债券市场发展的一般规律问题

债券市场发展的一般规律问题与讨论时文朝摘要：近年来，我国债券市场突出呈现出跨越式的发展特征，市场规模迅速扩大，产品体系日益丰富，制度建设持续跟进，市场主体参与意愿持续增强。就如何进一步发展债券市场、选择怎样的路径及模式，对此各方至今依然存在争议。鉴此，有必要深入分析债券市场发展的一般规律，通过研究，发现、认识并利用好市场发展规律，不断地将各方的认知及行动统一到自觉遵循市场规律上来，这是促进债券市场发展的必由之路。关键词：债券市场 注册制 机构投资者 场外市场 市场化运作 从发展社会主义市场经济的内在要求出发，建设与之相适应的多层次资本市场体系，是我国经济和金融体制改革的一项重要任务。要建立多层次资本市场体系，除了继续发展好股票市场外，加快债券市场建设也是应有之义。近年来，我国债券市场突出呈现出跨越式的发展特征，市场规模迅速扩大，产品体系日益丰富，制度建设持续跟进，市场主体参与债券市场的意愿持续增强。可以说，经过几年的发展实践，有关各方在“要不要发展债券市场”方面已经达成了广泛共识。然而，究竟如何进一步发展债券市场、选择怎样的路径及模式，各方由于站在不同的角度进行观察，至今依然存在着争议。鉴此，有必要深入分析债券市场发展的一般规律，通过研究，发现、认识并利用好市场发展规律，不断地将各方的认知及行动统一到自觉遵循市场规律上来，才能不断消弭市场争议，促进市场持续发展。 一、债券市场发展是否有一般规律？哲学上讲，具有客观的普遍必然性的因果规律是事物发展的根本规律，对这种根本规律的认识与把握是按照规律办事、推动事物发展的前提和基础。理论上讲，债券及债券市场，乃至所有金融产品及金融市场，与其他任何事物一样，应该具有自身发展的内在逻辑及一般规律。要认识债券市场发展的规律，我们可以从观察分析债券产品的具体现象入手，分析其相互间的因果关系，进而归纳和简化出普遍性和共性。那么，债券产品具有怎样的普遍性和共性呢？债券是一种由各类经济主体为筹集资金而向投资者出具的、承诺按一定利率定期支付利息并到期偿还本金的债权债务凭证。各类经济主体发债融资的用途及目的具有多样性，有的用于补充正常生产经营资金缺口，有的用于投资新项目或者进行项目并购，还有为了实现避税或者转移利润而融资的。由于发行目的不同，债券产品结构呈现差异化的特征，具体表现在条款约定、期限、利率、发行方式、付息方式、转换特性等产品要素设计及组合方面。另外，债券不管是采用浮动利率还是固定利率，均具有固定的偿付期限和相对确定的未来现金流，是一种典型的固定收益产品。而且债券的单笔交易金额相对较大，大宗债券交易占主要地位。归结起来看，债券是基于不同的融资目的，采取不同的产品结构设计，以固定收益产品形态存在的具有个性化的、适合大宗交易的金融产品。 债券这种金融产品的特质，引出了以下趋势性的市场特征：首先，产品特质决定了投资者群体，债券产品的投资者以机构投资者为主。债券是固定收益工具，对少量资金而言，收益不明显。同时，债券品种繁多，产品要素多样，投资组合涉及复杂的投资技巧，对投资者的专业知识、技能以及风险的识别、承担能力要求较高，限制了个人投资者对债券产品的投资。从国际经验来看，债券市场最主要的参与者是机构投资者，个人投资者一般不直接投资于债券，而是通过基金等产品间接投资。 其次，产品属性决定了交易方式，债券个性化十分明显，要求以询价方式交易。债券与股票不同，股票是一种所有权，所有权是同值的，可以将其标准化，然后细分为股，按股进行零售交易。债券产品结构差异明显，产品要素很难固定，没有办法成为标准化产品。在交易方式上，只有标准化的产品，比如股票、期货等才能按照价格优先、时间优先的原则挂牌竞价交易。债券产品难以标准化，交易需求多样化，因而要求以询价方式交易。比如通过投资者之间一对一谈判、商量或者通过做市商、经纪商询价来达成交易。 再次，交易方式决定了交易场所，债券面向机构投资者询价交易的特点决定了债券交易主要在场外市场进行。金融产品根据交易方式上的区别，在实践中形成了两种达成交易的场所，即场外市场和场内市场。金融产品如果采用指令驱动竞价撮合交易方式，则集中在场内市场交易，比如股权产品；如果以询价交易方式为主，由交易双方一对一谈判，逐笔成交，交易主体为机构投资者，则更多活跃在场外市场，比如债券产品。目前，主要发达国家债券场外市场交易量占比通常超过90%，只有5%-10%左右的债券在场内市场交易。这部分债券之所以在场内交易，更多的是为了起到价格发现、提高发行人声誉的作用。最后，债券面向机构投资者，通过询价达成交易的一般惯例，要求采用更市场化的运作方式，不太需要政府管制。从债券产品属性看，充分发挥市场机制的作用来实现风险分担，要比强化政府审批更有效。债券在具有风险判断能力和风险承担能力的机构投资者之间进行询价交易，交易价格充分反映了双方对风险的判断，可以且应当风险自担。如果过度强调政府审批，投资人会自觉不自觉地依靠监管部门来把信用关、风险关，削弱了市场参与人自主监督的动力，加剧逆向选择和道德风险，会在相当程度上抑制市场发展。因此，发展债券市场还要遵循市场化方向，减少行政管制，增强市场活力。如果上面的分析都能成立的话，我们可以得出以下逻辑性结论：债券是具有个性化特质的金融产品，这种特质要求其面向有风险识别和承担能力的合格投资者，其对应的交易方式是询价交易，交易方式决定交易场所，即要求以场外市场为主要模式，场外市场的特点又要求市场以更灵活的市场化方式运作，而对市场发展的管理者而言提出了放松管制、增强市场活力的要求。我们认为，这一逻辑性结论就是债券市场发展的一般规律。通过对这一规律的研究和认识，我们还可以发现，在债券市场发展初期，面向合格机构投资者、依托场外市场、放松行政管制是三个关键因素，它们是具有紧密内在联系的。其一，在市场发展初期，债券的特性决定了其投资者群体，无疑机构投资者因其相对的风险识别、承担能力及从事交易的资金实力，更适合债券市场。其二，在机构投资者为主的市场上，由于债券交易涉及金额较大，必须了解对手方是谁、信用状况如何，才能有效控制风险，且交易价格也要充分反映各类风险因素，为了达到这个目的，机构投资者必然乐于使用一对一的场外询价交易模式。其三，在以机构投资者为主的场外市场的交易者，是能够识别风险和承担风险的，而且其交易均是各参与主体主动的、一对一的自愿行为，交易合约及交易后果参与者是清楚的，所以无需政府更多的担心和管制。反之，过度的管制反而会抑制市场自治精神作用的发挥，阻滞市场机制的发挥。因此，在推动市场发展的初期，抓住这三个关键问题，就抓住了市场发展的主要矛盾，从这里入手推动市场发展，就会事半功倍。这也是债券市场发展一般规律决定的。 二、债券市场发展一般规律的国际验证上述债券市场发展的一般规律，是否被国际债券市场发展的实践所检验呢？我们首先观察世界上最大的债券市场美国债券市场。2011年底，美国债券市场总规模、政府债券规模、公司债券规模分别占全球的38%、31%、46%，均位列全球第一1。美国债券市场的交易场所有两种形式：一种是以集中交易方式在有组织的或有形的交易所内进行，例如纽约证券交易所2和美国证券交易所；另一种是以分散形式存在的场外交易（OTC）市场，由纳斯达克市场（NASDAQ）、场外交易市场公告板（OTCBB）和粉红单市场（PS）等分层次组成。总的来看，美国债券交易绝大部分通过场外以询价方式达成，占市场交易总量的比例在95%以上。相反，由于交易所市场实行撮合成交，面向广大个人投资者，他们承担风险的能力较弱，风险识别、定价能力不足，因而监管制度较严，导致公司债券的发行和交易成本较高，因此交易量较小且逐年下降。以纽约证券交易所为例，1991年该所成交债券面值127亿美元，成交61万笔；但到了2007年，债券成交量不足1亿美元，平均每天交易量仅35.9万美元，全年交易3 465笔，单笔交易额平均仅2.6万美元3。交易所债券成交量大幅下降说明债券交易与股票交易有明显区别，场外市场才是债券交易的主市场。即使是国际金融危机以来，场外交易出现了集中托管、集中清算的新情况，但其场外询价驱动交易的根本特征没有发生变化。美国金融改革方案也没有缩减场外市场规模的意图，只是强调把过去没有监管的场外市场，变成能够全面监测（comprehensive oversight）和有透明度的市场4。 作为国际债券市场的代表，美国实施的是较为宽松的发行注册制，并通过强化市场约束机制及风险分担机制，由合格投资者进行自我风险识别和承担。1982年，美国证监会（SEC）颁布了D条例，其中的规则501界定了“合格投资者”的范围，由机构投资者（一般指银行、保险公司和其他金融机构、资产超过500万美元的公司或信托）和富有的个人（其年收入超过20万美元）组成。这种合格投资者的制度安排，在多元化了市场参与主体、促进市场高效稳健运行的同时，屏蔽了不必要的市场风险。目前，机构投资者（包括商业银行、保险公司、养老基金、投资基金和证券公司等）约持有80%-90%的债券5。 与美国一样，其他主要成熟经济体的债券市场也形成了以场外为主、场内为辅、相互补充的市场结构体系。在日本，公司债券转让主要在场外交易市场进行，债券场外交易额占整个债券市场交易额的比重在90%以上。日本公司债券交易市场上，金融机构尤其是银行的力量相当大。在20世纪70年代中期，日本公司债券大部分由以银行为首的金融机构认购（占90%左右），这与日本实行主办银行制的金融特征紧密相连。随着20世纪80年代的金融自由化，银行认购的公司债券份额下降至20%-25%，其余75%以上由以机构投资者为主的其他投资者认购6。在德国，债券场外交易占全国成交额的85%-91%，目前没有统一的场外报价系统，交易双方主要通过电话询价进行交易，也有部分电子交易平台。德国债券市场投资者几乎都是机构投资者，如银行、保险公司和养老基金等，个人投资者相当少，而银行占据了主要份额7。英国的情况也差不多，场外市场份额在90%以上，2009年度债券持有量靠前的分别是基金、银行机构、保险公司，分别持有24%、18%、14%的债券8。我们还可以将观察面延伸到转轨经济国家、新兴市场国家以及金砖国家。转轨经济国家方面，债券交易的大部分也是机构投资者在场外市场进行的。捷克债券交易的90%是由场外市场处理的，匈牙利的场外电子系统交易占政府债券市场的75%左右。在波兰，债券交易曾主要在华沙证券交易所进行，其流动性较差，市场参与者认为，以机构投资者为主的政府公债交易，不应在证券交易所进行，有必要重建一个交易体系9。韩国场外市场交易额长期以来占据了公司债券市场交易额的95%以上，公司债券最大的持有人是信托公司，持有量为35%左右，个人投资者的持有量仅为2%10。马来西亚、泰国的债券市场在东盟国家中处于领先位置，大部分债券在场外市场交易，其中，马来西亚本土商业银行和伊斯兰银行是本币公司债券的最大投资人，两者持有的份额在2010年末合计占45%；在泰国，契约储蓄基金和保险公司是本币政府债券的最大投资人，持有整个政府债券存量的24%和21%11。相比较而言，金砖国家方面，普遍面临着债券市场不如股票市场发达的情况。根据国际清算银行（BIS）统计，2011年末，金砖国家中印度、俄罗斯、巴西和南非四国存续期在一年以上的债券存量为17 919亿美元，相对于股市而言，债市发展相对滞后12。虽然如此，其债市的发展仍然表现出一般的债市发展规律的特征。巴西最大的交易所圣保罗证券交易所2007年底上市债券面值为654.9亿美元，仅占该国国内债券余额的6.87%，大部分债券是通过场外市场进行的，债券场外交易特征明显13。总的来看，尽管上述国家的经济发达程度、金融体系完善程度和文化背景存在着较大差异，但从各国债券市场发展实践来看，场外债券市场是债券市场的最主要组成部分，债券交易主要由机构投资人采用询价驱动、谈判成交的方式进行。这些特征是债券市场在历史变迁中自发选择的结果，也是债券市场发展一般规律的表征。 三、我国债券市场的发展历程我国债券市场从20世纪80年代开始起步，由于当时认识的局限性，在最初的发展过程中走过了一段弯路。当时，监管部门有一种把各类市场都统一成“红马甲模式”，即实行交易所管理的倾向，比如外汇市场、债券市场都实行过场内交易模式，面向散户和中小投资者。这种交易所债券交易方式不适合债券大额交易的特点，中小投资者不具有识别、判断风险和承担风险的能力，加之交易所债券回购存在的缺陷，引发了一系列风险。比如，武汉、天津证券交易中心及全国证券交易自动报价系统的债券交易均因出现巨大风险而停止交易，1995年还发生了中外皆知的“327国债期货事件”。这一阶段，由于我们对债券市场发展规律的认识不深，加之当时我们还处于改革的初期，各种因素、条件造成了我国债券市场规模小、发展滞后、市场化水平低的局面。据统计，1997年末市场余额仅为4 781亿元，占GDP的比重为7%，在世界排名第25位。1997年6月，为维护宏观金融稳定，阻断银行信贷资金流向股票市场，商业银行全部退出上海和深圳交易所市场，全国银行间债券市场开始形成。考虑到债券固有的产品属性，银行间债券市场改变了过去面向散户和中小投资者的做法，坚持面向机构投资者的场外市场定位，逐步引入了信息披露和信用评级等市场约束机制，从而获得了较快的发展。2001年，我国银行间债券市场的交易量占我国债券总交易量的比重达到66.74%，首次超过了交易所债券市场。经过几年的发展，初步形成了以场外市场（银行间债券市场）为主体、场内市场（交易所市场）和场外市场并存、分工合作的债券市场格局。 这一时期，我国债券市场总体上发展较快，但也存在一些问题。由于交易所债券市场的标准券回购存在标准券折算、按席位二级托管等缺陷，风险开始逐渐暴露。据当时有关部门不完全统计，交易所债券市场中挪用客户债券和保证金的情况不断出现。此外，公司信用类债券市场发展依然缓慢。管理部门严格限制发行对象，对发行规模也严格管理，这种管制虽然目的是防范风险的发生，却因为忽视了市场发展的客观规律，削弱了市场参与人自主参与市场监督的动力，反而加剧了逆向选择和道德风险，风险不但没有防住，反而在国企改制过程中出现了系统性违约的情况。一直到2004年，我国企业债券融资额仍不及股票融资额的1/4，企业债券市场规模甚至远远低于经济规模比我们小的多的韩国、马来西亚，仅位居亚洲第6位。在对我国债券市场发展深刻反思的基础上，2005年以来，按照“国九条”14的统一部署，人民银行提出了加快发展金融市场的目标，并开始探索公司信用类债券市场发展的路径。在2005年短期融资券及其后中期票据、中小企业集合票据、超短期融资券等企业债务融资工具推出的过程中，有关方面在继续坚持面向机构投资者的场外市场定位的基础上，着力推动市场化运作，通过充分发挥信息披露、信用评级等市场化约束机制的作用，强调投资风险由投资人自行判断、自行承担，努力缩小发行人和投资人之间的信息不对称，增强市场透明度，降低市场交易成本，实现市场有效定价，促进资金合理配置，提升市场运行效率。 2007年，为顺应银行间市场的发展趋势，转变政府经济管理职能和市场管理方式，银行间市场引入了市场自律管理模式，成立了交易商协会，目的就是将可以由市场自身决定的事交给市场，以发挥市场在资源配置中的基础性作用。此后，协会组织市场成员努力建立一种新的机制和模式，即在坚持以机构投资者为主体的场外市场运作模式的基础上，推动债务融资工具市场实行以发行人信息披露为核心、投资者风险自担为基础、中介机构尽职履责为保障、自律组织市场化评价为手段的注册制管理制度，这一制度促进了企业直接债务融资市场快速增长。截至2012年10月末，由协会注册发行的非金融企业债务融资工具余额已经达到3.88万亿元，约占我国企业直接债务融资规模的60%；累计发行7.60万亿元，约占我国直接债务融资规模的71%；自2009年以来，当年新发行量占全部的75%左右，由协会注册发行的非金融企业债务融资工具已经成为我国企业直接债务融资的主板市场。这对于促进我国直接融资市场乃至整个金融市场快速发展发挥了重要作用。2012年6月末，我国公司信用类债券的余额己达6.58万亿元，占债券市场总余额的28%。据国际清算银行（BIS）统计，我国公司信用类债券市场由2004年末排名世界第27、亚洲第6跃居为世界第3、亚洲第2，成为同期全球发展最快的市场。回顾我国债券市场发展历程，不难发现，近年来我国债券市场，特别是公司信用类债券市场之所以能快速发展，一个重要的原因就是遵循了债券市场发展的客观规律。 四、认识规律，尊重规律，按规律办事 无论是国际债券市场还是我国债券市场的发展历史均表明，债券市场发展是有其自身规律的。既然有规律，我们就应该在认真研究、认识规律的基础上，尊重它，按它的要求办事，这也是促进我国债券市场发展的必由之路。首先，尊重客观规律。客观规律是不以人的意志为转移的。哲学理论告诉我们，要改造世界，人们必须尊重规律。规律不可以创造，也不可以任意取舍。回顾我国建国以来的经济建设实践活动，人们有时候太不把客观规律当回事了，当然，其结果必然是客观规律更不把人们当回事，吃的亏太多了。大家可以将责任推脱给当时的体制、观念使人们的认识有局限性。但现在体制和观念都发生了巨大的变化，已经没有理由再推脱了。尊重规律，就是尊重我们自己。其次，按规律办事。例如，债券市场发展规律要求市场要面向合格投资者，那在实践中我们要认真研究合格投资者的内涵和外延。在市场发展初期市场主要面向机构投资者，随着市场的发展，在市场进入相对成熟阶段后，随着自然人金融知识、运作能力的提高及金融资产规模的扩大，是否也可以成为合格的债券产品投资者。又例如，债券市场发展规律要求市场运作更市场化，要适当减少管制，实践中我们就应该在发展债券市场中坚持市场化发展方向。近年来的实践表明，注册制的实践在债券发行制度改革方面产生了溢出效应。通过放松管制，债券市场化开辟出新的市场和成长空间，而且改革趋势变得不可逆转。应进一步转变管理理念，着力推进机制创新，通过有序的技术步骤，如结合市场条件逐步构建发行文件标准化体系，加快推进公开信息披露平台建设，实现债券发行全要素、全流程的公开、透明等措施，进一步强化市场化运作机制。 其三，要进一步深入研究，加深对发展规律的认识。例如，债券市场有公募和私募之分，何为公募、何为私募？在现实实践中，如何界定公募、私募？就OTC市场而言，其与股票市场相比，债券市场参与者主要是有风险识别能力和承受能力的机构投资者，具有“特定对象”的特征。实际操作中，参与银行间债券市场的机构投资者，需要符合一定的资质要求，而且履行了相应审查程序。截至2012年6月底，银行间债券市场的参与者达到11 635家