融资规模往往是从整个企业集团的资金需求角度统筹 规划 而不是由某一单体公司的资金需求决定的 其付息债务变动的预测将非 常困难 这些企业可能更适用 FCFF 模型 从目前国内评估实务的实践来看 主流评估机构大多优先选择 FCFF 模型 体现了与国际惯例接轨的趋势 第十八条第十八条 收益模型的表现形式 以 FCFE 模型为例 其模型可以有以下几种表现形式 1 一阶段式 如果公司一直处于稳定增长阶段 以一个不变的比率持续增长 那么这个 公司就可以使用稳定增长的模型进行估价 1 模型 在稳定增长模型中股权资本的价值是三个变量的函数 下一年的预期收益 稳 定增长率和投资者的要求收益率 10 grFCFEP 其中 企业当前的价值 0 P 下一年预期的收益 1 FCFE 公司的资本成本 亦是投资者的要求收益率 r 收益的稳定增长率g 2 限制条件 模型中使用的增长率必须是合理的 它与公司所处的宏观经济环境的发展 速度有关系 作为一种通用规则 公司的稳定增长率不会超过其所处的宏观经 济增长率 1 2 个百分点以上 公司处于稳定状态的假设也说明了公司必须具备的其他维持稳定增长所需 的条件 一家公司要能够实现稳定增长 就必须具备下面两个特征 折旧能够完全弥补资本性支出 企业的贝塔值为 1 如果应用其他模型来估计公司的资本成本 那么其 结果与市场全部股票的平均股权资本成本相接近 2 二阶段式 两阶段估价模型适用于那些预计会在一定时间段里快速增长 然后再进入 稳定增长阶段的公司 1 模型 企业价值由两部分组成 一是超常增长时期每年收益的现值 二是超常增 长时期结束时期末价值的现值 连续价值 企业价值 高速增长阶段收益的现值 期末价值现值 nt t rPrFCFE 1 1 n 其中 第t年的收益 t FCFE 高速增长阶段期末的企业价值 n P r 高速增长阶段内股权投资者的要求收益率 期末价值一般使用永续稳定增长模型或永续不变模型来计算 n P ntnntn rFCFEPgrFCFEP 1n1 或 其中 第二阶段稳定增长阶段的增长率 n g 稳定增长阶段内投资者的要求收益率 n r 2 限制条件 我们在估计高速增长阶段期末 FCFE 的时候 往往已经使用了对第一阶段的 假定 因此这些假定也应与稳定增长阶段的假设相一致 比如公司在超常增长 阶段内的资本性支出可能会远远大于折旧 但当公司进入稳定增长阶段后 二 者之间的差距应该减小 3 三阶段式 适用于那些要经历三个不同增长阶段的公司 三阶段一般是 起初的高增 长阶段 增长率下降的过渡阶段和增长率保持不变的稳定阶段 1 模型 模型计算了全部三个增长阶段预期收益的现值 n n t t t rPrFCFErFCFEP n n 1 1 1 2 t0 t从1 n1 tn从n1 1 n2 其中 P0 当前企业的价值 第t年的FCFE t FCFE r 股权资本成本 过渡阶段期末股票的价值 2 n P 12 nn grFCFE n1 高速增长阶段的结束时间 n2 过渡阶段的结束时间 2 限制条件 由于模型假定了公司的增长速度会经历三个不同的阶段 高速增长 过渡 和稳定增长 所以其他变量的假定都必须与这一增长率的假设相一致 资本性支出和折旧 当公司从高速增长阶段过渡到稳定增长阶段的时候 其资本性支出与折旧的关系自然也会改变 在高速增长阶段 资本性支出可能 会比折旧大得多 而在过渡阶段 二者之间的差距应该逐步缩小 在稳定增长 阶段 资本性支出和折旧应该大致持平 风险 随着公司增长率的改变 它的风险特性也会随之改变 在 CAPM 模 型中 随着增长速度的下降 公司的 值总会趋向于 1 同样 FCFF 模型的表现形式也可分为如上一段式 二段式和三段式三种形 式 第六章第六章 收集资料与现场勘察收集资料与现场勘察 第十九条第十九条 在被评估单位完成相关准备工作以后 项目小组进入现场 首 先需要做的是收集相关信息 资料等 涉及评估的信息 资料大体可分为三个方面 1 企业的内部信息 包括企业财务信息 法律文件和经营数据 2 企业经营环境的宏观经济形势和产业发展信息 3 市场数据 上述内容可以参考工作底稿 客户所需提供资料清单 第二十条第二十条 公司内部信息资料 包括但不限于以下内容 1 公司财务报表 最近 5 个财务年度的资产负债表 损益表 现金流量 表和股东权益表 同上年度的纳税记录 从评估基准日算起的过渡期报表以及 以前年度同期比较报表 注 如果评估基准日不是财务年度末 则从上一会计 年度日至评估基准日的这一段时间就是过渡期的财务报表 我们习惯称为一期 报表 目前执行中 一般取最近 3 个财务年度经 未经 审计的各项会计报表 以及从评估基准日算起的过渡期报表 2 其他财务数据 资产明细清单 厂房 建 构 筑物 与设备明细清 单以及各项折旧表 历史年份应收账款总览 历史年份应付账款总览 公司拥 有可流通证券和预付费用清单 存货明细表 汇总表以及存货记账方法的信息 设备或装备租售概况 现有的各种合同 包括劳动 雇佣 合同 员工福利计 划 不竞争契约 原料供应合同 产品销售合同 物件使用 经营 合同 设 备租赁合同 房屋 房地产 租赁合同 银行贷款合同等 股东名册以及拥有 股份清单 有效保险情况 核心领导人的人寿保险 公司财产保险 员工伤亡 保险和债务保险等 公司以后 5 年的财务预算和预测 子公司清单以及在其他 公司的股权情况 核心领导层的补偿和福利情况 包括分配的工资奖金补贴加 上费用报销 3 公司文件 公司章程 公司各项规章制度以及各种补充修改文件 现 有的买卖协议 股票购买选择权或优先取舍权的文件 特许经营权的协议 4 其他信息 企业的主要历史 成立和经营的时间 股权变动情况或近 年接受的捐赠 企业的主要描述 包括相对竞争地位以及企业独特生存的因素 市场开拓的文献 包括产品目录 推销手册以及广告等 企业经营地点清单 其规模和最近的评估值 竞争对手名单 地点 规模以及相关因素 机构组织 示意图 领导人的简历 包括年龄 职务 工资福利 服务时间长短 受教育 程度以及原来的经历 人力资源情况 包括企业员工人数 各职能部门分布情 况 如生产 销售 工程 研发 人力资源 财会 客户服务 技术支持等 企业所属贸易协会或行业协会 是否正式会员单位 相关行业出版物及政府出 版物 可能有专门的市场预测 企业资产价值依据文件 如最近财产税务评估 报告或因为其他目的而做过的资产评估报告 客户名单 优惠供货商名单 优 惠合同 专利 版权 商标以及其他的无形资产 或有负债 或资产负债表外 的债务情况 包括尚未判决的经济案件 以及其他情况的债务 与有关法律法 规部门往来的文件与信件 以往股权交易及相关实体交易的信息情况 第二十一条第二十一条 宏观经济 产业信息与市场信息 由于企业是一个开放的系统 为了持续经营并实现价值最大化 企业不但 要从其外部环境中寻求资源 求得发展 同时 企业本身也受到外部环境的制 约 企业所处的外部经济环境 包括宏观经济环境 行业经济环境以及产品服 务的市场环境都将对企业价值产生影响 收集这方面的资料就是为了对企业的 外部环境进行分析 以判断它们对企业价值的影响程度 这种分析对象包括企业经营范围之外一切影响企业价值的因素 比如对企 业产生直接或间接影响的政策环境 经济速度 社会状况 文化建设 技术创 新 产业结构以及行业状况等 以及这些因素相互作用 相互演变所带来的方 方面面的影响 这些分析是一种定性分析 而非定量的数学模型 第二十二条第二十二条 宏观经济分析需要收集当前宏观经济的形势 政策 法律法 规 经济增长速度 全球经济发展趋势等 这些因素在折现率计算中 确定风 险有重要作用 是确定风险程度 增长速度比较有说服力的重要依据 行业经济的信息 包括行业的特点 准入制度 市场分割状况以及行业整 体发展的情况 一般这些信息可以从行业协会或资产市场对行业发展的预测等 有关资料里面取得 有时候 某些行业里有专门进行行业经济分析的咨询机构 它们详尽而专业的分析资料就更具有一定的权威性 政府出版的行业发展规划 里面也有许多有用的信息 市场信息主要指被评估企业生产产品或提供服务的市场情况 特别是同行 业企业之间的竞争市场 企业的未来获利能力和持续经营的时间最终由企业之 间以及产品之间的竞争来决定 一般而言 产品之间竞争越是不充分 企业对 价格的控制能力就越强 就越有可能获得高额利润 竞争优势的持续时间也就 越长 影响竞争主要有这样几个因素 第一是市场上业内竞争或产品服务的均衡 程度 如果行业内的企业规模和市场地位比较悬殊 则竞争可能比较稳定 如 果行业内企业很多 产品也很多 市场份额都不大 则竞争可能会很激烈 其 结果 盈利能力下降 优势持续时间缩短 第二是市场在缓慢增长逐步进入成 熟期 此时如有极少数企业对其市场地位不满 将会导致激烈竞争 第三是行 业内如果增加额外的生产力 也会在市场中引起新的竞争 所以 收集这些市 场的信息和资料是评估师对企业未来收益预测的重要依据 第二十三条第二十三条 在资料收集到一定程度 就需要进行现场勘察和现场调查 此调查非广义 调查 我们将在第七章单列一章 访谈 内容 因此 此调 查仅是现场勘查中的相应调查 在许多情况中 通过看到企业的直接经营运作和通过与企业人员面对面交 谈 评估师对企业的理解和印象会得到本质的提高 此时 历史的财务数据和 其他书面材料作为一个现场勘查的结果将会变得更具有意义 企业目前和潜在 的变化可以引起公司未来的改变 而且这种变化不同于纯粹通过历史数据推论 的结果 实地勘察和调查的目的就是要建立所收集的历史数据和目前的及预期 的公司状况 经济环境间的联系 第二十四条第二十四条 评估师现场勘察是获取对企业及其运作的更为广泛的看法 书面材料中遗漏的细节也可以得到补充 发展和公司人员之间的融洽关系也是 实地勘察和调查的目的 即如果在实地调查结束后 还需要额外的信息和资料 可以通过这些人员而更容易获得 第二十五条第二十五条 现场勘查的程序和重点 现场勘查的程序 一是对书面信息资料进行梳理 分析 提出问题 带着 问题进现场 往往工作效率较高 二是核实 如对设备的名称 型号 生产厂 家和数量等基本问题进行核实 三是调查 如调查设备的技术参数 性能 生 产工艺 精度要求 使用状况 物理的 化学的等 维修保养情况 负荷情况 生产能力 折旧 损耗 等等 与资产基础法评估不同 收益法评估企业价值时 对资产的现场勘察重点 应放在资产的有效性和贡献能力方面 一项资产是否有效 是否能达到设计产 能 实际产能是多少 对企业经营贡献能力到底有多大 这对收益预测至关重 要 第二十六条第二十六条 现场勘查的繁简程度 因每个评估项目不同而差异很大 所 需现场工作的范围大小也取决于很多因素 包括评估的目的 业务经营的性质 和评估项目的大小及复杂程度 另一个决定因素是评估师能够收集前面所述的 书面资料完整性 以及评估师阅读和理解它们的程度 第七章第七章 访谈访谈 第二十七条第二十七条 在现场访谈中所要见面的人的头衔并不如访谈题目分类重要 一般而言 评估师需要访谈的人员有 公司总经理 生产副总经理 市场或销 售经理以及财务经理 技术研发部门人员 设备管理人员等等 评估师和谁访谈应取决于从哪些人那里能够获得影响公司价值最重要的信 息为标准 在有些行业 一线人员的信息量可能更多 更真实 第二十八条第二十八条 实际的访谈主题和随后谈话的内容在每一个具体案例中均有 差异 评估师所追求的对企业的透彻理解是不能用自下而上 按部就班的顺序 来解决的 评估师应该理解和掌握影响被评估公司价值的所有主要因素 访谈提纲不可能编制得一成不变 首先访谈提纲要根据对所收集到的信息 和资料 分析影响因素 存在的问题等 列出解决这些问题所要的访谈的对象 访谈的内容 访谈提纲 其次 预编制的访谈提纲仅是轮廓 在实际访谈时 评估师要根据现场实际情况 对提纲进行深入和展开 真正解决问题 再次 在现场访谈时 是互动的 动态的 这就要求评估师具有良好的职业素质和执 业水平 随时调整访谈提纲 第二十九条第二十九条 一般而言 现场访谈是对公司历史的讨论 这将使评估师知 道企业是如何发展的 并能有条理地安排评估工作 公司的历史应包括企业及其任何前身是何时成立 在企业发展过程中 企 业所有权的主要变化和它们的来历 对于公司制企业要了解每一次的股东 股 权变动情况 企业历次增减资变化及原因 在企业发展过程中是否有任何并购 或分立 组织基本形式是否有任何改变 企业经营的方向是否有任何改变 以 及服务地域是否有任何改变 企业历史产品或服务更新情况 甚至是产品的结 构性调整等等 第三十条第三十条 评估师要了解企业 可以在访谈时提出如下的一些问题 1 这个公司是做什么的 2 为什么要选择做这个产品或服务 3 是什么使这个公司有资格做这个产品或服务 4 公司所从事业务在经济领域的前景如何 5 要使公司业务做得最好如何尝试 6 公司的优势和劣势何在 7 能够使公司盈利的关键因素是什么 8 公司采取哪些措施能使未来不同于目前的现状 第三十一条第三十一条 评估师要认识被评估单位所处的行业 以及这个行业中公司 所具体从事的专业或板块 并尝试认识它 可以提出如下问题 1 行业的特性是什么 技术变化对行业影响如何 2 在可预见的未来 这个行业的发展趋势如何 3 哪些具体的行业因素对被评估公司会有所影响 4 这个行业里的成功在多大程度上是取决于自己不能控制的外部力量 5 在企业的经营或行业的哪些方面是正处在发展期或转变期 6 所有这些因素是如何影响未来的 第三十二条第三十二条 评估师还需要了解企业发展的情况 包括现有产品的进一步 开发 新产品和新市场的开拓 还须了解公司的资本性支出情况 收购兼并的 情况 设立分支机构情况以及公司的研发项目和研发进展等 公司发展的约束 条件 有多少已经没有发展前途 有多少还可以获得资金支持 第三十三条第三十三条 评估师需要了解公司目前管理层的政策对未来公司发展方向 的影响 和 或现有公司管理层对公司面临的主要机遇和问题的看法 以及他们 计划如何处理 这个问题的提出是为了解决评估中是否要考虑控股股权或是少 数股权的问题 因为控股股东能够改变管理层的政策 第三十四条第三十四条 评估师要注意对公司的无形资产的调查 这是现在评估中越 来越多地被提出的问题 公司的无形资产是否被记载账上 当然有些时候不需 要直接提出这样的问题 比如说当问到公司如何发展成今天这样独特和优秀的 时候 公司管理层往往会列出他们的无形资产清单 评估师可能对企业所拥有 的这些产品和服务感到惊奇 特别是它们能够在激烈的竞争中保持相对优势的 特性 所以评估时还可以询问 公司的管理层是否能够定量的分析出自己公司 的品牌 商标 版权和专利对于公司获利的贡献 或者公司是否由于所处地理 位置优越 优惠的供货合同或很好的客户关系而获得经济利益呢 上述第二十九条是对企业历史演变和发展的访谈要求 第三十条至第三十 四条是针对企业的现状的调查访谈 这些均可以看作是企业的一般性的问题 从第三十五条开始 将对企业的一些针对性问题进行分析访谈 第三十五条第三十五条 评估师应当了解管理层收入状况 询问公司高级管理层人员 的年龄 健康状况 受教育程度 职业资格证书 工作经验 其他背景以及到 本公司的工作时间 每一位的核心管理人员的红利以及补助的水平度应该是调 查的重点 包括是否参加了员工的福利计划 是否还有额外的补贴利益 是否 还有超额费用报销或其他的津贴 这个调查的目的之一是为了帮助评估师判断是否对公司这些核心人员的补 贴足够可以 以至于他们会不想离开公司