医药行业2003年投资策略报告

行业动态分析报告 招商证券研发中心招商证券研发中心 1 医药行业医药行业 20032003 年投资策略报告年投资策略报告 招商证券研究发展中心 孙怀宇 李权胜 行业展望行业展望 预计 2002 2003 年医药行业的收入增长率为 18 和 16 老年病 疑难病用药以及新一代抗生素市场增长迅速 仿制新药不断上市有望使化学制剂继续保持高于行业的增速 营销推动仍是中药企业近两年的主要增长模式 原料药实现突破的捷径是对外合作 医药商业的利润空间仍将继续缩小 投资要点投资要点 明年医药上市公司的平均净利润增长率将有显著提高 医药板块滞涨抗跌的特征仍将持续 建议继续选择优势企业作为组合的基本成分 分享医药行业的 长期成长性和板块的抗跌性 QFII 背景下 可将一些具有与国外医药巨头合作或并购可能 的公司作为积极投资的选择品种 注意高市盈率风险 行业运行近况行业运行近况 1 10 月医药制造业增长高于预期月医药制造业增长高于预期 根据国家统计局公布的历史及最新数据 1 10 月 全国医药制造 业累计实现销售收入 1782 4 亿元 较上年同期的 1511 4 亿元增长 17 8 统计局公布的调整后同比增长率为 17 9 累计实现利润总 额 154 9 亿元 较上年同期的 124 1 亿元增长 25 统计局未公布调整 后同比增长率 医药制造业总体成长性高于年初 15 的预期 行业动态分析报告 招商证券研发中心招商证券研发中心 2 调整后的收入增长率显示化学制剂药表现最为突出调整后的收入增长率显示化学制剂药表现最为突出 根据统计局公布的同比增长率数值 调整后 1 10 月 在化学 原料药 化学制剂药和中药这三大子行业中 化学制剂药的销售收入 增长最为迅猛 增速达 18 9 化学原料药 中药则分别同比增长 16 6 和 17 4 从图 1 我们也可以看出 化学原料药在经历年初的高 速增长后逐步回落 而中药则从 8 月开始出现强劲反弹 需要说明的是 用未经调整的历史数据计算出来的收入增长率和 统计局公布的 调整后 增长率有很大的出入 前者结果显示化学原 料药表现最佳 而化学制剂药增速最慢 目前我们倾向于以调整后的 增长率为准 由于统计局未公布利润总额的同比 调整后 增长率 因此我们暂不对利润数据作出比较分析 今明两年行业特点今明两年行业特点 老年病 疑难病用药以及新一代抗生素迅速增长老年病 疑难病用药以及新一代抗生素迅速增长 根据国家药监局南方医药经济研究所发布的数据 今年 1 6 月首 次进入临床用药金额前 100 位的 12 种药品中 有 4 种属心脑血管用药 4 种为抗肿瘤及其辅助用药 2 种为新一代抗生素 表 1 而在排名前 图图1 2 20 00 02 2年年月月度度累累计计增增长长率率 12 16 20 24 1 21 31 41 51 61 71 81 91 10 数据来源 中国经济统计数据库 医药制造业化学原料药 化学制剂药中药 行业动态分析报告 招商证券研发中心招商证券研发中心 3 移 10 位以上的 20 种药品中 也是这三类最为集中 表 2 表表 1 首次进入临床用药金额前首次进入临床用药金额前 100 位的药品位的药品 类别品 种 心脑血管灯盏花 门冬氨酸钾镁 非洛地平 福辛普利 抗肿瘤及其辅助药奥沙利铂 异长春花碱 吡柔比星 来格司亭 新一代抗生素头孢曲松 舒巴坦 万古霉素 其他多种维生素 腹膜透析液 资料来源 国家药监局南方医药经济研究所 表表 2 2 临床用药金额前临床用药金额前 100100 位中排名前移位中排名前移 1010 位以上的品种位以上的品种 类别品 种 心脑血管及循环系统二磷酸果糖 前列地尔 硝苯地平 硝酸异山梨酯 三 磷酸胞苷 复方丹参 氯沙坦钾 抗肿瘤及其辅助药格拉司琼 谷胱甘肽 新一代抗生素亚胺培南 西司他丁 头孢哌酮 头孢吡肟 克拉霉素 其他碘苯六醇 氨溴索 纳络酮 异丙酚 生长抑素 肾灵 资料来源 国家药监局南方医药经济研究所 排名变化从一个侧面证明 以心脑血管药为首的老年病用药市场增 长十分迅猛 这也是我国人口老龄化的必然结果 老年病用药不仅是 今明两年 也是未来医药行业长期快速发展的最有力保障 以新药奥 沙利铂为先锋 抗肿瘤及其辅助药今年有四个品种冲入百强 成绩令 人鼓舞 对于癌症这样的死亡率极高的疑难病 新药无疑是今后市场 增长的主推动力 虽然抗感染药在药品市场中的份额将随着生活水平 的提高而逐步下降 但药效更高的新一代抗生素将通过替代已产生耐 药性的旧品种而取得显著成长 仿制新药推动化学制剂药高于行业成长仿制新药推动化学制剂药高于行业成长 我们认为 化学制剂药之所以能在持续降价的大环境下取得高于 行业的增长 主要内因源于前两年 尤其是 1999 2000 年 批准临床 的仿制新药陆续上市并得到较强的推广 图 2 由此带来的产品结构 变化也体现在毛利率的上升之中 根据统计局的数据 截至今年 10 月 化学制剂药企业的总体销售成本增长了 18 0 低于同期销售收入 18 8 的增幅 新药的高毛利率弥补了老药和普药所遭遇的降价冲击 仿制新药的不断上市有望使化学制剂药在明年继续保持高于行业的增 速 行业动态分析报告 招商证券研发中心招商证券研发中心 4 营销推动仍是中药近两年的主要增长模式营销推动仍是中药近两年的主要增长模式 作为我国的传统医药 中药过去长期处于被动的自然成长状态 近 年来 随着对市场营销的重视 以及改良新剂型或新配方的不断上市 不少中药企业走上了快速发展的道路 这些企业不仅包括天津天士力 成都地奥 咸阳步长等新兴民营企业 也有同仁堂 云南白药 东阿 阿胶等老国企 在经历了 2000 年的增长高峰后 GMP 改造 保健药 品市场调整以及药品广告监管等政策因素使得中药行业的成长性出现 回落 由于不少企业还未完成 GMP 改造 且原来的健字号药品还需消 化生产批文转换的冲击 因此我们预计明年中药仍然难以表现出高于 整个医药行业的成长速度 对于那些已经完成 GMP 改造 产品受冲击 较小的企业 则可能利用时机抢占更多市场份额 不过 由于缺乏真 正意义上的新药 产品差异性不大 强化营销仍将是中药企业谋求增 长的主要手段 原料药实现突破的捷径是对外合作原料药实现突破的捷径是对外合作 头孢类抗生素的热销 大类品种如 VC VE 市场回暖等因素使得 原料药在今年取得较好增长 其中年初表现尤为突出 但是 增速的 逐月下降也表明 品种偏老 技术门槛不高 产能总体过剩等因素仍 制约原料药实现真正的突破 我们认为 明后两年 来自 WTO 及全球 产业转移的发展机会将逐步由外向型的优势原料药企业开始显现 那 些在全球产业分工链的某一环中具有竞争优势 拥有国际市场通路的 图图2 药药监监局局批批准准临临床床新新药药 0 100 200 300 400 1999200020012002 数据来源 药监局公告 其中1999年为4 12月 2002年截至9月 一类二类三类四类五类 行业动态分析报告 招商证券研发中心招商证券研发中心 5 企业将有望实现真正的持续快速增长 通过对外合作引进新的高附加 值产品 并大规模打开欧美等主流市场则是取得突破的捷径 浙东南 原料药出口基地具有历史包袱轻 机制灵活 产品结构较新 外向性 强的优势 预计发展速度将领先 医药商业利润空间仍将继续缩小医药商业利润空间仍将继续缩小 目前 医药商业企业的运作重点是不断扩大规模 而其价值和优势 也体现在其物流和终端 包括医院和药店 网络上 短期内 烧钱 和 牺牲利润 仍在所难免 大小诸侯并立的状态也会持续较长一段 时间 据统计 今年 1 8 月 全国医药商业利润率仅为 0 54 相比 去年的 0 68 进一步下滑 众人企盼的大规模购并和全国性商业巨头 的诞生迟迟未出现 关键原因在于地方保护仍然存在 而药品购销利 润仍然高得可以维持中小型商业企业的生存或投机 也许只有经历真 正寒冬 我们才能等到最后的胜利者 亏损面的扩大预示行业集中度将进一步提高亏损面的扩大预示行业集中度将进一步提高 尽管目前整个医药行业呈现较好的增长态势 但随着加入 WTO 国内的医药行业市场化步伐进一步加大 行业内部的竞争也日趋激烈 竞争的加剧导致企业的亏损面及亏损额都有所增加 表 3 截至 10 月 31 日 亏损企业数目占统计企业的 26 2 平均每个企业的亏损额 达 230 万元 均高于去年同期 预计市场竞争的自然淘汰以及强势企 业的自主兼并将共同促使医药行业集中度的进一步提高 表表 3 3 医药行业亏损面统计医药行业亏损面统计 统计截止日统计截止日亏损企业比例 亏损企业比例 平均亏损金额 万元 平均亏损金额 万元 2001 1025 7199 7 2002 1026 2230 5 数据来源 中国经济统计数据库 行业成长预测行业成长预测 需求决定发展 政策限制增速需求决定发展 政策限制增速 行业动态分析报告 招商证券研发中心招商证券研发中心 6 表表 4 4 20022002 20032003 年医药行业增长预测年医药行业增长预测 指标指标 年度年度 200120012002E2002E2003E2003E 总产值 18 7 19 19 18 18 总销售收入 17 2 17 9 18 18 16 16 化学原料药14 0 16 6 1717 1515 化学制剂药19 6 18 9 1919 1818 中药15 0 17 4 1717 1616 医药商业 1111 1010 资料来源 国家统计局 中国经济统计数据库 招商证券预测 预计 2002 年四季度医药行业的增速将超过第三季度 全年总产值 增长达到 19 销售收入增长将达到 18 以上 由于拉动医药行业快 速成长的因素诸如 GDP 的高速增长 人口老龄化加剧 及医疗消费支 出增加等将继续存在 这就决定了今后医药行业还将保持较高的成长 性 但是 政府主导的药品降价 新的 药品管理法 及其配套法规 对新药行政保护的减弱以及入世后日益激烈的竞争环境都对我国医药 企业的发展起到压制的作用 所以我们预计未来 1 2 年内医药行业的 增速将可能有所放缓 2003 年医药工业总产值同比将增长 18 销售 收入同比增长 16 重要政策变化重要政策变化 新药保护范围收窄 保护期缩短新药保护范围收窄 保护期缩短 新的 药品管理法 及其配套的 药品注册管理办法 对原有的 新药保护政策作了两点重要的变动 一是新药的定义由原来的 未曾 在中国境内生产的药品 改为 未曾在中国境内上市销售的药品 这 使得新药的范围明显收窄 大量按以前标准可作为四类新药的药品将 只能作为仿制药申报 不享受行政保护 另外 那些符合新定义的新 药 其所能享受到的保护期也大大缩短 由原来的的 分级保护 6 12 年 改为 设立不超过 年的监测期 变化使国内许多依赖所谓 新 药 的医药企业之间的竞争更加激烈 促进优胜劣汰和两极分化 从 长远看 则对具有较强创新能力的医药企业是一个有利的促进 行业动态分析报告 招商证券研发中心招商证券研发中心 7 处方药广告全面退出大众媒体处方药广告全面退出大众媒体 自今年 12 月 1 日起 国家开始全面执行新 药品管理法 中对处 方药广告的有关规定 所有处方药一律不得在大众媒体发布广告 这一规定的全面实施对于一些以大众媒体广告作为主要营销手段的医 药企业将产生很大的冲击 不过 由于国家已从去年开始就逐步分品 种禁止处方药广告 而首先被禁的一些品种 如抗感染药 又恰是大 众媒体广告的主要发布者 因此我们认为 大部分冲击已在今年得到 消化 不会对明年的销售造成重创性的打击 但这一规定的实施显然 有利于那些以专业学术推广为主导营销模式 具备完善的临床推广队 伍和网络的处方药生产企业 国家药监局加紧国内抗艾滋病药物的审批上市国家药监局加紧国内抗艾滋病药物的审批上市 药监局制定的对抗艾滋病病毒药物快速审批的措施是 凡是抗艾 滋病病毒药物 均安排在 第一时间 审评和审批 也就是凡有该类 品种申报 不论哪个环节 都要暂时搁置其他品种 先期完成抗艾滋 病病毒药物的审查 目前 药监局已批准了齐多夫定 去羟肌苷 司 他夫定上市 这 3 种抗艾滋病病毒的药物是国际认可的治疗艾滋病的 有效疗法 鸡尾酒疗法 中的重要药品 此外 为了进一步降低艾滋 病的治疗费用 最近有关部门就免征进口艾滋病治疗药物关税 增值 税等问题已初步达成共识 这意味着今后将有更多的国外抗艾滋病药 品进入中国市场 据卫生部的最新公布数据 估计我国目前已有 100 万艾滋病感染 者 并且到 2010 年这一数字将可能突破 1000 万人 据此有人估算目 前抗艾滋病药物的市场约为 50 亿元 年 并且年增长速度十分惊人 预计今明两年内 还将有新的国产抗艾滋病病毒药物被审批上市 使 我国治疗艾滋病用药逐步实现国产化 因此 抗艾药 有望成为明年 的关注热点 但也应注意到 进口产品价格的降低 生产厂家的增多 政府采购的压价也使这类产品的利润空间受到限制 相关企业的盈利 潜能还难以预测 行业动态分析报告 招商证券研发中心招商证券研发中心 8 投资分析和建议投资分析和建议 明年医药上市公司的净利润增长率将有显著提高明年医药上市公司的净利润增长率将有显著提高 根据季报数据的平行推算 剔除 8 家去年曾经或今年新发生亏损的 公司 72 家医药上市公司的销售收入 主营利润 利润总额 净利润 的加权平均增长率依次为 21 15 7 和 1 这说明今年医药上 市公司具有收入快速增长 毛利率下降的经营特点 同时由于费用上 升和所得税率上调 利润增长显著落后于收入扩张 而若考虑亏损公 司 这四项增长率则依次变为 23 16 29 和 29 显示亏损公 司通过费用控制实现了大幅扭亏 由于不再有所得税率变化的影响 我们认为 2003 年医药上市公司 的净利润增长率将有显著提高 初步预计明年的平均收入增长率为 18 平均净利润增长率为 12 医药板块滞涨抗跌的特征仍将持续医药板块滞涨抗跌的特征仍将持续 纵观 1993 2002 年 医药板块的长期收益率高于 A 股市场 而波 动特征则以滞涨抗跌为主 图 3 而且我们注意到 直到 2000 年 6 月 医药板块才在人类基因草图这一重大科技成果的刺激下 开始明显在 大盘上方运行 由于目前看不到突出的利好因素 预计明年医药板块 仍将维持滞涨抗跌的走势特征 图图3 1 19 99 93 3 2 20 00 02 2医医药药板板块块走走势势 半半年年线线 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 Dec 93 Dec 94 Dec 95 Dec 96 Dec 97 Dec 98 Dec 99 Dec 00 Dec 01 Dec 02 医药A股 基因草图公布 行业动态分析报告 招商证券研发中心招商证券研发中心 9 数据来源 分析家 招商证券 建议继续选择优势企业作为组合的基本成分 从而分享医药行业的建议继续选择优势企业作为组合的基本成分 从而分享医药行业的 长期成长性和板块的抗跌性长期成长性和板块的抗跌性 我们建议在投资组合中保留一些业绩优良 竞争优势明显的代表 性医药上市公司作为基本成分 如同仁堂 同仁堂 东阿阿胶 东阿阿胶 天士力 天士力 恒瑞医药 恒瑞医药 丽珠集团 丽珠集团 华北制药 华北制药 等 从而分享医药行 业的长期成长性 可适当进行波段操作 QFII 背景下 可将一些具有与国外医药巨头合作或并购可能的公背景下 可将一些具有与国外医药巨头合作或并购可能的公 司作为积极投资的选择品种司作为积极投资的选择品种 QFII 投资中国 A 股的首要目的是分享中国经济的高速成长 虽然 从股票市场看 医药板块和医药上市公司市值偏小 流动性较弱 但 巨大的市场 人口结构的老龄化赋予医药行业的长期高成长性 以及 活跃的生物技术进展蕴涵的想像空间 使得这一板块对国外投资者来 讲仍是一个颇具吸引力的选择 特别是中国加入 WTO 之后 国外医药 巨头逐步加大对中国市场的投入力度和广度 一些制造环节向中国转 移的趋势也会越来越明显 医药上市公司外资合作甚至并购的机会将 越来越多 对 QFII 来讲 有国外药企介入的国内医药公司无疑竞争实 力更强且与国外同行更具可比性 是较好的选择品种 因此我们建议 关注这类上市公司 如海正药业 海正药业 等 并可考虑在风险承受范围内 做适度的积极投资 注意高市盈率风险注意高市盈率风险 医药板块市盈率在 2001 年大势逆转之后开始急剧回落 图 4 我 们把市盈率曾经超过 100 倍的公司归为 异常 图中剔除异常公司后 的平均值下跌幅度明显小于全部公司的平均值 说明下调的主要动能 是过度炒作的股票 虽然医药板块的高市盈率风险在近两年已经释放 了不少 但若按 12 月 24 日收盘价和 2001 年 EPS 计算 目前的平均市 盈率为 46 倍 剔除异常 绝对值仍然不低 因此提醒注意规避风险 特别是那些市盈率远高于平均值的公司 行业动态分析报告 招商证券研发中心招商证券研发中心 10 图图4 4 1 19 99 98 8 2 20 00 02 2医医药药板板块块市市盈盈率率变变化化 0 20 40 60 80 100 120 19981999200020012002 未剔除异常 剔除异常 数据来源 招商证券 数值为 1998 2001 年间未曾亏损的医药上市公司平 均值 异常在这里专指市盈率曾经超过 100 的股票 表表 5 5 部分医药上市公司盈利预测与投资评级部分医药上市公司盈利预测与投资评级 注 注 1 1 PEGPEG 2001P E2001P E 增长率 增长率 100 100 增长率 增长率 20012001 20032003 两年复合增长率 两年复合增长率 2 2 相比上期 相比上期 20022002 年公司盈利预测根据年公司盈利预测根据 3 3 季度季报有所调整 并以此为准 季度季报有所调整 并以此为准 2002 12 26 每股收益每股收益市盈率 市盈率 12 2412 24 收盘价 收盘价 股票名称股票名称 股票股票 代码代码 投