【毕业学位论文】(Word原稿)公司经营团队之持股比例与企业经营绩效的相关性研究-会计学

- 1 - 第一章 绪论 为达到资本大众化目标，公司法第一五六条规定：公司资本额达中央主管机关所定一定数额以上者，除经目的事业中央主管机关专案核定者外，其股票应公开发行。；又证券交易法第二十二条之一也规定：已依本法发行股票之公司，于增资发行新股时，主管机关得规定其股权分散标准。并得规定提拨发行新股总额之一定比率，向外公开发行。上述规定的目的之一，在于政府为了促进经济繁荣、鼓励公司财务公开，便利投资，以期达到资本大众化目标。 另外，为因应所有权与经营权分离所造成的代理问题，公司法定有员工分红入股及员工新股认购 权之规定，公司法第二百四十条第四项规定：以红利转作资本时，依章程员工应分配之红利，得发给新股或以现金支付之。若公司决定发给员工新股，即所谓之员工分红入股。公司法第二六七条第一项规定：公司发行新股时，除经目的事业中央主管机关专案核定者外，应保留原发行新股总额百分之十至十五之股份，由公司员工承购。此即为员工新股认购权。不论是分红入股亦或是新股认购权，其目的均在加强员工对公司的向心力，使员工对公司业务，发生直接利害关系，并激励其工作情绪与减少劳资纠纷，进而增进员工福利，维持内部安定，提升公司竞争力。 由上 可知，我国证券交易法及公司法，一方面为促进国民经济之- 2 - 发展，帮助企业筹集资金，促使企业规模扩大，鼓励公司分散股权，让全民共享经济发展的成果，故规定股权分散标准；另一方面，为减少因股权分散，所有权与经营权分离可能所产生的代理成本，又规定员工认股计画，使员工与公司利益一致，减少纷争。 第一节 研究动机 随着企业竞争愈来愈激烈，各种有关公司的理论相继出现，期找出理想的公司组织型态。 1976）在其公司理论中指出，所有权与经营权分离所产生的代理问题（ 将使公 司经理人违背企业利润最大化的目标，做出偏离股东利益的行为。然而随着国际贸易的盛行，企业为加强本身可用资源，其规模必须不断地扩大，迈向多角化经营，此时如果仍停留于往昔纯家族的企业型态，将使经营倍加吃力。因此，透过市场募集资金成为现代企业经营不可或缺的资金来源之一，但投资大众如何能相信企业之经理人能不偏离股东权益做出最佳决策，成为关注的焦点。 为使公司经理人能与公司目标相一致，最直接即是使其成为公司的股东。其方式有分红入股、认购权等。美国创业协会即指出，认股权计画使公司之业主、高阶经理人员及员工形成命运共同体， 它是美国创业文化中不可或缺的要素（林婵娟， 84）。电子高科技产业即为一例，不论在美国抑或台湾，提供高额的认股权（或分红入股）是留住人才的重要方法之一，提高专业经理人等经营团队的持股比例，以此- 3 - 来带动公司业绩的成长。由此可以窥探，经营团队之持股比例似乎与公司经营绩效具有某种程度的相关性，相对于我国公司法之规定（如前所述），似乎意味着我国也朝向美国酬劳认股计画的作风，意图藉由提高经营团队在公司股权中之持股比例，使公司能够持续成长。因此，引发本论文之研究动机，欲针对公司经营团队之持股比例与企业经营绩效的相关性做一探 讨。 此外，伴随股市发展日趋成熟，机构法人投资者在企业中所扮演的角色备受注目。机构法人之选股投资策略是否真以基本面为考量？公司股权加入了法人持股，是否真能缩短代理人与委托人间之距离，有效发挥监督力量，让公司经营更上一层楼？且由于企业多角化经营的趋势，不论是集团企业抑或一般企业，投资项目往往占其营运非常重要的地位，这对于被投资公司的经营绩效是否有所帮助，亦是本研究欲了解的问题。据此引发本研究从法人持股面来探讨对公司经营绩效影响的另一动机。 第二节 研究问题与贡献 基于上述动机，本研究之主题拟以台湾上市公司为研 究标的，针对其股权结构，包括经营团队、机构法人及个别股东之持股比例，分析其与经营绩效之相关程度。亦即经营团队所持股份愈高，是否会因此而减少代理成本，提高经营绩效；法人之股权比例增加能否加强监督能力，进而提升绩效；个人持股与公司经营绩效的相关性，这些都- 4 - 是本研究欲解释的问题。 本研究期望能对于公司股权结构与经营绩效之相关性作一了解，使国内之相关文献更加充实，并作为后续研究之参考。此外，在投资实务中，希望找出法人持股的轨迹，以对投资有所助益。 第三节 论文架构 本研究之目的在于了解企业股权结构之中，经营团队与机构 法人之持股比例对于经营绩效的相关性，并对于实证结果做出结论与建议。 全文共分为五章，各章之主要内容摘要说明如下： 第一章 绪论 系对本研究作一概括性的介绍，主要说明研究动机、研究问题与贡献、及整篇论文架构。 第二章 文献探讨 就欲研究之问题参考相关文献，共可分为三部份，第一部份为有关经营绩效的相关文献；第二部份为有关公司理论、代理问题等方面文献；第三部份则为有关股权结构理论的文献。透过文献之探讨，对基本研究问题有基本的了解后，并进一步厘清上述三者间之关系，以- 5 - 作为本研究延伸之基础。 第三章 研究方法 叙述本研 究的观念性架构、研究假设、研究变数衡量与定义、资料分析方法及资料搜集等。 第四章 实证结果与分析 实证台湾上市公司股权结构与经营绩效的关系，并将研究结果汇总列出，包括基本统计资料与假说验证。 第五章 结论与建议 根据研究分析结果作一扼要说明，作成结论，并指出研究限制，最后提出研究建议与后续研究方向。 - 6 - 图 研究架构图 研研 究究 动动 机机 拟拟 定定 研研 究究 问问 题题 相相 关关 文文 献献 探探 讨讨 建建 立立 研研 究究 假假 设设 研研 究究 设设 计计 样样 本本 选选 取取 与与 资资料料 搜搜 集集 样样 本本 特特 性性 分分 析析 汇汇 总总 分分 析析 结结 果果 结结 论论 与与 建建 议议 模模 式式 回回 归归 分分 析析 股股 权权 结结 构构 文文 献献 代代 理理 理理 论论 文文 献献 经经 营营 绩绩 效效 文文 献献 - 7 - 第二章 文献探讨 本研究拟就欲研究之问题 参考三方面文献，第一部份为有关经营绩效的文献，以找出最能代表经营绩效的相关变数；第二部份为有关公司理论、代理问题等方面文献，以对股权分散所造成的基本问题有所了解；第三部份则为有关股权结构理论相关文献，以了解影响股权分散的因素及其所造成的影响。兹分述如下： 第一节 经营绩效相关文献 1985） 该研究就红利之存在对经理人员会计方法选择的影响进行研究，引进红利计画上下限（ 大澡缸（ 观念。由于红利计画之目标盈余通常订有上下限，当经营绩效超 过上限时，公司仅支付经理人相当于上限时绩效的报酬，未达下限者，则不予支付任何报酬，因此给予经理人操控盈余的动机。例如，盈余超过上限之年度，管理当局会使用使当年度盈余减少的方法，让盈余留待往后年度使用；盈余未达预期目标时，经理人将提前将损益认列，使所有不利因素一次反映（大澡缸），而希望在未来能相对有较好的表现。这说明了即使有红利计画的存在，仍无法完全消除管理当局操纵盈余的情形，公司经理人员仍有可能选择降低盈余的会计方法。 - 8 - 作者假设会计盈余是由营业活动现金流量、非任意性应计项目及任意性应计项目所组成，而操纵盈余 之方式主要是利用任意性应计项目之调整，以极大化个人报酬。 研究结果支持红利计画订有上下限，经理人较可能做盈余管理的假设。 1986） 在该研究之中， 于有关盈余管理提出下列假说： （ 1）红利计画假说：在其他条件不变的情况下，订有红利计画公司之经理人员，会选择将未来盈余提前于本年度认列，增加本年度盈余之会计方法。此假说是建立在代理理论之基础上，认为代理关系造成之代理成本将损害公司价值，因此公司为了减少此成本，有必要订立一套奖酬计画，诱使经理人员 更努力工作以符合公司目标，并减少经理人非货币性财货的消费。而大部份之奖酬计画，多半以会计盈余作为计算奖酬之基础，故在自利的假设之下，经理人员倾向于选择提高盈余的会计方法，以增加本身之酬劳。 （ 2）债务契约假说：在其他条件不变的情况下，公司的负债比率越高，则经理人员越可能采用移转未来盈余至本年度的会计方法。在代理理论之下，契约的订定是降低代理成本的方式之一，例如债务契- 9 - 约中常依据会计数字或比率影响公司政策，如股利发放、举借新债的限制等，此时若会计方法改变，导致会计数字变动，将影响债务契约中之限制水准，进而改变违 约风险。由于契约与会计数字的相关性，故经理人将非常留意会计盈余的大小，以免违反债务契约规定，承受昂贵的违约成本。会计学者曾尝试以长期债务契约的存在与否衡量公司因债务契约所产生的契约成本，但由于此资料取得成本较高，故益比率作为债务契约的代理变数。 （ 3）公司规模假说：在其他条件不变的情况下，公司规模越大，越有可能选择降低本年度盈余，并递延至未来年度的会计方法。此假说乃建立在政治过程对于会计方法选择的影响上，大公司在政治过程中受注目及敏感的程度大于小公司，可能遭受许多额外 的压力，所以大公司较可能会选择降低盈余的会计方法，以减少因政治过程而产生之政治成本。 1986） 该研究将绩效衡量由狭至广分为三层次，从最狭隘之财务绩效指标，到最广泛之组织绩效。盖述如下： （ 1）第一层次为最基本之财务性指标，这包括一般常见的会计数字及其他相关比率，如资产报酬率、每股盈余、销货成长率等等，反映企业是否达成其经济性目标。 - 10 - （ 2）较深的一层则在财务性指标外加入作业性指标，亦即非财务性指标，包括了产品研发、市场占有率、品质等所创造之附加价值。 （ 3） 最后为最广义的经营绩效，除了企业内部财务及非财务之绩效外，尚包括企业外部上下游之相关人员组织之满足，如企业上游之供应商、下游之顾客，甚至彼此之竞争者，其目标之满足亦为组织绩效的衡量标的。 1988） 该研究除了传统之会计衡量指标外，尚提出资本市场之 分类方式如下： （ 1）所先将会计指标及 为第一类，称为管理者 /政策研究法：会计衡量指标包括 兼顾市场报酬。 （ 2）第二类则为组织学所 用之非财务性指标，称为组织研究法：包括目标模式、资源系统模式、程序模式及生态或参与满意模式四类。 荣华、陈骊夫（ 84） 股市是企业资金需求者与供给者间之媒介，对于企业筹资及国家经济发展有莫大的贡献，同时也是广大投资大众的重要投资管道之一。然而却常发生影响股价之重大讯息的不当揭露，使投资人蒙受重大损- 11 - 失，影响证券市场发展甚巨。 其中之一为对公司经营绩效之预测，财务资讯之定期公开是证券交易法所规定，然而所公开之资讯是否真具有资讯内涵，抑或投资人之决策是否真受此资讯之影响等，皆为该研究之主要探讨目的。 而该研究之经营绩效主要以税后净利为代表变数，除参考 1968）以本期净利为研究对象、 1989）探讨非常项目前基本每股盈余等外，也由于税后净利包括了营业净利、营业外收支及所得税，为企业经营的最终结果。 86） 该研究主要探讨经营权变动公司与未变动公司之经营绩效差异，及经营权变动公司本身变动前后之经营绩效差异。 实证结果发现经营权变动之公司与经营权未变动之公司，在经营绩效上的差异主要在于营业利益率（本业表现），发生经营权变动的公司较差，而与业 外收支率、总资产周转率、负债比率等无关。可见得经营权的变动有部份导因于公司本业经营不彰，使得有心经营者有机会介入经营，改变现况。另一方面，分析结果亦显示出，新经营权入主后，公司之表现并未较原经营绩效佳，甚至在经营权变动年度，亏损规模反而更加扩大，可见台湾市场上之经营权之争，对公司不但没有助益，对小股东及员工而言，其权益反而受到伤害。 - 12 - 该研究之经营绩效变数参考 .,（ 1987），以股东权益报酬率（ 表上市公司之经营绩效，并将股东权益报酬率三分如下： （ （ 纯益率总资产周转率普通股东之杠杆比率 （获利能力分析）（活动能力分析）（长期偿债能力分析） 其中由于 A/E=A/（ =1，故 D/，因此以负债比率（ D/A）代替普通股东之杠杆比率（ A/E）。此外为进一步了解公司本业之经营绩效，及公司有无利用营业外损益操纵损益行为，特将纯益率分为营业利益率及业外收支率。 综上所述，其解释经营绩效之衡量变数以股东权益报酬率为基础，并将解释变数分为下列数种： （ 1）营业利益率营业利益营业收入净额 （ 2）业外收支率营业外收支净额营业收入净额 （ 3）总资产周转率营业收入净额平均总资产 （ 4）负债比率负债总额资产总额 素兰（ 84） 该研究主要探讨内部股权（ 财务杠杆- 13 - 及经营绩效之相关性，过去之研究发现内部股权多寡将影响管理决策及营运风险，然此研究却发现国内上市公司之内部股权持股比例与财务杠杆之关系并不显著，至于财务杠杆与经营绩效的关系则呈现负相关。 该研究之分析模式如下： + 1 2 3 4 其中 表资本结构）负债股东权益 表内部股权）董监事及主要股东（持股 5%及以上）年终持股比例 并分别利用三个控制变数：股东权益报酬率（ 利息保障倍数之倒数（ 资产组合（ 表企业之获利能力、违约风险及举债幅度。理由如下： （ 1）股东权益报酬率 采用 1974）与 1982）之看法，认为公司在决定使用权益或负债融资之决策时，投资报酬率是一项重要的因素，投资报酬率代表公司的 获利能力，公司的获利能力越强，则公司股票在市场上较有上涨空间，公司比较愿意以权益作为融资资金来源。故- 14 - 推论经营绩效（股东权益报酬率）与财务杠杆（负债比率）呈负相关。 （ 2）资产组合固定资产总资产 采用 1977）、 1988）、 1982）等人看法，认为公司在做融资决策时，资产组合是一项重要因素，且认为固定资产比率与负债比率间有显著正相关。 美琳（ 87） 其经营绩效指标之选取，为便于资料搜集，主要分为财务性指标与非财务性指标两大类，共选取 50项指标，说明如下： 财务性指标：分为会计指标、市场资料二类，分述如下： 会计指标：以规模、获利能力等分为七类，详述如下： （ 1）规模：净销货、总资产、净值、固定资产、流动资产、普通股股本。 （ 2）获利能力：税后纯益、纯益率、营业利益率、销货毛利率、总资产报酬率、净值报酬率、税前息前纯益 /净销货、税前息前纯益 /总资产、税前息前纯益 /净值、营业利益 /总资产、每股盈余。 （ 3）流动性：流动比率、速动比率、营运资金 /净销货、营运资金- 15 - /总资产、营运资金 /总负债、现金流量比率。 （ 4）长期偿债能力：负债权益比率、自 有资本比率、长期负债 /总资产、长期负债 /固定资产、利息支出 /净销货、利息保障倍数、来自营运之现金流量 /总负债。 （ 5）活动性：总资产周转率、净值周转率、存货周转率。 （ 6）成长率：总资产报酬率成长率、净值成长率、固定资产成长率、销货成长率、税后纯益成长率。 （ 7）生产力：每一员工销售额、每一员工纯益额、每一员工固定资产。 市场资料 普通股加权平均股价、普通股全年成交股数、价盈比、成交量周转率。 非财务性指标 员工人数、多角化经营之行业数目、公司年龄、最近 5 年连续发放股利年数、最近 5年发放股利年数合计。 利用 主成分分析法（设定共同性预估值为 1），共得出特征值大于- 16 - 1之共同因素 12项，由于 12项共同因素略多，故再利用陡阶检定，选取 6项因素为研究之共同因素。其代表指标如下： 利性）：税前息前纯益 /净值 模）：净值 动性）：流动比率 动性）：净值周转率 长力）：销货成长率 利发放）：最近 5年发放股利年数合计 经过单一指标之测试及权数组合之测试，最后得出企业经营绩效综合指标如下： 企业经营绩效综合指标 前息前纯益 /净值（ 值（ 动比率（ 值周转率（ 货成长率（ 近 5年发放股利年数合计数（ 第二节 代理理论相关文献 - 17 - 1937） 1937 年提出财产权的观念，首先将公司视为是一连串契约的组合体（ a of 公司员工彼此间或和公司间存有契约的关系，每个成员均有其权利（与义务），因此一个公司不可能仅有单一目标（例如追求公司最大利润），而应有多种目标以满足各契约成员的需要。其中所提及公司所有者与经理人间所产生之财产权问题，可视为探讨代理问题的起源。 1972） 便利各种生产要素的交换与分配，然而由于员工之报酬通常为定额，且具有集体生产（ 联合投入性质的产品，其投入与产出间之直接关系常无法做有效的衡量，造成某些投入持有者的偷懒行为（例如工作不卖力等），因而产生监督问题，此即为代理问题产生的原因之一。 1976） 为公司既然是契约的 组合体，因此各契约当事人在自利的前提假设下，必然追求本身效用极大化，而不是追求公司整体利润的极大化。 当公司的外部股权增加时，经理人利用享受非货币性财货（如怠工、漂亮的秘书、豪华的办公室、非必要性的出差旅行等）或因非- 18 - 最佳决策等所产生之代价，其成本并非完全由自己负担，因此会调整其经营决策，移转股东财富给自己，产生代理成本，降低公司的价值。此时可透过自我约束及监督契约来降低代理成本，如透过薪酬计画（ 订立，使经理人员与公司的目标渐趋一致，或藉由债务契约限制经理人行为 。 然而透过契约的设计并无法完全消弭代理成本，契约当事人皆非完全理性，所做之决策也无法达到最佳化，同时因为代理人通常不愿意承担较大之风险，因此其较属于风险规避者，除非主理人给予其相当于风险之相对报酬。 由上面的叙述，可将代理成本归为下列数种： （ 1）委托人之监督成本：委托人（主理人）为避免代理人之偏差行为，因而提供之奖励或监督代理人行为所产生之成本。 （ 2）代理人之自我约束成本：代理人为使委托人安心，有时也会支付成本限制自己本身的行为，以向委托人保证不会伤害其利益。 （ 3）剩余损失：经过上述之努力后，委托人 与代理人间仍存在未解决的利益冲突，代理人无法依委托人的利益从事最适的决策，因而导致委托人之利益损失。 1980） - 19 - 契约集合的观念下，透过所有权与经营权的分离，可以让企业成为一个有效率的个体，但是首先要克服的便是因此所产生的代理问题。 （ 1）所有权与经营权结合：当经营企业所需要的专业知识集中于少部份人（掌握经营权），而这些人同时拥有所有权，则其经营方式将更具效率，且由于所有权与经营权相互结合，故没有代理成本的问题。但当公司的规模愈来愈大，企业经营所涉及的专业 知识层面愈来愈广泛，已非少许人所能承担，此时若无法及时引进专业经理人才，在市场上将无法与其他企业竞争，丧失竞争力；另一方面，由于所有权与经营权结合，因此经营所产生之盈亏完全自己承担，导致成为风险规避者，倾向于选择风险低但却不一定是最佳的投资决策。 （ 2）所有权与经营权分离：让专业经理人员管理公司事务，能提升企业竞争能力；另一方面，由于经理人不必对决策造成的盈亏做最终的承担（由股东做最终的承担），因此对于高风险的决策不会回避，使公司的潜力能加以发挥。最大的缺点在于产生代理成本，诸如奖酬计画、监督行为等。 传 统上，企业所有权人即为公司经理人，中间并无代理问题，但是随着时代变迁，企业组织规模逐渐扩大，且基于投资理论，为分散风险，投资人很少将所有资金投资于单一公司，造成股权日益分散。故公司通常会委托专业经理人管理公司，所有权与经营权分离的趋势势不可免。在此情形下，公司之日常决策由经理人负责，但最终之风- 20 - 险仍由股东承担，且由于资讯的不对称，股东无法对管理当局作有效的监督，于是产生代理成本。因此必须发展有效的监督工具，其中之一便是透过企业内部奖酬制度以衡量管理人员，另一方面则透过管理人力市场之机制，降低管理人的偏差行为， 而不论采取何种方法，会计资讯均占有不可或缺的地位。 管理人力市场可分为内部及外部两方面。在内部方面，由于高阶经理人通常有权力监督部属的绩效，因此会产生一股由上而下的监督力量，而低阶经理人员为了自己以后的升迁机会，也会注意高阶经理人员的失职行为，希望有一天能取而代之，无形中亦产生一股由下而上的监督力量，此外由于绩效的衡量通常是以整体部门为主，因此各阶层的经理人也会关心其上下阶层经理人的表现，以免影响到自己的绩效，因此彼此之间都会产生监督作用。在外部方面，企业在决定是否雇用或以多少代价聘雇一个经理人员，通常是以 其在原服务单位的经营绩效作为衡量的基准，此外，理性的管理人力市场会对于经理人行为与当初所订雇用契约的偏差加以考虑，对薪资做适当的调整。因此经理人在上述的因素制衡之下，自然会对降低公司价值的行为有所限制，亦即当经理人员采取降低公司价值的行为时，管理人力市场会对其行为加以惩罚（ 1986） 例子说明当所有者拥有全部股份或出售部份股份等不同情形下的代理问题。当所有者拥有全部股份，此时其所- 21 - 追求的并不一定是公司价值最大化，而是 其个人效用最大化。个人效用除了公司整体价值的金钱报酬外，尚包括非货币性的效益，例如豪华的座车、漂亮的女秘书及在社会上的声望地位等，这些耗用公司资源与所达成的个人效用，并不一定相等，于是个人效用虽然提高，公司价值却可能因此而降低，直到增加的个人边际效用与损耗的公司边际价值相等为止，此时所有者的效用为最大。当所有者出售部份的股权时，由于公司并非完全由其所拥有，因此对于所消费的非货币性利益不需承担全部的成本，即可达到原本的效用，部份成本则由少数股东所承担。依此推论，则所有者将消费更多的非货币性利益（公司价值再度降 低）。 但是上述的分析并未考虑效率资本市场（ 在效率市场假说下，对于公司价值的估计应是不偏的，每位投资人均受价格机能的保护，不会多花一分钱，因此在上述例子中，投资人应可理性预期所有者释股之后的可能行为（增加非货币性消费），因此并不会付出多余的钱承担所有者的过渡消费，这样一来，公司价值将比所有者拥有全部股份时为低，这之间的差异即所有者与少数股东所产生的代理成本。所有者并不会完全损失其间的差异，因其尚有非货币性消费的补偿，但总效用将比以往少，这就是代理关系的影响。 除此之外，代理成本尚包括监督及自我约束 所产生的成本，所有者为了提高出售股权的价值，增加自己的财富，必须使市场相信其不会增加非货币性的支出，因此会考虑经由契约的订定限制所有者的行为，包括奖酬制度、会计程序、审计等等，如果这些成本低于所带来- 22 - 的好处，则所有者愿意这么做。因此，具有要求监督及自我约束动机的是所有者本身，亦即代理人而非委托人。 第三节 股权结构理论相关文献 1985） 依据投资组合理论，为分散风险，投资人通常不愿将所有资金投入单一公司，因此，公司股权不再掌握于少数人手中，且同一投资人可能拥有数家公司的股权。在 此股权分散的情形之下，对于股东个人而言，其优点为可以从事其他工作，而不必将所有心力花费在公司的经营管理上，但这些好处仅止于个人本身。其代价则可能为公司表现不佳，后果由全体股东依股权比例承担，且由于股权分散，管理者可能牺牲小股东权益，使小股东的成本大于获得的利益。相反的，股权愈集中，则同一股东所承担的利益及成本也愈大，亦即风险愈大。 因此， 东价值极大化，其他因素则分述如下： （ 1）公司规模大小（ 公司股本愈大 ，市值愈高，相对于小公司而言，要取得一定程度的控制权，只需获得少部分股权即可，此外股东因为风险的考量，通常不愿在同一家公司投入大量资金，故公司规模通常与股权集中程度- 23 - 成反向关系，亦即公司规模愈大，股权愈分散。 （ 2）控制力强弱（ 公司所有人利用监督经理人的表现以提升财富利得。 公司所有权人通常利用一些措施来监督经理人员，使其与公司的利益相一致，然而这些措施均需耗费成本（如奖酬制度、会计程序），如果达成这些目的之成本相当高昂，将促使公司股权集中，以降低成本。不过此假设是建立在 管理人力市场与公司控制无法有效结合所有权人与经理人间之利益的前提之下。 此外公司本身的特性对于股权结构也有影响，例如公司所处之环境，产品价格、技术、市场占有率等愈不稳定，所有人要维持控制的成本愈高，因此倾向于股权集中。 （ 3）外界管制（ 外界管制对于公司同样产生监督作用，所有人相对不需耗费大量成本以监督管理人员，因此这种公司倾向股权分散。 （ 4）公司产品特性（ of a s 若公司之产品为娱乐性产品，则管理者将个人消费转嫁公司 的可能性较大，因此公司生产娱乐性产品的比率愈高，股权愈集中。 - 24 - 因此我们可以知道，除了股东价值极大化的因素之外，公司规模、控制力强弱、外界管制及公司产品特性等皆可能对于股权结构有所影响。 . 1996） 此篇主要在探讨董事会结构与财务报表舞弊间之相关性。 1983）认为董事会是监督高阶经理人最有效的内部控制工具，在代理理论下，所有权与经营权分离，外部董事能有效防止经理人串谋舞弊剥夺股东财富。因此特别对于董事会外部董事所占比例与财务报表舞弊间之相关性加以探 讨。此外由于董事会常赋予审计小组监视财务报表编制过程的职责，因此同时也对于审计小组之有无与舞弊之关连性加以验证。 1983）认为在现代公司中，董事会之主要功能在减轻代理成本，其权力来源由公司之股东所赋予，这是由于公司股权通常相当分散，没有单一股东具有强大诱因以监督经理人之行为是否符合股东利益。然而董事会虽赋予高阶经理人相当多之权力，但通常保有最终决定权，包括奖酬经理人或加以开除，因而对于经理人能有效监督。 此外， 部或外部董事）影响到其监督 之有效性，他们认为董事会之成员必须包括经理人，因- 25 - 为经理人对公司之营运有较深入的认识，能提升董事会作决策的效率，因此认为董事会需包含部分高阶经理人。 然而 1984）却持不同之看法，认为必须限制董事会中具经理人身份董事之意见，因为经理人通常具有资讯上的优势及内部消息，如不加以限制，将使董事会成为经理人的工具，牺牲其他股东权益。因此，董事会通常包括部分外部董事以解决一些有关代理关系的问题。 1990）发现董事会中包含外部董事将使股东具异常报酬。 1983）认为包含外部董事将有助于董事会成为有效的内部控制工具，因市场上将对外部董事在董事会上之专业表现而给予评价，增加外部董事善尽监督之责的诱因。 由上述之理论，作如下假设： 生舞弊的公司，其外部董事所占比例较少。 生舞弊的公司，其独立董事所占比例较少。 生舞弊的公司当中，其董事会较少有审计小组。 实证结果显示，经历财务报表舞弊的公司其董事会之外部董事比例确实比较低，但同时也显示出审计小组之有无对于降低舞弊之功能并不显著，再就审计小组之组成探究，仍无影响。此外，除了董事会之组成外，董事会之其他特性对于监督功能也有影响，如外部董事所- 26 - 持股权增加、任期加长（因对业务有更深的了解故能做更有效的监督）等，将降低舞弊之机会。 84） 该研究以公司董事会为研究对象，针对家族董事、家族董事或其近亲兼任公司经理及以上之高阶管理人员，及法人董事等特性加以分析，并探讨这些特性与公司经营绩效间之关系，作为代理问题的参考。以下为主要研究议题： （ 1）了解家族董事及其在国内分布情形（所占比重）？家族董事比例高低与公司绩效是否有关？与非家族董事比较是否有显著差异？ （ 2）家族董事或其近亲兼任 高阶经理人员在国内企业所占比重如何？其绩效是否有所不同？ （ 3）了解法人董事在国内企业所占比重如何？与无法人董事公司绩效有否差别？席次越高，绩效是否越好？ （ 4）上述特性间之相关程度？ 其研究假说及理由分述如下： （ 1）家族企业方面：由于代理理论中所得效果和替代效果交互作用结果，使得家族企业的代理成本显然较非家族企业为低（仍有待证- 27 - 实），所以可能对企业产生正向的财务绩效，且由于无须追求短期绩效以巩固个人权位，故能勇于创新，对风险规避程度较低，是以公司本益比偏高，平均股利发放率亦高于非家族企业。是以做如下假设： 财务绩效较佳；决策具长期导向，不寻求短期营收的突飞猛进，规避风险倾向较低。且当家族董事席次比率愈高时，上述现象愈显著。 （ 2）家族董事或其近亲兼任高阶经理人员：理由同家族企业。因此当此比例愈高时，财务绩效较佳；经营决策具长期导向，不寻求短期营收的突飞猛进，规避风险倾向较低。 （ 3）法人董事：当有法人投资者的存在，能有效缩短代理人与委托人之间的距离，并且藉由股权的再度集中，减少代理成本，形成有效的监督力量，提升经营绩效。 实证结果显示 （ 1）发现家族企业之财务绩效表现优于非家族企业，且家族董事比例愈高，绩效愈 好，但对于市场表现、公司成长、事业风险、股利政策等则无明显差异。原因可能为家族企业由于家族成员之间的契约成本较低，且由于家族所占比率愈高，监督责任愈大，财富补偿效果亦随之增加，故监督诱因较大。 （ 2）家族董事或近亲兼任高阶管理人员与经营绩效的关系，结果与家族企业之变数相反，但与是否兼任高阶管理人员的相关程度均低，- 28 - 可能是因兼任而混淆其监督者的角色，故对经营绩效影响不明显。 （ 3）对于法人董事与经营绩效之关系假说验证，发现法人董事比率愈高，财务绩效愈差，唯与市场表现、公司成长、事业风险、股利政策等则无明显差异。 推测可能系由于关系企业以法人身份相互投资。 82） 该研究主要探讨我国上市公司董事会特性与经营绩效之相关性。董事会之设置原为减少代理成本的主要机制之一，然而不少公司的董事与高阶经理人员间确有着若隐若现的关系，这种经营权与所有权的再度结合，究竟对公司经营绩效有无影响？如有，其影响为何？ 其研究问题主要在了解董事会之各种特性在国内的分布情形，及其对经营绩效的影响（及彼此之间有无影响）。 所做假设如下： （ 1）董事长兼总经理的公司，经营绩效与不兼任的企业有所差异。 （ 2）家族董事在董事会中比例越高，企 业经营绩效越佳。 （ 3）内部董事在董事会中比例越高，企业经营绩效越佳。 （ 4）董事会规模与经营绩效有所关连。 验证结论显示董事长兼任总经理及董事会规模对于经营绩效的影- 29 - 响程度并不显著，而家族董事及内部董事却与经营绩效有明显的正相关，亦即董事中家族董事及内部董事所占的比例越高，经营绩效亦越好。 经由前面的文献探讨，我们可以发现，国内外虽有多篇有关于股权结构与经营绩效的研究，但仅限于董事会席次比例，并未对股东持股加以探讨。综合上述三方面之文献，本研究拟将延伸研究之广度，以股东持股比例之角度，进一步探讨其与企业经营 绩效之相关性。 - 30 - 第三章 研究方法 本章将说明本研究所使用之研究方法，包括分析架构、研究假说、变数衡量、分析方法及样本选取，欲对本研究之实证设计作完整的说明。 第一节 研究分析架构 本研究欲探讨公司股权结构中，机构法人、经营团队及个人之持股比例与公司经营绩效之相关性。在第二章之相关文献探讨中，本研究知道公司经理人与所有权人（股东）间存在着代理问题，藉由经理人持股比例的增加，是否能促使其与公司利益相结合，减少代理成本，是本研究所关心的问题之一。此外在股市渐由散户转型至机构法人时代，其选股是否以公司基本面为依归 ？另一方面，机构法人持股比例增加是否会增加监督力量，产生制衡作用，提高经营绩效，亦是本研究所关心。 本研究之分析架构如图 - 31 - 图 研究分析架构 股权结构： (1)公司法人（ (2)金融机构（ (3)信托基金（ (4)其他法人（ 经营绩效： 分析方法： - 32 - 第二节 研究假设 经营团队之持股动向向来为投资人所关注，依据代理理论（ 1976），由于各契约当事人皆以追求自身效用极大化为目标，彼此间存在着目标冲突，因此主理人与代理人间将产生代理成本，降低公司价值。 我国公司法对于代表所有权人之股东会职权采取列举主义，规定其权限仅限 于公司法或公司章程所明订；而公司董事会职权则采概括性规定，欲藉此强化其经营效率、掌握经营契机。此规定让公司之经营权完全掌握在董事会手中（故经营团队以董监事为代表），股东虽拥有公司资本之所有权，但对公司经营权并无法有效介入，造成所有权与经营权分离。虽然公司法为防止董事会发生利益输送等弊病，影响股东大众权益，规定有少数股东权加以监督，但此真能完全消弭股东与经营团队之代理问题吗？使董事会完全依股东之权益做出最佳决策？ 透过经营团队持股的增加， 1980）认为所有权与经营权的结合，将解决代理问题，但却产生专 业人才不足、倾向风险规避等缺点，故经营团对持股比例之多寡，究竟会对公司经营绩效有何影响？针对此一问题，本研究提出第一个假设： 假假 设设 一一 ： 经经 营营 团团 队队 之之 持持 股股 比比 例例 与与 经经 营营 绩绩 效效 呈呈 正正 相相 关关 。 - 33 - 我国股市始终以一般个人投资者为主，而在欧美等证券市场较为成熟的国家，市场结构则以机构投资人为主，例如美国股市机构投资人即高达百分之六十一，日本东京股市更高达百分之七十二，与我国情形迥异。但在近年来，机构投资人投资我国上市公司之比重愈来愈大，在民国 83年时已接近上市公司总市值的百分之六，显示机构投资人对于上市公司的影响力愈来愈大。 机构投 资人之异于一般投资人，主要在于其投资标的的选择通常以基本面为基准，例如民国 83年，经投信公司选择的投资标的，往往被视为基本面有利多题材，且又能得到市场人士普遍的认同，让台湾股市被视为回归基本面。在台湾股市目前一般个人投资者仍占相对多数的情形之下，机构投资人的动向却往往左右大盘走势，即是投资人普遍认同其选股能力。以此观之，机构投资人投资标的之经营绩效，应显著优于其他公司。另一方面，就代理理论观点而言，机构法人投资者的存在，将有效地缩短代理人与委托人之间的距离，并藉由所有权的再度集中，进而减轻代理成本。因此当一 公司之法人持股比例愈高时，应可形成一股有效的监督力量，提升公司之经营绩效（侍台诚，民 84）。据此，本研究提出第二项研究假设： 假假 设设 二二 ： 机机 构构 法法 人人 之之 持持 股股 比比 例例 与与 经经 营营 绩绩 效效 呈呈 正正 相相 关关 。 我国证券投资市场上，个人参与者之多是举世闻名的，而其投资标的的选择，亦常为投资专家所诟病，认为其常随消息面而短线尽出，周转率之高，亦为世所罕见，不禁让人怀疑其投资决策之依据，且由- 34 - 于个人投资者之持股通常过于分散，对于公司经营难以发挥整体监督作用，另外根据投资分散理论，一个人往往投资数家公司，甚至具备各种投资工具（如债券、存款等），实在无法 花费太多心力于单一公司（ 1985），故个人投资者之持股比例难以对公司产生影响，据此本研究提出第三个假设： 假假 设设 三三 ： 个个 人人 持持 股股 比比 例例 与与 经经 营营 绩绩 效效 无无 关关 第三节 变数衡量与实证模型 一、变数衡量 为检定本研究之假说，以对股权结构与经营绩效之相关性有所了解，以下就相关研究变数，说明其定义及衡量方式： 在第二章文献探讨之中，本研究知道一个企业经营绩效的衡量，可以透过各种不同的方式。例如陈牡丹在其上市公司经营权变动前后经营绩效之实证研究的探讨中，即采用 .（ 1987）之作法，以股东权益报酬率代表企业之经营绩效； 1986）则认为绩效的衡量可分为多个层次，由最狭隘的财务指标到最广泛的组织绩效，皆是衡量标的，同时将非财务性指标纳- 35 - 入考量。 本研究系针对股权结构与经营绩效之相关性加以探讨，将经营绩效分为市场比率、获利力、流动力、杠杆力、偿债能力及活动力六大类，并各举出一变数作为经营绩效之衡量： （ 1）每股盈余（ 税后净利期末股本 每股盈余为一企业最典型之市场比率，投资人通常以此做为衡量企业经营绩效之直接指 标。 （ 2）股东权益报酬率（ 税后净利平均股东权益净额 此变数参考 .,（ 1987）的作法，以股东权益报酬率代表公司之获利能力。获利能力关系着企业是否能够继续营运，同时也是吸引投资者（资金提供者）的主要诱因，而投资报酬率（股东权益报酬率）正可做为衡量企业获利能力的指标。 （ 3）速动比率（ （流动资产 预付费用）流动负债 - 36 - 表示企业在短期内迅速偿债的能力（资金流动性之分析）。在极短的期间内，由于存货与预付费用之变现能力欠佳，因此将其从流动比率中剔除，修 正后以速动比率代表之。 （ 4）财务杠杆（ 营业利益净利 以此代表公司经营之财务风险接受意愿及运作能力，如公司经营具正的财务杠杆作用，将可提升经营绩效，但其营运风险亦将同时增加。此值愈低，表示公司利息负担较轻，公司决策较趋保守，不愿接受高的财务风险。 （ 5）负债比率（ 负债总额资产总额 表示公司之长期偿债能力及资产结构。当一企业之负债比率愈高时，表示未来面临之清偿责任及固定支出负担愈重，因而导致无法偿付债务本息的可能性亦愈大，因此负债比率可作为评估长期偿债能力之一项指标。此外，过去多项研 究亦常以此比率作为风险偏好的代理变数，如 1987）、 1988）等，分别在其探讨内部股权影响营运风险及财务杠杆的研究中，均以负债比率做为财务风险的衡量。据此，本研究在评估偿债能力时，亦对股权结构与风险偏好相关性作一描述。 - 37 - （ 6）总资产周转率（ 销货净额平均总资产 资产运用比率为经营绩效之另一种分析方式，周转率愈高，表示经营绩效愈佳。 （ 1）经营团队变数（ 关于此变数的衡量，由于国内企业实际经营权的控制力通常掌握在董事会手中，专业经理人无法获得充分授权，做出具决定性的决策，因此拟参考国内相关文献之作法，忽略经理人之持股，而以董监事之持股比例作为经营团队持股之衡量标准（周淑贞，民 85；吴明仪，民86）。 （ 2）机构法人持股变数 机构法人持股主要系探讨机构法人投资者在企业之中所扮演的角色，是否能增加监督而提升公司经营绩效，共分四个变数加以探讨，分述如下： 以年终公司法人代表之持