商业地产公司上市策略

1 / 24商业地产公司上市策略 王世渝：商业地产企业上市策略王世渝：各位来宾大家早上好！今天我可以在这里见到很多的老朋友，大家在一起很开心。最近几年我接触房地产的投资融资的项目比较多，但前两年包括去年，从 04、05 年以来，更多地是讲一些关于房地产的各种各样的一些融资模式、融资工具。大家也知道，我在国内是比较早地倡导中国开发 REITs 这样的金融产品的，从 04 年我们开始向市场包括向各级政府部门呼吁建立 REITs 市场以来，到现在为止没有实质性的突破。所以中国的 REITs 市场到现在也没有说什么时候来开展这样的一个迹象。包括后来中国房地产住宅商会李会长也一起来呼吁，到现在为止也没有一种突破的迹象。什么原因呢？我觉得还是中国政府对于怎么样利用资本市场、怎么样利用金融市场跟我们的产业接轨，可能还得有一个逐渐逐渐从低级市场再走到高级市场去的一个过程。所以我觉得中国真正要开展利用 REITs 这样一个金融产品来进入到房地产市场，确实还有一个过程。但是我相信，中国这个 REITs 是迟早会建立起来的。像王永平秘书长他们也是后来从专业的角度，总行业管理的角度认识到 REITs 这样一个金融产品、金融工具，对于我们这2 / 24个房地产，特别是是对商业地产的意义以后，他们也都在呼吁。所以我到今天也是认为，房地产投资信托基金，REITs 这样一个独立的市场、公开的市场对房地产特别是商业地产来讲，他是金融跟房地产结合最佳的一个产品。大家不要以为现在资本市场股票市场好的，大家就一窝蜂都去看到股票市场，但是直到今天，我认为过去我们跟莲花信托李小东也作过一些探讨，他们也作过一些专门的比较，拿股票上市和 REITs 上市，从商业地产的角度来讲，拿REITs 和股票来讲，REITs 应该比股票更有优势。今天由于中国 REITs 市场直到今天我们也看不到他什么时候建立起来的一个前兆，我就觉得今天我们应该给大家介绍一下，我们的地产，特别是地产行业这个相关的企业，当然也包括我们的商业地产的在座各位，怎么能够跟今天最热闹的资本市场相结合。所以今天我给大家来讲讲这个话题。这个话题是老调重弹了，我在十多年前在很多地方演讲的主题更多地是讲怎么样帮助大家上市，因为我自己的经历是从 1991 年就开始涉足资本市场，到今天已经十六、七年时间了，最早期我们股票市场刚刚建立的时候，我们最开始的是一些九十年代初期的一些股票市场的情况。我做的最后的一个上市公司大约是在 1999 年，我的个人经历里面，99 年做最后一个上市公司的上市，2000 年做了一两个公3 / 24司到海外上市。我最近这两年在香港招股的一个国内的公司，他在国内招股上市就是谭木匠，一个做梳子的企业，他在2000 年的时候找到我，说想要跟资本市场接轨，因为他也不懂得说要去上市。我自己也感到很纳闷，做梳子的企业怎么能够跟资本市场接轨？我开始不理他的，我都不知道。因为我 2000 年在筹备中国创业板，很多工作准备得差不多了，准备是 2000 年国庆节以后创业板就挂牌了交易了，谁知道国庆节一过朱镕基总理突然来了一个急刹车：创业板上市停止。到现在也还没有开起来。当时七年前谭木匠找到我以后，用了七年的时间，怎么样把这样一个做梳子的企业怎么样培养一个可以在香港上市的公司，这两天正在招股，马上挂牌了。上市情况异常地好，在香港的市场平均市盈率不过是 20 来个市场，现在他招股价就达到了 30 倍市盈率，这市我们用 7 年时间培育的一个公司上市。他本来是想做国内上市，创业板不开了做不成，A 股市场又达不到。后来又经过了资本市场 5、6 年的慢慢熊途，直到今年才慢慢恢复起来。我们是从去年始又把重心放到 A 股市场。因为我一直是做一级市场的。2001 年以后进入德鲁系跟着他一起从他最辉煌的时候怎么样走到最后，然后做房地产不动产金融。4 / 24现在中国资本市场最艰难的一段日子过去的，现在这个市场又开始恢复了他的生机，对于我来说我是做一级市场的，我大约在 XX 年底、XX 年初的时候，在重庆帮助重庆商界杂志的朋友，给他们整个机构作培训的时候，我就给大家预测。我说从 XX 年开始，中国的股票市场完成了股权分置改革，中国资本市场真正的历史性机会就会到来。当时我们估计的，因为专业人士往往估计是比较保守的，我当时估计我说 XX 年至少会到达 3 千点的水平，我说XX 年初遇车，我说 XX 年年底以后完成股权分置改革以后至少达到 3000 点的水平，但是这个市场远远超出了我们的估计。说明现在中国资本市场的力量，确实跟 10 年前股权分置改革以前是大不一样了，这个市场也说明我们真正的到达了一个中国历史上资本市场最好的时期，这个时期会持续多长？有的人炒股票的比较关心这个。我们更多地关心，我们讲资本市场是培育企业的，资本市场一个很大的功能是培育企业，这个培育企业的最佳时机会持续多久？这跟我们今天的讲的内容非常有关。我个人认为，从长期来看，十年、二十年也没有问题，尽管国内的专家、国际上的专家都在预测中国的经济什么时候都要出问题，我个人认为长期来看十年、二十年都不会有问题。但是从短期来看大家注意几个时点，一个时点可能是明年的奥运会，因为对奥运会大家比较敏5 / 24感，到现在为止对于奥运会前后，中国资本市场的走向到今天为止也是有不同的意见，有的人认为奥运会对中国的经济影响不大，有的人认为从历史上来看，每一次奥运会以后都会卷起一股对奥运会主办国或者是主办城市的经济低谷，就会带来一个经济低谷。中国的意见分歧到现在还没有结束。第二个时点是 XX 年，这是跟政治有关的，我们十七大今年召开以后，十七大跟十八大权力交接的时候，这是大家可能会关注的两个时间点。如果这两个时间点过去，按外国人的说法是 XX年，这些东西不要想得太远，我觉得大家应该把握住今天的机会，这也是今天我跟大家讲的一个很重要的话题，就是我们房地产公司上市的一些思考。这两天确实选择上市是我们企业的一个非常热门的话题，过去更多地是其他行业说得比较多，而房地产商说得比较少。因此从中国股票市场建立十几年的历史来看，我们房地产的行业在资本市场上基本上一直是一个受欺负的行业，在 93 年、94 年以前，那时候没有什么行业，仅仅在全国各地做股票市场上市的试点，为数不多的上市公司里头，有一些房地产公司那时候大家都不懂，包括万科都是在那个时候上市的，包括深圳的最老的六家股份公司里头有几个都是房地产公司，他们都是在那个时候上市6 / 24的。因为 94 年出了股票市场的股灾，就是“327 国债期货”以后，整个股票市场停顿了一年，到 95 年底又开始恢复股票市场发行上市的时候，他是实行了额度制，第一个额度是 50 亿的额度，那个额度出来以后其中对行业做了一个限制，就是四大行业。第一个行业金融不准上市，第二个行业就是房地产不允许上市。所以 95 年的这个限制一直持续到 95、96，50 亿指标、150 亿指标、包括 96 年的 300 亿指标，一直不允许房地产上市，300 亿指标以后朱镕基又搞了一个“双高认证” ，高科技企业要经过科技部或者是科委的双高认证以后允许上市。再下来有一个要兼并困难的国有企业以后才能上市。这些上市机会里面都没有给房地产，直到 99 年以后，中国证监会才出台了专门的房地产公司上市的管理办法，专门为房地产这类企业上市制定了一个特殊政策。就是说你除了要符合中国证券法、公司法规定的其他条款之外，房地产公司还有一部分特殊的条款，这个特殊的条款主要是加大房地产公司的一些上市门槛，这个门槛的核心是要求你这个房地产公司上市的时候，你的土地储备一定要达到非常大的量。但事实上虽然制定了这么一个策略，但是从操作上来讲，还是没有给房地产公司多少的机会。那个时候上市，北方上了一个，南方上的一7 / 24个，南方就是广东的金地，北方上了一个天鸿宝业，过了几天上了一个南京的栖霞建设。一直上得很少。到了 2001年以后，又一次出现中国股市危机，2001 年从 2200 多点跌到 1000 多点，最低到 900 多点，又经历一个漫漫的熊市。整个中国股票市场十多年的历史里面，我们一方面又在讲房地产是我们的支柱行业，另一方面事实上房地产这个行业确实作我们整个经济总量里面的增加值，每年的增加值都在提升，占的比重也非常大。但是这个比重跟我们资本市场上房地产公司所占的比例来讲，是非常小的。所以这个结构是非常不合理的。这个结构不合理就导致了我们房地产公司前几年大家都不谈上市，即使要讲上市，只有两个途径，要么在国内借壳上市，最近几年很多的房地产都是在国内借壳上市的，也有很多上市的公司在运营的过程当中原有的主营业务做不好了转向做房地产的。盘子更大、更优质的企业最后选择了到香港去上市。比如说富地、广东的碧桂园，很多大的开发商都选择了境外上市。到香港上市，因为境外对房地产公司上市，像美国、英国，过去对中国企业要到美国房地产公司上市那想都不用去想，因为他的股制方法和我们的股制方法完全不一样。弄得房地产公司融资历来都是一个非常大的难题，每天都在讲房地产融资吧的银8 / 24行在卡你，REITs 迟迟又不开放，现在又迎来一个大好的时机。虽然保利这几个企业上市有他的独特通道，但是非特殊性的企业也有开闸的，包括荣盛地产，在北京附近河北的一个上市公司，纯粹的一个房地产公司。我从荣盛公司上市，对他的招股说明书的研究来看，这个公司的规模、业绩、概念来说，在中国的房地产行业里面是比比皆是。现在迎来了这个机会大家一定要想办法抓住它。两个方面，第一个方面是中国 1500、1600 家上市公司里面房地产企业占的比例太少，这是一机会。第二个机会，中国公司上市的数量到现在为止虽然我们已经进入 20 多万亿的市值，跟去年中国 GDP 的市值相当了，但是中国这么一个欣欣向荣的国家里面，我们两个资本市场加起来才1500、1600 家的上市公司，这个数量是太少了。中国这个国家除了国有垄断的那些企业之外，大量的企业都是分散的。所以我们几十万家、上百万家的公司里面，具备上市条件的企业非常多，未来 510 年，中国的上市公司数量一定会从现在 1500、1600 家成长到几千家。所以上市公司的数量会增加几倍。这成倍数的增加，我相信会有大量的机会是属于房地产企业的。这些年我最近从 6、7、8 年时间已经不做公司上市了，还有一个很重要的原因就是市场制度不健全，XX年也写文章，在文章里面跟大家呼吁，中国的股票市场、9 / 24资本市场要发展，必须要解决一个他身上的毒瘤，就是我们说的股权分置。我当时写了一个很长的文章股权分置是中国资本市场的最大的制度性缺陷 ，这个制度性障碍在去年已经彻底排除了，中国这个市场从终点回到了起点，现在这个市场才是一个真正属于市场经济环境下的市场。这个时候选择企业上市，选择发展资本市场是一个真正的开始。中国资本市场走了十多年的历程，这十多年走得非常艰难，今天的开始才是一个真正的开始。所以大家说从 900 多点走到 5 千多点，到底走到多少？到底什么时候是头，能不能到 6 千点，能不能到 7千点，我觉得最近几年是没什么头的。我觉得 2、3 年之内走到 1 万点也不过分。因为中国市场上的能量太大了。 所以这个能量还有很大的空间没有真正地发展起来，比如说中国三农问题还没有解决，如果什么时候能够把三农问题解决，中国资本市场还有更长的发展中国的经济还会有更长的发展。第二，大家突然一下子讲房地产公司上市，但是房地产公司做上市的话到底要做哪些准备？到底是什么样的房地产公司可以上市？大家一讲房地产公司上市，首先是讲开发商上市。中国到现在为止跟房地产市场相关的上市公司里头，基本上只有两类，一个就是开发商，像万科这样的典型的，包括金地。第二个就是酒店，因为酒店10 / 24到底是开发商还是算房地产公司。酒店到底是不是房地产公司，就我个人的理解来看，中国的酒店经营应该把他当成是房地产来理解的。因为从酒店的现金流来看，没有多少的盈利，而酒店他的价值更多地是看他房地产的升值。因为酒店大量的利润实际上是被管理公司给拿走的，酒店的上市公司并不是酒店的管理公司上市。所以如果说是酒店的管理公司上市，他可以说不是房地产，但是至少跟房地产相关。所以我提出一个概念叫“涉房” ，涉及房地产的企业上市。所以大家的角度应该调整一下，我们现在讲房地产企业上市，他不仅仅是指开发商上市，同样的，开发商的模式也在这些年在开始发生一些变化。有很多的开发商也已经逐渐从拿地、挖坑、盖房子、卖房子，最后管房子，这样一条龙在产业价值链的一个点上往纵深发展的模式已经在开始变化了。这个变化首先我们说有的专门从房地产商里头分理处住宅开发商，或者是住宅建筑商或者是住宅投资商，然后分离出来，我们说商业地产开发商。最典型的就是王建宁万达，王建宁的口号大家都知道，我们做“做住宅是上小学” 、 “做写字楼是上暴利中学” ， “做商业地产才是上大学” ，做商业地产跟做住宅确实整个的业务模式都是不一样的。反过来我们要是从资本市场的角度来考虑，中国的证监会是不是应该考虑一下，11 / 24中国资本市场变化太快，各种商业模式向海外学习也好、或者是自己创造的商业模式也好，都太快了我们自己的资本市场监管水平也跟不上，这也对我们这个企业多多少少有很多的影响。你比如说原来制定的房地产公司上市的那到游戏规则，那个办法，是 2000 年的时候出台的，那个时候仅仅是针对“房地产公司”针对“房地产开发商上市” 。一旦我们从住宅开发商分离出商业地产开发商的时候，不一样了。住宅开发跟商业开发他的投资、开发、运营、管理有很大的区别。证监会会不会根据我们市场的变化迅速做出调整呢？我相信他们的反应没有那么快。中国的证券交易所不是一个市场化的证券交易所，是一个证监会控制的证券交易所。 今天在座的主要是商业地产的企业，我更多地可能跟大家讲商业地产讲得多一些。我们到底根据中国证券市场、股票市场的状况，我企业做什么准备。首先我们把企业自己要分类分清楚，你如果是开发商，一定是弄清楚你是做开发还是做投资，开发和投资是不一样的。现在还有专业的做房地产投资管理的公司，这是我前年 05 年在博鳌论坛当中专门讲商业模式，讲完以后上海中凯自己建设了一个上海中凯房地产开发投资管理公司，他们很快建立了这样的一个公司。他又是一种新的模式，他自己不会说自己去拿地，他是别人拿地，他从拥有土地使用权的12 / 24客户手上，我来帮你策划，这个土地 30 亩、100 亩也好，你做什么样的定位，用什么样的业态，住宅占多少比例、商业占多少比例，住宅做多少的容积率，商业做多大的面积，商业到底是做 SHOPPING MALL 还是做大综合性的百货公司还是做专业性的商业，这些东西帮他做去了。再帮他安排投资、运营、管理、销售，结束了以后又做另外一个业务。这是一种业务的模式。现在的模式不一样，每一个开发商要考虑上市的时候，我们到底采用什么样的商业模式上市，这一点我们的开发商是不懂的，中国的资本市场上这些专业机构，我们所谓的投资银行、证券公司、保荐人，他们擅长于保荐很多很多别的行业的企业，但是没有几个企业拥有保荐房地产公司上市的经验。在他们的概念里头也都是一讲到房地产就是房地产开发商。这一点我们希望大家能够早一点考虑清楚，如果你要选择上市，你首先要考虑这个公司上市要用一个什么样的商业模式去上市。不能说什么都有，我这个开发商又做住宅、又做商业地产，又做服务，我的房地产公司里面有别的业务，还有对外投资，还有炒股票。这样做是不行的，一定要对自己的公司做重组，要做改制，这是房地产开发商事先要做的。不能说这些东西没有搞清楚，我先搞成股份公司，工作都做完了然后找券商来，那13 / 24个时候一看，你的问题很多。 做上市前的准备是我们要花大精力的。这方面国内在专业市场的考虑很不够。第二，除了房地产开发商以外，有很多跟房地产相关的涉及房地产的企业，整个房地产的生物链上的企业，有房地产的代理公司、有房地产的设计公司、房地产的物业管理公司，我们有专门做二手房交易的公司，还有做房地产的广告公司，做房地产的媒体，包括决策资源这样的做房地产知识平台，做房地产的活动，做房地产的信息平台做交易。这一些都是跟房地产相关的企业。这些企业能不能上市？怎么上市？国内的研究非常少。最近终于我们看到了有一个先例，上海的金丰易居通过叫做金丰国际在美国上市的，这是中国内地的房地产的服务企业第一个在海外上市的。我们国内也有中原地产他们早就是上市公司，但是这个背景不是我们国内的背景。国内的 A 股市场除了开发商之外，谁打着“商业地产”旗号在上市呢？谁打着房地产其他一些概念在上市呢？现在是零。所以这个机会对于在座的各位来讲基本上是零。最近我听说王建宁因为 REITs 没有做成，只是在海外发行的债券，债券发的以后，但是债券发行解决不了王建宁长期发展的问题，所以最近听说王建宁在考虑上市问题，如果王建宁我不知道他是怎么充足上市的，如果他14 / 24的投资里头除了商业地产之外还有专门的酒店，还有地产开发，他有几个板块，他会不会以纯正的商业地产上市的公司，现在还是零。不知道。现在各位谁来争取做中国第一个纯粹的商业地产股票，纯粹的商业地产股票到底应该怎么做？大家都知道，商业地产如果没有股票市场、没有资本市场，在没有房地产信托基金 REITs 这样的一个金融工具，商业地产的运作是非常难的，因为商业地产最大的特点是他跟住宅不一样，住宅我是一套一套可以卖，是零售，住宅是可以卖给一个个租户的。而商业地产写字楼也好做一些，写字楼可以分楼层，一个一个楼层卖给若干个小业主。往往我们做 SHOPPING MALL 的商业企业、做百货的商业企业，过去不懂的时候都是分零去卖，承诺保本收入去卖，这样的违规操作以后，出现了很多的资金漏洞，这是不得已而为之的。我从来不认为，我们那个时候说的所谓的一些“非法集资” ，一定是他自己愿意这样干，那是商业地产一个特殊的运营模式，我们的金融市场、资本市场又不支持你这样一个模式的时候，你一个商业地产项目现在动辄几万平方米，多的几十万平方米。多少个亿的投资，资金到底从哪里来？如果纯粹是开发商自己拿钱去建设，那这个资金使用的效率太低，你的投资周期是不是太长，你对金融工具的应用15 / 24就用不起来，没有一个人会傻到这个程度。十几个亿、几个亿的投资自己完全 100%建起来再来经营，这就太不懂得财务技巧了。所以我觉得商业地产比我们住宅开发商上市更加迫切。因为商业地产的建设是有规模的，而且我认为商业地产上市跟住宅地产上市相比，商业地产更有优势。住宅地产最大的问题是什么呢？这是一个最大的一个特点，包括万科今后也会面临这个问题。你拿一次地几千亩地拿下来，你开发、建设完成，你全部卖光了以后，住宅地产他的一个特点，你的资产会产为你的产品卖出去。你在负债表上经常反应的，你的土地使用权你有一千亩地，但是这一千亩地他不是一个生产机器，这一千亩地最后变成中端产品、变成住宅产品你会全部卖出去的，卖完了你一千亩地就没有了。现在拿地的门槛越来越高，现在拿地的成本越来越高，所以住宅地产上市的难度会越来越大。商业地产呢？我把这一千亩地上面盖成几十万平方米的商业地产以后，我可能有很多的是住宅，我把住宅卖掉，我可以把商业留下。比如说我做一个酒店式公寓，有商业物业，还有其他一些商业设施，我这个是要收租金的，因为收租金这个土地就可以变成它是一个机器，能够持续地给我带来利润。在财务上我们永远要算一个平衡的现金流。因为我们做开发商的时候，经常是销售性的收入太大，卖资产、卖16 / 24物业的收入来得太大，真正持续性的、经营性的收入来得太少，所以说这个现金流是有问题的。商业地产商最大的特点就是这个，我的经营模式是靠租赁经营模式，有的甚至是自营自己在管理，这样的化他的经营模式更合理，商业地产上市应该比住宅地产上市更有机会更合理。从证券市场的监管来讲，从我们投资的角度来讲，还有从保荐的角度来讲，应该大量地去发掘商业地产上市。所以我也非常愿意尝试帮助一些好的商业地产去上市，我觉得从安全性和上市的容易性来讲会更好。另外一个是价值比较，因为我们所比较的时候，经常拿上市、融资跟银行融资、跟债权融资，跟信托融资，跟其他的一些融资来进行对比，这个对比他是分阶段性的，他不是一个永远固定的。现在的对比方法就是按中国现在5 千多点的水平，按照现在最新的年报、半年报，按 XX 年中报的财务业绩来看，我们现在市盈率平均 36 倍，这个市场的融资的条件我想现在是哪个产品都比不上的。也就是说假设我们的一个商业地产公司，我们一年回报，如果说我们有 3 个亿的利润，你要是上市以后，按 36 倍的市盈率，那是 100 多亿的市值了。大家知道广州的越秀，越秀是通过海外的粤海在国内的几个物业在香港市场发了 REITs，发 REITs 的时候他是用 40 亿价值的资产融资了不到 20 亿，也就是说他连净资产价格都不够去出售17 / 24了他的资产。相对说 40 亿卖了 17 亿。这在这个市场上来讲是非常不合算的。我不知道当时测算他利润是多少，广州这几个物业加起来利润是多少。如果他的业绩的利润按今天中国股票市场上的价值来进行估价的话，我相信越秀那几个建筑，如果把他合并起来在国内上市，他的市值肯定是超过7、80 亿的，而不应该只有十几亿。不同的市场环境我们选择什么样的跟金融对接的机会，这是一定要进行很理性地去思考的。但是当时那个环境股票市场并不好，因为他是前年做的，那时候股票市场环境并不好。如果越秀那个地产放到今天，我们不去香港做REITs，而拿到现在 A 股发行股票上市，对他来说要做分拆，他是香港的公司，分拆出来以后做股票上市，我想他的价格会远远超过在香港做 REITs 的价值。这就是时机的一个选择。所以商业地产选择上市的时候，我们跟住宅开发商去进行对比的话，对比土地储备的要求就要低得多，你比如说我们假设以同样的股本价值 10 个亿的公司来研究和比较，如果我们这边是商业地产，这边是开发商。我们现在的股本大家都是 10 个亿左右，但是我们商业地产的开发商，我这 10 个亿的都是基本上都是建好的物业，而我们18 / 24测算的收入、利润都是在基于商业物业的经营的条件下我们来研究他的上市，我们来研究他的财务报表。也就是说他的收入大量来自于我们的出租物业的收入、管理物业的收入，包括我们的停车场这些都算作经营收入。而另外如果开发商这边的公司他算的收入一定是算我们卖多少房子产生的收入。所以他的价值在转化，我 10 亿的股本里头，我现在有多少土地，多少土地上我要盖成多少平方米的房子，然后我的盈利预测是要卖掉多少的房子产生多少的利润。这个收入模式是完全不一样的。也就是说按这样一个条件来讲，如果我是保荐人，或者我是中国证监会，我是审核委员，我就要看你，你现在算这个东西还算得过来帐，但是你的储备土地呢？如果储备土地没有足够的量，我要是发审委就不会投你这一票，如果我是商业地产，你没有那么多的土地储备，但是我一看你的持续盈利那么好，土地价值还会升值，物业价值还会生，所以在现在就能保持这样的一个经营水平的时候，我不用对你的土地储备有更高的要求，我可能就会投你的赞成票，这就是一个简单的对比。这时候商业地产上市，我希望如果我们考虑上市前的准备工作，如果你是综合的开发商，当然首先是看规模，这个规模如果总体上你的公司规模很大，你可以把他分成两块，比如王建宁大连万达物业这样的规模，我要19 / 24是王建宁，我就会建议我上市这一部分只做酒店或者是商业地产做 SHOPPING MALL 的部分，我把这一部分全部打包重组到一起，一定不把住宅放进来。因为如果我是投资人，特别是现在中国资本市场上基金占的比重越来越大，机构投资人他跟散户投资买股票的理念是不一样的，散户买股票的都是听消息的比较多，今天这个说买这个股票，明天那个说买那个股票。基金更加理性地分析，他是分析公司的价值投资，我要是一个投资人一定会看专业的公司，而不愿意看综合的开发商。我哪知道你为了发展到底是靠卖房子赚钱还是靠经营来赚钱，很难分析。因为你可能随时都在调整这个比例，我一会儿把商业地产的比例调高，一会儿把住宅的比例调高，弄不清楚。但是现在也有一个难题，对开发商来说有一个难题，我们实际上在操作的时候，我们一个地块上的操作商业面积和住宅面积他很难分开、很难切割，因为往往是在一个，我们现在叫“建筑综合体” ，往往讲建筑综合体的时候我不是单体建筑，单体建筑我们很好办，但是作为一个建筑综合体的时候，我们是几百亩地要规划，我们 20 万平米做住宅，甚至这 20 万平米里面 5 层以上是住宅，5 层以下是商业，他有这样的一种情况。对于小一点的公司，规模不是太大的公司，你不要去做这个专业化公司的上市，20 / 24但是怎么样把这个比例调整好，就是把我们的盈利模式、收入模式调整好，这个很关键。如果我们是大的公司，可不可以考虑我们用不同的运营公司来解决这个问题，就是来实现商业地产跟住宅地产这样一个适当的分开。这个不是铁饼一块，每个公司有每个公司的情况，所以我也从来讲每个公司的上市方案都是不一样的，这都在于帮你做公司上市的投资银行家的水平怎么样。这个非常重要，但是可惜的是中国高水平的投资银行家实在太少，我们的证券市场波动太大、起伏太大，早些年做投行的人都跑光了，心里证券公司都是拉进来一些人，一看都是小孩，缺乏对这个产业和行业理解的水平。这也是大家在上市的时候一定要认真地选择，你自己做好上市准备了，你找谁来帮你做上市，一定不要自作主张。除非是一些从上市公司出来有经验丰富的人，所以你一定不要自作主张，找一些专业机构帮你做上市前的改造和重组，现在有两类人在做，一类是证券公司，一类是非证券类的服务机构，这些服务机构也有做得很好的，上市前的重组和改制，一定也是一个专业化的过程。这个时候你选择好这样一个机构，先把上市前的工作准备好，现在我们股票市场证交所也有新的一个游戏规则里头，也有一个比较好的安排，就是在你公司上市21 / 24前一年，你可以做私募，做这个私募对你有一个很大的好处，就是说你通过上市前这个私募，私募做资金运转一年以后一方面可以改善你财务报表的形象，我们有些公司上市前资本投入不足，负债率太高，或者是应收款太多，财务报表不好看，我们的财务收益率不高，怎么办？我们可以调整，用私募来解决这个问题，上市一年前我们改制，改制的时候我们通过市场上或者海外的产业 PE 或者是国内一些 PE 跟你做一轮私募，投资，帮你上市。这个投资进来会对你上市改善业绩改善报表有非常大的好处。这个规律是什么？只要你在发行股票前 12 个月以外拿到的私募资金，只要融资不超过 30%，锁定时间只有一年，所以在这之前要获得融资是比较容易的。类似于像我们这种机构就是专门做这种事情的，就是在你上市前一年，我们通过专业的服务加上投资来让你这个公司他的价值在一年之内获得更好的一个提升，然后去用这样一个比较新的业绩、比较漂亮的财务报表，一个漂亮的业务结构和盈利模式去上市。这样的话，你的上市通过率、成功率就越高。因为这是常识性的问题，上市的利弊。中国市场十多年总是有一些新的进入市场的人士要问到这些问题，我到底上市与不上市有什么好处与害处，很多人是搞不清楚的。首先上市我们说第一个，因为大家容易误解上市就22 / 24是圈钱，老是把融资功能放大，这样也害了不少人。中国资本市场上有很多公司被上市所害的，本来人家是好好的公司，结果上市反而搞坏了，就是因为对上市理解不深刻、不够。第一个功能是他的融资和持续融资的功能。所谓的持续融资，是我根据我们公司上市以后的市值管理，根据上