证 券投资的基本分析

证券投资的基本分析 证券基本分析任何有价证券的价值等于该证券的预期现金流量的现值之和 任何影响预期现金流量的因素均影响证券的价格 而基本分析就是分析不同因素对现金流量及其现值的影响 资本资产估价 证券基本分析 股权估价模型基础 对于资产A的价值 未来现金流由什么决定 宏观经济分析行业分析公司分析 财务分析 决定资产配置决策的重要因素 资产配置线 E r E rp 15 rf 7 22 0 P F c E rc 13 C CAL 8 加入无风险资产后的最优资产组合 E r F rf A P Q B CAL St Dev 基本分析概念 基本分析 FundamentalAnalysis 是通过对影响股票市场供求关系的基本因素 即一般宏观经济情况 行业动态变化 发行公司前景 财务结构 经营状况 政治因素 心理因素等进行分析 确定股票的真正价值 判断股市走势 提供投资者选择股票的依据 招股说明书 上市报告书 资产负债表 利润分配表 公司派息通告 公司的未来业绩与宏观经济因素有关 所以基本分析应该把公司所在的商业环境考虑进去 对于某些公司来说 在其众多影响公司利润的因素当中 宏观经济和行业环境也许比其在该行业中的业绩好坏更重要 国际经济环境 货币政策 财政政策 PASADY 国内经济环境 政策法规 系统因素 宏观经济分析 也受全球经济的影响国际经济环境可能会影响公司的出口公司海外投资的收益影响竞争者之间的价格竞争 链接国际原材料价格 铜 石油 铁矿石等原材料价格大幅度上升 例 汇率的影响 1980年 美元兑日元的汇率约为0 0045美元兑1日元 07年5月16日 已升至0 0083美元兑1日元 08年3月27日已升至0 0100左右如果一个美国人购买了价值10000日元的产品 那么2007年的他就要比1980年时多付两倍的美元 如果日本厂商希望能维持其产品的日元价格不变 那么该产品以美元表示的价格就会上涨两倍 使日本的产品更加昂贵 销售额会下降 日元的升值使日本厂商陷入与美国厂商激烈竞争中 人民币升值对股票市场的影响日本汇率自由化后的股票表现 金融市场国际化1含义国际化 自由化 资本自由流动汇率自由浮动一体化同一区域内不同国家之间的金融市场和金融政策的协调一致 2 资本自由流动好处 分散风险 提高资本配置效率坏处 增加金融危机爆发的可能性 1998年亚洲金融危机 目前我国有限开放股票市场QFII 境外合规机构投资者 与QDII 大宗商品价格上涨的原因中国经济快速增长导致需求的大幅度上升是主要原因之一 中国经济对世界经济的影响这间接反映了中国经济增长是高消耗 低效率为代价 宏观经济分析 不同国家经济发展的差异 新兴经济国家 国家实际GDP的增长股票市场收益以当地货币以美元计中国 11 2 7 6 7 6印度 5 8 0 1 0 1新加坡 3 0 20 7 15 6韩国 5 8 14 9 5 7墨西哥 1 9 7 9 23 5委内瑞拉 16 9 24 41 2希腊 10 1 98 3 37 5南非 3 0 20 7 19 5 资料来源 theEconomist March1 2003 宏观经济是决定投资业绩的重要因素 以下是描述宏观经济的国内生产总值 GDP 就业 失业率 通货膨胀利率汇率心理因素 关键经济统计量 GDP 就业 失业率 指正在寻找工作的劳动力占总劳动力 即包括正在工作和正积极寻找工作 的百分比 测度了经济运行中生产能力极限的运用程度 通货膨胀 通货膨胀是指价格全面上涨的程度 当对产品与劳务的需求超过了该经济的生产能力时 它就会导致价格升高的压力 政府希望能完全刺激经济以保证几乎为零的失业率 但又不至于引发通货膨胀的压力 通胀率与失业率的权衡是众多宏观经济政策争论的焦点 温家宝 目前最大的困难是物价过快上涨和通货膨胀的压力 因此控制物价和抑制通货膨胀是政府的首要任务 2008年3月18日上午答中外记者提问 国内经济环境分析 失业率和通货膨胀率是判断国内经济形势最重要的指标 也是政府制定经济政策的重要依据 理想状态 低失业率 低通货膨胀率最差状态 高失业率 高通货膨胀率 一 失业与通货膨胀1 我国特征困扰我国的 高增长 高通货 2 失业率与通货膨胀率之间的关系 菲利普斯曲线 失业率 通货膨胀 根据菲利普斯曲线 通货膨胀越高 失业率越低 通货膨胀越低 失业率越高 失业率低的时候 货币工资增长率高 失业率高的时候 货币工资增长率低 由于价格水平变化是货币工资增长率的函数 货币工资增长率提高会引起价格水平的上升或通货膨胀率的上升通胀率与失业率之间之所以存在替代关系 在当时的萨谬尔森等人看来 是由于总需求过小导致企业的劳动需求萎缩 从而失业率提高 但是总需求过小同时又会使物价水平或通胀率降低 然而 后来的深入研究表明 通胀率与失业率之间的替代关系只是在短期内存在 所以 一般将菲利普斯曲线看作为通胀与失业之间短期替代关系的曲线 二 国内经济政策财政政策货币政策行政干预1 财政政策收入 支出1 收入政策政府获得收入的主要来源 税收政策举债 国内举债 国外举债 2货币政策1 货币政策的目标美国 以稳定物价为唯一目标 货币政策当局具有独立性 我国货币政策目标兼顾经济增长和物价水平我国货币政策执行机构中国人民银行货币政策委员主任 周小川 宏观经济分析 利率因素 利率 利率 高利率会减少未来现金流的现值 因而会减少投资机会的吸引力 链接 债券定价 链接 利率对公共事业公司的影响 真实利率成为企业投资成本的主要决定因素 债券价值 息票利息值的现值 票面价值的现值PB priceofthebond 债券现值Ct 息票利息T 到期日的长度 债券定价 公共事业产生的现金流相对稳定 它的现值和债券比较相似 都和利率呈反方向变化 公共事业对GDP的 值比较低 对利率却有相对高的敏感度 ri E Ri iGDPGDP iIRIR ei 心理因素 消费者和生产者对经济采取的是悲观态度 还是乐观态度 如果消费者对他们的未来收入水平有很大的信心 那么他们就会愿意进行大量的现期消费如果公司预测其产品的需求会上升 他们就会提高产品的产量和库存水平这样 公众的信心就会影响到消费和投资的数量 以及对产品或劳务的总需求 宏观经济分析 心理因素 一般投资者对股市前景过分悲观时 非理性因素 无视上市公司业绩 抛售股票 导致股市下挫 标志性指数 宏观经济分析 政治因素 政治因素 什么是经济周期 经济会重复地经历扩张和紧缩的阶段 这种经常发生的衰退和景气就被称为经济周期 为什么要判断经济周期 预测宏观经济走强还是衰退 预测经济周期 是决定资产配置决策的重要因素 宏观经济分析 经济周期1 预计经济周期 看准长期性的波动 往往比短期的进出股市收效更大 经济周期波动 公司业绩与经济周期的关联度 不同行业在经济周期的不同阶段 会表现出相互各异的业绩 波谷的时候 因为经济马上要从萧条走向复苏 所以那些对经济发展异常敏感的周期型行业就会比其他行业有更好的发展前景周期型行业包括汽车等耐用型产品的制造业 由于在萧条期这些物品的购买可能会有所推迟 所以销售量对宏观经济有很大的依赖性 资本品的生产厂商 这些产品被其他厂商用来生产他们自己的产品 当需求松弛的时候 很少会有公司要扩张从而购置这些生产资料 于是资本品行业在经济停滞时期会遭受最大的打击 经济扩张时飞速增长 防守型行业对经济周期的敏感性很小 它们所生产产品的销售量和利润是受经济状况影响最小的 防守型行业主要包括食品生产商和加工商 生产医疗设备的厂家和公共事业单位 当经济进入萧条期时 这些行业就会比别的行业有更出色的业绩 宏观经济分析 经济周期2 要结合普遍预期来分析经济指标对股价的影响 投资者预测经济衰退 股价上升 如何预测经济周期 经济周期的指标体系先行经济指标 leadingeconomicindicators 指标体系分三部分 一部分被认为是可以预先显示未来经济周期变化的指标同步指标 Coincidentindicators 一部分被认为是与经济周期变化同步出现的指标滞后指标 laggingindicators 一部分被认为是在经济周期变化之后才会出现的指标 先行指标包括 生产工人 制造业 平均周工作时数 初次申请失业保险的人数 制造商的新定单 消费品与原材料行业 零售业绩 对工厂与设备的合同与定单数 允许开工的私人住宅单位数量 标准普尔500股票指数 货币供给量 消费者预期指数 同步指标包括 非农业工资名册中的雇员人数 减去转移支付的个人收入 工业产量 制造品产量与销售额 滞后指标包括 失业平均期限 贸易存货与销售比率 每单位产出劳动成本指数的变化 银行支付的平均优惠利率 现有工商贷款数量 现有消费分期付款信用与个人收入之比 劳务的消费品价格指数 表8 2美国定期公布的经济数据的基本情况表 美国指标体系的公布 美国指标体系的公布 2 美国指标体系的公布 3 美国指标体系的公布 4 美国指标体系的公布 5 表8 2的说明 在总量经济指标中介绍的是每季的情况 在消费支出指标中介绍的是每月的情况 在投资支出指标中介绍的是每月的情况 在国际指标中介绍的是每季的情况 在政府支出指标中介绍的是每月的情况 在通胀指标中介绍的是每月的情况 在生产指标中介绍的也是每月的情况 美国指标体系的公布 6 政府宏观调控的政策 财政政策政府支出税收货币政策通过控制货币供应量影响宏观经济政策通过利率实现 货币供应量的加大会使短期利率下降 刺激投资需求和消费需求但从长期看 许多经济学家都认为货币的高供给只会导致高的价格水平 刺激经济和通货膨胀之间的权衡是争论货币政策正确性的内涵所在公开市场运作再贴现率准备金要求率 行业分析 不同行业股票业绩的差别2002年美国 稀缺金属行业收益率40 5 无线通信行业 亏损率达60 0 行业业绩的预测行业分析家的调查报告 行业的定义 行业的含义是什么 假设对金融 行业 的每股收益预测为18 但发现金融行业又可分解为金融行业 银行 金融服务 保险 投资 租赁 储蓄与信贷 金融行业 在金融行业细分中 不同行业的业绩预测相去甚远 60 5 0 9 又如 同是服装行业 高档时装与平价服装对经济周期的反映相似吗 同是商品零售部分 薄利多销的仓储式零售 和高边际利润的零售商的区别 证券投资中行业界定的原则是什么行业的概念 行业的一般意思是指生产或提供相同或类似产品或服务的一组企业 从股票投资的角度要求 既要将那些生产或提供类似产品和服务的上市公司分为一组 又要确保这组上市公司的股价有相似的前景 对各种影响股价的因素有大致相同的反应 这样 投资者通过 行业分析 寻找出在当前的经济环境和条件下 值得投资的那一类或一组公司的股票 行业分析 行业生命周期分析1 幼稚期 成长期 成熟期 衰退期 行业分析 行业生命周期分析2 成长期生产能力和规模扩张区域横向渗透能力自身组织结构的变革能力高风险 高收益 适合增长型投资者 行业分析 行业生命周期分析3 成熟期技术成熟 产品成熟规格化 消费者熟悉 生产工艺成熟 产业组织成熟 低风险 受益稳定 适合收益型投资者 行业分析 行业生命周期分析4 绝对衰退与相对衰退替代品出现 衰而不亡 长期性 钢铁 纺织 烟草 没有夕阳产业 只有夕阳企业 行业分析 行业生命周期分析5 机械工业 电子工业 汽车工业 新型能源工业 分化 衍生 新生长 行业分析 行业生命周期实例 影响行业兴衰的主要因素 影响因素 行业结构竞争策略和盈利能力之间的关系 迈克儿 波特着重强调了5个决定因素 进入威胁现有竞争者的对抗替代品的压力买方议价能力供方议价能力 进入威胁 高的价格 高的利润率会驱使新的竞争者加入这个行业 进入壁垒是行业获利能力的重要决定因素 进入壁垒的形式 通过长期的商业关系 现有的公司可能已经和消费者及供应商建立了牢固的分销渠道 商标 版权 私人知识和专利保护 买方议价能力 如果一个采购者购买了某一行业的大部分产品 那么他就会掌握很大的谈判主动权 进而压低价格 比方说 汽车厂商可以对汽车零部件的生产者施加压力 而这会降低汽车零部件行业的盈利能力 供方议价能力 如果关键投入品的供给厂商在行业中处于垄断地位 它就能对这件产品索取高价 一个特殊的例子就是作为生产的关键投入品的工人组织 工会 工会这个统一的组织致力于提高工人公子的各种谈判 当工人市场具有了高度的组织性和统一性 行业中潜在利润的一大部分就会被工人占有 林奇使用的行业分类系统与生命周期有相似处 他把公司分为以下六组 缓慢增长型 通常有稳定的现金流入并分发大量股利 表明公司所生产的现金已大于公司赢利性再投资的需求 稳定增长型 许多著名的大型公司 如可口可乐 高露洁等发展好于缓慢增长型公司 但不像创业阶段中的公司那样急剧扩张 它们也可能是对经济周期不敏感的行业 在经济衰退时所受的影响会相对较小 快速增长型 指一些积极进取的小公司 它们的年收益率一般在20 25 之间 公司的快速发展可归因于整个行业的发展 或是因为在成熟行业中该公司市场份额的扩大 周期型 指随着经济周期变动 其销售额和净利润也随着扩张和收缩的行业 例如汽车行业 钢铁公司 建筑公司 困境反转型 指那些己经破产或处于破产边缘的公司 如果它们能有新的机遇从厄运中恢复过来 就可以提供巨大的投资收益 1982年的克莱斯勒 在它马上就要申请破产时政府为起债务进行了担保 接下来的五年 股票涨了15倍 资产隐蔽型 具有高价值资产的公司 关于商业模式的研究 商业模式与模式创新 赚钱的道道 蛋糕有多大 盈利水平 年市场容量 持续时间及趋势 我们