【毕业学位论文】(Word原稿)我国综合证券商盈余资讯内涵及盈余操纵行为之研究-会计学

国立台湾大学会计学研究所硕士论文 指导教授：刘顺仁 博士 我国综合证券商盈余资讯内涵及盈余操纵行为之研究 研究生：郑淑桢 撰 中华民国八十七年六月 论文摘要 本研究以股票于中华民国柜台买卖中心交易之 17家证券公司为研究对象，探讨证券公司之盈余资讯内涵及是否有盈余操纵现象。在盈余资讯内涵的研究，系采用回归分析方法，并分别以累积超常报酬（ 市价与帐面值比率作为回归式之应变数，检测样本公司的本期净利、各项盈余组成分子及部门别损益是否具有资讯内涵。在盈余操纵方面，则分别采用单变量分析法及回归分析方法，测试样本公司是否有利用出售固定资产、长短期投资或自营部门营业证券等手段来提高盈余，以避免违反法令规定或企图平稳化盈余。 本研究结果发现，以市价与帐面值比率作为盈余资讯内涵的代理变数时，证实盈余组成项目较本期净利具增额资讯内涵，且投资人较关心其中的营业损益及出售营业证券损益这两个项目，表示投资人可以区分盈余组成项目中的经常性盈余与非经常性盈余，而且投资人将出售营业证券损益视为经常性盈余。而不论是以累积超常报酬（ 市价与帐面值比率作为盈余资讯内涵的代理变数，皆证实部门别 资讯较本期净利及盈余组成项目更具增额资讯内涵，表示投资人较关心部门别的损益资讯。至于盈余操纵方面，并未发现公司因为负债权益比率的提高而增加固定资产、短期投资及长期投资等资产的出售，或是增加自营部门出售营业证券损益的认列，而且亦无明显证据显示公司有增加固定资产、短期投资及长期投资等资产的出售来将同年度各季的盈余予以平稳化。但公司有利用短期投资的出售将各年度同季的盈余加以平稳化的现象。惟在自营部门出售营业证券损益方面，实证结果并不支持损益平稳化假说，公司反而在损益表现佳的时候认列较多的自营部门出售营业证券损益。 目 录 壹、绪论 . 1 贰、文献探讨 .、关于盈余资讯内涵之研究 . 3 二、关于盈余操纵之研究 . 4 三、关于证券商之研究 . 5 参、研究设计 .、研究主题 . 6 二、实证研究设计 . 9 三、样本与资料 . 13 肆、实证结果分析 . 15 一、盈余资讯内涵之实证结果 . 15 二、盈余操纵之实证结果 . 17 伍、结论与建议 . 21 附表 . 24 参考文献 . 44 附 表 表 1A 样本公司之上柜时间 . 24 表 1B 样本分布状况表 . 24 表 2 样本资料之基本叙述统计量 . 25 表 3A 盈余组成项目资讯内涵回归模型 累积超额盈余为应变数） . 26 表 3B 部门别盈余资讯内涵回归模型 关系数分析（以累积超额盈余为应变数） . 27 表 3C 盈余组成项目资讯内涵回归模型 关系数分析（以市价帐面值比率为应变数） . 28 表 3D 部门别盈余资讯内涵回归模型 市价帐面值比率为应变数） . 29 表 3E 盈余操纵行为回归模型 关系数分析（每股盈余变动水准为本季减 除前一季） . 30 表 3F 盈余操纵行为回归模型 关系数分析（每股盈余变动水准为今年减除去年同季） . 31 表 4A 盈余资讯内涵之回归式分析结果（以累积超额盈余为应变数） . 32 表 4B 盈余组成项目资讯内涵之回归式分析结果（以累积超额盈余为应变数） . 33 表 4C 部门别盈余资讯内涵之回归式分析结果（以累积超额盈余为应变数） . 34 表 5A 盈余资讯内涵之回归式分析结果（以市价帐面值比率为应变数） . 35 表 5B 盈余组成项目资讯内涵之回归式分析结果（以市价帐面值比率为应变数） . 36 表 5C 部门别盈余资讯内涵之回归式分析结果（以市价帐面值比率为应变数） . 37 表 6A 债务契约假说之 T 检定结果（每股盈余变动水准为本季减除前一季） . 38 表 6B 损益平稳化假说之 T 检定结果（每股盈余变动水准为本季减除前一季） . 39 表 7 盈余操纵行为之回归分析结果（每股盈余变动水准为本季减除前一季） . 40 表 8A 债务契约假说之 T 检定结果（每股盈余变动水准为今年减除去年同季） . 41 表 8B 损益平稳化假说之 T 检定结果（每股盈余变动水准为今年减除去年同季） . 42 表 9 盈余操纵行为之回归分析结果（每股 盈余变动水准为今年减除去年同季） . 43 壹、绪论 民国 78 年至 79 年上半年，台湾的股票市场交易热络，几乎成为一项全民运动。虽然自民国 79 年下半年起，随着空头市场的来临，股市交易量日趋萎缩，但股票市场仍是大家注目的焦点。惟前述之股票市场系指集中市场，在店头市场方面，则一直未受到注意，直至近两年才逐渐吸引大家的目光。民国 83 年底，开始有建弘与台育两家证券公司的股票在店头市场挂牌交易，至今上柜的证券公司家数已有 17家。 国内关于证券商的研究，有分析承销商声誉之影响因素者（李首贤，民 86）、有探讨自营商买（ 卖）超资讯内涵者（刘静芳，民 86），或是针对证券商经营策略之研究（秦晓辉，民 86 年；陈文芳，民 86）等，然而对于国内证券商的基本面则尚未有相关的研究。国内会计实证文献在盈余资讯内涵及盈余操纵行为的研究则相当多，且多属于一般性之研究，并且这些研究往往将金融产业排除在外 1。证券业属金融服务业，相关的法令规范相当多，所经营的业务包括有价证券之经纪、自营与承销，有价证券买卖之融资融券业务，以及股务代理。在这些业务当中，经纪业务的获利主要系来自委托买卖有价证券的手续费收入，而手续费的计算有一定的规定，因此这部分的获利 较固定，只受市场成交量的影响；在承销业务方面，承销手续费也有既定的费率计算标准；自营业务则是券商自行操盘买卖有价证券，这部分的获利取决于市场行情、券商的操盘策略等，其变数较大。 在所有的上柜证券公司中，皆有经营此三项业务，但大部分的公司获利来源主要来自自营部门的获利，由民国 86年各证券公司的盈余表现来看，其自营部门的获利占了相当高的比例（约 60% 90%），甚至当市场行情不佳时，自营1 近年來也 有部 份對於 單一之 特殊產 業所 進行 之研究 ，例如 ：洪 佑伶 （民 86）對台灣商業銀行壞帳決策與買賣有價證券損益影響因素之研究、賴昱卉（民 86）探討建設公司在不同時點下揭露的盈餘資訊內涵等。 部门的亏损还会侵蚀到其他部门的利益，使得公司的整体获利呈现亏损情况。由此可知，券商自营部门的损益确实能够左右公司的整体获利情况 ，而自营部门的获利除了视市场行情外，也取决于券商的操作策略，券商有极大的空间可以操弄自营部门的损益。市场上也传出有法人的作帐行情，此情形已有研究加以证实（陈信吉，民 86）。 本研究欲针对证券公司此一特殊的管制性产业进行研究，检测证券公司之盈余是否具有资讯内涵，及其是否有盈余操纵（ 现象。具体而言，本研究之主要研究问题为：（ 1）净利数字及盈余组成分子是否具有资讯内涵；（ 2）产业别资讯是否具有增额资讯内涵；（ 3）证券公司是否为了避免违反法令规定或为了平稳化盈余而采取某些方 法来操纵盈余。本研究之范围以股票于中华民国柜台买卖中心交易之 17 家证券公司为主，期间涵盖民国 83年至 86 年。本研究之主要结果如下： 在盈余资讯内涵方面，以市价与帐面值比率作为盈余资讯内涵的代理变数时，证实盈余组成项目较本期净利具增额资讯内涵，且投资人较关心其中的营业损益及出售营业证券损益这两个项目；而不论是以累积超常报酬（ 市价与帐面值比率作为盈余资讯内涵的代理变数，皆证实部门别资讯较本期净利及盈余组成项目更具增额资讯内涵，表示投资人较关心部门别的损益资讯。盈余操纵方面，并未发现公司因为负债权益比率 的提高而增加固定资产、短期投资及长期投资等资产的出售，或是增加自营部门出售营业证券损益的认列，而且亦无明显证据显示公司有增加固定资产、短期投资及长期投资等资产的出售来将各季的盈余予以平稳化，但公司有利用短期投资的出售将各年度同季的盈余加以平稳化的现象，惟在自营部门出售营业证券损益方面，实证结果并不支持损益平稳化假说，公司反而在损益表现佳的时候认列较多的自营部门出售营业证券损益。 本文其余章节组织结构如下：第二节为相关理论及文献探讨。第三节讨论研究方法。第四节分析实证结果。第五节为研究的结论、限制及未来研究方 向。 贰、文献探讨 会计研究自 1968）开启会计实证研究以来，许多学者纷纷以财务报表上的数字对证券市场的影响，来测试市场的效率及会计资讯的有用性。本节将简要探索与本研究相关的三类文献：（ 1）有关盈余资讯内涵之研究，（ 2）有关盈余操纵之研究，（ 3）有关证券商之研究。 一、关于盈余资讯内涵之研究 在盈余资讯内涵的研究中，有探讨盈余宣告时点或盈余组成分子与股票报酬之间的关联性。 郑雅文（民 82）以台湾证券市场为对象，探讨资讯的时效性，检测台湾上市公司 盈余宣告时点与股票超额报酬之关联。该研究认为公司盈余宣告时点对超额报酬之影响为负，即公司延迟盈余之宣告将被投资人视为不利的讯息。 赖昱卉（民 86）则是针对单一产业之盈余资讯作研究。以民国 74 年至 84 年之上市建设公司为研究对象，分析在不同时点下（推案时、每一会计期间结束时、完工时、销售时）所揭露的盈余数字，何者对投资人最有用。结果显示，不同损益认列时点下之盈余皆不能带给投资人有用的资讯，投资人并未在推案之初便将盈余的资讯反应在股价上；按照完工比例逐步认列的盈余或强调稳健性于完工时才承认的盈余，或是符合收益原则 的销售时点盈余，甚至是目前财务报表上的盈余数字皆不能提供有用的资讯给予投资人。 黄秀珍（民 84）探讨盈余组成因素是否具有增额资讯内涵。以 27 家样本公司作为研究对象，将盈余划分为毛利、所得税及一般销管费用与营业外损益后，检测此三项盈余组成因素相对于盈余而言是否具有增额资讯内涵。其研究结果显示，盈余组成因素对报酬的解释能力较强，即盈余组成因素本身具有增额资讯内涵。 林倩如（民 85）则检验市场对财务报表上所表达之出售长期性资产利益的反应。其研究依照盈余之持续性，将盈余细分为三类组 成项目：经常性盈余、当期性盈余及出售长期性资产利益。以民国 75 年至民国 83 年之上市公司为研究对象，证实会计盈余具有资讯内涵，且各盈余组成项目较加总后之会计盈余更具解释盈余股价之关联性。在出售长期性资产利益方面，则得到出售长期性资产利益占盈余比重与下年度盈余变动呈显著负相关及投资人会洞悉出售长期性资产利益之品质，而股价不会对此项利益有所反应的结论。 二、关于盈余操纵之研究 在盈余操纵方面，有探讨投资人对公司之盈余操纵行为的反应，或是探讨公司操纵盈余的动机。 刘贤修（民 83）藉由盈 余数字中应计项目操纵变数与盈余反应系数（ 系的检定，来探讨台湾证券市场对不同程度应计项目操纵下盈余资讯品质的反应。以民国 72 年至 81 年之上市公司为样本进行分析，亦证实台湾股票市场之盈余资讯具有资讯内涵，此外还发现投资人可分析出营业外所得为盈余组成中的暂时性因素，以反应出盈余真正的资讯内涵。 1986）提出公司有三个操纵盈余的动机，分别为负债权益比率假说、奖酬计画假说及规模假说。 管梦欣（民 82）根据管理当局操纵盈余之动机来推测其出售长期 性资产的行为模式，并依据可能出现在出售资产损益科目上之反应来建立研究假说。以民国 75 年至民国 80 年之上市公司资料作为样本，结果显示企业出售资产操纵盈余的行为与债务契约无关，但企业管理当局会利用出售长期性资产认列出售资产损益来平稳盈余数字。此外，当真实盈余低于经理人员所发布之盈余预测时，亦会利用认列出售资产损益来拉近报表数字与盈余预测数字之间的距离。 官心怡（民 83）探讨经理人员盈余预测之发布是否成为其操纵盈余的诱因，尤其是当经理人员预估当期盈余可能低于预测盈余时。以民国 80 年至 81 年有发布经理人员盈余预测之 上市公司为样本，并将样本分为两组：未操纵前盈余较预测值为低的公司及未操纵前盈余已达预测盈余之公司，然后分析两组公司在裁决性应计项目、出售资产损益以及营业外损益等三种可能的操纵工具上，是否有显著的不同。其实证结果显示，当未操纵前盈余低于经理人员发布之预测盈余时，经理人员会利用裁决性应计项目操纵盈余，使其增加至预测值。此外经理人员亦会透过出售较多投资，认列较多异常营业外利益来使盈余增加。 三、关于证券商之研究 国内对于证券商所作的研究，有关于自营商买卖资讯对市场之影响、关于承销商声誉之影响因素，或是针对个别公司 之经营策略进行研究。 刘静芳（民 86）以自营商买卖交易之资讯为研究对象，探讨股市中的散户在资讯及专业能力都不足的情况下，能否藉由观察自营商的进出讯息，作为其投资决策的依据，以获得超额报酬。结果认为参考个别自营商的交易资讯可较整体自营商交易资讯进出获得较佳的投资报酬，而且投资者无法根据所有个别自营商交易资讯获得超额报酬。 何冠蓁（民 86）探讨自营商投资策略与会计资讯的关系，主要在研究自营商的投资策略是否会参考上市公司所发布的各项会计资讯。其研究结果显示，自营商在进行其投资策略时，并不以季 盈余成长率为关键性的参考资讯，且在面对好消息时的反应会小于面对坏消息时的反应。 李首贤（民 86）认为国外多数研究显示承销商之声誉在新上市股票市场扮演相当重要的角色，国内对于承销商信誉的评估则尚无一套客观的标准。因此透过问卷调查的方式，直接了解承销商本身及证券发行人如何评估承销商的功能及对承销商声誉衡量指标的看法。调查结果指出，衡量承销商声誉最重要的两项指标为主办新上市（柜）件数与辅导新上市（柜）案件的通过率。 陈文芳（民 86）针对我国证券业的国际化策略进行深 入之个案研究；秦晓辉（民 86）则是针对我国综合证券商发展投资银行业务之策略进行个案研究。 上述对于盈余资讯内涵及盈余操纵之研究多属一般性之研究，但这些研究多半将金融产业排除在外，则其研究结果能否套用于金融产业实属未知。由于金融产业为管制较多的产业，且性质较为特殊，近年来有学者对于金融业特殊之处进行研究，例如：国外有关于商业银行坏帐认列或投资银行之相关研究，国内也有针对商业银行所进行之研究，如林修葳及陈育成（民 86）研究国内商业银行坏帐及票券买卖损益之策略性调控问题、刘顺仁（民 84）针对银行坏帐费用之资讯内涵 所作之研究、洪佑伶（民 86）对台湾商业银行坏帐决策与买卖有价证券损益影响因素之研究等。就证券业而言，国内亦有相关的研究，但并未对证券公司之会计资讯内涵进行研究，故本研究欲从这方面来着手，探讨证券商之会计资讯意涵。 参、研究设计 一、研究主题 本研究系在探讨国内证券商之盈余是否具有资讯内涵及其是否存在盈余操纵的现象。以下便分别说明本研究的研究主题： （一）盈余资讯内涵： 许多的研究皆证实，盈余资讯具资讯内涵，且盈余组成分子较盈余具有增额资讯内涵，本研究首先便先针对证券公司损益表上之盈余及各盈余组成分子来检测是 否具有资讯内涵。 在盈余组成分子方面，刘贤修（民 83）认为投资人可分析出营业外所得为盈余组成中的暂时性因素，以反应出盈余真正的资讯内涵。对一般公司而言，出售股票投资属营业外收入，通常是暂时性盈余；然而对证券公司而言，出售其营业证券属营业收入，应算是经常性盈余，但是否真能将此部分的盈余视为经常性的、或者投资人是否将此部分的盈余视为经常性的？因此，本研究特别将证券公司之出售营业证券损益独立出来，成为其中一项盈余组成分子。 此外，由于上柜之证券公司皆为综合证券商，兼营证券之经纪、承销及自营三项业务，在财务报表之附 注揭露中列有三个部门之损益资料，本研究便进一步探讨此三个部门之损益与公司股价报酬之间的关联性。 （二）盈余操纵： 观察民国 86 年证券商之获利情形，每家公司的收入都是自营部门所占的比例较高，而且由于经纪与承销部门之收入（手续费收入）及费用（手续费支出），官方订有固定的费率，这部分的盈余无法操纵，故券商若要操纵盈余，自营部门比较有操纵的空间。对一般公司而言，有许多操纵盈余的方式，例如：坏帐的提列、出售固定资产、出售短期投资等（管梦欣，民 82；陈雅琳，民 82；刘敏欣，民 84 等）。在坏帐的提列方面，证券商的坏帐费用 占其盈余的比例相当低，利用此法的效果有限；出售固定资产方面，由于券商的固定资产所占之比例不大，采用此方法的能力有限；出售股票投资为操纵盈余的常用方式，而证券商之自营部门原就是以证券之买卖为主要业务，则他们更容易使用出售股票投资的方式来操纵盈余。市场上也有传言，证券商之间彼此互相较劲，往往为争取较佳的获利绩效与排名，于季报、半年报公布之际，加速实现自营部门的股票投资获利，成为美化帐面的利器 2。因此，本研究对于证券公司的盈余操纵行为主要2 例如：工商时报于民国 86 年 9 月 17 日曾报导：由于证券经营者之间的彼此在探讨其自营部门之出售营业证券损益 3。 在盈余操纵方面，已有许多学者对各种盈 余操纵的行为进行研究，并且提出一些盈余操纵的动机，例如： 1986）即提出三个公司经理人操纵盈余的动机，分别为负债 /权益比率假说、奖酬计画假说及规模假说。本研究将针对证券公司可能的盈余操纵动机来讨论，并分别提出操纵方向。 权益比率之维持： 1986）所提出的负债 /权益比率假说，系指在其他情况不变下，负债权益比越大的公司，其经理人员越可能将未来盈余移至本期认列且操纵的数字越大。这是因为公司的债务契约中经常附带限制管理者从事 某些投资或理财活动的条款，例如：举借新债、发放股利等，这些限制条款常以财务报表上的一些会计数字为基础，现在一般的文献中通常使用杠杆比率作为测试此假说的代理变数。 本研究不拟测试此假说，但采用此假说的精神，因为在证券商管理规则第十三条中规定：证券商之对外负债总额不得超过其资本净值之四倍；其流动负债总额不得超过其流动资产总额。若证券商违反此项规定，主管机关（证管会）将可依证券交易法第六十六条对券商处以纠正至停业之处分。这表示证券商的负债 /权益比率不得超过 4，且其流动资产 /流动负债必须大于 1，亦即公司之负债权 益比及流动比率必须维持适当的水准。因此，证券公司操纵盈余的第一个可能情况为：自营部门出售营业证券损益与负债权益比呈正相关。 较劲、相互竞争，为争取较佳的获利绩效与排名，往往在季报、半年报公布之际，加速实现自营部门的股票投资获利，使其成为美化帐面的利器 3 证券商自营部门之营业证券损益包含已实现及未实现两个部分，二者之会计处理方法上，已实现损益部分固然应照实认列，在未实现损益方面则有两种处理方式：一是实现亏损，以过去所提列的买卖损失准备来冲抵亏损；一是挂在帐上，与一般的会计处理方法相同，提列备抵跌价损失。本研究主要是在探讨已实现损益的部分，至于未实现损益方面 ，则不在考虑范围。 对各证券商而言，每月都会公布券商的获利排名，券商相当地重视此排名，原因是此讯息将影响其未来的业务发展，而证券商所能承作业务的多寡，与其资本额有关，例如：证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法第三条规定：证券商申请办理有价证券买卖融资融券，其净值应达新台币十二亿元。同法第十三条规定：证券商对客户融资之总金额，不得超过其净值百分之一百；对客户融券之总金额，不得超过 其净值百分之五十。对经营受托买卖有价证券业务的证券商而言，融资融券之利息收入是重要的营收来源之一。故近年来各上柜证券公司莫不积极地办理现金增资，其主要目的便是希望增加资本额以扩充所营业务，而若要成功地办理现金增资，公司必须维持一定的盈余水准。因此，证券公司操纵盈余的第二个可能情况为：自营部门出售营业证券损益与每股盈余水准变动呈负相关。 二、实证研究设计 以下便针对前面提出之研究主题，说明本研究所采用之研究方法及相关之变数定义。 （一）盈余资讯内涵： 在盈余资讯内涵方面，本研究采用回归分析方法，相关之变数定义 如下： 对于股价报酬之衡量，本研究采用累积超常报酬（ 此法是利用市场模式（ 市场整体的变动除去，然后观察个别股票的超额表现。以会计期间中当年度的公司股价报酬及市场报酬，估计市场模型中的系数，如此以市场模式算出的系数，代入测试期间求出预期报酬，再将实际报酬减去预期报酬便得超额报酬。测试期间每日超额报酬的加总，即成累积超额报酬。其衡量过程如下： Ri,t Rm,t i,t k Ri,k（ Rm,k） k k 其中： Ri,t i 公司第 t 期的预期报酬 Rm,t第 t 期之市场报酬 k i 公司第 k 日之异常报酬 Ri,k i 公司第 k 日之实际报酬 Rm,k市场第 k 日之实际报酬 k测试期间日次，由会计期间结束日前 45 个交易日累积至宣告日后 10 个交易日 k第 i 公司 k 期累积超额报酬 关于测试期间日次之选择，若测试期间太短，便无法掌握完整的盈余资讯内涵，但若测试期间太长，则其间市场上的干扰因素太多，会影响到盈余资讯内涵的测试结果，在此系参考郑雅文（民 82）之研究，该研究认为采长期间之测试方法较能掌握盈余宣告之资讯内涵。 （ 1）盈余组成分子： 本研究将损益表上的盈余分成四类：未计入出售营业证券损益前之营业损益、营业外损益、出售营业证券损益、会计原则变动之累计影响数。其定义如下： t（未计入出售营业证券损益前之营业损益） 营业损益所得税费用出售营业证券损益 t（营业外损益）营业外收入营业外支出 t（出售营业证券损益）出售营业证券利益出售营业证券损失（包括自营及承销部门） t会计原则变动之累计影响数及非常损益 t本期净利 另外，为使不同公司之各盈余 组成项目能在同一比较基础上，以期初股东权益作为平减指数。其计算公式如下： t t 中： t以期初股东权益平减后之本期净利 初股东权益 （ 2）部门别损益： 上柜证券公司之财务报表中，年报之附注揭露有一项部门别资讯的揭露，本研究取各部门之损益作为因变数之一，并以期初股东权益平减。其计算公式如下： t t 中： t经纪部门之损益 t以期初股东权益平减后之经纪部门损益 t 以期初股东权益平减后之承销部门损益 t以期初股东权益平减后之自营部门损益 因此，本研究关于盈余资讯内涵之回归模型有三： k t i,t ) k 1 t 2 t 3 t 4 t i,t ) k 1 t 2 t 3 t i,t ) （二）盈余操纵： 对于盈余操纵行为，本研究的分析方法分为两部分：首先采用单变量分析，分别测试上述之假说是否成立；第二个部分为复回归分析，同时检视两项假说显著的程度。 以有母数方法之 T 检定来进行。（由于样本数皆大于 30，故采用有母数方法来进行检定。） （ 1）负债 /权益比率假说之测试： 将样本之期初负债权益比与期末负债权益比予以平均，按大小排序并找出中位数，大于中位数之样本分为一组，代表公司之管理者较可能操纵盈余；小于等于中位数者列为另一组，代表较不可能操纵盈余。计算下列各变 数之平均数，并检定比较两组样本之差异是否显著。 资产，代表公司之规模，以期初总资产和期末总资产的平均数来衡量 动比率，代表短期资金需求，为期初流动比率和期末流动比率的平均数 股盈余变动水准，代表真实盈余水准与正常盈余水准之差异，以当期税前每股盈余（不包含出售资产损益及自营部门出售营业证券损益）减去前期税前每股盈余来衡量 售固定资产金额，代表固定资产之出售水准，为出售固定资产所得之金额以总资产平减而来 售短期投资金额，代表短期投资之出售水准，为出售短期投资所得 之金额以总资产平减而来 售长期投资金额，代表长期投资之出售水准，为出售长期投资所得之金额以总资产平减而来 营部门出售营业证券损益，为自营部门之出售营业证券损益以期初股东权益平减而来 （ 2）损益平稳化假说之测试： 为探讨损益平稳化行为是否存在，必须先订出目标盈余水准，以前的研究中，有学者采用前一年之每股盈余作为目标损益，因而本研究亦采用前一年之每股盈余作为目标盈余。将样本之当期税前每股盈余（不包含出售资产损益）减除前期税前每股盈余，得到每股盈余变动水准（即为上述之以此作为实际盈 余水准与正常盈余水准之间的差异。依每股盈余变动水准之正负将样本公司分为两组，检定两组样本之公司规模、流动比率、负债权益比率、出售固定资产金额、出售短期投资金额、出售长期投资金额及自营部门出售营业证券损益等项目是否有显著之差异。 其中负债权益比率之定义为： 债权益比率，为负债权益比率期初与期末之平均 采用普通之线性回归法（ 时测试两项假说，因变数为每股出售自营部门营业证券损益，自变数为平均负债权益比及每股盈余变动水准。为避免回归式中参数估计产生偏差，另将一些原先并未考虑却可能 影响自营部门出售营业证券损益之变数加入回归式中一并加以检定。拟加入之控制变数说明如下： 首先，考虑到自营部门出售营业证券可能不只是为了操纵盈余，亦可能是根据投资或营运之最佳策略而决定的，因此必须辨识自营部门出售营业证券的动机。在此加入两个变数：一为自营部门营业证券之期末余额，另一为下一季之大盘走势（以集中市场之加权股价指数来衡量）。若券商预期下一季的大盘走势将变差，则其操作策略应是减少自营部门之持股部位，因此在本季将会认列较多的营业证券出售损益，本研究假设平均而言，各证券商对大盘走势的预期系遵循上述之理性的 预期。 另一项考量因素为短期现金需求，此变数以平均流动比率加以衡量。若流动比率越低，表示公司可能出售部分容易变现之营业证券以供短期使用，如此亦可能造成认列较多之出售营业证券损益。 回归模式如下： t 1 t 2 t 3 t （） （） （） 4 t+1 5 t i,t （） （） 其中： t自营部门营业证券之期末余额，以总资产平减之 t+1台湾加 权股价指数之季报酬率 三、样本与资料 本研究之样本为股票于中华民国证券柜台买卖中心交易之证券公司，至去年（民国 86 年）底止，共有十七家公司，这些证券公司的股票分别于民国 83 至 86 年之间上柜（见表1A），由于其上柜期间只有短短几年，若采年报资料将显得样本量不足，因此本研究采用年报、半年报及季报的资料，得到最大可研究样本数共 189 个（见表 1B）。所有的股价资料及各公司之盈余资讯，系取自台湾新报社资料库及财团法人证券期货发展基金会图书馆之公司报表。 就盈余资讯内涵的研究方面，此项分析需要样本公司的股价及市场的报酬 率资料，由于我国店头市场指数自民国 84年 11 月起才开始计算，在此之前并无市场的报酬率资料，因此只能就民国 85 年至 86 年的资料作分析；另外，在部门别资讯方面，由于部门别资讯只见于年报及半年报，因此样本数更少。而在盈余操纵行为的研究方面，则因不需要股价或市场报酬率的资料，故样本资料的选用范围较广，涵盖了民国 83 年至 86 年的资料。 表 2 为民国 83 年至 86 年样本资料的基本叙述统计量分析。在资产负债资料方面可看到，平均流动资产占总资产的比例相当高，约有 88%，同样地，流动负债占负债总额的比例也 很高，约 97%左右，显示证券公司的资产与负债多为流动性大者；而其负债与股东权益比率将近 3 倍，其中的原因有可能是各公司以高度的财务杠杆在经营，亦或表示各公司的财务结构并不健全，从各证券公司近年来不断地增资发行新股来看，其目的除了要增加所营之业务外，另一个原因是为了改善财务结构，可见各公司的负债权益比率偏高主要是因为其财务结构不佳。另外，各项目之最大值与最小值相差至少在 10 倍以上，这是由于样本资料涵盖了民国 83 至 86年的数字，经过这几年的发展，各公司在各方面皆成长许多，公司规模不断地扩大。 在损益资料方面，表中 只有营业外损益的平均数为负值，其余皆为正数，其中营业损益的最小值仍为正数，表示各公司的营业损益这些年来始终维持在正盈余，其业内的损益表现还算不错；此外，出售证券损益占营业损益的比例将近 1/4，算是相当大，而营业外损益相较之下，金额相当地小，对净利的影响并不大。就三大部门（经纪、承销、自营）的损益来看，以经纪部门的金额为最大，其次为自营部门，承销部门的损益为最少，可知综合券商最主要的盈余来源为经纪业务的收入，承销业务所带来的盈余并不多。整体而言，各公司在民国 83 年的盈余表现较不理想，之后逐渐复苏，至民国 86 年 达到高峰，此情况与股市行情的表现一致。 自变数之间若存在高度的共线性（ 可能会使估计的自变数系数值的标准误增大，进而影响到自变数的估计并使得进行统计推论时无法拒绝虚无假设。若任何两个自变数之间的相关系数超过 ，其线性重合的问题即相当严重（叶旭玮，民 86），因此在进行回归分析之前，先对各回归式中的自变数进行皮尔逊相关系数分析（ 表 3A 至 3F 为本研究各回归式中自变数的皮尔 逊相关系数分析结果，任两变数之相关系数皆未超过 示回归模型中并没有严重的线性重合问题。 肆、实证结果分析 本研究在探讨盈余资讯内涵及盈余操纵行为，故实证结果亦分别针对这两个主题来讨论。 一、盈余资讯内涵之实证结果： 表 4A、表 4B 为损益表上的盈余资讯所呈现的回归分析结果。其中的样本数为 97 个，系由于采用累积超常报酬（ 应变数，需要市场的报酬率，而我国店头市场指数自民国 84 年 11 月才开始计算，因此只能取民国 85 年及86 年的样本资料来研究，并将在这两年间上柜的公司于上柜之日至当季期末之间的股票交 易日未满 45 日的资料予以剔除。 在表 4A 中可看到，本期净利的 P 值并不显著，而且调整后的 很小，显然无法支持本期净利具有盈余资讯内涵。在表 4B 中，各项自变数只有营业损益的 P 值较为显著，达到 1%的显著水准，惟其回归系数呈现负值，与预期的情况不符，可能是另有其他的变数存在，但本研究并未考虑到而加以控制所致。 表 4C 为部门别的盈余资讯内涵所表现的回归分析结果。其中的样本数只有 43 个，是因为部门别损益资讯只见于半年报及年报之中，加上以累积超常报酬（ 应变数，故只能采用民国 85 年及 86 年的资料，扣除股票交易 日不足45 日之样本资料，只剩 43 个样本。 表中只有承销部门的损益较为显著，其他两个部门的损益皆不显著，其可能的原因是由于市场上会对各承销商作一评价，承销商的声誉对公司造成影响，近几年来综合券商逐渐在承销市场上展露头角（李首贤，民 86），也间接影响到投资人对公司的评价；此外相对于承销部门而言，自营及经纪部门的损益较易受到市场行情的左右，尤其是自营部门常有大起大落的现象，这可以从证券商家数的变化情形得到佐证。经纪商的变化与流通市场的荣枯息息相关，而承销商的家数变化则与发行市场的发展有关，根据统计资料显示 4，经4 证券商家数统计表 年度 经纪商 自营商 承销商 80 340 55 61 81 277 68 59 82 254 68 57 83 245 72 57 84 233 73 55 85 212 79 58 资料来源：财政部证券既期货管理委员会 纪 商在民国 78 年多头行情时增加了两三倍，但民国 80 年之后的空头市场使得经纪商家数减少，至民国 84 年底只剩两百多家；反观承销商的变化与前者并不相同，在过去 6 年来，由于发行市场的蓬勃发展，承销商的家数并未因空头的流通市场而显著减少。 另外，表 4C 中调整后的 表 4A 及表 4B 更大，显示部门别的损益资料相较于损益表上的净利数字，甚至盈余组成项目的资料，更具增额之资讯内涵，可能投资人较关心部门别的损益状况。 由于以累积超常报酬（ 应变数所得到的回归分析结果并不理想，因此本研究另以市价与帐面值比率为应变数，与各 项盈余资讯再进行回归分析，并试图与前面的结果作一比较，其回归式分析结果显示在表 5A 至表 5C。采用市价与帐面值比率系来自财务学上的观念（陈隆麒，民 82），一般而言，此比率会高于 1，亦即市价通常较帐面价值为高，市价为投资人对公司的评价，帐面值为公司会计帐上的数字。市价的决定因素很多，其中包括财务报表上的损益资讯，故采用市价与帐面值比率作为应变数来进行分析。 采用市价与帐面值比率作为应变数之后，由于不需市场的报酬率，只要有公司的股价资料即可，因此样本数增加为表 5A、 5B 的 116 个及表 5C 的 53 个，横跨了民国 83 年 至86 年，但在样本的选取过程中，考虑到股票刚上市有一段蜜月期，股价会有异常报酬（陈秀亮，民 76；许永声，民 78），故删除了刚上市不久的资料，即若当季之期末距上柜时间未满 45 日者，便将该季之资料舍去不用。本研究对市价与帐面值比率的计算方式如下： 市价期末最后一个交易日的股价当日之流通在外股数 市价与帐面值比率前述之市价期末之股东权益总额 另外，由于上述对市价与帐面值比率之定义，是以市价除以期末之股东权益，而前面对于自变数之定义则是以期初之股东权益予以平减，为免二者之基础不一致，故在此亦将自变数改以期末 之股东权益作为平减因子。所得到的实证结果分析如下： 表 5A 及表 5B 为损益表上本期净利及各盈余组成项目之回归分析结果。表 5A 中之本期净利其 P 值相当地显著，显示本期净利为决定市价与帐面值的重要因素之一，而且其调整后的 相当大，有 上。在表 5B 中有两项自变数呈现显著水准，分别为营业损益及出售营业证券损益，表示营业损益及出售营业证券损益为投资人所重视的盈余资讯。一般我们认为营业损益属于经常性盈余，在判断公司损益表现的好坏时，通常是先看营业损益，而在出售营业证券损益方面，有可能是因为就证券商而言，此项损益属 于营业损益中的一个项目，投资人亦将之视为重要的盈余资讯，故在此所得到的实证结果，显示投资人会分辨损益表中的经常性盈余，依此作出投资判断，而且也表示投资人将证券商报表上的出售营业证券损益视为经常性盈余。另外，表 5B 中调整后的 表 5A 来得大，显示盈余组成项目对市价与帐面值的影响力较本期净利为大。 表 5C 为部门别损益对市价与帐面值比率之回归式分析结果。其中三个自变数的 P 值皆呈现显著情况，显示此三个部门之损益对市价与帐面值的影响相当大，这与实际上此三个部门为证券公司最重要的三个损益来源部门的事实相一致。而从其调 整后的 表 5A 及表 5B 为大，也证实部门别损益确实是投资人较为重视的盈余资讯。 二、盈余操纵之实证结果： 在盈余操纵方面，本研究探讨了八项变数，其中有一项“每股盈余变动水准”，由于本研究采用季盈余资讯作为样本，因此在此项变数上有两种不同的定义，以下便分别讨论每股盈余变动水准在不同的定义下所产生的实证结果： （一）每股盈余变动水准为本季减除前一季 以本季之每股盈余减去前一季之每股盈余作为每股盈余变动水准，系在探讨各公司一年中四季盈余的变化情况，是否公司管理当局会倾向将各季的盈余维持在一定的水准。以此作为每股 盈余变动水准的定义，共得到 171 个样本，涵盖了民国 83 年至 86 年的资料。 表 6A 及表 6B 为单变量分析的检定结果。其中表 6A 为债务契约假说之 T 检定结果，从表中可看出以下之情况： 首先，负债权益比率较高之公司，规模亦较大，由表中可看到其 P 值相当显著。此结果与管梦欣（民国 82 年）的研究相符，其中的原因除了与银行授信决策的考量有关系之外，对证券公司而言，另一原因可能与其业务有关，例如：券商办理有价证券买卖之融资融券业务、自营部门买卖有价证券及经营债券之附买回与卖回交易等，这些业务所能承作的多寡 ，与证券公司的资本额有关，而这些业务皆会增加报表上资产负债的数字。其次，负债权益比率较高之公司，流动比率较小，这与一般认为流动比率与负债权益比率之间有负相关的情况一致，由表中可看到其 P 值相当显著。 至于在各项操纵损益的方法中，并无明显证据显示公司有利用这些方法来操纵盈余的现象，其原因可能是公司的负债权益比率远低于主管机关所订定的限制，所以不须担心会违反规定，或是公司利用其他的方法来避免违反规定，例如：办理现金增资。另外，在每股盈余变动水准方面，两组样本之间并无显著的差异，表示各公司的每股盈余变动水准与负债权 益比率没有太大的关联。 表 6B 为损益平稳化假说之 T 检定结果，其中平均总资产及平均流动比率这两项变数的 P 值则不显著，表示二者与每股盈余变动水准之间无太大的关联。各项变数中，只有负债权益比率与自营部门出售营业证券损益这两个变数呈现显著的水准。其所显示的讯息叙述如下： 在自营部门出售营业证券损益方面，此项变数的 P 值相当低，达 1%的显著水准，盈余上升公司认列自营部门之营业证券损益较多，此情况与损益平稳化假说正好相反，而从出售固定资产金额、出售短期投资金额及出售长期投资金额等变数皆不显著的结果来看，显示证券公司并未藉 由任何的资产出售行为来操纵损益，反而在盈余表现良好的情况下认列较多的出售证券损益。其中的原因可能与公司自营部门的操作策略有关，由于股市中的不确定因素相当高，即使证券公司较一般的投资人拥有更多的资讯，但能赚得超常报酬的机会并不多而且实际上证券商并无法妥善地分散风险及赚取超常报酬，故必须