01 固定收益证券基本特征.doc

1固定收益证券基本特征11.1引言11.2债务契约条款21.3到期条款21.4票面价及美国媒体上的债券报价21.5息票利率51.5.1零息债券61.5.2步高债券71.5.3递延债券71.5.4浮动利率债券71.5.5应付利息（Accrued Interest）111.6偿还条款121.6.1赎回权与再融资条款121.6.2不可赎回与不可再融资121.6.3提前偿还131.6.4偿债基金131.7转换权与交换权131.8回售权131.9货币单位131.10嵌式期权141.10.1发行人嵌式期权141.10.2债券持有人嵌式期权141.10.3嵌式期权对债券价值的影响141.11质押借款债券投资141.11.1保证金购买141.11.2回购协议141 固定收益证券基本特征1.1 引言固定收益证券最简单的形式，是指由某一主体承诺在将来某一时间支付特定金额的金融义务。作承诺的主体即证券的发行人（Issuer），这包括企业如IBM公司，中央及地方政府如财政部或能源部，某一特定的行政部门或行政部门担保的机构如美国的住房担保机构（Fannie Mae）和联邦担保机构（Freddie Mae），国际性的机构如世界银行等。固定收益证券主要可以分为两类，即债务工具和优先股。就债务工具而言，发行人称为借款人或债务人，购买债务工具的一方称为贷款人或债权人。债务到期时债务人承诺支付的款项包括两个部分，一部分是所借的本金，另一部分是利息。常见的债务工具包括债券、抵押担保债券、资产担保债券及银行贷款等。与债务工具体现出的债务性质不同，优先股体现的是对企业的所有权。对优先股股东所支付的股息是企业利润的分配。不同于普通股可以按比例分配企业利润，优先股股东只能按约定的固定利率分得企业利润。但优先股有股东有优先分配企业利润的权力，即在给优先股股东分配利润之前，普通股股东不能作利润分配。另外，在企业清算时，优先股的股东也有先于普通股股东受偿的权力。虽然优先股有这些权益性特征，但由于其收益通常是固定的，所以也可作为固定收益证券的一类加以讨论。在20世纪80年代以前，固定收益证券还只是一种简单的投资工具。除非发行者违约，投资者能确切地知道在什么时间、收到多少利息和多少本金，且大多数投资者购买债券并一直持有到期。80年代初，整个景象发生了改变，固定收益证券变得越来越复杂，很多新的变化使人们越来越难以确定证券的到期时间、现金流量以及其它直接关系投资者利益的事项。其次，投资者群体也出现了明显的变化，更活跃的机构投资者取代了持有到期的投资者成了固定收益证券市场上的主要群体。由于上述变化，固定收益证券虽然被称为“固定收益”证券，其收益已经不再是“固定”的了。也就是说，在谈到固定收益证券这一概念的时候，要特别注意不能仅仅从字面上去理解，而要注意这一概念本身的发展过程及其实际的、新的含义。例如，当债券嵌入了赎回权、回售权等期权特征后，其收益已经不再是固定的；即使没有这些期权特征的浮动利率债券，其收益也会因为市场利率的变化而变化。从当前的现实意义上看，固定收益债券讨论的是固定收益性权益证券和以债权债务为基础的非所有权性质的证券。虽然固定收益证券不仅包含债券，无容置疑债券是固定收益证券的最主要形式。所以在以后的内容中，如果没有特别说明，固定收益证券和债券是通用的，并且在提到债券时，可能指的一种包括所有债券种类在一起的总称。本章将简要介绍固定收益证券的主要特征。本书主要是以美国的国债市场为基础讨论债券问题，这是因为美国国债市场是全球最大的债券市场之一，并且在实践中常被作为其它金融市场和金融工具的基础或基本参照体系，有着十分重要的意义。1.2 债务契约条款债务工具应就发行人的承诺或义务及债券持有人的权利做出详细规定，这就是债务契约（Indenture）。尽管如此，很多投资者仍然难以准确把握契约的有关规定，更难有效地监督债券发行人是否信守契约，因此便有了债务信托。在契约中规定受托方作为投资者的代表，为投资者的利益工作。为了保护债券投资者的利益，债券契约中通常含有正面条款（Affirmative Covenants）或负面条款（Negative Covenants）。前者是债务人承诺必须做的事，后者是就禁止债务人某些行为的规定。正面条款主要包括：按期偿付本金和利息、维护相关财产安全或保值、支付有关税负或其它费用、定期向受托人提交信守契约报告。负面条款的例子，如规定债务人的债务/权益比流动比率或速动比率等不得高于或低于某个值的限制，甚至对债务人的业务领域或业务形式加以规定。1.3 到期条款债券的到期条款（Term to Maturity），指对债券清偿日期、条件等加以规定的条款。多数债券有固定的到期日（Maturity Date），即债务人承诺偿还本息的日期。对同一债务人的债券，人们经常以其到期日的不同加以区别，如福特公司2010年9月20日到期债券。根据距到期日的时间长短，债券可以分为短期（1-5年），中期（5-12年）及长期（12年以上）债券。典型的长期债券期限为30年，但也有更长的，如迪斯尼公司在1993年7月发行的债券到期日就为2093年7月15日，期限长达100年。也有债券没有到期日的，如英国的英格兰银行就有无到期日的永续债券，只无限期付利息，而不偿还本金。债券的到期条款的主要功能是：一是给投资者就收回本息的时间以确切的预期；二是债券的收益与债券的期限直接相关，即收益曲线会随时间的变化而变化；三是债券的价格在契约期限内会随着市场利率的变化而不同。债券价格的波动性常与其期限长短成正比。债券的到期条款通常是非常明确的，即对债券的到期日有着明确的界定，但这并不意味着所有的债券，都一定是只有在到期日才会终结相应的债权债务关系。债券的其它一些条款，如赎回条款、回售条款、提前偿付条款等，都会影响债券的实际到期时间。1.4 票面价及美国媒体上的债券报价票面价（Par Value）是发行者承诺在债券到期时偿付给债券持有人的金额，有时也称为本金（Principal）,面值（Face Value），赎回价（Redemption Value）或到期值（Maturity Value）。由于不同债券的面值可能很不一样，比如100元、500元、或1000元、5000元等，为了报价或计价的方便，通常用面值的百分比来表示债券的价格。下图是2004年9月2日从Yahoo Finance中摘录的美国美林公司2004年11月15日到期、息票为6%AA级债券的报价：表1-1 Yahoo Finance 提供的美林公司债券报价美林公司MERRILL LYNCH & CO INC2004年9月2日概览报价信息价格（美元）:101.19数量:500息票利率 (%):6.000最低交易量:1到期日:2004年11月15日起息日:1998年11月24日到期收益率 (%):-0.394交割日期:2004年9月8日当期收益率 (%):5.929评级:AA利息支付周期：半年首次付息日:1999年5月15日类型:企业债券产业:金融资料来源：/ 其中对债券的报价就是采用的百分比形式，即该债券按面值的101.19%要价，如果债券的面值为1000美元，则该债券的要价是1011.90美元；如果面值为5000美元，则其要价是5059.50美元。另外，债券的价格如果是用货币价值表示，对企业债券，一般是以1美元的八分之一表示，例如，某债券如果报价为99 1/8th ，则表示其价格为面值的99.125% ，假如债券的面值为1000美元，则债券的实际价格为991.25美元。美国的政府债券，一般用1/32nds表示，而市政债券的报价，既可直接以美元报价，也可以到期收益率报价。前一只债券的价格高于其面值，被称为溢价交易（Trading at Premium），而后一只债券，其价格低于面值，则称为折价交易（Trading at Discount）。下表是Bloomberg公司提供的美国国债报价 /markets/rates/，可以看到，债券的价格是以1/32报价的，例如2年期美国国债在2005年3月4日的报价为99-20，即99+20/3299.625。期限息票利率到期日当期价格/收益率价格/收益率变化报价时间3-月N.A.06/02/20052.69/2.750.02/-.00103/046-月N.A.09/01/20052.90/2.990.02/.00403/042-年3.37502/28/200799-20/3.560-00/-.01203/043-年3.37502/15/200899-02/3.710-02/-.02903/045-年3.50002/15/201097-30/3.960-06/-.04403/0410-年4.00002/15/201597-15/4.310-17/-.06803/0430-年5.37502/15/2031110-27/4.651-13/-.08903/04美国报纸等媒体上的债券报价如下表，其各栏的含义分别是：表-2 美国报纸上的债券报价释义1 2 3 4 5 Bonds （债券名称）Cur Yld（当期收益率） Vol （成交量）Close（收盘价） Net Change （净变动）Chiquita 10 1/2 04 10.7 144 98 1/4 + 3/8 K Mart 6.2s97 cv 50 91 + 1/4 Disney zr05.41445 3/4+ 3/4第一栏：债券名称、息票利率及到期日。如第二行表示的是由K Mart发行的，1997年到期、息票利率为6.2%的债券，其中的s表示1997年债券到期时，其息票利息与本金是分离的，另外，这只债券的标价方式使用的小数点，即十分之一而不是八分之一。其中，Disney债券中的zr表示债券不支付年息，即债券为零息债券。第二栏：表示债券的到期收益率，是以当日的债券价格为基础计算出的、每年不变且一直持有债券到期时的内含收益率，如Chiquita债券的到期收益率为10.7，其含义是，按当日的价格，每100美元的投资，可以在以后各年每年获得10.7美元的收益。K Mart债券价格中的cv表示该债券为可转换债券。第三栏表示当日各债券的交易量，如Disney债券当日的交易量为414000份，这里的交易量表示的单位为1000份。第四栏表示的是债券当日的收盘价。第五栏表示的是债券价格在当时的净变动额，如K Mart债券在当天上涨了1/4美元，即0.25美元。要说明的是，某些媒体上的报价与上面的表格不完全一样，例如，债券的息票利率会专门列出一栏，债券的到期时间也会单独列出一栏、报价方式也可能不是使用分数形式，而是小数形式。且会报出当前价格条件下债券的到期收益率。类似于Yahoo Finance中的债券报价。随着网络技术在证券业中的日益普及，人们查阅债券价格将越来越多依赖于网络，而不再完全依赖于传统的纸质媒体，所以，了解和清楚传统报价法，并学会使用电子媒体报价已经是工作的基本需要。我国债券的面值一般为100元人民币，在报价时也相对简单，一般直接使用债券的实际价格报价，如2005年3月4日，由上海证券交易所提供的国债报价（节选）如下：证券代码名称收盘价(元)收益率应计利息额(元)全价(元)00069696国债112.51.818.56121.0600970497国债116.0734.85120.9201011021国债91.234.521.392.5301021402国债97.953.470.9698.9101021502国债195.5101040104国债99.922.66-99.9201040304国债101.573.993.86105.4301041004国债102.744.381.33104.0701041104国债100.592.630.65101.24可以看到表中不仅报出了国债的净价，即不含当期应计利息的价格，还提供了债券的收益率及含息的全价，这些信息对交易是非常有用的。上表信息美中不足的是，没能同时提供债券的息票利率、到期时间及起息日等参数。对于企业债券，上海证券交易所一般提供以下信息/sseportal/webapp/datapresent/ZQPartEnterpriseBondBasicInfoAct?reportName=BizCompPartEnterpriseBondBasicInfoRpt&EBOND_CODE=120101：债券基本信息债券名称01中移动期限10年当前年限年面值100元发行量50亿利率3.73%发债种类发债主体广东移动通信有限责任公司主承销商中国国际金融有限公司信用评级:AAA国债付息方式按年付息上市日2001-10-23开始发行日2001-06-18发行截至日摘牌日到期日2011-06-17到期本息和报价信息债券名称 01 中移动报价时间：2005-3-4 14:57:55开盘价97.000最高价97.000最低价97.000当前价:97.000前日收盘价:97.000涨跌幅:0.00成交量:10成交金额(元)970.0001.5 息票利率息票利率（Coupon Rate）是债券的发行得承诺按期支付的利率。给债券持有人按年支付的利息额，被称为票面利息或息票（Coupon），金额大小取决于息票利率和债券面值：息票利息额息票利率面值（1-1）如果债券的面值为1000美元，息票利率为5%，则息票额5%100050美元。在美国，通常是每半年付息一次。抵押担保债券和资产担保债券通常是按月支付一次利息。而在中国，债券常常是每年支付利息一次。除了直接影响投资者对债券现金流的预期外，息票利率的高低还影响其对市场利率变化的敏感性。在其它条件相同时，息票利率越高，相对市场利率产生的债券价格变化就越小。1.5.1 零息债券零息债券（Zero-Coupon Bonds）是指在持有期内不付息的债券。零息债券利息实现的方式通常是在到期时按债券面值支付，到期时的面值中既含有本金，也包含了利息。由于债券到期时的总支付额既定，所以在销售时零息债券是按面值折价的方式进行。对于一些期限较长、利率较高的零息债券，其折扣幅度可能会非常高，比如达80-90%以上。因此，有时也将零息债券称为深度折扣债券（Deep Discount Bonds）。零息债券中，自第1批零息票债券在1 9 0 8年以私募形式发行，及次年由J. C. Penney的公开发行短期零息票债券以来，短期零息债券已经存在快100年了。而长期的零息债券则是2 0世纪7 0年代末8 0年代初市场高利率及较的高利率波动性的产物。1982年，麻省海湾运输局发行了免税零息票债券，标志着政府开始参与长期零息债券的发行。值得注意的是20世纪80年代，由索罗门兄弟、美林等创造的一系列合成零息债券。这些债券都以美国国债为基础进行创造。这结投资银行先买入一定数量的中期国债和长期国债，并将其存在一家银行的信托账户上。以这些国债的现金流为基础，这些投资银行发行一组零息票债券，并保持这些零息债券的期日与中长期国债的息票支付日和本金的到期日相匹配。零息票债券持有人的收益由存款银行在中长期国债上的收入完全保证，这些收入将流向零息票债券持有人。由于美国国债的零信用风险特征，这些债券也保持了这一特征。这些债券在当时均以猫科动物的名称命名，如：n 美林（Merrill lynch）创设的财政投资增长收据“虎”( Treasury Investment Growth ReceiptsTIGERs)，n 索罗门兄弟（Salomon Brothers）创设的国债累计凭证“猫” (Certificates of Accrual on Treasury Securities，CATs )n 黎曼兄弟（Lehman Brothers）创设的黎曼投资机会票据“狮” (Lehman Investment Opportunity Notes，LIONs)n 政府收据凭证“山猫”（Certificate on Government Receipts，COUGARs)这些创新发展非常迅速，仅到1982年底，就有140亿美元国债被用于发行这类债券。但由于这些不同的名称的债券都分属于不同的创设公司，且在具体条款上存在一些差异，从而限制了债券的流通。所以，1984年底，1 9 8 4年，一些主要的经纪人开始发行一种“通用”的产品，就是国债收据( Treasury Receipt，TR)。要注意将零息债券与另一种不付息的累息债券（Accrual Bonds）区分开来。累息债券本身在其合约中是有息票规定的，但在持有期内暂不付息，而是直到债券到期时连本带利，包括利息的利息一并付清。累息债券到期支付时，其支付总额一般不等于面值，而本金（面值）加累计的利息之和。例如，一3年期、息票利率为8%、面值为1000美元的累息债券，到期时支付的总额为：1000美元本金+265.32美元利息1265.32美元 利息部分可以看成每半年40美元、年利率8%（半年利率为4%）共6期的年金，利用年金公式1.5.2 步高债券步高债券（Step-up Bonds）的特点是息票利率随时间而增长，这类债券也是因此得名。有些步高债券的利率在整个寿命期内只升高一次，称为一次性步高债券（Single Step-up Note），如某债券在第1至2年内，其息票利率为6%，以后升为6.5%直至到期就属于这类。也有些步高债券的利率在整个寿命期内会调高多次，如某一8年期债券，第13年息票利率为6.5%，第45年为7%，第67年为7.5%，第8年升为8%就属于多级步高债券（Multiple Step-up Note）。1.5.3 递延债券递延债券（Deferred Coupon Bonds）是指在债券发行后的一定时间阶段内不支付利息，而是直到过了某一特定时间，一次性支付前面累计的利息，然后在剩下的时间里和典型的息票债券一样付息的债券。递延债券，对某些特别需要资金作早期投入、且预计过了一定的早期投入时期后，能产生较高收益的企业有重要的实践意义。1.5.4 浮动利率债券浮动利率债券（Floating-rate Bonds）指息票利率定期以约定的基准利率进行调整的债券，由于息票利率是可变的，所以也经常被称为可变利率债券（Variable-rate Bonds）。利率调整公式，最常见的如：息票利率基准利率利差（1-2）上述公式是典型的指数浮动债券（Index Floaters）的利率计算方法，其中的利差（Quoted Margin）是债券发行人承诺支付的、高于基准利率的风险溢价部分。常用的基准利率是伦敦银行间同业拆借利率（London Interbank Borrowing Rate，LIBOR）及美国1年期国债利率。如某一债券的息票利率被规定为3个月LIBOR50个基点（基点是百分之一个百分点，即万分之一点）、每半年调整一次，如果到利率调整时，3个月LIBOR为4.75%，则新的息票利率为4.75%0.5%5.25%。如果到下一次利率调整时3个月LIBOR变为了5%，则新的息票利率为5.5%。根据与基准利率的差异，利差可以为正，也可以为负。比如某信用级别很高的5年期企业债券，以10年期美国国债的利率为基准利率，其息票利率就可能被定义为：10年期美国国债利率80个基点，当国债利率为6.86%时，则债券的息票利率为6.06%。除了直接加一定的利差之外，有些债券的息票利率还可通过在基准利率前加上一个限制因子，以基准利率变动的一定比例界定债券的息票利率，如某债券的息票利率为：息票利率基准利率利差（1-3）其中的如果是大于0而小于1的，由于这一因子降低了基准利率对息票利率的影响幅度，有缩小基准利率杠杆的作用，这时的债券被称为降杠杆浮动利率债券（Deleveraged Floating Rate Notes）。如SHSZ公司发行了息票利率为0.5LIBOR3.55%，当LIBOR为8.8%时，债券的利率为7.95%。如果其中的大于1，基准利率对息票利率的影响会大于基准利率本身的变动，这时的债券被称为杠杆浮动利率债券（Leveraged Floating Rate Notes）。如某债券的利率公式为：1.5LIBOR+50基点，因为大于1，这是一个杠杆浮动利率债券。降杠杆和杠杆浮动债券为投资者提供了获得高于市场初始收益并按收益曲线调整未来收益的机会。如太平洋地平线货币基金（Pacific Horizon Money Funds）1994年发行的5年期SLMA债券，其利率计算方式为：第1年4.5%，以后按4.125%或50%10年期国债利率125基点中较高的一个为息票利率。也有些债券同时以两种基准利率或甚至汇率等指数之差来定义其息票利率，因此被称为双指浮动利率债券（Dual-index Notes）。常用的基准利率包括：银行优惠利率、LIBOR、基金成本指数（Cost of Funds Index, COFI）及恒期国债（Constant Maturity Treasury， CMT）收益率等。这类债券的投资者常常以对收益曲线的某种估计为决策基础，无论收益曲线是趋陡还是趋缓，都可能给投资者带来机会。比如美国联邦住房贷款银行系统（Federal Home Loan Bank System）1993年7月及发行过一种，其息票利率定义为：10年期国债券利率3个月LIBOR+160个基点（1-4）有些双指浮动债券的息票利率趋于水平，如：15年期CMT20年期CMT600个基点，按这一公式，当15年期和20年期CMT的收益率差异缩小时，投资者的实际利率会更高。相反，如果公式是：20年期CMT15年期CMT450个基点，则息票利率或随着两者间利差的增大而升高。在结构债券中，浮动利率债券息票利率的计算公式可能有较大差异，常见的如逆向浮动利率（Reverse Floaters），与前面的利率计算公式中债券息票利率与基准利率呈正比不同，逆向浮动利率债券的息票利率与基准利率的变动方向相反，所以有时也将这类利率规定称为反向浮动利率（Inverse Floaters）。这类债券在抵押担保债券中应用较广。如某债券的息票利率公式为：债券息票利率25%2.53个月LIBOR（1-5）当3个月LIBOR为5%时，债券的息票利率为12.5%，如果LIBOR变为8%，则债券息票利率为5%，如果LIBOR为4%时，债券和息票利率为15%。可以看到，当LIBOR从4%变为5%、相差1个百分点时，债券的息票利率变动了2.5个百分点。由于这种形式下息票利率的变动幅度远大于市场利率变动幅度，为了不至于利率太高或太低甚至出现负数（这里，如果LIBOR10%时，公式计算的利率就为负数），逆向浮动利率通常伴随着利率上、下限的规定，即同时可能是领子利率债券。根据息票利率变化的具体规定不同，浮动利率债券的利率浮动出现了多种形式。 区间债券（Range Notes）区间债券（Range Notes），也称作增长债券（Accrual Notes）。这类债券通常有规定了两个利率水平，较高的水平常是当基准利率处于规定的区间时使用，而较低的利率水平适用于基准利率超出规定的区间时。较低的利率，最低可以为零。大部分区间债券每天调整利率，也就是说这种债券完全可能前一天的利率为6%，只要超出了既定的区间，而后一天可能就成了3%。当然，调整时间也可以按周、月、季、年，或只调整一次不等。无论以多长的时间间隔为基础，基准利率只在调整当日与债券有关。一旦购买了这类债券，投资者相当于卖给发行人了一系列的期权，即发行人有权选择在一定范围内调整债券利率。 利率上限与利率下限利率上限（Caps）规定了在利率调整时可能支付的最高利率上限，在这一规定，即使基准利率出现了较大的上涨，息票利率也不可能超过所规定的最高利率，即利率上限。例如，SHSZ公司发行了的债券，息票利率规定为LIBOR+2.5%，同时规定了是高利率不得超过10%。假定现在LIBOR为8%，则按公式计算的利率应为10.5%，但由于有利率上限的限制，则最高利率不得超过10%，在这里也就是10%。另一方面，因为基准利率也可能下跌，为了增强债券对投资者的吸引力，也有设定最低利率的。如某债券的利率计算公式为：5年期美国国债的收益率50个基点，且规定最低利率为5.5%，当5年期美国国债的利率降为4%时，按公式计算的利率为4.5%，但由于有最低利率规定，所以这时实际采用的利率应是5.5%，而不是4.5%，这里的最低利率就是利率下限（Floor）。也有些债券规定有多个帽子或利率下限，即根据不同的时间，规定不同的利率上、下限，比如某5年期债券规定其第1、2年的利率下限为6.5%，第3、4年为6%，第5年为5.5%，这种规定的好处是在保护投资者的同时，也避免市场利率连续下跌时，发行人的利息负担过重。也有债券同时设定利率上限和利率下限的，即既有高限、也有低限，这称之为领子利率（Collar）。还有些债券规定，当市场利率上涨或下跌到某一利率时，浮动利率债券转化为固定利率债券，即整个利率计算方式发生改变，这称为上涨锁定债券（Up-lock Bonds）或（下跌锁定债券（Drop-lock Bonds）。锁定的利率可能是利率上限和利率下限，也可能是介于两者之间的某一个利率。锁定在高利率对投资者有利，锁定在低利率则对发行人有利，锁定在二者之间的某个利率，就需根据情况判断。 非市场浮动利率债券非市场浮动利率债券（Non-Market Floating Rate Bonds），主要是指债券的利率虽然浮动，但浮动的时间、浮动的幅度与范围等不由市场决定，而是取决于非市场的其它因素，如政府利率调整或各主体间的定期协商等。如我国发行的一部分债券，其利率是通过与同期或不同期限的商业银行存款利率来确定，例如，5年期定期存款利率+1。虽然看起来像浮动利率债券，但由于我国商业银行的存款利率主要是取决于中央银行，而不是由商业银行自己确定的。所以，这类债券属于非市场浮动利率债券。 棘轮债券棘轮债券（Ratchet Bonds），这一品种最初是由田纳西河谷当局（Tennessee Valley Authority）于1998年6月推出的PARRs，当时出售的是5.75亿美元，初始利率为6.75%，30年期，5年后每年调整一次利率。利率调整方式是：高于30年期CMT94个基点，债券发行时30年期CMT的利率为5.81%，则初始息票利率为6.75%。第5年起，息票利率每年调整一次，如果公式计算的利率低于先前使用的利率，则以新的低利率替代原较高的利率，否则，维持先前的利率不变。即，债券的息票利率将只降不升，好像单向的棘轮，只能向一个方向转动。与可赎回债券相比，棘轮债券所形成的现金流相当于一系列可赎回债券的现金流。但由于棘轮债券不需要实际赎回债券，加之在会计处理上的不同（如赎回溢价的处理），以及与特定基准利率间的固定利差能够得到保证，所以棘轮债券在融资上既能为发行人降低融资成本，也可以为投资者带来保证高于一定基准利率的收益。要注意的是，由于棘轮债券利率调整的单向性，市场利率波动的方向性及利率上涨与下跌的路径将会影响债券的价值，例如市场利率先涨后跌，跌了后再涨；与先跌后涨，涨了后再跌，即使每次涨跌的差额一样，对债券价值的影响也会非常不同。另外，棘轮债券有时还会同时附有回售权。与普通债券的回售权不同之处在于，普通债券的回售一般发生在利率上涨的时候，即当市场利率上涨高过一定程度影响到债券持有人收益时（因为债券息票利率固定），持有人将回售债券。而对于棘轮债券，其回售条款是规定当利率下降到一定程度时，持有人有权回售债券。这种设计，将有助于降低发行人在债券回售时承担的风险，从而降低违约的风险。从发行人来看，棘轮债券也可理解为以市场浮动利率债券为基础，并同时附有发行人的阶梯期权的一种组合，也可以理解为同时附有执行价格和到期时间相同的看涨期权和看跌期权多头的组合。在债券发行时，发行人的发行成本就已经确定，或者说所附期权的价格就已经确定，但债券本身的价值却会因为市场利率和债券息票利率的调整而变化。无论怎样变化，其结果是归发行人的价值随市场利率的下跌而单向变化。在理解这一问题时，要特别注意执行价格与金融工具市场价格之间在净价值上的相对性。 利差浮动债券利差浮动债券（Stepped Spread Floaters），这类债券的利率调整是表现在与基准利率间的利差的调整上，具体的调整方向，可以向上、也可以向下调整。例如，某5年期债券的利率计算方法：第1、2年为6个月LIBOR50基点，第3、4年为6个月LIBOR75基点，第5年为6个月LIBOR100基点。当然，根据调整的次数，也可分为一次性调整或多次调整。 指数摊还债券指数摊还债券（Index-Amortizing Notes，IAN），是指存量本金额按约定计划分期摊还的一种债券，分期摊还计划常与某一指数，如LIBRO，CMT等有关，其结果是债券未来的现金流、到期收益率及到期日等都不再确定。 这类债券一开始有一个最长期限规定，但一旦所有本金和利息支付完成，其寿命也就终止了。投资者在获得高于市场的初始收益的同时，也卖给发行人了提前结束债券的选择权。发行人有权根据市场利率的变化调整本金偿还计划。如果债券的利率是浮动的，这类债券还同时可能含有利率上限和利率下限。典型的指数摊还债券设计是：一旦市场利率高于某一触发点，债券的寿命就延长，或一旦市场利率低于某一触发点，则债券的还本时间将显著缩短。债券本金的存量会按约定的摊还计划在每个偿还日进行调整。举例来说：联邦住房贷款银行（FHLB）1994年9月15日发行的、初始到期日为1999年9月15日到期的债券，其利率计算公式为：3个月LIBOR42基点，但每次利率上调不得超过50个基点，而且有利率上限9.5%的限制。在该债券第1年的“锁定”期内，没有本金摊还，债券的寿命不受摊还计划的影响。从1995年9月15日起，存量本金的偿还将根据摊还计划、按季度一次性还清或部分偿还。债券发行时的3个月的LIBOR为5.0625%，因此债券的初始息票利率为：5.0625 +0.42 = 5.4825%。根据LIBOR的不同变化，其清偿计划如下： 表1-4 FHLB1994债券摊还计划 Federal Reserve Bank of Chicago, 1994, Structured Notes, pp. 113 个月 LIBOR剩余本金比例9.00% 以上100.00%8.75%96.25%8.50%92.50%8.00%85.00%7.75%80.00%7.50%75.00%7.00%65.00%6.50%32.50%6.25%16.25%6.00% 以下0.00%从表中可以看出，如果利率不变（低于6%），一年后全部债券将被清偿。如果3个月LIBOR高于9%，则不会有本金清偿；如果8%LIBOR8.5%，则只有15%的本金被清偿。 延期调整债券延期调整债券（Extendible Reset Bonds），是指息票利率可以根据市场变化进行调整，使债券能按事先制定的价格出售的一种债券。区别于典型的浮动利率债券之处在于，浮动利率债券的利率的调整通常是按既定的公式进行，而延期调整债券的利率则是根据在调整日的市场情况，由发行人或多家投资银行等决定，利率的高低要能保证债券能按面值交易。例如，某债券的利率决定公式是：3年期国债利率75基点，最初发行时市场利率为5%3年期国债利率4.25%0.75，所以发行时债券以面值交易。到了利率调整日，市场上LIBOR变成了4.75%，而同级别债券的市场利率变成了5.75%，则新的债券利率计算公式为：3个月LIBOR4.75%100基点，此时新的利率又等于市场利率了，债券仍然可以按面值交易。 非利率指数浮动债券非利率指数浮动债券（Non-Interest Rate Indexes）。虽然大多数浮动利率债券的参考指数都是某种利率指数，如LIBOR或CMT收益率，但也有些债券以汇率、商品价格指数或股票指数为基础。事实上，任何指数都可能成为浮动利率债券的参照。如美国财政部1997年1月就发行过按通货膨胀率进行调整的债券财政防通胀证券（Treasury Inflation Protection Securities, TIPS），其利率调整的是依据城市消费指数（Consumer Price Index for All Urban Consumers, CPI-U），第一次发行的是10年期国债，利率为3.375%通货膨胀率。紧接着，J.P.摩根在1997年2月发行了15年期的通胀联系债券（Inflation-linked Bonds），其利率计算方法为CPI400基点。下表是截止2001年7月31日，美国财政部发行的TIPs:表1-5美国财政部发行的防通胀国债（TIPs） Robert Jarrow，Yildiray Yildirim（2002），Pricing Treasury Inflation Protected Securities and Related Derivatives using an HJM Model代号利率发行日到期日TII1-8478603 5/8 15-Jul-97 15-Jul-02 TII2-8467623 3/8 15-Jan-97 15-Jan-07 TII3-6104243 5/8 15-Jan-98 15-Jan-08 TII4-6109423 7/8 15-Jan-99 15-Jan-09 TII5-6685464 1/4 15-Jan-00 15-Jan-10 TII6-2396753 1/2 15-Jan-01 15-Jan-11 TII7-6105413 5/8 15-Apr-98 15-Apr-28 TII8-6102413 7/8 15-Apr-99 15-Apr-29 根据历史记录，最早的有一定规模的辛迪加浮动利率贷款是1969年由Minos Zombanakis 筹划成功的，这个名称来自于一家名为Manufacturers Hanover信托公司( ManTrust)的美国银行伦敦投资银行部的CEO。在美国国内市场，浮动利率债券主要是以可调利率抵押债券(Adjustable-Rate Mortgages，ARMs )为基础的抵押支持产品，并由过手浮动利率债券提供融资。ARMs通常在利率波动率较大的时候发行，并主要由银行持有，作为规避利率风险的重要工具之一。1.5.5 应付利息（Accrued Interest）不同债券的付息频率可能不同，大部分美国的债券是每半年付息一次，抵押担保和资产担保债券常是每月付息一次，中国的债券常是一年付息一次。应付利息指是在两次付息日之间出售债券时，本应付给卖方的利息因为债券记录的改变而会付给买方的一部分利息。在美国，债券的报价一般不含应付利息，即债券价格指的仅是债券当时的市场价格，不包含累计的、应付给卖方的利息，这种价格有时被称为净价（Clean Price）。但在债券交易和支付时，买方必须同时支付应付利息，这种加上应付利息的价格又被称为全价（Full Price）或脏价（Dirty Price）。我国的可转债债券，在企业赎回及投资者回售的过程中，其赎回价和回售价，通常是含息价，即将利息包括在内时的价格，这一点与美国是很不相同的。如果债券带息票一起出售，买方必须支付应付利息，这种交易方式称为附息票（Cum-Coupon），如果买方放弃下一次息票利息，这种交易称为除息票（Ex-Coupon）交易。美国的债券交易通常都是附息票交易，但也有例外，最常见的例外就是债券的发行人违约没有支付利息，这时的无应付利息债券交易称为贬价交易（Traded Flat）。1.6 偿还条款对于还本方式，可以是一次性全额偿还（Bullet Maturity），这是美国和欧洲最常见的形式。也可能分期或分批偿还，即一次性发行，但按不同的期限到期偿还。不同期限的债券利率可能不同。这类债券称为系列债券（Serial Bonds），企业常见的信托证（Equipment Trust Certificate）就属于这一类。有些债券，如担保债券和资产担保债券，常含有还款计划，并按计划分期摊还的，称为分期摊还债券（Amortizing Bonds）。有的债券含有偿债基金条款（Sinking Fund Provision），这类条款是关于设立专门用于清偿全部或部分债券基金的。1.6.1 赎回权与再融资条款债券，特别是长期债券，发行后市场利率可能会下降，这时如果能提前结束债券，再以较低的市场利率融资，则对发行人有利。当然，对投资者来说，因为其收回的资金面临较低的市场回报，当然不利。所以，如果发行人要获得提前清偿的权利，就必须在发行债券时以较高的初始收益支付这一期权权利。提前赎回债券的条款就是赎回条款（Call Provision），债券赎回时的价格称为赎回价（Call Price），通常会高于面值（如面值+5%面值），1970年代以前发行的长期债券大多具有这方面的条款，但1990年后这一条款用的较少一些了，仅一些资信条件不是太好的公司仍然在使用。长期企业债券、包括一些普通市政债券大多具有这一特征，但美国的国债几乎不具有这一特点。赎回时间和赎回价格的具体安排，就是赎回计划（Call Schedule）。债券的赎回价也不一定高于债券的面值，有时也可能等于面值，第一次按面值赎回债券的时间，也称为首次面值赎回日（First Par Call Date）。有些债券在发行后的一段时间里不允许赎回，或没有赎回权，这种赎回权被称为递延赎回权（Deferred Call），递延赎回期结束后，第一个可赎回的日期称为首次赎回日（First Call Date）。如Levi Strauss & Co发行的2008年到期的、息票利率为11.625%债券，其赎回计划是提前30天通知，赎回方式是连续赎回，就如下表所示：表1-6：Levi Strauss & Co.公司可赎回债券赎回计划 /general/menu/index.cfm日期价格收益率到期日01-15-2005105.81343.898下次赎回日01-15-2006102.90627.556面值赎回日01-15-2007100.00022.069债券可以一次性全部赎回，也可能是分批部分赎回。在部分赎回时，可以分别用随机赎回或按比赎回（Pro Rata）的方式。前者通常根据债券的序号，随机（如用计算机）选择相应的序列号赎回（如尾数为5、7或最后两位数为25等）。对后一种，一般不用在公开发行的债券中，而是用在私募或直接销售的债券中。1.6.2 不可赎回与不可再融资如果可赎回债券在赎回细节上没有任何限制，表明该债券是随时可以赎回的，如果发行人需要，现在就可以赎回。但大部分债券，即使当前即可赎回的债券，也对早期赎回有各种限制。最常见的限制是锁定一定期限内不得通过再融资赎回。注意不可赎回（Noncallable）和不可再融资（Nonrefundable）赎回是两个不同的概念。不可赎回规定的是债券是否可以赎回，没有任何条件限制，除非有其它强制性的条款，如偿债基金等原因，对债券是否可以赎回的限制是绝对的，即无论在什么条件下，不可赎回债券，都是不可再赎回的。而不可再融资赎回是对赎回条件中的一种通过其它债券再融资进行赎回的限制，但并不限制这种赎回方式之外的其它方式赎回，例如，以发行人的营业收入赎回债券等。这一条款的目的是为了防止发行人在市场利率走低的时候，滥用赎回权而有损投资者的利益。1.6.3 提前偿还资产担保债券，如贷款担保债券等常设有提前偿还的权利，即发行人有权提前清偿全部或部分债务，这种比预定到期日提前清偿就称为提前偿还（Prepayment）。虽然提前偿还看起来与债券赎回相似，但也有所不同，其最大的不同之处在于，提前偿还没有事先定好的赎回价格。提前偿还的债券，一般是按面值偿还。当然，也可能不是按面值偿还，而是按高于面值或低于面值偿还。其中，以高于面值的情况居多，因为提前偿还的选择权一般是属于发行人的，发行人选择提前偿还，通常是在有利于发行人而不利于持有人的时候，按稍高于面值的价格提前偿还，可以在一定意义上对债券持有人进行补偿。按面值偿还的，通常都是在债券发行之初就明确了提前偿还的可能性，提前偿还选择权的价值，在债券发行时或债券的息票利率中，已经被充分考虑，所以即使债券被提前偿还，也只是按面值偿还。1.6.4 偿债基金为了保护投资者免受信用风险的损失，有些债券要求发行人每年结束特定比例的债券，这称为偿