纺织行业资本结构影响因素研究-优秀硕士论文

单位代码 10709 分类号 F275.5 硕士学位论文论文题目：纺织行业资本结构影响 因素研究 专 业： 会计学 姓 名： 指导教师： 完成日期： 2010 年 12 月 摘 要纺织行业作为我国传统优势行业，不仅仅在国民经济发展中占据着重要的地位，而且纺织产品是人们日常用品中不可缺少的一部分，因此纺织行业快速平稳的发展对我国经济平稳的运行和物价的稳定有着至关重要的作用。然而近年来，面对人民币持续升值、国内宏观调控政策效果集中释放、生产要素价格全面上涨以及国际市场需求疲软的严峻发展环境，我国纺织业正在经历前所未有的困难局面。当前，我国纺织企业的资本结构是否合理？影响我国纺织企业资本结构的因素有哪些？如何选择行业的资本结构才能够提高企业的市场价值？这是一个关系到我国纺织业改革继续顺利进行的重要课题，需要理论界的进一步深入研究。本文以经典资本结构理论为基础，通过统计性描述的方式用数据说明我国纺织行业当前的资本结构现状，并阐述了影响我国纺织企业资本结构的影响因素。随后，本文采用资本结构动态调整模型对我国纺织行业资本结构的动态调整过程做了较为详细分析。实证结果表明，纺织企业的规模和可抵押资产价值与资本结构显著正相关；纺织企业的成长机会、盈利能力和非国有程度与资本结构显著负相关；而企业股票的流动性、总资产周转率和税负与资本结构无显著影响；在资本结构调整速度方面发现，企业规模、成长机会、盈利能力和企业的实际负债率与最优负债率之间的差距与资本结构调整速度显著正相关；2003 年至 2008 年期间，我国纺织行业资本结构的平均调整速度为 0.07，平均最优资本结构为 0.49。同时本文的实证结果还表明资本结构动态调整模型比静态模型更具解释力。关键词：纺织企业、资本结构、动态调整模型、影响因素A Study on Influence Factors of the Capital Structure of Chinese Textile Enterprises ABSTRACTThe choice of capital structure is the core of the enterprises financial decision-making, the results showed that the capital structure of many different industries there are significant differences in capital structure. But many theoretical and empirical researches to the industry as a significant factor alone explore its impact on the capital structure .The research of the capital structure of a particular industry is rather scarce. The textile industry as our traditional industries, through a series of restructuring the transformation process is gradually becoming mature. Compared with other industries, the industry has had a significant feature. To remove the interference factors in multiple industries and research industries, this paper carries out an in-depth study on the capital structure of this industry.This paper first reviews the basic theories of western capital structure, focusing on the review of capital structure theory of the trade impact on the capital structure of the theoretical and empirical literature. Then through the use of statistical, it describes the capital structure of the textile industry. On this basis, explained the influence factors of the capital structure, and then by using the dynamic adjustment model, this paper do a detailed analysis to the dynamic adjustment process of Capital Structure of Chinas textile industry.The empirical results show that, the size of the business and total asset turnover, had a significant positive correlation with capital structure; Profitability, non-state level, growth opportunities, and fixed assets had a significant negative correlation with capital structure; The liquidity of stock and tax had no significant effect. In the Speed of structural adjustment in the capital, the size of the business, growth opportunities and the gap between the actual debt ratio and the optimal debt ratio had a significant positive correlation with the Speed of structural adjustment; Nearly 6 years, the average capital structure adjustment speed of Chinas textile industry is 0.07. The empirical results also show that the dynamic model do better on the explain the enterprise capital structure.Lu Li(Account Major)Directed by Professor Yang Bing and Zhou LeiKey Words: Textile industry、Capital Structure、Dynamic adjustment model、Influence Factors 目 录1 绪论 .11.1 研究背景 .11.1.1 理论背景 .11.1.2 现实背景 .21.2 研究的目的与意义 .51.3 研究现状及成果 .51.4 研究内容及框架 .61.5 研究方法 .72 资本结构理论综述 .92.1 传统资本结构理论 .92.2 现代资本结构理论 .102.2.1MM 理论 .102.2.2 权衡理论 .132.2.3Miller 市场均衡模型 .142.2.4 对现代资本结构理论的评价 .152.3 新资本结构理论 .172.3.1 代理成本理论 .182.3.2 新优序融资理论 .202.3.3 信号模型 .202.2.4 对新资本结构理论的评价 .222.4 后资本结构理论 .232.4.1 控制权理论 .232.4.2 产业组织理论 .232.5 小结 .243 纺织业资本结构现状及影响因素分析 .263.1 纺织业分类及特点 .263.1.1 纺织行业的定义及分类 .263.1.2 纺织行业的特点 .273.2 纺织行业资本结构现状 .283.3 纺织企业资本结构影响因素分析与假设 .313.3.1 企业规模 .313.3.2 成长性 .323.3.3 企业税负 .323.3.4 盈利能力 .333.3.5 资产抵押价值 .333.3.6 企业股权结构 .343.3.7 营运效率 .354 动态资本结构理论及模型 .364.1 动态资本结构理论 .364.2 动态调整模型的建立 .364.3 动态调整模型文献综述 .384.3.1 动态资本结构理论的验证 .384.3.2 基于动态调整模型的企业资本结构研究 .384.3.3 资本结构调整速度及其影响因素 .405 纺织企业资本结构影响因素实证研究 .425.1 模型变量设计 .425.1.1 被解释变量的设计 .425.1.2 解释变量的设计 .425.1.3 调整速度模型的变量设计及相关假设 .445.2 样本的选取 .445.3 统计分析与数据处理 .455.3.1 统计分析方法 .455.3.2 因子分析结果 .455.3.3 动态调整模型估计及分析 .485.3.4 调整速度分析 .505.3.5 调整速度、最优资本结构分析 .515.4 实证分析结论 .516 结论与建议 .536.1 主要研究结论 .536.2 纺织企业资本结构优化建议 .536.2.1 纺织企业资本结构优化的基本要求 .546.2.2 对我国纺织企业外部融资环境优化的建议 .556.2.3 对我国纺织企业内部战略优化的建议 .566.3 创新点、不足以及进一步研究方向 .566.3.1 本文创新点 .566.3.2 本文存在不足 .566.3.3 进一步研究的方向 .56参 考 文 献.58学位期间发表文章西安工程大学学位论文知识产权声明西安工程大学学位论文独创性声明致 谢1 绪论自 1958 年 MM 定理问世以来，企业资本结构问题就受到了金融学家们的持续关注。但是迄今为止，现有的资本结构理论仍然不能十分肯定的提出决定企业资本结构的方法，现有的实证研究也表明理论解释和实践观察之间还存在着非常大的距离。企业是否存在最优的资本结构？影响企业资本结构的因素有哪些？现实中企业的资本结构是如何选择的？企业资本结构的优化管理应该如何进行？这些问题仍然是一个个未解的难题。1.1 研究背景1.1.1 理论背景企业资本结构理论作为企业金融理论和现代公司理论的重要组成部分，主要研究的是资产负债表中负债与权益项目的构成关系以及影响其构成的因素。现代资本结构理论开始于 Modigliani 和 Mille 基于新古典理论假设下，对企业资本构成、资本成本及企业价值的关系研究。Modigliani 和 Mille 研究发现，在没有交易成本、税收体制和代理成本的影响下，企业的资本结构对企业市场价值是无关紧要的。但由于MM 定理是在完美市场假设条件下进行的，而现实中该环境并不存在，一旦考虑到市场摩擦等因素时，企业的资本结构就可能会对企业价值产生重要的影响。随着产业组织理论、信息经济学及新制度经济学等基础经济学理论的发展，企业资本结构的选择被赋予了更多的经济学意义。如从契约理论的角度上看，企业资本结构是投资者、经营者和债权人利益契约的结果，而这些利益契约除了会影响到企业的资本结构外还影响着企业治理结构的构成；从信息经济学的角度上看，企业选择不同的资本结构反映了企业内部信息，企业选择资本结构的行为实际上是在传递企业内部信息。在这些基础经济学理论的推动下，以 MM 定理为基石的资本结构理论框架初步形成，成为引人注目的研究领域。20 世纪 80 年代末至 90 年代初，经济学家们对学术界内两大主流的理论新优序融资理论和静态权衡理论进行了大量的实证研究。然而结果表明，新优序融资理论和静态权衡理论在解释现实中企业的融资行为时都有明显的缺陷。新优序融资理论未能解释的事实体现在三个方面。首先是目标资本结构的问题。新优序融资理论认为，企业并不存在目标资本结构，其资本结构只是留存收益与投资机会的差额的累积结果。但实证研究表明， “大多数企业的财务管理者都有着明确的资本结构目标，且从长期来看，企业资本结构一直在围绕着这个目标资本结构上下波动” 1。其次是融资顺序的问题。新优序融资理论认为，企业如果需求外部资金，那么其融资顺序是留存收益、负债和股权。但现有实证研究表明， “直 1990 年以来，企业大量的股权融资行为表明，在企业需要进行融资时，往往更加倾向于优先使用权益融资” 1。第三个方面是面临惯性理论和市场时机理论的挑战。Baker和 Wurgler 于 2002 年提出了市场时机理论，他们认为：“企业资本结构的选择往往取决于股票市场时机。企业会在权益融资具有优势的前提下优先进行权益融资，而在债权融资有优势的条件下采用债权融资，因此不存在融资顺序的问题” 2。Welch在 2003 年提出了资本结构的惯性理论，该理论认为：“企业资本结构的选择最重要的因素是股票收益率，采用权益融资会使股票收益率提高，那么企业就会使用权益融资；如果采用债权融资会使股票收益率提高，那么企业就会采用债权融资” 3。同样，静态权衡理论也面临着现实方面的三个质疑。首先是企业盈利能力与资产负债率相关性的问题。静态权衡理论认为，盈利能力较强的企业往往拥有比较优秀的获利能力，这样的企业会需求更多的负债融资以获得债务税盾效应。除此之外，这类企业往往拥有的较多的自由现金流，利用负债融资可以降低过度投资的代理成本。因此企业的盈利能力往往和企业的资产负债率成正相关的关系。然而，大部分的实证研究表明，企业盈利能力与资产负债率之间存在着显著的负相关关系，即盈利能力越强的企业将会保持一个较低的资产负债率进行经营。其次是债务保守主义问题。根据静态权衡理论，如果企业拥有较小的破产成本，那么企业应该充分利用负债以便获取更多的避税效应。但是，关于破产成本与债务税盾效应的实证研究表明：“虽然所得税较高的企业的破产成本会比较小，但是这类企业在现实中却往往在债务融资方面存在保守主义” 4。第三，静态权衡理论同样也面临着惯性理论和市场时机理论的挑战。来自于实证结果的质疑充分说明了这两大流行理论各自存在的局限性。为解决现实中存在的质疑，经济学家们开始尝试着通过构建一个跨期的、连续时间的动态企业融资模型来扩展单期静态理论模型，以期能在一个统一的框架模型中对现实给予合理的解释。现阶段，这种尝试仍然处于初步发展阶段，还存在很多问题需要从理论和实证上作进一步的研究。 1.1.2 现实背景纺织业作为我国传统优势行业，在国民经济发展中占据着重要的地位。近年来，我国纺织业的发展紧跟我国经济快速增长的步伐，行业工业总产值占 GDP 比重始终保持在较高的水平。如图 1-1 所示，2004 年纺织业工业生产总值产值占 GDP 比重为9.03%。虽然从 2005 年开始该比重下降至 6.95，但从 2006 年开始该比重呈现出缓慢回升的趋势，并一直保持在 7以上。从纺织业工业总产值占 GDP 比重水平可以看出，纺织工业在我国国民经济发展中占据着重要的地位。数据来源：国家统计局图 1-1 2004 年2008 年纺织业工业生产总值及占 GDP 比重变化另一方面，纺织产品作为人们日常用品中不可缺少的一部分，纺织业的发展速度也决定了该产业的供求关系和价格变动。因此纺织业快速平稳的发展对我国经济平稳运行和物价稳定有着至关重要的意义。2008 年以来，面临人民币持续升值、国内宏观调控政策效果集中释放、生产要素价格全面上涨以及国际市场需求疲软的严峻发展环境，我国纺织业经历了前所未有的困难局面。尽管我国纺织业坚持提高管理水平和技术创新能力，但是由于外部不利因素的影响超过了行业本身能够消化的范围，导致 2008 年纺织业总体呈现产销减速、投资增速下滑、盈利能力下滑、亏损企业增多的运行态势。进入 2009 年后，伴随国家一系列利好政策的拉动，纺织业在 2009 年经历了第二季度企稳、第三季度回升以及第四季度向好的积极态势。2009 年 111 月，我国纺织业累计实现产品销售收入 20055.55 亿元，同比增长 10.32%，增速比上年下降了 4.43 个百分点。11 月末，我国纺织业资产总计为15945.42 亿元，同比增长了 10.34%；企业数为 32092 个，比上年增加了 2870 个；从业人员年均为 595.72 万人，比上年减少了 1.62 万人；人均产品销售收入为33.67 万元/人，比上年增加了 3.46 万元/人。到了 2009 年第四季度，纺织业的产销情况才开始好转，但是复苏的基础并不是很牢固，11 月底我国纺织业累计工业销售产值为 20272.67 亿元，同比增长 9.46%，增速比上年同期下降了 6.02 个百分点；累计成本费用总额为 18948.07 亿元，比上年同期增加了 1124.90 亿元。2009 年纺织业的盈利数据出现了回升，已经有明显的反弹迹象。2009 年 11 月底累计实现利润总额达到 777.18 亿元人民币，利润增速已经回升至 17.75%，创下2008 年 2 月份以来的新高。在企业投资方面，纺织业也表现良好。我国纺织业全年累计固定资产投资额为1767.75 亿元，同比增长 14.80%，增幅比上年同期上升了 13.50 个百分点，但是增幅比同期制造业投资总额增速低 12.00 个百分点。国内纺织品全年出口依然是负增长，累计出口 599.73 亿美元，同比下滑 8.4%，但从 11 月份开始，纺织品的出口同比增幅已经结束了负增长，并且在 12 月份继续呈现上升的趋势，单月出口 62.16 亿美元，同比增幅更是高达 25.10%，这说明了国外纺织品需求也在逐渐的好转。2010 年上半年我国纺织业发展持续回升，但是增长的速度正在逐渐放缓。2010年 15 月，我国纺织业实现产品销售收入 9815.09 亿元，同比增长 27.46%，增速比上年同期上升了 22.30 个百分点。5 月末，我国纺织业资产总计为 16461.42 亿元，同比增长了 13.70%，增速比上年同期上升了 5.80 个百分点；企业数位 32125 个，比上年同期增加了 666 个；从业人员年均人数为 586.23 万人，比上年同期增加了 0.94万人。2010 年第二季度，纺织业效益数据继续呈现恢复性增长，这主要是缘于行业运行质量不断提高、国际市场需求有所改善、内销市场持续向好等因素的带动的。2010 年 15 月，我国纺织业累计工业销售产值为 9907.14 亿元，同比增长26.52%，增速比上年同期上升了 21.03 个百分点；累计利润总额为 417.85 亿元，比上年同期增加了 162.77 亿元；累计成本费用总额为 9229.63 亿元，比上年同期增加了 1788.21 亿元。此外，纺织业固定资产投资明显增长。经初步季节调整，16 月，我国纺织业累计固定资产投资额为 944.48 亿元，同比增长 21%，增幅比上年同期上升了 14 个百分点，增幅比同期制造业投资总额增速低了 3.90 个百分点。纺织业累计固定资产投资额占制造业固定资产投资额的 3.04%。总的来看，我国从 2008 年下半年开始陆续出台了扶持纺织业发展政策，2009年初更是通过了纺织业振兴规划。这些政策从贸易环境、产业升级、资金供应等方面都支持了纺织业的复苏。纺织品出口退税的上调不但极大恢复了纺织出口企业的信心，对行业利润水平的回升也起到积极的促进作用。我国宏观经济环境转好以及一系列的行业政策得以贯彻落实都为纺织业的发展提供了良好的外部条件。尤其是纺织工业调整和振兴规划近一年多的贯彻落实，给纺织业步入快速的发展轨道提供了强劲的动力。与此同时，伴随着十几年的企业改革，我国纺织企业的产权制度、经营管理体制和融资行为都发生了较大的变化，从而引起了企业资本结构的一些变化。当前，我国纺织企业的资本结构是否合理？影响我国纺织企业资本结构的因素有哪些？如何选择企业的资本结构才能够提高企业的市场价值？这是一个关系到我国纺织业改革继续顺利进行的重要课题，需要理论界的进一步深入研究。1.2 研究的目的与意义在我国，企业优化资本结构的观念并不强，在纺织企业亦是如此。企业没有把优化资本结构作为一种经营理念贯彻于企业经营的始终。本文的研究主要目的是以我国纺织企业数据为研究样本，用经验数据探讨影响我国纺织企业资本结构的主要因素，以期为纺织企业优化资本结构提供一定的理论依据。a.选题的理论意义。我国资本结构的理论研究一直忽略了对纺织企业资本结构的探讨。纺织业是我国国民经济发展中重要的部分，本文在我国转轨经济时期的宏观背景下，结合我国纺织业特有的经济事件来考察我国纺织企业的资本结构，尽管有关理论工作还只是探讨性的，但是却比较有意义。对我国纺织业资本结构进行研究，不仅在一定程度上能填补对纺织企业资本结构理论研究的不足，而且还有助于拓宽对资本结构理论的理解。b.选题的现实意义。国外金融经济学家以发达国家企业为研究对象，经过近 50多年的探索和研究，找到了几个公认的影响资本结构的重要因素。但上述研究成果一直缺乏发展中国家数据的支持。纺织业作为我国国民经济中重要的组成部分，以纺织业上市公司的数据来检验主流理论的结论，其意义非常明显：一是可以分析主流理论在纺织企业到底有多大的适用性，或者说主流理论的结论对纺织业现实情况有多大的解释力；二是我国国有企业改制中资本结构始终是一个广受关注的热点和难点问题，通过对资本结构的理论研究和实证检验，可以发现影响纺织企业资本结构的主要因素及它们对资本结构的影响方式和影响程度，从而可以帮助企业比较有针对性的优化自身的资本结构。对纺织企业资本结构影响因素进行研究分析，倡导我国纺织业能够从企业价值最大化的角度，制定科学的目标资本结构从而提高资本的使用率对提高我国纺织企业价值，增强国际竞争力具有重大的意义。1.3 研究现状及成果对我国纺织业资本结构进行专项研究的文献并不多，在中国知网数据库中仅能查到 2 篇探讨我国纺织业资本结构影响因素的文章：谭恒 5选择 2005 年和 2006 年纺织业上市公司的年报数据，采用一般回归模型研究了我国纺织业资本结构影响因素。结果表明纺织类上市公司的盈利能力、成长性、短期偿债能力、资产管理能力、股权集中度和收入变量程度 6 个因素对资产负债率有显著的影响。资产担保价值、企业规模和非负债税盾对纺织类上市公司的资产负债率影响不显著。潘立军 6选取我国纺织业 32 家上市公司 2004 年年底和 2003 年年底对外公布的财务报表数据为样本采用一般回归模型对我国纺织业资本结构影响因素进行了研究，结果表明纺织企业资本结构与企业获利能力、资产担保价值正相关，与企业规模负相关，与成长性、实际税率相关不明显。1.4 研究内容及框架 本文共分六章，其中 2-6 章是论文的核心，研究内容及框架如下：第一章，绪论。本章是统领全文的总纲，在描述研究背景的基础上，提出本文的研究问题、目的及意义、研究内容与技术路线以及采用的主要研究方法；第二章，资本结构理论综述。本章为以后章节提供理论基础和支持，主要根据资本结构理论的发展进程，对资本结构理论进行梳理总结；第三章，纺织企业资本结构现状及影响因素分析。本章主要通过分析我国纺织业的外围环境并利用纺织业上市公司的数据通过一般比较分析得出我国纺织业上市公司资本结构状态，并提出本文的假设；第四章，动态资本结构理论及模型。本章阐述了动态资本结构理论，总结了以前学者们关于动态资本结构模型的研究，建立本文的实证模型；第五章，纺织企业资本结构影响因素实证研究。本章实证检验了企业特征因素是如何对纺织业上市公司资本结构的选择进行影响的，并对其资本结构调整速度及其影响因素进行了分析；第六章，研究结论与建议。本章是对本文的研究结论、创新点以及不足之处的总结。针对上述的主要研究内容，本文研究的技术路线如图 1-2 所示。研究背景纺织业上市公司资本结构影响因素的初步判断 模型建立 变量设计 待检验假设 样本选取 实证结果分析纺织业上市公司资本结构优化建议资本结构理论综述纺织企业资本结构现状分析 传统资本结构理论 现代资本结构理论 新资本结构理论 后资本结构理论 纺织业特征 纺织业资本结构现状图 1-2 研究框架和技术路线图1.5 研究方法本文采用的主要研究方法为：规范性研究与实证研究相结合；文献阅读；定性研究与定量研究相结合的方法。（1）文献检索阅读。文献检索的范围主要是国内外有关资本结构方面的理论以及寻找可能影响我国纺织企业资本结构的因素。对已有研究成果进行提炼，为模型构建和假设提出奠定理论基础；（2）统计分析。本论文主要利用因子分析、回归分析等计量统计分析方法，通过 Eviews 统计软件对假设进行验证，并对结果进行分析讨论。2 资本结构理论综述“国外资本结构理论在经历了传统资本结构理论、现代资本结构理论和新资本结构理论的三个发展阶段后，目前以企业治理、产品市场以及风险管理为基础，进入了一个新的发展时期” 7。这些理论为国外企业的融资起到了理论指导作用，对这些理论进行梳理、研究无疑对本文的研究有着重要的借鉴作用。2.1 传统资本结构理论1952 年，Durand 在企业债务和权益成本计量方法的发展和问题一文中，对传统资本结构理论文献进行了最为系统和全面的归纳总结，他认为：“传统资本结构理论的观点包括有：净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的折中理论。其中，前两种理论代表了估量企业财务杠杆的两种极端情况” 8 。a.净收益理论。净收益理论认为负债融资能够降低企业加权平均资本成本，提高企业的价值，而且企业的负债融资总是有利的。因此，企业应该尽量多的去负债，在负债率达到 100%时企业的价值将达到最大，然而这在现实中是不可能出现的。b.净营业收益理论。净营业收益理论认为企业价值不会受到其资本结构的影响，企业资本结构的变化并不能影响企业的加权平均资本成本。净营业收益理论暗示没有一个资本结构是最优的，所有的资本结构都可以视为最优资本结构。然而大量实证研究表明，企业确有目标资本结构，且该目标资本结构是一个最优值或一个最优区间。实践证明该理论没有任何实践意义。c.折中理论。折中理论介于上述两种理论之间。该理论认为企业的从资本结构目标应该是最小加权平均资本成本。折中理论认为，如果经营利润不受到负债的影响，企业的加权平均成本会随着负债的增多而逐渐的减小，当负债增加到一定程度的时候又会随着负债的增加而增加。因为企业的价值会受到加权平均成本大小的影响，因此，企业存在一个最优的资本结构。该理论认为，企业经理人员可以通过调整企业负债的比重，从而达到企业最大价值的目标。折中理论看起来比较符合实际，但是，它只是凭经验而非缜密的数学推导的出来的，因此，这一理论也难以令人信服。这三种传统的资本结构理论是在企业和个人所得税为零的前提条件下提出的，同时考虑到了资本结构对资本成本和企业价值的影响，但是三种理论的提出都只是在经验判断的基础之上，缺少系统、科学的论证，因而没有得到理论界的认可。然而这三种理论的提出，为现代资本结构理论提供了研究思路，尤其是折中理论的提出，为后来的资本结构理论的研究奠定了基础。2.2 现代资本结构理论1956 年 6 月 Modigliani 和 Miller 在美国经济评论上发表的论文资本成本、企业财务和投资理论标志着现代资本结构理论的产生。随后，以 MM 定理为中心，诸多学者逐步放松 MM 定理的假设条件进行更深层的研究，从而形成了完整的现代资本结构理论体系。该理论体系主要包括有两个分支：一个是以Stapleton、Farrar、Selwyn、Brennan 等学者为代表探讨税收对资本结构的影响，被称为税差学派；而另一个则是以 Baxter、Warner、Altman 和 Stiglitz 为代表研究破产成本对资本结构的影响，该学派在随后的研究中逐渐延伸到财务困境成本对资本结构的影响，分别形成了“破产成本主义”和“财务困境主义” 。最后，这两个学派都被权衡理论统一到了一个系统里面。然而在 1977 年，Miller 发表负债与税收一文，在该文中 Miller 对权衡理论提出了强烈的批评，之后又经过 Kim、Masulis 和Deangelo 的调和，权衡理论复苏为后权衡主义。2.2.1MM 理论现代资本结构理论是以诺贝尔经济学奖获得者、美国著名金融经济学家 Franco Modigliani 和 Merton H.Miller 建立的资本结构模型为中心的。1958 年，Modigliani和 Miller 合作发表资本成本、企业财务和投资理论 一文，在该文中他们认为，“如果企业的投资政策和融资政策是相互独立的，没有企业所得所和个人所得税，没有破产风险，资本市场充分有效运行，则企业的资本结构与企业的市场价值无关，即企业的资本结构选择不影响企业的市场价值” 9。此后人们用他们各自姓名的第一个字母 M 来命名这一理论为 MM 理论，该理论又被称为“资本结构无关论” 。MM 理论的两个主要模型无企业税模型和企业税模型，都建立在完美的市场假设基础上，该假设主要包括以下内容：（1）资本市场没有摩擦股票和债券没有政府的限制，可以自由的交易且没有交易费用，并且资本资产可以无限分割；（2）中性的个人所得税即没有个人所得税或者资本利得、利息和股利的个人所得税是相同的；（3）市场完全竞争企业在任何时候都能够按照同样的价格转换证券，且市场的利率不会因为企业的行动而改变；（4）借贷平等个人和企业都能够随时以无风险利率借款、贷款和发行证券；（5）完全信息个人与企业可以利用的信息是相同的，而且获得这些信息是免费的；（6）没有财务危机成本即个人或者企业出现财务危机或者破产，不会发生财务危机成本或者破产成本（如法律费用、经营中断费用、清算费用等） 。a.无企业所得税模型。该模型是在没有企业所得税的完全市场条件下建立的，主要包括三个命题：命题 1：任何企业的市场价值与其资本结构无关，企业的市场价值取决于用与企业风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益，该命题用数学公式表示如下：（2-1） kjjjj XDSV其中：用 表示企业所有资产的期望收益（及减去利息之前的期望收益） ，jX表示企业债务的市场价值， 表示普通股票的市场价值，用 表示jDj jjjDSV所有证券的市场价值，即企业的市场价值， 为 K 类企业所产生的不确定的现金流k期望值的市场资本化率。命题 1 表明三个观点：首先，企业的市场价值不会受到企业资本结构的影响；其次，同等风险下的两家企业，有负债企业的加权平均成本等于无负债企业的权益成本；第三，企业的加权平均成本与企业的资本结构无关，企业的所处的风险等级决定了企业的加权平均成本。命题 2：股票的预期收益率等于与之处于同一风险等级的纯权益流量的资本化率加上与其财务风险相联系的溢价。其中，财务风险用纯权益流量资本化率和无风险市场利率之间差价与企业产权比率的乘积来衡量的，该命题用数学公式表示如下：（2-2） jkj SDri其中： 表示股票的期望收益率或产出率， 为无风险的市场利率。i该命题表明了企业的权益成本会随着企业资产负债率的上升而增加。命题 3：在任何情况下，企业只会选择纯权益流量的资本化率进行投资，且完全不受投资证券类型的影响。和前面两个命题相比较，命题 3 是关于投资决策方面的问题，是命题 1 在投资决策上的应用。以上三个命题共同构成了 MM 理论的无企业所得税模型，即：如果市场处于均衡状态且没有企业所得税，那么企业的市场价值由企业所处的经营风险来决定，而非企业的资本结构。b.企业所得税模型。由无企业税的 MM 理论，那么我们可以得出，不同行业、部门或者地区的企业的资本结构应不具有任何规律。但是事实上，各部门或行业中企业的资本结构具有规律性。如，大部分的房地产企业、资本密集型工业企业及航空企业的资产负债率相对与别的行业都很高，而许多技术型企业，例如广告公司和制药公司，大部分采用自有资金经营，即资产负债率相对较低。显然，MM 理论无企业税模型的结论与现实有很大不不符合。从 MM 理论模型假设中，我们可以发现无企业所得税这个前提条件与现实有着极大的不相符。为了解决这一矛盾，Modigliani和 Miller 对 MM 理论无企业所得税模型进行了修正。接下来的研究中， Modigliani和 Miller 将企业所得税引入到之前的分析中，得到了与 MM 理论的无企业税模型完全相反的结论：“由于利息抵税作用的存在，在有企业所得税的企业中，负债越高，企业价值越高” 10。该模型包含两个命题：命题 1：有负债企业的市场价值等于等风险下无负债企业的市场价值加上负债的免税收益。该命题用数学公式可以表示为：（2-3） LULDV式中： 为负债企业的市场价值； 为无负债企业的市场价值； 为企业所得LV 税的边际税率； 为企业永久性债务水平。D命题 2：有负债企业的普通股权资本成本等于同等风险下无负债企业的权益资本成本加上与其财务风险相联系的溢价。与财务风险相联系的溢价等于该企业产权比率、无负债企业的资本成本与负债的资本化率之差和 1 减去税率的三因式乘积，该命题用数学公式可以表示为：（2-4） SDrDS1式中： 为负债企业的普通股权以资本成本； 为负债企业的普通股资本成S本；r 为负债企业的债务产生的确定现金流的市场资本化率； 为企业所得税税率；D 为企业负债的市场价值；S 为企业普通股权益的市场价值。虽然股权资本成本会随着负债融资的增多而上升，但是由于 ，在考虑1所得税以后，股权资本成本上升的程度低于不考虑企业所得税时上升的幅度。所以在此情况下产生了命题 1 的结果，即存在企业所得税的情况下，企业负债融资可以获得税收优惠，从而增加企业的价值。据此，该模型隐含的最优资本结构是：企业可以通过不断负债使资本负债率达到 100%，此时企业的市场价值达到最大。MM 理论的企业所得税模型暗示了一个完全负债的最优资本结构，但由于 100%负债融资与常识及企业融资实践并不一致，该模型中所隐含的结论引起了广泛的评论。而 Modigliani 和 Miller 也并没有呼吁企业摒弃权益融资，并称是由于模型外因素的影响导致了他们得出这样一个不合适的结论。虽然在现实中 MM 理论并不成立，但是其在实际生活中并不是没有意义，MM理论是理解资本结构的一个很好的基石，该理论所需要的条件为企业资本结构的意义提供了可能的解释。2.2.2 权衡理论MM 理论确立企业金融学界主流地位后，众多学者对资本结构理论的研究转向对 MM 理论的修正。其研究的基本思路是逐步放松 MM 理论的假设条件，探讨非完全市场假设条件下 MM 理论是否仍成立。20 世纪 70 年代，企业金融学界将研究重点放在了税收影响和破产成本这两个假设上，于是资本结构理论以 MM 理论为中心开始沿着两个方向发展：一是放松税收中性的