【毕业学位论文】(Word原稿)投资评等报告对公司股价影响之探讨以资讯电子厂商存货问题为例-会计学

1 国立台湾大学会计学研究所硕士论文 指导教授：叶疏博士 投资评等报告对公司股价影响之探讨 以资讯电子厂商存货问题为例 研究生 :黄守义 撰 中华民国九十二年一月十一日 2 目 录 第一章 绪论 . 1 第一节 研究动机 . 1 第二节 研究范围与目的 . 6 第二章 产业分析与文献探讨 . 7 第一节 产业分析 . 7 第二节 文献探讨 . 12 第三章 研究方法 . 20 第一节 研究问题与假说 . 20 第二节 研究方法 . 24 第三节 研究样本 . 30 第四章 研究结果 . 32 第一节 样本描述 . 32 第二节 事件日异常报酬实证结果 . 41 第三节 横断面复回归分析 . 47 第五章 结论与建议 . 52 第一节 研究结论 . 52 第二节 研究限制 . 54 第三节 后续研究建议 . 55 参考文献 . 57 3 表次与图次 表 1 台北集中交易市场三大法人成交金额比率 2 表 1 美国 以市值计算 3 表 1 美国 以流通股数计算 4 表 2 民国 90年台湾排名全球前三大资讯产品 8 表 2 台湾与南韩企业发行股票金额比较 10 表 2 台湾与南韩企业发行公司债金额比较 10 表 4 评等报告发布后股价变动情形汇整 - 全部样本 36 表 4 评等报告发布后股价变动情形汇整 - 美股 36 表 4 评等报告发布后股价变动情形汇整 - 台股 37 表 4 存货变动分布情 形统计 40 表 4 评等调降日前后一日（累计）异常报酬率及 美股 41 表 4等调降日前后三日（累计）异常报酬率及 美股 41 表 4等调降日前后七日（累计）异常报酬率及 美股 42 表 4 评等调降日前后一日（累计）异常报酬率及 台股 43 表 4等调降日前后三日（累计）异常报酬率及 台股 44 表 4等调降日前后七日（累计）异常报酬率 及 台股 44 表 4 复回归结果汇总 47 表 4回归结果汇总 48 表 4回归结果汇总 48 表 4 复回归结果汇总 -（预测准确样本 49 表 4回归结果汇总 -（预测准确样本 50 表 4回归结果汇总 -（预测准确样本 50 图 4存货金额与周转率变动分布图 39 图 4累积异常报酬趋势图 43 图 4累积异常报酬趋势图 45 4 论文摘要 本论文主要系针对电子资讯厂商，因存货过高而遭致分析师发布调降投资评等之讯息时，其股价之反应如何？做一探讨。同时比较台湾集中交易市场与美国 场，两者对于同类讯息之反应是否有所不同？ 经由上述之探讨，拟进行以 下之假说测试：（一）分析师对于公司【存货过高】而发布之【调降评等】具有资讯内涵。（二）股票的累积异常报酬与存货增加之金额呈现负相关。（三）股票的累积异常报酬与存货周转率变动幅度呈现正相关。（四）台股及美股之累积异常报酬有所差异。 经以卡方检定、 t 检定与横断面复回归模型分析后，发现以下结论：（一） 分析师发出调降评等报告，此事件确实具有负的资讯内涵。（二） 由回归模型分析结果来看，美股市场及台股市场对于此一事件反应有显著不同，但对于影响异常报酬的因素（存货金额与周转率之变动）检定结果，却未能达显著水准。（ 三）若将样本排除存货未如预期增加者，则能有效解释累积异常报酬。 5 : 2003 : T at to is on do in S in to 1. in of 2. on of in 3. on in 4. S in to I 1. 2. to S in to of of be 3. as in 6 第一章 绪 论 第一节 研究动机 资本市场之主要功能系做为投资人资金去路与企业资金来源之桥梁，投资人藉由资本市场将其资金做一妥善运用，获取利润并分散风险；企业则藉由资本市场募集资金，以作为经营所需。如此一来，投资人可藉由企业之盈余分配与股价上涨，分享企业经营成果；企业亦可藉由投资人之资金，达成企业经营成长之目标。由于资本市场之活络，各种与投资相关之资讯应运而生，而资讯之攸关性与可靠性就日益受到投资人之重视。 台湾资本市场之发展，已 由早期大户、明牌、菜篮族等散户投资人当道，逐渐演变至专业投资机构挂帅之阶段，透过专职研究单位针对个别产业与公司，进行深入访谈研究，提出专业看法与评价，已成为现今投资者（包括个人与法人）制订投资决策时，不可或缺之参考资讯来源。 依据台湾证券交易所之统计（上柜市场相对成交金额比率太小，故在本研究中略而不谈），集中交易市场上市股票每月成交金额，三大法人（注 1）所占比率由民国八十九年四月份之 17%，逐步攀升至 注 1:依据台湾证券交易所之定义为：外资、投信、证券自营商。外资 = 外基金 国专业投资机构 内外华侨及一般法人 7 民国九十一年七月之 33%（因台湾证券交易所自民国八十九年三月十七日才开始提供相关资料，故自同年四月份起开始比较），其间随着台股上市加权股价指数之涨跌，单月最高成交金额比重为 36%，最低为 17%。以全年度平均来看，八十九年四至十二月为 22%，九十年度为 25%，九十一年一至七月为 26%，可见三大法人之成交金额已占有台湾股市成交总额一定份量，这尚不包含非属三大法人之国内投资机构，如：专业投资公司、金融保险公司等。而前述 法人机构于制订投资决策时，专业研究单位之评等报告，即为不可或缺之参考工具。 表 1 台北集中交易市场 三大法人成交金额比率 01000200030004000500060007000800090001000089年4月89年6月89年8月89年10月89年12月90年2月90年4月90年6月90年8月90年1090年1291年2月91年4月91年6月0%5%10%15%20%25%30%35%40%加權平均股價指數三大法人比率8 对照美国 法人持有股票之比率，依市值计算，由 1985年 12月底之 逐步增加至 2000年 6月底之 其间最高为 1999年底之 依流通股数计算，亦由 逐步增加至 2000年 6月底之 其间最高为 1999年底之 可知台湾股票市场 法人投资之比重约仅为 这样的结构差异之下，是否同样来自专业研究单位之研究报告，对市场之影响力会有不同？ 表 1 美国 法人持股比率 依市值計算0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %3 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %5 0 . 0 0 %6 0 . 0 0 %19851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920009 表 1 美国 法人持股比率 依 流 通 股 數 計 算0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %3 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %5 0 . 0 0 %1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000制造业公司之经营，首重【应收款项】与【存货】之控管，此二者分别代表一制造业，于正常营业活动中最重要之现金收入来源与现金支出去路，而且互为因果。存货出售产生营业收 入与应收款项，应收款项顺利收现后，再购买原料投入生产，又产生存货，此即为一般所谓之营业周期。积极者认为，公司应努力创造营收，以增加现金之流入，但此一层面取决于产业大环境因素者居多，七分制于人；保守者认为，公司应量入为出，以有限资源，换取无限经营空间，此一层面取决于己身决策者较多，七分操之在我。因此，公司于【存货】管理上，较易取得自主性，且其成效亦较管理【应收帐款】容易彰显。 【存货】是大部分产业经营不可或缺之项目，亦为最难控制之项10 目之一。其占资产负债表上资产总额之比率，以上市上柜电子业民国91年 6月 底为例，全部 439家公司中，最高为 最低为 平均亦达 而其绝对金额则由 155亿元至 100万元不等，平均则为 7亿 8千万元。（注 2） 吾人亦常见某某分析师因某家公司库存过高而调降该公司评等，可见存货控制之重要性。分析师报告若对股价有影响，其影响是否会立即反应？期间究竟有多长？而是否不同国家之资本市场（以台股与美股为例）对此种资讯之反应会有不同呢？此为本研究关心之议题。 此外，分析师之预测，事后对照公司公布之财务报表，存货是否果真如预期般增加呢？此亦为本研究之主题。 注 2:资料来源：各公司民国 91年 6月 30日财务报表 第二节 研究范围及目的 11 本研究针对市场上知名专业投资机构（注 3），以【存货过高】，因而发布调降股票评等讯息之个案，进行追踪调查，以了解 一、该项讯息对股价之影响性 二、该项讯息之正确性 三、该项讯息正确又具影响性之比率如何？ 四、台、美两地股市对同类资讯，涨跌幅度有无差异？ 注 3:以 999年 3月 1日发布之全球前十大投资银行为限，分别为第二章 产业分析与文献探讨 12 第一节 产业分析 台湾资讯电子产业之发迹，始于民国五十年代政府引进美国 兰 台寻求零 组件代工开始，历经四十余年的努力，时至二十一世纪，台湾已有多项资讯产品产值，名列全球首位，依据经济部技术处 国九十年台湾共有十四项资讯产品产值或产量名列世界第一，八项名列第二，两项名列第三。 而资讯电子产业之发展，得力于资金优势者甚多，尤其民国七十年代起，资本市场之活络，亦直接提供许多企业资本，间接造就企业之壮大。相较之于邻近国家 南韩，台湾企业茁壮之方式有很大之不同。 南韩产业的发展模式遵循日本的集团，在 星、 一以贯 之的垂直整合模式，却与台湾中小企业盛行、力行垂直分工、蚂蚁雄兵、众志成城的产业发展模式迥然不同，也因为如此，在个别次产业竞争力上各有所长，再加上南韩政府向以大有为著称，擅以国家力量主导产业政策。也因如此，使得大财团得以假政府之手，向银行取得较多之融资金额，所以南韩产业发展所需资金，大部分来自于银行贷款。 表 2 13 民国 90年台湾排名全球前三大资讯产品 世界排名第一 项 目 产 值 产 量 单位：百万美元 全球市场占有率 % 单位：如下 全球市场占有率 % 1. 晶圆代工 6,070 - 2. 00 40百万颗 48 3. 2,285 774百万颗 - 4. 笔记型电脑 11,594 2532千台 49 5. 2,308 035千台 . - - . - - . - - . - 870万台 58 35783千埠 66 41868千埠 74 - 5115千台 82 710千台 60 436 - 38823千台 界排名第二 1. 3,616 - 2. 主机板（含系统出货） 2640 7525千片 . 2 224000百万颗 - 4. 数位相机 678 9 680万台 36 5. 中小型 - - 6. 中 小型 6 - - 7. 45612千埠 . 58 - 3313千台 界排名第三 1. ,896 20百万颗 . 大型 2,524 1731千片 料来源：经济部技术处 含在台湾以外地区生产者） 14 反观台湾，由于近几年来依赖出口赚取不少外汇，经常帐顺差从民国 86年 国 90年 9月的 积外汇是台湾企业进一步投资的资金实力。相反地，南韩虽然外汇存底达 1,经常帐顺差仅达 占外汇存底 低于台湾的 除外汇存底外，资本市场资金也是台湾企业重要募资来源。在直接金融方面，以台湾民国 86、 87年各上市上柜公司在股票市场筹资都达到 较南韩 其台湾散户对股市热诚参与，股市市值占台湾 出甚多，更提供台湾企业在股票市场筹资的丰沛资金。因此，当金融风暴来临时，南韩企业所承受之冲击，自然较台湾来的沉重。因此，台湾今天的资讯电子产业之蓬勃发展，与股市所提供之充沛资金有密不可分之关系。 15 表 2 26 资讯电子产品之生命周期，长则半年，短则一个月。面对如此高汰换率之产品特性，【存货】之控管，相对显得格外重要。当生命周期一过，产品价值马上归零，不若其他商品尚可回收重制，或有折价出售之可能。因此公司若因存货过高，而遭致调降股价评等，则对公司股价之冲击，应该可以预期，因为它代表着预期的损失可能即将来临。而本研究即是拟就因存货过高而调降评等此一事件，与公司股价之关系，做一探讨。 17 第二节 文献探讨 一、持有存货之优缺点 虽然一般而言，存货过高代表资金积压与跌价风险，但学理上对于持有存货并非全然是负面的看法。 996)认为公司持有存货的主要原因有以下几点： (一 ) 降低订购成本：订购成本为每次采购存货所发生之订单处理成本与记录成本。当每一批次 (订购量越多，存货就越多，但总订购次数会，总订购成本亦因而降低。 (二 ) 减少缺货成本：当公司的原料或制成品缺货时，就会发生缺货成本。对制成品而言，其缺货成本包括失去订单、客户；对原料而言为生产中断，形成人力等之浪费，有时亦因而造成 客户及订单之流失。 (三 ) 大量采购可享有折扣：由于有数量折扣，运送成本等因素，所以虽然提高每一批次之订购数量，会造成公司存货增加，但其单位采购成本反而可能降低。 (四 ) 降低整备成本：由于一次生产较多数量，整备成本将由较多单位数分摊。 至于持有存货之缺点， 996)则认为主要有以下几点： (一 ) 增加持有成本：持有存货将增加公司之资金成本、仓储成本、18 保险以及管理成本等。 (二 ) 较难对客户需求改变做及时回应：当库存制成品无法满足客户，而又有大量同样在制品堵住生产线，以及原料塞满仓库时，回应顾客需求改变之能力将大为 降低。 (三 ) 导致生产流程不顺畅：当库存增加时，制程之安排与协调势必要更为费心。 (四 ) 使公司之投资报酬率（ 降： 当存货增加时，将稀释 时亦有可能因而使得公司资金借贷成本提高。 (五 ) 导致产能浪费：当产出或购入一种公司并非迫切需要之产品，即会排挤其他有效率之运用，此即为一种浪费。 995)认为公司持有存货的原因非常多，而且不同公司有不同原因。有些是希望降低运送成本，有些是为使生产过程顺畅，而有些则是为害怕供应厂商涨价，事先囤积。一般而言，公司持有存货的主要原因是为了规避不确定性和降低生产成本。 992)认为，传统上关于持有存货之经济考量不外乎以下几点：（一）降低成本或增加经济规模（二）可预测的变动（季节性波动）（三）不确定性（随机之变动）。 而 994)认为，存货若太少，容易发生19 缺货，可能需因此付出较高运费或丧失客户，使得市场占有率下降；存货若太多，则必须花费仓储成本，并承担呆滞过时之风险。因此，公司要决定库存水位系在持有成本与缺货成本中间做比较与抉择。 由上可知，传统的存货 管理与控制方法认为持有存货有优点也有缺点，主要重点在于求得一个最适的存货数量，以使得总存货成本为最低。 但根据 987)认为，在新制造环境下，存货降低将是一个主要趋势，在能达到及时送达与顾客满意的前提之下，公司将尽可能降低存货。而产生这种趋势 (一 ) 现今持有存货成本远较 1950或 1960年代来的高。 (二 ) 公司发现过去持有存货的原因已不再重要。例如，供应商之品质与交期之不确定性，可藉由【认证】方式加以控制；藉由新兴资讯科 技，如 顺利解决大量备料以防生产线断料之问题。 (三 ) 有越来越多的公司藉由存货降低来达到减少成本的目的。 20 二、 研究拟了解因存货过高而调降评等之分析师报告，对股价之影响，而其中存货过高，即隐含公司营收欠佳与面临存货跌价风险，进而影响公司盈余之意味。因此，拟就会计盈余与股价关联性之文献做一介绍。 在证券市场中，若一项行动确实由某一资讯所引起时，则该项资讯可称之为具有用性（ 也代表此项资讯具备资讯内涵，这是在检验盈余 与股价报酬之间关系的基本实证架构。由此可知，若股价反应愈显著，即代表此项资讯拥有较高程度之有用性，反之亦然。因此，会计盈余资讯之有用性，便可藉由盈余与股票报酬之间的相关程度，来加以推论。 968)首开上述假设推论之先河，观察年度盈余变动与股票报酬率之相关性。该研究实证结果发现，未预期盈余变动的正负号与异常绩效指标的正负间有显著之正相关，同时 85%90%的年度财务报表资讯在发布前就已经由其他媒体传达至市场，市场也有盈余宣告后延迟反应的现象 (亦即在盈余宣告后，累积异常报酬（ 称 随着好消息（未预期盈余为正）持续增加（ 而随着坏消息（未预期盈余为负）持续减少（ 21 三、 002)针对不同产业别之公司研究，将公司盈余加入若干限制条件后，观察其是否有助于预测公司之权益评价 (并获致以下三个结论： （一）不论何种产业， 对盈余加以设限后分析，均对公司未来之预测有帮助。 （二）不同产业别之公司分开比较，能降低预测之错误 （三）将盈余限制项目分成现金流量 (应计项目 (大项时，能降低未来预测之错误，但若再将应计项目加以细分时，则其精确度会因产业别而有所差异。 四、 . 991)将公司之存货模式区分为（一） 类为最常见之存货模式，于生产顺利之前提下，存货水准反应出管理阶层对于未来需求之期望。（二） 此类模式之下，持有存货之主要理由为预防缺货，并允许生产差异大于销售差异。因为生产结果不仅为应付销售所需，并应足以将存货补足至正常水准。（三） 述两种存货模式均仅适用于制成品 (假若存货由原料转成制成品需要前置时间，则必定有在制品 (22 存在，而且 将是未来营收 与盈余之领先指标 ( 此项研究并指出，（一）存货之揭露有助于改善未来营收与盈余之预测，而其准确性之达成，则视过去营收与盈余之状况而定。（二）不论零售商或制造商，未预期之存货变动，对未来盈余均为负面指标。（三） ）以制造商而言，存货变动，将视其变动原因为何（原料、在制品、制成品）以及其生产是否顺畅，决定未来影响之大小。 五、 分析师面对市场上之公开讯息时，如何评估并发布其评等报告，. 002)之研究发现： （一）当市场上有较大正向报酬 (，调升与调降评等数目几乎相同。 （二）当市场上有较大负向报酬 (，分析师倾向调降公司之评等。 （三）当有分析师所 属公司与被评等公司间，有投资银行介入时，分析师倾向调升评等。 23 （四）当有分析师改变评等时，其他分析师会倾向做出与其相同方向之改变。 （五）当市场有较大负向报酬时，分析师会趁机修正过去有偏差之正向评等 ( 六、 . 析师之评等报告是否具备投资之参考价值？1996)有如下发现： （一）以评等报告发布后数月之平均而言，当分析师对一家公司之评等为买进时，其股价上升约 5%；评等若为卖出时，其股 价下跌约 11%。 （二）本研究针对 1989年至 1991年间，美国十四家主要评等公司，对较具规模之公司所发出之评等报告统计，买进与卖出评等之比率约为 7:1。 （三）当评等报告发布后，以建议买进之评等而言，其股价于一个月内会有超额报酬；以建议卖出之评等而言，其股价于六个月内会有超额报酬。 （四）不论在事件后三日或更长期间，市场对于建议卖出之反应，均大于建议买进。 （五）不论在评等期间或期后，市场对于小规模公司(应均远较大规模公司24 (著。 25 第三章 研究方法 第一節 研究问题与假说 一、 对象与方向 近几年来，大家已能接受存货无附加价值之观念，因而及时生产制度 (广泛受到重视，而最能代表前述观念之产业即为资讯电子产业，因此本研究，以高科技资讯电子厂商为主，以验证存货多寡是否与股价高低具相关性。 983)认为所谓高科技公司 (指以科技为主要竞争策略与工具之企业，这些公司重视研发功 能，产品生命周期短、且变迁快速，其产品价格往往在短时间内即可能快速下降。扣除通路商与软体商，资讯电子产业制造体系大致如下： 本研究之样本对象，即以上述分类为目标。 电脑周边 电脑 / 伺服器 零组件 26 样本公司之撷取包含台湾上市与美国 票市场两地公司，以比较不同资本市场对同类资讯反应是否有不同之差异。惟考量台湾本身资本市场发展时间尚短，相关研究机构亦尚未十分成熟，评等报告之选取以出自外资券商者为限，诸如：美林证券 (所罗门美邦 (雷曼兄弟 (. 等。（请参阅 因此，本研究首先针对样本公司，其因【存货过多】因而遭【调降评等】者，以实证方式检视下述问题： （一）评等报告公布前后一、三、七日之收盘价，与公布日收盘价比较其上涨或下跌家数占总样本公司之比例变化情形，测试市场上对因【存货过多】，而【调降评等】资讯之反应。 （二）针对台股与美股同样调降评等资讯，探讨不同市场之股价涨跌反应是否有所不同？ （三）就发布日期之前、后季存货变动金额及存货周转率之变动比率观察，看公司实际存货是否果如预测般增加？以验 证分析师判断之正确性。 27 二、 研究假说 在效率市场成立的情况下，股价对于所有已公开的资讯均会充分反应，股价变动可用以衡量一事件之资讯内涵。因此，当分析师对于某一公司之【存货过高】而调降其评等时，股价是否有异常变化，是本研究所要检测的第一项假说： 就投资者的角度来看，当分析师发布与【存货过高】有关的评等报告时，他所关心的应该是到底有多严重？，亦即，存货到底增加了多少？本研究认为，当存货积压的金额愈高，对投资者而言情形愈严重，对公司股价的冲击应会愈大。因此，本研究针对评等报告发布日当季与其前一季，存货 增加情形与股价累积异常报酬间之关联性，建立第二项假说如下： 然而，存货增加亦可能是因应未来销售需求，投资者可能会考量公司销售状况及存货增加情形，作为投资决策之判断依据。因此，本研究认为评等报告发布日当季与其前一季存货周转率之变动情形亦与累积异常报酬相关联。 假说一：分析师对于公司【存货过高】而发布之【调降评等】具有资讯内涵。 假说二：股票的累积异常报酬与存货增加之金额呈现负相关。 28 此外，由于本研究之样本取自台股及美股，为研究不同市场对于此一事件之反应是否有所差异，故设定第四项假说如下： 假说三：股票的累积异常报酬与存货周转率变动幅度呈现正相关。 假说四：台股及美股之累积异常报酬有所差异。 29 第二節 研究方法 一、 本研究之流程如下所示： 文献探讨 资料搜集与整理 叙 述性统计分析 建立研究问题与假 说 结论与建议 研究动机 累积异常报酬 及复回归分析 30 二、 研究模型与定义 本研究系采取事件研究法，事件研究法乃是在探讨某一事件或资讯揭露时，该事件或资讯是否为投资人所使用，以致对股价造成显著影响，亦即，是否具有资讯内涵。本节首先就研究假说所需的相关变数之操作定义说明如下： （一）定义事件日 本研究主要在检验分析师评等报告之披露是否会影响证券价格，因此评等报告于媒体（请参阅 露首日即为事件日。 （二）事件期 本研究选定事件日至事件日前后一、三、七个股市营业日共三个事件期。 （三）异常报酬之计算 事件研究法通常以股票异常报酬衡量资讯资讯内涵。股票异常报酬 (t)可由观察期个别股票实际报酬减预期报酬而得，计算方式如下： , 个股实际报酬率 为预期报酬率 (定义详次页 (四 )市场模型 ) 31 将特定期间每日异常报酬累加即可得累积异常报酬( Tt , 其中， T：观察窗期。 （四）市场模型 (一般以事件研究法来计算股票预期报酬之方法有很多种，980)在其研究报告中提出三种预期报酬率模式，分别为平均值调整报酬率、市场调整报酬率及市场模式报酬率，而三种模式所获得之结果差异并不大。因此，本研究以一般文献中最常被使用之市场模式，作为预期报酬率的估计模式。 市场模式假设个别股票之报酬与市场报酬间存在一线性关系，此一模式以数学方程式表达如下： R , 其中， Ri,t：为第 Rm,t：为第 别以台湾上市加权股价指数及 i：为市场模式之截距项，系指当市场报酬率 Rm, 32 i：衡量第 个别股票报酬率随市场报酬率变动之敏感程度。 i,t：为误差项。 本研究以估计期之个别股票日报酬率及市场日报酬率为样本观察值，使用最小平方法 (算出市场模式之参数，建立估计之回归模式。 （五）估计期 国内之研究多以事前报酬 法来估算正常报酬，因此本研究亦采用事件日前之估计期来衡量事件日后之观察期异常报酬，并以事件日前 360日作为估计期。 33 三、 横断面复回归分析 本研究另以横断面复回归分析进行研究假说二、三及四之检验，尝试找出影响累积异常报酬之因素。本研究之复回归模式列示如下： （一）因变数：因变数为股票累积异常报酬，本研究以事件期之累积异常报酬为操作型定义。 （二）自变数： 为事件日当季及前一季经会计师查核 /核阅签证之财务报表存货金额之增减变动比率。在事件日时，该金额市场并不知，故此 变数之衡量假设市场能合理预期该金额。 t=( 为事件日当季及前一季经会计师查核 /核阅签证之财务报表存货周转率之增减变动率。 t=( 中， 货周转率 )=股为 1；美股为 0。 （三）模式之建立： 复回归模式如下： v T R 210 其中， 34 0：截距项 1 3：回归系数 D：虚拟变数 (市场变数 ) 在此模式中， 1若显著为负号，则表示存货金额增加愈多，造成异常负报酬愈大，可验证假说二； 2若显著为正号，则表示存货周转率下降愈多，造成异常负报酬愈大，可验证假说三；若 3 之 表示台股与美股市场之累积异常报酬有显著不同，以验证假说四。 35 第三節 研究样本 一、 研究样本公司相关资料与来源如下： （一） 公司领域：半导体、个人电脑、笔记型电脑、 讯、电脑周边、及 （二） 报导媒体：电子时 报、工商时报、经济日报、中国时报、联合晚报、巨亨网、路透社等 （三） 股价资讯：台股 台湾证券交易所与柜台买卖中心 美股 站 （四） 存货等财务资讯：台股 台湾证券交易所股市观测站 美股 10Q、 10K(二、 选样程序 由于各评等报告发布之时点与登载之媒体并不固定，因此本次研究先行选定具有代表性之财经新闻媒体，作为撷取样本之依据，再择定一段期间，逐日审视每一媒体所发布与本次研究有关之资讯。 为顾及登载媒体之周延性 ，因此选定上述多家媒体作为撷取样本之依据，也因此需在取样媒体数量与取样期间长短之间作一抉择。唯本次研究之标的为评等报告，其发布与否与评等结果，端赖于其实际调查与判断后决定之，并不36 因样本期间之长短而有变化，故拟以【报导媒体之周延性】作为抽样之主轴。 （一） 选取民国九十一年三月四日至三月二十三日上述媒体所报导有关因存货过高而调降评等之个案。 （二）选取过程中，若样本有下列情形则予排除： 存货 ” 以外之因素 37 第四章 研究结果 本章共分三节，第一节报导叙述性统计说明变数资料之特性；第二节报导单变数回归模型及 观察第三章所提出之假说一是否于窗期内有显著之异常报酬及累积异常报酬；第三节则透过复回归模型测试假说二、三及四。兹就实证所得之结果逐节探讨如下： 第一節 样本描述 先就本研究之样本公司叙述性统计资料列表整理如下： 一、样本公司之汇整资料如下： (一 ) 依存货金额统计： 存货金额（发布评等报告当季） 家数 比例 % 美股： 3 19 0亿 3 19 00亿 2 12 00亿 3 19 5 31 合计 16 100 台股： 2 17 0亿 2 17 38 0亿 2 17 0亿 3 25 3 25 合计 12 100 资料来源：美股 10Q、 10K(台股 台湾证券交易所股市观测站 由上表可看出本研究的样本公司，在发布评等报告当季的存货金额 概况，美股样本部分，有 5 家公司的存货金额超过 500 亿元，占31%为最多；台股样本部分，有 6家公司超过 50亿元，占约 50%。美股样本平均存货金额 308 亿元，台股样本平均存货金额 47 亿。此情形可能由于美股样本公司的规模较台股为大所致，从下表股票市值的统计情形来看，亦显示同样结果。 (二 ) 依股票市值统计： 股票市值 家数 比例 % 美股： 6 38 000亿 1 6 000亿 7 44 2 12 合计 16 100 台股： 5 42 39 000亿 4 33 000亿 1 8 2 17 合计 12 100 资料来源： 002年 6月 30日个股收盘价计算 30 从股票市值的统计情形来比较，美股样本公司市值为 1000 亿至5000亿元者占 44%，而台股样本公司市值 500亿元以上者占 58%为最多，从此结果可看出，美股样本公司市值规模较台股公司明显来得大。 (三 ) 依盈亏情形统计 ： 盈亏情形（发布当年度） 家数 盈余 亏损 美股 11 5 台股 8 4 合计 19 9 资料来源：台股 台湾证券交易所股市观测站 美股 10Q、 10K