传媒行业2011年投资策略概要

行 业及产业 行业研究 行业报告 信息服务 传媒 2010年12月3日新媒体大放异彩 传统媒体积极变革 看好 维持 相关研究 2009年下半年传媒行业投资策略 有线网络行业拐点临近 2009 6 25 文化体制改革 有线网络行业最为受 益 2009 8 14 2010年传媒行业投资策略 从关注 外延扩张转向关注内生增长 2009 11 27 融合与变革 谁在巨人肩膀上跳舞 2010 2 9 电子书深度研究 以价格抢占用户 以内容成就企业 2010 4 17 营销服务行业深度研究 营销 将活 跃在转型的中国 2010 6 25 互联网行业深度研究 Internet inside 新娱乐 新生活 2010 9 1 分析师 万建军 A10 wanjj 联系人 田俊维 2 tianjw 地址 上海市南京东路99号 电话 8 上海申银万国证券研究所有限公司 传媒行业2011年投资策略 投资要点 新媒体 未来的发展趋势 我们定义的新媒体包括影视行业 营销服务行业 互联网及移动互联网行业 随着消费转型 随着消费者年龄结构和消费习惯 变化 随着新技术的引入 在媒体消费规模大幅提升的同时 新媒体也逐步 在替代传统媒体 而传统媒体从长期看 面临诸多挑战 未来发展趋势主要 在于跨区域跨媒体发展 并向新媒体演进 首选投资标的依次为华谊兄弟 蓝色光标 顺网科技 电影票房未来3年复合 增长率35 线下营销未来3年复合增长率30 互联网市场规模未来3年 复合增长率40 上述投资标的在各自行业细分领域竞争优势明显 公司将 不断提升市场份额 同时 华谊兄弟拓展影视衍生领域 包括游戏 主题公 园 音乐 院线 蓝色光标通过整合收购介入网络营销 终端促销 广告领域 而顺网科技正在培育网络联合运营平台 有望推进公司跨越式发展 关注传统媒体阶段性投资机会 国家支持文化产业发展 实质性的支持包括 财政支持 推进整合并购 进行市场化变革 而整合对于提升上市公司价值 的效应最为显著 三网融合背景下 有线行业整合乃大势所趋 依次推荐天 威视讯 武汉塑料和电广传媒 再融资诉求下 关注时代出版 广电网络 博瑞传播和江西出版因整合而带来的投资机会 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司 所发行的证券或投资标的 还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾 问服务 本公司在知晓范围内履行披露义务 客户可索取有关披露资料 compliance 客户应全面理解本报告结尾处的 法律声明 目录 1 传统媒体 变革中谋发展 6 1 1 有线网络 面临TV互联网挑战 6 1 2 图书出版 寄望于数字出版发展 7 1 3 报业经营 挑战从东部开始 9 1 4 传统媒体整合与新媒体延伸同时进行 10 2 新媒体 大放异彩 13 2 1 影视行业 步入黄金时代 13 2 2 营销服务行业 前所未有重要 15 2 3 互联网 移动互联网 从游戏开始 16 3 投资策略 战略性持有新媒体 阶段性投资传统媒体 20 3 1 传统媒体 政府大力支持 整合如雪中送炭 20 3 2 选择内生增长迅猛 外延扩张积极的投资标的 20 3 3 高估值之惑 意料之外 情理之中 21 图表目录 图1 传媒行业四大驱动因素 收入水平 消费习惯 政府管制和技术变革 5 图2 有线运营核心驱动因素 用户数与ARPU值 6 图3 数字电视用户稳步增长 7 图4 收视费提价导致ARPU值稳步提升 7 图5 中国网络视频用户数增长较快 7 图6 美国有线用户增长呈现颓势 7 图7 图书出版核心驱动因素 学生人数和教材教辅招标政策 8 图8 中国教育出版占市场规模70 8 图9 教材教辅利润占比70 以上 8 图10 全国在校学生人数在逐年下降 9 图11 中国人均阅读量非常低 9 图12 报业经营核心驱动因素 读者人数与宏观经济变化 9 图13 美国04年起报纸广告增速下滑 10 图14 美国04年起日报发行量增速下滑 10 图15 中国广告刊例价收入增速下滑 10 图16 互联网普及率东部和中西部差距大 10 图17 过去9年中国图书纯销售额复合增长率仅4 4 11 图18 报纸广告收入增速趋缓 11 图19 贝塔斯曼业务涉及多个传统媒体领域 11 图20 新闻集团业务涉及传统媒体各个领域 11 图21 中国传统媒体整合大潮已经开启 12 图22 中国网民在家上网时间是看电视时间1 7倍 12 图23 网络是网民获取信息最主要途径 12 图24 国内外传统媒体均向新媒体演进 13 图25 电影票房核心驱动因素 收入水平与影院建设 13 图26 电影银幕数快速增长 14 图27 Top 6 10影片平均票房逐年提升 14 图28 上海票价增长与人均可支配收入增长基本同步 14 图29 网络视频市场竞争者众多 14 图30 营销服务行业核心驱动因素 消费转型和竞争加剧 15 图31 09年电信广告投放增速远超收入增速 15 图32 中国化妆品企业广告投放力度加强 15 图33 未来3年广告增速在10 15 之间 16 图34 未来3年线下营销市场增速在25 30 之间 16 图35 网游和网络广告占互联网收入3 4 16 图36 游戏 阅读 音乐是使用率最高的三项手机应用 16 图37 中国网游市场增长核心驱动因素在于互联网渗透率提升 17 图38 大陆MMORPG消费水平高于韩国与台湾 17 图39 15 30岁年龄段互联网渗透率约60 17 图40 网游行业依然保持较快增长 18 图41 未来3年网民人数复合增速依然接近20 18 图42 当前的移动互联网 渠道为王 19 图43 未来3年手机网民人数复合增长率约30 19 图44 未来2年手机游戏复合增长率约50 19 图45 选择内生增长迅猛 外延扩张积极的投资标的 21 图46 新媒体 高增长预期 传统媒体 收购整合预期 22 图47 Yahoo 03 05年PE水平高达100倍以上 22 图48 Google 04 05年PE接近100倍 22 图49 腾讯PE水平曾高达90倍 23 图50 百度上市首日至今超额收益250 23 表1 传媒行业重点公司盈利预测与投资评级 24 导言 理解传媒行业四个核心驱动因素 A股传媒行业尽管市值占比不高 仅占A 股市值约0 5 但子行业多达10个 为帮助投资者更好理解传媒行业未来发 展趋势 我们提炼出四个核心驱动因素 第一 收入水平提升 这是消费行业的共 性 第二 消费者结构和消费习惯的变化 不同学历水平 不同年龄结构 不同成长环 境 决定了消费习惯的不同 进而决定不同的传媒行业演进趋势 第三 技术变革 新 技 术引导出新的需求 从而丰富传媒领域的表现形式和传播渠道 第四 政府管制放 松 传媒作为创意产业 需要足够的空间去支持行业创新和拓展 读同一份报纸 听 同一 首歌 看同一个电视节目对行业的阻碍不言而喻 所幸的是 当前的中国传媒产 业 上述4个因素都在发生积极变化 我们对未来行业发展充满期待 图1 传媒行业四大驱动因素 收入水平 消费习惯 政府管制和技术变革 资料来源 申万研究传媒行业步入 Politics 政府管制放松 加速发展时期Social 消费习惯变迁 Economics 收入水平提升 Technology 技术引导需求 从A股市场投资角度 重新定义传统媒体和新媒体 我们定义的新媒体包括互联 网 移动互联网 营销服务行业和影视行业 而定义的传统媒体包括有线网络 图书 出版和报业经营 在西方 营销服务行业和影视行业已经比较成熟 而我们定义为新 媒体的原因在于 1在中国 营销服务行业和影视行业仍然处于高速成长阶段 2上述两个行业充分受益于互联网和移动互联网的发展 营销服务行业引入网 络营销 影视行业网络版权价值逐年提升 后续我们将从传统媒体和新媒体两个维度来理解传媒产业 1 传统媒体 变革中谋发展 1 1 有线网络 面临TV 互联网挑战 有线网络 视频业务才是增长关键 不论国内还是国外 有线运营商的视频业务 和宽带接入业务占据收入的70 以上 而在宽带接入市场中 有线运营商市场份额不 到5 考虑到电信运营商拥有先发优势 市场运营能力也更强 同时垄断互联网国际 出口以及IDC 资源 短期内 有线运营商难以在宽带接入市场抢占份额 因此 有线运营商未来的增 长更多要依靠视频业务 图2 有线运营核心驱动因素 用户数与ARPU 值 资料来源 申万研究 有线运营 视频业务 宽带接入 基础业务 增值业务 内容差异性ARPU 用户数 有线渗透率 数字转换率 竞争 电信与互联网 用户数 ARPU 带宽价格 用户数 短期视频业务增长主要依靠收视维护费收入 当前视频业务收入基本是收视维 护费 随着城镇化推进 有线用户每年保持5 左右的增长速度 而在大多城市 模拟电 视向数字电视转换后 基础收视维护费将增长60 80 短期内 有线收视维护费收入能保持20 的复合增长 而视频增值业务 主要指 付费频道和互动点播短期内尚无法显著贡献收入 主要原因在于 1网络条件不满足 当前双向网络改造完成比例约15 大部分区域无法实现互动点播功能 2付费频道 内容吸引力不足 付费频道与免费频道内容差异性非常小 部分付费频道制作水平较 低 无法吸引消费者付费 3免费互联网视频对付费节目和互动点播潜在用户的抢夺 图3 数字电视用户稳步增长 图4 收视费提价导致ARPU 值稳步提升 资料来源 易观国际 申万研究 资料来源 广电总局 申万研究 长期看 有线运营商面临TV 互联网的挑战 我们在9月份 互联网行业深度研究 提出 在3 5年之后 TV 互联网时代将会驾临 电视机作为家庭娱乐终端 将与互联网彻底融合 广播电视将被 互联网电视所替代 Google TV 和Apple TV 已经为我们率先揭开TV 互联网的面纱 事实上 这一挑战可能已经提前显现 在美国 有线用户数在萎缩 在纽 约 Google TV 对有线用户的蚕食正在进行中 而部分有线运营商为应对免费互联网视频的挑战 通 过降价促销付费频道 未来 新闻 影视 游戏等内容都会由某个互联网平台提供 而 有线运营商存在沦为管道的可能 图5 中国网络视频用户数增长较快 图6 美国有线用户增长呈现颓势 资料来源 CNNIC 申万研究 资料来源 申万研究 1 2 图书出版 寄望于数字出版发展 教育出版增长乏力 图书出版一般分为教育出版 专业出版和大众出版 在中国 教育出版占据图书出版规模70 类似的 A 股图书出版类上市公司70 以上利润来自于教材教辅业务 但从核心驱动因素看 教 材由国家定价 且教材净利润水平显 著高于一般图书平均利润水平 而在国家学生减负大背景下 增加学生科目的概 率较低 更为关键的是 在校学生人数逐年减少 因此 未来教育出版增长将较为平稳 图7 图书出版核心驱动因素 学生人数和教材教辅招标政策 资料来源 申万研究 图书出版 教育出版 教材教辅 专业出版 销售册数 销售价格 每位学生购买册数 原材料成本 国家定价 学生人数 大众出版 销售册数 销售价格 收入水平内容质量读者人数与结构 未来增长主要来自大众出版 在美国 大众出版和教育出版规模相当 占据约40 市场份额 而在中国 由于教育水平 内容管制以及盗版盛行 大众出版市场份额不到2 0 类似的 国民人均阅读量也远低于其他国家 由于网络文学受到的内容管制较少 其对读者的吸引力远远高于实体出版的畅销书 我们预计 随着国民素质提升 内容 审查的放松以及打击盗版力度的加强 大众出版依然能维持10 左右的增长速度 图8 中国教育出版占市场规模70 图9 教材教辅利润占比70 以上 资料来源 新闻出版总署 申万研究 资料来源 公司年报 申万研究 图10 全国在校学生人数在逐年下降图11 中国人均阅读量非常低 资料来源 教育部 申万研究资料来源 申万研究 1 3 报业经营 挑战从东部开始 关注报纸广告业务的发展趋势 报业90 收入来自于广告 短期看 报纸广告投放 与宏观经济波动高度相关 尤其是与房地产行业相关 而从长期看 报纸的读者 人数和读者结构才是决定报纸广告价值的关键因素 图12 报业经营核心驱动因素 读者人数与宏观经济变化 资料来源 申万研究 报业经营 广告收入 发行收入 广告价格 广告数量 广告形式 读者人数和结构 竞争格局 网络替代 报纸内容 报纸读者正在转向互联网 相比传统报纸 网络新闻具有信息更多 更互动 更 实时 表现形式也更丰富的优势 报纸读者或者最有广告价值的高端读者正在转向 互联网 从美国历史看 互联网渗透率达到60 之后 60 互联网渗透率意味着 10 30岁人群互联网渗透率接近100 报纸广告和发行量增速都开始下滑 而 在中国 东部地区和城市地区互联网渗透率显著高于中西部地区和农村地区 北 京和 上海地区互联网已经超过60 我们认为 东部地区报纸的挑战已经来临 而在中 西部 报业仍有3 5年黄金发展时期 图13 美国04年起报纸广告增速下滑图14 美国04年起日报发行量增速下滑 资料来源 申万研究资料来源 申万研究 图15 中国广告刊例价收入增速下滑图16 互联网普及率东部和中西部差距大 资料来源 慧聪咨询 申万研究资料来源 CNNIC 申万研究 1 4 传统媒体整合与新媒体延伸同时进行 长期看 传统媒体面临 成长的烦恼 正如我们前面提及 随着技术发展 消费者 的行为习惯也在变化 未来传统媒体增速相对较为平缓 未来3 5年图书销售市 场增速约5 报纸广告增速在5 10 着眼于未来发展 传媒媒体需要通过改变来 获取新的发展 图17 过去9年中国图书纯销售额复合增长率仅4 4 图18 报纸广告收入增速趋缓 资料来源 新闻出版总署 申万研究 资料来源 CEIC 申万研究 发展方向一 传统媒体整合 我们看到 国外传媒集团业务涉及传统传媒多个领 域 毕竟整合协同效应明显 内容可以多次开发 提升企业盈利能力和影响力 在国外 传统媒体的整合在20世纪70年代 90年代基本完成 而在中国 由于体制原因导致行业呈现条块分割格局 不同区域传媒 企业分属各地地方政府所有 地方保护主义导致跨区域整合困难 不同行业管理机构 导致不同媒体之间的整合困难 比如报业和电视台分别由新闻出版总署和广电总局 管理 当前 政府自上而下要求传媒企业做大做强 自下而上看 企业为了应对新时期 的竞争和挑战 不得不寻求改变 近几年 传统媒体整合的案例正在逐步增加 图19 贝塔斯曼业务涉及多个传统媒体领域 图20 新闻集团业务涉及传统媒体各个领域 资料来源 公司报告 申万研究 资料来源 公司报告 申万研究 图21 中国传统媒体整合大潮已经开启 资料来源 申万研究 报业 电视台 第一财经 电视频道 报纸 杂志等图书出版 发行 新华文轩 四川出版 新华书店 时代出版 安徽出版 黑龙江新华书店报业经营 图书出版发行 新华传媒 上海新华书店 解放报业 中南出版 湖南出版 潇湘晨报 电视台 有线网络 北京电视总台 北京电视台 歌华有线 电广传媒 湖南电视广告 湖南有线跨区域整合 中国有线即将成立 各省有线整合大潮 发展方向二 向新媒体演进 对于中国网民而言 互联网已超越电视和报纸 成为 其首选的资讯来源 而网民花费在网络的时间也远远超过了看电视 随着互联网渗透 率的提升 互联网成为第一媒体的趋势已不可阻挡 传统媒体必须考虑如何向新媒体 演进 在国外 新闻集团收购社交网站Myspace 三大广播电视台投资视频网站Hulu 而国内 传统媒体也在积极行动 可以说 不做新媒体演进 传统媒体未来前景必然黯 淡无光 尝试向新媒体演进 至少保留了成功转型的机会 图22 中国网民在家上网时间是看电视时间1 7倍 图23 网络是网民获取信息最主要途径 资料来源 正望咨询 申万研究 资料来源 CNNIC 申万研究 图24 国内外传统媒体均向新媒体演进 电视台 互联网美国三大电视台NBC ABC FOX投资网络视频网站Hulu上海文 广拟成立新媒体公司上市 资料来源 申万研究 2 新媒体 大放异彩 2 1 影视行业 步入黄金时代 中国电影行业供不应求 中国电影行业面临两个供不应求 一是优质影片供不应 求 消费者去电影院并没有太多选择的空间 导致在中国即使口碑较差的电影作品 往往仍能获得较高票房成绩 而这在国外非常困难 二是电影院数量供不应求 或 者 说屏幕数 座位数供不应求 这导致电影院经常出现排队买票的现象 同样也是中 国 电影票价相对收入水平居高不下的原因 图25 电影票房核心驱动因素 收入水平与影院建设 资料来源 申万研究 出现10亿票房的本土电影指日可待 在供不应求的背景下 随着居民收入水平的 提升 电影票价还会进一步上涨 与此同时 全国各地纷纷投建电影院 10年上 半年银幕数增加量几乎与09年全年相当 随着电影银幕数增加 单部影片平均票 房 将再创新高 5年前 5000万票房已经是当前票房冠军 2010年 5亿电影票房也仅 勉强挤入前三 随着银幕数增加 中国本土出现10亿票房的影片指日可待 资料来源 广电总局 申万研究 资料来源 广电总局 申万研究 内容价值被重新认识 一方面 随着盗版打击力度加强以及网络视频领域竞争加 剧 网络版权价值大幅提升 从09年每集电视剧网络版权价格3000元提升至10年每集 价格6 7万元 而当前部分电视剧网络版权高达25 30万 集 已经接近省级卫视黄金时段购买价格 随着网络视频网站陆续上市 内容正 版化进度将大幅加快 内容版权价值的重估已成必然 我们预计11年电视剧网络版权 价格仍将继续翻番 图28 上海票价增长与人均可支配收入增长基本同 步 图29 网络视频市场竞争者众多 资料来源 申万研究 资料来源 易观国际 申万研究 关注影视衍生品业务发展 如我们在 华谊兄弟深度研究 中所言 中国影视衍生 品可选方向主要集中在网络游戏 主题公园和玩具图书领域 在美国 影视内容销售 价值一般是衍生品价值的1 2 类似的 国产票房冠军 唐山大地震 对华谊兄弟净利 润贡献约5000万 与一款付费用户10万的网络游戏 在国内排名属于二线游戏净利润 水平相当 影视与游戏的融合是未来行业发展趋势之一 我们期待未来影视企业向衍 生品领域拓展 不论从票房本身 版权价值还是衍生品发展 都表明影视行业的黄金时代已经来 临 2 2 营销服务行业 前所未有重要 营销服务行业步入加速成长阶段 一般来说 营销支出 企业收入 营销支出占收 入比例 随着中国经济转型 面向消费者的消费和服务行业收入增长加快 与此同 时 企业之间的竞争也在加剧 从价格战 渠道战向产品战 营销战延伸 导致营 销 支出占收入比例逐年提升 可以看到 09年3G牌照发放后 三家运营商广告支出 大 幅提升 类似的情况也发生在化妆品领域 而2010年蒙牛伊利的公关战 360和腾 讯的 艰难的决定 都表明 营销服务 包括广告 公关 促销等前所未有的被企 业重视 未来营销支出占收入比例将大幅提升 图30 营销服务行业核心驱动因素 消费转型和竞争加剧 资料来源 申万研究 营销支出 图31 09年电信广告投放增速远超收入增速图32 中国化妆品企业广告投放力度 加强 资料来源 易观国际 申万研究资料来源 公司年报 申万研究 线下营销占先机 营销简单可以分为广告和线下营销 包括公关 促销和消费者 调研等 尽管广告对帮助企业提升品牌 促进销售极为重要 但相比线下营销 传 统广告投放的边际收益在逐步下降 主要原因在于 1传统广告是基于大众传媒 非目标受众对广告的不耐烦程度在提升 2客户对广告内容的认知度在减弱 由 于广告大多是自我标榜形式出现 客户对广告的信任度在减弱 3广告以单向传 播为主 缺乏与消费者的互动 而线下营销很好弥补的广告的缺点 多采用互动 方式与消费者交流 通过媒体报道或面对面活动提升传播内容的可信程度 因此 在企 业营销支出中 线下营销占比越来越高 详见我们 营销服务行业深度研究 图33 未来3年广告增速在10 15 之间 图34 未来3年线下营销市场增速在25 30 之间 资料来源 广告年鉴 申万研究 资料来源 申万研究 2 3 互联网 移动互联网 从游戏开始 关注A 股互联网 从关注游戏开始 实际上 互联网细分领域众多 包括网游 电子商务 视频 等 我们选择网游行业作为理解互联网的切入点 主要考虑 1网游目前 或者说在接下 来3年内依然是互联网市场规模最高的子领域 2不同子领域的核心驱动因素有共通 之处 3A 股游戏上市公司相对最多 而移动互联网选择游戏领域介绍也有同样的考虑 图35 网游和网络广告占互联网收入3 4 图36 游戏 阅读 音乐是使用率最高的三项手机应用 资料来源 艾瑞咨询 申万研究 资料来源 易观国际 申万研究 图37 中国网游市场增长核心驱动因素在于互联网渗透率提升 资料来源 申万研究付费比例 游戏收入 付费用户网游使用比例 网民数 游戏玩家数 用户ARPU 竞争格局 收入水平 运营成本 游戏质量 收入水平 上网成本 上网便利性 网游行业仍处于上升通道 网游可以分为MMORPG 多人角色扮演类游戏和休 闲游戏 从MMORPG角度 ARPU提升难度较高 当前中国大陆MMORPG 游戏玩家每月花费50 60元 占可支配收入3 高于台湾和韩国 而就付费用户数来讲 中国付费比例和台湾 韩国付费比例相当 约10 加上中国网游使用比例已达到70 提升空间不大 后续 MMORPG增长主要依赖于网民数的增加 尤其关键的是16 30岁之间网民数增长 当前10 30岁年龄段互联网渗透率约60 5年后这一年龄段互联网渗透率将达到100 我们 预计16 30岁网民数量未来5年增速约15 左右 相应的 未来MMORPG市场规模增速约15 休闲游戏也存在类似情形 我们预计未来3年 网游行业依然能保持20 的复合增长率 详见我们 互联网行业深度研究 图38 大陆MMORPG消费水平高于韩国与台湾图39 15 30岁年龄段互联网渗透率约 60 资料来源 申万研究资料来源 CNNIC 申万研究 A股网游公司存在投资机会 首先 市场可能存在一个误区 A股网游企业规模较 小 市场竞争力较弱 未来将被逐步淘汰 如果二三线游戏企业完全复制一线游戏 企业的游戏创意 动画 故事情节 确实难以在同质化竞争严重的网游领域中脱 颖而 出 但在巨大生存压力下 二三线游戏企业往往更能挖掘出新的用户需求 推出 新的 故事情节 抢占细分市场 从而在激烈的网游领域获取一席之地 以蓝港在线推出 的 游戏 西游记 为例 就比大多数一线企业推出的游戏同时在线用户数高 而我们 也 发现 2010年2季度大部分一线游戏企业收入增速低于行业增速 行业收入增长主 要来自腾讯和中小网游企业 其次 A股上市的网游企业在收购标的时具有两大 优势 1估值优势 A股网游估值在30 50倍 而国外网游企业估值水平在10 15倍 A 股网游出价能力更高 2受支持程度高 一线企业旗下游戏产品数十款 企业被 收购后未必能获得重视和足够的资源支持 而A股网游企业本身游戏数较少 规 模 较小 必然集中力量支持收购标的发展 再次 二三线企业游戏表现超预期概率更 大 市场对二三线企业网游产品预期较低 一旦游戏产品大受欢迎 将大幅超越市场 预期 图40 网游行业依然保持较快增长图41 未来3年网民人数复合增速依然接近20 资料来源 艾瑞咨询 申万研究资料来源 CEIC 申万研究 移动互联网领域目前依然是渠道为王 以手机游戏为例 受制于高资费和低带宽 的现状 单机游戏依然占据90 的市场份额 由于单机游戏市场分散程度高 竞争相 对激烈 不论是包月还是下载收费 价格差异较低 内容同质化相对较高 企业竞争 主要集中在渠道领域 其中尤以运营商渠道和free wap游戏平台为重 同样 以拓维 信息为代表的手机动漫领域 也存在类似情况 尽管2010年移动互联网的发展进 度 低于市场预期 包括3G用户数以及各项移动业务的发展 但未来2年手机游戏依 然保持着50 的增长率 随着智能手机普及率提升 资费下降 网络建设加强 移 动 互联网发展依然势不可挡 图42 当前的移动互联网 渠道为王 资料来源 CNNIC 申万研究资料来源 艾瑞咨询 申万研究 未来3年 互联网和移动互联网保持40 的复合增长 电影票房保持35 复合增长 线下营销保持25 30 复合增长 远远高于传统媒体增速和GDP名义增速 3 投资策略 战略性持有新媒体 阶段性投资传统媒体 3 1 传统媒体 政府大力支持 整合如雪中送炭 关注十二五规划对文化产业实质性的支持手段 十二五规划首次提出 推动文 化产业成为国民经济支柱性产业 而文化部部长要求 实现文化产业增加值占同期G DP比重的5 即比现在的2 5 左右翻一番 显而易见 未来5年政府将会加大对文化 产业扶持力度 而实质性的方式包括 1支持并购整合 2加快市场化改革进度 提升 企业运营效率 3牌照管理 扶持国有传媒企业发展 4财政补贴 包括直接政府补贴和 税收减免 整合 最值得关注的投资机会 从历史看 整合收购国有企业资产价格 PB约1倍 PE约10倍显著低于二级市场定价 PB约3 4倍 PE约30 40倍 价差较大原因在于 1流动性溢价 2上市后公司透明程度提高 风险溢价下降 3股权激励或再融资要求 4非经济性原因 如文化体制试点要求等 可见 整合 能显著提升上市公司价值 关注传统媒体阶段性投资机会 不论是整合还是其他政府支持方式 均可能带来 阶段性投资机会 从投资时点把握难易程度看 整合相对更容易被把握 我们从三个角 度选择投资标的 1广电总局要求2010年前各省完成一省一网整合 目前看显然不可 能完成 但整合趋势不容改变 推荐有线网络整合投资组合 天威视讯 武汉塑料 电广 传媒 2部分传统媒体企业存在再融资诉求 具有较强市值管理动机 而整合能显著提 升公司价值 推荐再融资整合组合 时代出版 广电网络 博瑞传播 江西出版 3部分 企业来自于高层指示 要求加快整合进度 从而存在投资机会 主要以出版传媒和中南 传媒为代表 3 2 新媒体 选择内生增长迅猛 外延扩张积极的投资标的 我们选择新媒体投资标的的标准 行业高速增长 公司竞争优势明显 同时外延拓 展积极 公司核心竞争力显著 能提升市场份额 又处于高速增长行业 未来3年公司净 利润增速更为突出 有效缓解高估值压力 加上外延拓展 主要指介入新产品领域或收 购整合 将支持公司跨越式发展 从而可能成为股价上涨的催化剂 图45 选择内生增长迅猛 外延扩张积极的投资标的 蓝色光标 华谊嘉信 精准营销 省广股份 顺网科技 网游联运平台 拓维信息 移动动漫基地 北纬通信 手机视频 博瑞传播 新媒体 资料来源 申万研究 首选投资组合 华谊兄弟 蓝色光标 顺网科技 综合考虑市场发展前景 公司核 心竞争力以及对外拓展进度 我们首选华谊兄弟 蓝色光标和顺网科技 华谊兄弟 目标价40元 影视业务价值35元 衍生品业务价值5元 蓝色光标目标价48元 相 当于考虑收购后11年40倍PE 顺网科技目标价87元 相当于网吧管理软件市场 份额由50 提升至70 且网游联合运营平台战略获得成功 除此之外 我们推 荐互联网投资组合 顺网科技 拓维信息 北纬通信 博瑞传播和营销服务行业 组合 蓝色光标 华谊嘉信 省广股份 3 3 高估值之惑 意料之外 情理之中 中国传媒高估值事出有因 传媒行业的高估值 可以从两个部分解释 1新媒体 高估值主要源于高增长预期 新媒体行业未来3年净利润增速超过30 而行业 领先企业增速高达40 甚至50 以上 2传统媒体高估值主要在于收购整合预 期 举一个极端例子 中视传媒现有收入约10亿元 而CCTV收入约250亿 市场始终 或多或少存在央视资产注入中视传媒预期 导致中视传媒PE水平长期高达100倍 以 上 图46 新媒体 高增长预期 传统媒体 收购整合预期 资料来源 申万研究 新媒体高估值主要在于高增长预期 传 统媒体高估值主要在于收购整合预期 公司代码2009A 2010E 2011E 2012E 2010E 2823 1 329 1 95162 3公司 公司PEG 代码简称2009A 2010E 2011E 2012E 2010E 华谊嘉信 1 蓝色光标 1 省广股份 1 北纬通信 2 拓维信息 2 华谊兄弟 顺网科技 2 0简单平均 1 7中值 86 59 42 33 1 6 P E 公司PEG 简称歌华有线 3 广电网络 3 天威视讯 2 电广传媒 武汉塑料博瑞传播新华传媒 5 华闻传媒 6 粤传媒1时代出版9出版传媒 6 ST 鑫新8中视传媒6 北巴传媒 1 0简单平均 6中值 52 41 43 39 3 2 P E 8不必过于担忧高增长背景下的高估值 在03 05年Yahoo 净利润复合增长率超过100 估值水平同样高达100倍 即使06年净利润增速负增长 剔除非经常增速约20 当年估值水平也高达50倍PE 而百度05年上市首日收盘价对应PE 2000倍 但即使以当日收盘价购买 至今绝对收益高达253 相比同期纳斯达克指数 涨幅超额收益高达255 可见 在高成长预期下 我们对高估值毋需敬而远之 关键在 于在一个高成长行业中寻找拥有核心竞争力的优质企业 图47 Yahoo 03 05年PE 水平高达100倍以上 图48 Google 04 05年PE 接近100倍 资料来源 Bloomberg 申万研究 资料来源 Bloomberg 申万研究 03 J a n 04 J a n 05 J F e b 05A u g 05F e b 06A 图49 腾讯PE 水平曾高达90倍 图50 百度上市首日至今超额收益250 资料来源 Bloomberg 申万研究 资料来源 Bloomberg 申万研究 表1 传媒行业重点公司盈利预测与投资评级 公司 公司 股价 市值 P E EPS 3年 投资代码 简称 2010 12 2 2009A2010E2011E2012E2009A2010E 2011E 2012E CAGR评级 华谊嘉信 35 671 846 73 50 36 27 0 490 72 1 00 1 3339 增持 蓝色光标 37 2 4 464 92 65 49 36 0 400 57 0 76 1 0437 增持 省广股份 50 4 4 152 78 55 39 29 0 650 92 1 30 1 7640 增持 歌华有线 13 4814 294 43 36 40 31 0 310 37 0 34 0 4412 增持 广电网络 11 856 677 85 78 60 47 0 140 15 0 20 0 2522 增持 天威视讯 30 6 8 170 105 90 44 44 0 290 34 0 70 0 7034 增持 电广传媒 24 489 948 338 72 52 48 0 070 34 0 47 0 5192 增持 武汉塑料 16 8 2 982 65 49 0 260 34 中性 博瑞传播 18 8 11 577 44 33 27 22 0 430 57 0 70 0 8727 买入 新华传媒 8 56 8 944 38 36 32 31 0 220 24 0 27 0 288 增持 华闻传媒 5 89 8 011 49 44 40 39 0 120 13 0 15 0 158 中性 粤传媒 15 755 515 38 38 38 0 42 0 41 0 42中性 时代出版 16 777 069 29 25 22 20 0 580 68 0 75 0 8313 增持 出版传媒 11 236 187 48 42 42 39 0 230 27 0 27 0 297 增持 ST鑫新 17 293 242 43 40 38 0 400 44 0 45 中性 中视传媒 17 395 763 50 40 67 49 0 350 43 0 26 0 361 增持 北巴传媒 10 8 4 355 37 27 22 18 0 290 40 0 50 0 6128 增持 北纬通信 45 793 462 98 75 58 51 0 470 61 0 79 0 9024 增持 拓维信息 40 8 5 931 68 52 43 36 0 600 78 0 96 1 1424 增持 华谊兄弟 29 769 999 118 60 39 28 0 250 50 0 77 1 0762 买入 华策影视 114 94 6 492 117 66 47 37 0 98 1 74 2 45 3 1247 无 奥飞动漫 34 328 786 86 75 54 42 0 400 46 0 63 0 8227 无 顺网科技 70 884 253 136 91 61 43 0 520 78 1 17 1 6346 增持 中青宝 22 172 882 70 38 24 0 320 59 0 91 无 东方明珠 9 19 29 282 64 42 66 61 0 14 0 22 0