【毕业学位论文】（Word原稿）楼市、股市同货币政策关系的实证研究——基于广东省的VECM模型分析-统计教育学

楼市、 股市 同 货币政策关系的 实证 研究 基于广东省 的 型分析 广东金融学院 摘 要 房市和股市在一国和区域的经济发展中扮演着重要的角色 ,自中国房地产住房体制改革与股市股权分置改革以来 ,房地产和股票已经成为投资者投资组合中最重要的两种资产。近年来 ， 广东省房地产产业发展迅猛，房价 暴涨成为了社会关注的热点，也是中央和广东省政府部门调控的难题；随 着我国股市的蓬勃发展，股价 的波动吸引着大量货币资金进出资本市场，降低了货币需求的稳定性，影响到了中央银行的货币政策执行效应。如何理解房市、股市与 同货币政策 之 间的关系，都具有 很 重要的 现实 意义。 本文 将 2000年 证综合指数与 月度数据 分为三个阶段， 然后采用多元协整分析的 验， 分别 对 各个 阶段 中的三个变量之间的协整关系进行 分析与检验，建立 型，第一阶段房价、股价 与 们三者均不存在协整关系；第二阶段房价与 价与 第三阶段只有房价与 间存在一个协整关系，说明广东省房价、股价同 间的关系 存在 着明显的阶段性特征。 在 型的基础上构建脉冲反应函数，揭示了各个阶段房价 、股价对 机扰动的反应过程，并对其进行分析。最后在数据分析的基础上对结果进行分析，并以此为基础，为相关决策部门提供政策建议。 关键词 ： 房价 股价 脉冲反应函数 阶段性特征 an in of of in of in of In of of a of of to of of of of of s to is of 2 000 010. we to in we 2 in 2 In 2 a in 2. we on of it of of on 2 2 in we on of to 录 一、 引言 1 二、 文献综述 2 房市与股市的研究现状 2 房市 与货币供应 的研究现状 3 研究现状述评 3 研究意义 4 三、 模型简介与选择 5 型 5 整检验 5 型 7 冲反应函数 7 四、 实证研究 8 干假设 8 究样本与指标的选取 8 述性统计与相关性分析 9 型 分析 10 五、 结论与建议 18 论 18 议 19 限与不足 20 六、 参考文献 21 七、 附表 221 一、引言 我国自上个世纪 80年代以来国民经济进入了起飞和快速发展阶段，房地产业也获得了长足的发展，房地产行业正逐渐成为国民经济的支柱产业。现代房地产业逐渐形成于 1978 年经济体制改革和对外开放以后，市场的不断成熟和规范为房地产业提供了广阔的平台。 1998年推行城镇住房制度改革以后，我国的房地产行业步入持续繁荣期，房地产市场体系逐步建立。房地产业作为带动众多相关产业的基础性 力量，不仅是各国经济发展的晴雨表，而且成为国民经济的增长点，是中国经济发展的重要引擎之一。 而金融发展与经济增长之间的关系也一直是经济学中研究的重点，作为金融市场的重要组成部分的股票市场和经济增长当然成为研究的热点。虽然我国股市只有短短的 10 多年时间，而且表面上经济增长变化与股市行情变化各阶段并不相符合，但是长期而言，两者之间却存在着极强的相关性。 对房地产市场和股票市场研究发现，随着两者之间的财富效应和替代效应、挤出效应的大小不同，他们之间的决定关系也随之变化。一方面，房地产业成为国民经济的支柱产业，股 票市场也由弱式有效市场转化为半强式有效市场，成为国民经济运行的晴雨表；另一方面，房地产和股票开始成为投资者资产组合中两种非常重要的投资品。因此，对我国现阶段房地产市场和股票市场的相关性进行研究，无论对未来房价、股价的发展而言，还是对我国经济增长而言，都显得十分必要。 此外，房地产业属于资金密集型产业，它的发展需要投入大量的资金，目前房地产业的贷款在商业银行的贷款业务中占据了相当大的比重。因此，房地产业对货币供应量的吸纳能力是不容置疑的。在股票市场发展有所减缓的情况下，它将成为通货膨胀压力释放的主要出口。 按 照托宾 (2000) 的观点 ， 货币资金、有价证券和房地产是居民持有的三种主要资产。居民在收益与风险之间选择货币和其他资产的最优组合 ， 从而确定最优的货币持有量。因此资产市场的发展必然会改变资金从货币市场流向产品市场的单一渠道；改变货币需求和货币供给的性质，从而将对货币市场均衡产生根本性的影响。从中国目前的情况看 ， 随着居民收入的提高 ， 储蓄倾向的增强和房地产市场的发展 ， 房地产价格一路攀升。居民以房地产形式持有的资产比重也不断上升 ， 房地产已经成为居民储蓄和财富持有的重要资产选择。另一方面 ， 由于国2 内资本市场制度不健全和 由此导致的过高投机风险 ， 股票指数不断下跌 ， 以有价证券形式持有的金融资产在居民资产总额中的比例徘徊不前 ， 甚至出现倒退。由此可见 ， 在现阶段研究房地产价格波动和货币供应量的相互作用和影响更具有现实意义。 二、文献综述 房市与股市的研究现状 许多学者们为揭示房地产市场与股票市场之间的相互作用和影响，进行了大量的研究。在国外研究中，一些学者利用面板数据对房地产价格与股票价格的关系进行了实证分析。 992)1 对美国的房地产市场和股票市场进行研究发现两者存 在着协整关系。 1997)2运用美国数据进行单位根与协整检验及非线性回归分析时，结果发现房地产市场与股票市场之间存在非线性关系。 2001)3以 中国台湾季度数据为样本，对房地产价格和股票价格进行了实证分析，结果发现资产价格上升的初始冲击， 最终导致了房地产价格和股票价格相互作用，形成螺旋上升的趋势。 001)利用十四个国家的年度数据进行计量经济分析，发现股票市场的财富效应较弱，而房地产市场具有较强的财富效应，而房 地产市场和股票市场相互之间的财富效应非常明显。 2002) 利用 1998年 1月到 2001年 12月的数据对股票价格与住宅价格的关系进行了因果检验。结果显示 : S 数和数是 且两者具有相同的变动趋势。而国内的学者也对房地产市场和股票市场进行大量的研究。 周京奎 (2006) 4通过实证分析得出中国的房地产价格的变动会导致股票价格波动；皮舜 (2003) 5的研究认为中国股票市场和房地产市场在短期和长期都存在着双 向因果关系；温军，赵旭峰 (2007)6运用 票市场和经济增长的关系进行实证分析，研究发现房地产销售价格指数和股票价格指数之间存在着微弱的反向变动关系，但二者不存在因果关系，即股价指数的波动并不会引起房地产价格指数的波动；巴曙松，覃川桃，朱元倩 (2009)7利用计量方法对中国房地产市场和股票市场进行实证研究，结果显示两者之间的互动关系表现为股票市场是房地产市场的线性 房地产市场在一定程度上对股票市场产生滞后的非线性 3 房 市 与货币供应 的研究现状 在国外研究中，目前专门研究房地产价格波动与货币市场资金供求之间的关系的相关文献比较少，许多文章主要进行定性和描述性分析，进行实证分析较少具有代表性的有： 002)8以美国月度数据为样本作实证分析，通过建立房地产市场的动态一般均衡模型对房地产价格对货币供给的冲击响应进行分析，得出货币供给量的正向冲击会造成房地产价格和销售量在短期内均上升的结论； 002)9通过研究发现，当房地产价格高涨时，房屋抵押贷款也相应增 加。国内的代表性研究有： 周京奎（ 2006） 10运用 1998年至 2005年的数据对我国资产价格波动进行了实证研究，研究发现货币供应量是引起资产价格波动的发动机；曲波（ 2002） 11通过回归分析得出货币供给与房价之间呈正相关关系，但由于作者直接对时间序列数据采用简单最小二乘回归法，而未进行平稳性检验，因此其回归结果不一定完全准确；谢经荣 (2002)12对 1990年至 1999年中国房地产价格与广义货币供给 (实证研究，结果表明房价与货币之间有强正相关关系；聂学峰、刘传哲（ 2005） 13在对数 据进行了相关分析、 果分析、协整分析后，得出货币政策能够影响我国的房地产价格及投资额，并且货币供应量对房地产价格的影响比利率政策更为显著。 王维安、贺聪（ 2005） 14对房地产价格与货币市场均衡的关系进行了相关研究。他们通过利用 出由于房地产市场存在大量的房地产抵押贷款和由此产生的资产负债效应，房地产价格与货币供应之间存在正相关关系。 研究现状述评 目前国内对房地产市场与股票市场的研究较多，但对房地产市场和货币供应量的研究 更多倾向于描述性和定量分析，缺乏较为深入的定性分析。由于以上研究的不足，本文拟通过综合国内外研究现状，利用 2001义货币供应量的关系， 进行协整分析与检验，并在 示了各个阶段房价对 价对 对其进行分析。最后在数据分析的基础上对结果进行分析，并以此为基础，为相关决策部门提供政策建议， 从而丰富当前研究内4 容。 研究意义 随着房地产行业的快速发展，房地产业对股票市场和货币供应量的依 赖性越来越强，房地产业是资本密集型产业，投资规模大，投资周期长，投资风险高，货币供应量对房地产业提供资金支持，房地产业的稳定发展与货币供应量至关重要，房地产业也受到股票市场的影响，股票市场的繁荣发展是房地产业的基础。研究房地产价格与股票市场以及货币供应量的关系有助于国家制定政策，从而保证国民经济的健康发展。 理论意义 目前国内对房地产价格理论的研究多限于定性判断和单个产业联系，如研究房地产价格与股票市场之间的关系，房地产价格与货币供应量之间的关系。研究单一产业行业对房地产价格的影响，对整个产业 与房地产价格的关系研究也局限在定性分析上，缺乏较为深入的研究。本文在借鉴国内外现有研究成果的基础上，分析研究我国国内房地产市场与股票市场和货币供应量的实际情况，通过建立反映房地产价格与股票价格以及货币供应量相互之间关系的理论模型，运用当前统计数据进行实证分析，以此希望得出更为客观和真实的分析结果和结论，从而更有利于国家和政府制定相关政策。在房地产价货币供应量关系研究的问题上，现有文献多进行定性和一般经济学分析，而较少运用定量分析方法将二者有机地紧密联系起来综合考虑。而本文则建立反映房地产价格与股票价格以及货 币供应量关系的理论模型，确切分析了房地产价格与两者的影响关系，将这方面的研究由以往的叙述性和描述性分析发展到定性分析和定量分析相结合，丰富了当前研究房地产问题的方法论。 现实意义 房地产价格研究揭示了房地产市场运行的客观规律，反映了房地产价格的有机构成和影响因素。房地产市场与股票市场以及货币供应量之间的关系直接影响着国民经济的稳定和可持续发展，本文重点研究股票市场和货币供应量对房地产市场的相互影响关系， 在数据分析的基础上对结果进行分析，为相关决策部门提供政策建议， 从而丰富当前研究内容。 5 三、 模型 简介与选择 15 向量自回归 (基于数据的统计性质建立模型， 而将单变量自回归模型推广到有多元时间序列变量组成的“向量”自回归模型。 且在一定的条件下，多元 此近年来 AR(p)模型的数学表达式是： 11 . . . 1 , 2 , . . . ,t t p t p t y A y B x t T （ 2 这里维矩阵1,., 维矩阵 t则是 些误差向量之间可以同期相关，但是与它们自己 的滞后值不相关，与1,.,t t 和设 是t的协方差矩阵，是一个 的正定矩阵，则式（ 2以展开表示为1y。 （ 2 即含有 AR(p)模型由 可以将式 (2换为： （ 2 p)模型重点关注变量之间的跨期相关性，注重因果关系的分析。 于 12( , , ) ( 1 , 2 )t t t k ty y y y t T，协整的定义如下： d， 为 ( , ) I d b，如果满足： （ 1） () d，要求) d； 1 1 1 1 2 1 12 2 1 2 2 2 21212, 1 , 2 , . . . ,t t t t tt t t t tk t k t k t d t k ty y y xy y y B t Ty y y x 6 （ 2）存在非零向量 ，使得 ()y I d b ， 0 Z 房价 1 - - - 股价 - - 数项 - - og = e9 )= P11 . 1 0 0 1 1 8 ( 1 . 5 5 6 8 2 7 2 7 1 9 . 6 6 8 2 )y y yp r i c e p r i c e M 12( 0 . 5 6 9 9 7 6 6 0 . 7 0 7 8 5 4 2r i c e p r i c e 3 2 10 . 5 2 1 9 4 0 8 0 . 4 1 7 7 8 2 1 9 . 6 2 1 9 9 5 2y y yp r i c e i n d e x M 231 5 . 2 3 9 5 2 1 0 . 8 1 3 6 2 2 )y y （ 3 表 6 股价与 2007年 10月 12月 系数 标准误 Z P Z 房价 - - 13 股价 1 - - - 数项 - - og = e9 )= P10 . 2 2 6 6 5 9 4 ( 0 . 9 0 3 3 9 1 5 2 3 5 9 6 . 5 6 )y y yp r i c e i n d e x M 12( 0 . 5 6 9 9 7 6 6 0 . 7 0 7 8 5 4 2r i c e p r i c e 3 2 10 . 5 2 1 9 4 0 8 0 . 4 1 7 7 8 2 1 9 . 6 2 1 9 9 5 2y y yp r i c e i n d e x M 231 5 . 2 3 9 5 2 1 0 . 8 1 3 6 2 2 )y y （ 3 110 . 2 9 9 3 5 9 2 ( 0 . 9 0 3 3 9 1 5 2 3 5 9 6 . 5 6 )y y yi n d e x i n d e x M 2( 0 . 8 7 6 4 5 9 4 0 . 0 3 5 2 3 3 5 ) +n d e x （ 3 由回归结果（ 3出，房价与 1 . 5 5 6 8 2 7 2 7 1 9 . 6 6 8 2r i c e M （ 3 通过模型（ 3以看出房价向着均衡态的长期调整速度为 房价高于均衡态的时候，由于它与 间存在的长期协整关系，所以房价会向着 方向以 速度下降，由数值的大小分析，房价与 调整速度相对较快，房价在出现偏离均衡态的情况下，会受到 归到均衡态。 通过表 6得出，股价与 间的长期关系为： 0 . 9 0 3 3 9 1 5 2 3 5 9 6 . 5 6n d e x M （ 3 模型表 6显示出了股价与 间存在着长期均衡关系，而房价与股价的变动均受到这个均衡关系的影响高度显著，在房价偏离了此均 衡态的情况下，房价会以 是调整速度明显比 (3示出来的调整速度要慢得多，所以房价回归到股价与 间形成的均衡态的调整时间要比房价回归到房价与 成的均衡态所用的调整时间要长。而股价向均衡态调整的速度为 整速度为正，意味着如果 高，股价会追随之。当如果货币当局增加了广义货币供给，社会资金相对充裕，资金流向股票市场，使得股票市场价格走高。 为了更好的刻画房价对 反应，本文对 22 个月进行脉冲反应研究。其基本思想是分析模型中随机扰动项单向 标准差冲击对各内生变景当前及未来的14 影响。 图 2 房价脉冲反应图（ 2005年 11月 10月 图 3 股价的脉冲反应图（ 2005年 11月 10月 图 2和图 3表示了房价对 价对 机扰动的反应过程。（图 2） 冲击前期，房价的反应较慢，具有一定的滞后性，十二个月后不足于 3，在 续受到冲击的情况下，十二个月以后，房价反应迅速加快，二十二个月后迅速达到 28，且整个过程具有连续性。我国 1998年才开始 实行住房分配货币化，才标志着 真正意义上的房地产市场的开始， 从计划经济的土壤中成长起来的房地产业从婴幼儿期到 发展期 ，经历了一个艰难困苦的改革过程 ，但在改革初期，政府并没有完全放开房地产市场，所以房地产对市15 场供给的反应相对比较迟钝，对各种政策的反应具有滞后性。 （图 3） 准差随机扰动发生了正冲击后，股价在 12月之后的反应表现的和图 2十分的相似，具有反应快速和连续性。股价的反应具有波动性，中国的股票市场受到周边国家股市行情与欧美股市行情的影响很大，加之中国股民的专业知识比较薄弱，炒股缺少理性的判断，随市而行，所以波动性比较强，这也是股价与 长期协整关系不稳定的因素之一。 型建立后，必须对协整方程的稳定性检验，基本思想是基于协整关系的拟合值，对拟合值进行单位根检验，如果拒绝单位根，则说明协整关系比较稳定。 值为 5%和 10%的置信水平下拒绝了单位根假设，它们两者之间的协整关系比较稳定； 股价之间的长期协整关系拟合值进行单位根检验得到 P 值为 5%和 10%的置信水平下拒绝了单位根假设，满足平稳性条件 。 接着检验 型设定的协整关系的个数是否 正确，其基本思想：如果 有 K 个内生变量， r 个协整关系，如果特征根的模大于或等于 1的个数不超过 r 个，则协整关系的个数设定正确。根据图 4观察，大于等于 1的特征根个数为 2，符合了我们对协整关系个数的假设。 图 4特征根检验 2005年 11月 10月 由于 估计，统计推断和预测都假设干扰项不存在序列相关；同时用了 计，假设干扰项为独立同分布，且服从正态分布，本文分别采用 验、 验对干扰项的序列相关和分布进行 检验，满足了随机干扰项不存在序列相关与独立同分布的正态分布假设。 16 007 年 11月 12月 使用前面介绍的方法对此阶段时间序列进行单位根检验，由附表 3 可知 ,房价股价的 计量在在三个置信水平下均不能拒绝单位根假设 ,取一阶差分后 ,在三个置信水平下均显著拒绝单位根假设 ,满足协整分析的基本要求。然后确定滞后阶数为 4，确定了滞后项数后，利用多元协整分析的 验方法，得出结果如附表 4 所示。存在一个协整关系，三个变量存在一个协整关系，意味着只有两个变量进入模型，我们在 验后，采用 验，检验结果如表 7： 表 7 验 验 卡方值 P 值 房价 7652 价 0 15 2 506 验的原假设是被检验变量无法进入协整关系，因此，由检验得出的 价与股价进入协整关系。对房价、 误差修正模型进行回归，可得： 表 8 房价与 2007年 11月 12月 系数 标准误 Z P Z 房价 1 - - - 数项 - - og = e7 )= Py y 1 y 1p r i c e 0 . 2 8 5 9 3 3 2 ( p r i c e 0 . 6 4 3 9 9 8 6 M 2 3 1 6 6 . 7 0 8 ) y 2 y _ 30 . 3 1 2 2 3 5 p r i c e 0 . 3 1 7 8 2 4 6 p r i c e ) t （ 3 通过表 8得出房价与 r i c e 0 . 6 4 3 9 9 8 6 M 2 3 1 6 6 . 7 0 8 （ 3 在这个阶段房价与 长期调整速度 比 2005年 11月 10月这个周期房价与 间的长期调整速度，明显慢了很多。从分析的结果看，此阶段房价与 间存在着一种有别于第二阶段的长期关系。 图 5 房价的脉冲反应图（ 2010年 11月 12月 从 2010年 11月 2月房价对 价先表现出比较强的波动性特征，甚至出现负值，随后 房价逐渐上涨，整个过程都表现出一定的波动性，特别是在前期。这也验证了在经济危机发生时，经济的内部均衡机制会受到一定的冲击。当然这其中的波动也包括了一些图 5无法反应出来的因素，如近几年国家出台了一些房地产的相关政策，均对房价有一定的影响。 对协整方程的稳定性检验，这个阶段， 房价之间的长期协整关系拟合值进行单位根检验得到 P 值为 5%和 10%的置信水平下拒绝了单位根假设，它们两者之间的协整关系比较稳定。 对其特征根检验，只有一个特征根位于单位圆上，所以在 2007年 11月 2月 这期间的协整关系个数的设定是正确的。 18 图 6特征根检验 2007年 11月 12月 采用 足干扰项不存在序列相关；通过 足独立同分布的正态分布。 五、 结论与建议 论 上述的研究过程发现，房价、股价与 者之间的关系具有阶段性特征，在不同的阶段表现出不同的关系，它们的关系并不是一直维持不变的，内部均衡机制受到冲击后，会从一个均衡态过渡到另一个均衡态，甚至在一定的时期内丧失了协整关系。在进行 型脉冲反应函数分析 时，房价与股价对于 果再考虑到各个因素对房价、股价的影响作用，必须从长远考虑。本文的结论主要有以下几段： 1. 通过上文对 2000年 1月 月、 2005年 11月 0月、 2007年 11月 2 月三个阶段的数据进行分析发现，在这三个时期，它们三者之间的关系是不一样的，如在第一阶段房价、股价与 二阶段，房价与 价与均衡态的长期调整速度为负，即当房价高于均衡态的时候，房价会向着 这阶段，股价与 价受股价与 的调整速度为负的，即如果 价会随之上涨；第三阶段，股价与 失，而房价与 长期协整关系不同于第二阶段。可能合理的解释是， 1997年与 2007年两次经济危机，我国经济受到严重打击，广东作为全国经济发达的省份，受到了十分大的冲击，这些冲击远超过了经济因素的内部均衡机制的调整能力，在经济危机逐渐平息之后，需要一个调整时间，才能恢复它们正常的调整机制。 1997年亚洲金融危机爆发后的房价、股价、与 通过后 面几年的调整，它们逐渐恢复了内部均衡机制，所以从第二阶段的表现看，房价、股价与 种关系一直维持到 2007年的次贷危机再次爆发，此时，我国的房市经过了 9年的发展，特别是像广东省这些经济发达的省份，房地产市场更受到重视，房地产市场机制建设相对完善，所以在2007年次贷危机爆发的时候，经济因素的内部均衡机制受到一定的冲击，但没有完全丧失调整能力，房价与 调整速度明显慢了很多。股市有一个很大的特征，就是非常的敏感，在两次经济危机发生后，股价应声下跌，它的敏感性 再加上中国股市的波动性本来就强，造成了 2007年10月 2月这阶段的不存在协整关系。 2. 研究股价、房价与 从长远考虑，即要把时间维度尽量放长点，通过 2005年 11月 0月、 2007年 11月 2月两个阶段的脉冲响应函数，发现它们的反应具有滞后性，第二阶段在滞后十二期后，房价才反应做出明显反应，而股价在经济状况相对稳定的第二阶段表现出波动性特征，这与我国股票市场投机行为比较严重，股票市场机制不健全有很大的关系。第三阶段房价受 短期内表现为震荡，震荡并不 完全都是由 007年经济危机的冲击，对它们的均衡机制有一定的冲击，同时将第三阶段与第一阶段比较发现，发现第三阶段房价与 内部均衡机制抵抗外部冲击能力比较强，这说明房地产改革提高了房价抵抗外部冲击的能力。 建议 根据上述的分析，在当前对广东省房地产进行宏观调控时，需适当考虑房地产价格与股票市场和 关系，把握好 控制时间和控制尺度，并继续推进房地产产业改革和完善股票市场机制，并应注意以下问题： 1. 广东省房地产价格与资本市场的联系日益紧密，房地产市场的稳健发展与资本 市场的稳健发展共同决定着区域国民经济发展的稳定，对房地产市场的宏观调20 控的同时应考虑到对资本市场产生的影响。 2. 适当的货币供给是房地产业发展的支柱，而过量的货币供给将导致房地产价格的非理性上涨，股票市场产生泡沫，从而影响房地产市场的健康的发展。因此国家在制定政策时，首先要对房地产和股票市场的货币需求深入研究分析，在分析基础上结合其他经济因素的影响，根据时情，确定货币供给量。 3. 货币政策需要近一年的时间才能对广东省房价产生明显的作用，因此，相关经济决策部门在利用货币政策工具对进行宏观调控时，应把货币 政策工具的时滞性考虑在内。 4. 继续推进房地产市场的改革，完善股票市场机制。提高房地产市场与股票市场的稳定性，提高它们抵抗外部冲击的能力，才能使它们的长期关系更加稳定，有利于货币当局对房地产市场和股票市场进行观察，制定更加有效的货币政策。 局限与不足