公司财务及股票估值与分析修改稿.doc

膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃羀肃芇蝿羀膅蒃蚅罿芈芅薁肈羇蒁蒇肇肀芄螆肆膂葿螂肅莄莂蚈肅肄薈薄肄膆莀袂肃艿薆螈肂莁荿蚄膁肁薄薀螈膃莇蒆螇莅薂袅螆肅蒅螁螅膇蚁蚇螄艿蒃薃螃莂芆袁螂肁蒂螇袂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃薅衿膈薈袄袈芀莁螀袇莃薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈羅芇莈螆羄羇薃蚂羃聿莆蚈羂芁蚂薄羁莃蒄袃 公司财务及股票估值与分析为估计税后加权平均资本成本（WACC），需要确定资本结构。在确定资本结构时，请解释应如何处理公司资产负债表中的应付账款和递延税款。应付账款：包含在原材料等的购买价格的设定之中的隐含融资成本，经过一定时期，由于它已经被加入到买入价格中了，所以可以假定它已经被计入到销售成本中。因此，从概念上讲，把应付账款计入到投资成本，并同时测算包含在买入价格中的隐含融资成本是可能的。但是，和涉及到的复杂计算相比，这样做的好处极少。因而，在估算WACC的时候，更为实际的操作是不将应付账款计入投资成本的。 递延税款：递延税款表示财务报表中“公司所得税”账户和税务报表中“应付税款”账户之间的差异。当实际税款缴纳到中央或者地方政府之前，基金依然属于股东所有，并为股东赚取收益。在经济学术语中，递延税款可称为“准权益”。其价值应当已经反映在股票价格中了，所以在估算WACC的时候，由于其本身是市值加权的，也就没有必要把递延税款作为投资成本中一个单独的项目来考虑了。ABC公司正在研究是否实行一项总价值为5亿欧元的投资计划，以大幅增强其主营业务能力。该公司的投资决策政策要求用税后加权平均资本成本（WACC）为贴现率来计算该项目的净现值（NPV）。公司估算税后现金流的程序明确规定不包含利息支出。请解释：虽然ABC公司的部分投资实际上来源于债务融资，为什么在估算现金流时还假设全部融资均是股权融资？ 税后WACC的计算已经考虑了利息费用抵减的企业所得税收好处。如果把利息抵减带来的好处再计入现金流的计算中，那么就会重复了。ABC公司需要避免这种情况。某投资计划全部通过发行债券来融资，因此在计算该项目的净现值（NPV）时我们应当将债务成本作为贴现率，你同意这个观点吗？ 理由：a.一般而言，要进行一个投资项目，就必须保证该项目的回报率大于资金提供者（股东和债权人）对具有同等风险水平的投资机会的要求回报率。投资的项目将提高主营业务的能力，因此其风险等级就近似于ABC公司整体的风险水平，而整个企业的WACC反映了ABC公司整体的资本结构，故而采用整个企业的WACC作为折现率更为合适。b.某个项目的投资基金募集方式与项目的折现率并不直接相关。项目本身并不能增加ABC公司的负债能力。此外，项目也不会对企业的目标债务比率产生任何影响。解释杠杆的概念，为什么权益成本总是随着杠杆变化而变化？在MM理论下解释这些结果。请用文字或图形给出你的解释（如果用图形，至少要给出权益成本、债务成本和WACC的图线）。权益成本是杠杆的增函数，原因是权益持有者为风险的增加要求更高的收益率。（对传统方法和在MM框架中都成立）。债务成本因更高的破产成本同幅增长。由于利息支付可以抵税，更高杠杆可以带来税收利益。考虑一家全权益公司，债务增加一开始由于税收优势降低WACC，但最终因更高的破产成本导致更高的WACC。因此，在某点处的WACC最小，市值最大。计算新的WACC。为什么WACC会受到影响？（假设债务成本保持不变或明确指定你使用的债务成本值）情形1：债务成本保持不变WACC = 2/3 rDebt + 1/3 new rEquity = 2/3 4.2% + 1/3 23.56% = 10.7% 在A部门的计算中，WACC随杠杆的提高而降低。因此，税收优势高于权益成本和债务的破产成本的提高。该企业现在更接近最优的资本结构。 或者情形2：债务成本改变：真实世界中的债务成本可能因财务危机成本而提高。因此，使用6%而非4.2%。WACC = 2/3 rDebt + 1/3 new rEquity = 2/3 6% + 1/3 23.56% = 11.9% 11.4%在A部门的计算中，WACC随杠杆的提高而降低。因此，在某点之前，税收优势高于权益成本和债务的破产成本的提高。但此后，破产成本的效果会更大。上面的新WACC显示此时企业离开了最优资本结构。 在股利增长模型中，导致公司市值增加的三个因素是什么？运用股利增长模型，三要素为：1）运营现金流增加（更高股利）。2）更高的现金流预期增长率。3）WACC的降低 解释回购股份和提高股利支付为什么能导致股票价格上升。在MM理论下，你的结论会改变吗？股票回购：股市的反应依赖于许多不同的因素。股票回购通常显示导致“正面信息效应”的正面信息。从管理层角度显示股票价值低估。回购股票减少了自由现金流继而减少代理成本。红利支付的增加：红利支付减少了自由现金流，继而导致代理成本的减少。显示导致“正面信息效应”的正面信息，因为管理层只在预期未来更高的现金流才会增加红利。 在原始MM不相关框架中，红利变化和股票回购不应导致股价变化。 （提示阅卷者：以下AB部分对考生不要求）股票定价正确1.使用现金回购股票。现金流出，资本结构改变。通常，股价应当上升。2.通过发债回购股票。资本结构改变。a.如果杠杆低于最优资本结构，因WACC降低，股价上升。b.如果杠杆高于最优资本结构，因WACC上升，股价降低。股价低估1.如果市场开始给企业正确估值，使用现金回购股票会导致股价升高。通常会因为只当企业被低估价值时管理层才会回购股票，而存在信息效应。这样，管理层有关企业真实价值的信息被显示出来。2.运用发债回购股票。见A2，但反应依赖于价值低估的幅度。 用有关税盾和代理问题来解释股份回购、出售房地产、债券发行对资本结构与公司价值产生影响债券发行:发行债券主要有两个利益有助于公司降低资本成本。利息支付可以在税前扣除因此降低所得税。这种税盾提高了可获得的自由现金流。以利息息票的方式付出现金也有助于降低代理问题。出售房地产：这种交易使得公司可以处理非运营资产，降低使用的资本，从而提升投资资本回报率。股份回购：通过从投资者手中回购股份的方式分发多余的现金储备，降低代理问题。进一步，它也降低使用的资本，提升股东的回报。根据MM理论，资本结构不影响公司价值（EV）。MM理论的成立要求几个基本假设：a.公司或投资者不用交税，b.不存在破产风险或交易成本（包括信息分发费用），以及c.资本结构的差异不影响投资决定或经理人的行动决定等。 通过回购减少现存股本会显著提高EPS，导致更高股价。这种推理的优缺点? 关于通过提高EPS以提高股票价格,这个想法基本上未被证明是正确的。虽然增加股票回购的确可以提高每股收益，但难以想象PER还会维持不变。可能会发生如下情况: 股票回购引起的负债比例的提高会增加股本成本，而且它被视为仅仅是操纵每股盈余。也有可能会被认为是管理层在减轻该公司的过度资本化，并开始关注资本成本。即使如此，股票价格的任何上升都应该被认为是减轻过度资本化的影响，而不是每股收益增加的结果。 针对在该水平股票回购或者向股东返回资金（比如特别红利）的短期项目，详细讨论至少2条优点和至少2条缺点。 向股东返回的缺点：这次支付将有可能使公司在出现投资项目机会时，缺乏财务灵活性。如果如果公司向股东返还资金，这将被理解为是传递给市场的这样一个信息：公司没有能力找到新的经济增长机会的。如果真是这样，那将会成为减少中期PER的一个因素。 向股东返回的优点：股票市场可能认为，公司是能够在支付资金的情况下，不损害其业务并继续提供增长的选择。这一举措将告诉股票市场，新的首席财务官已做出更加倾向股东价值的管理调整，并且公司有信心能够在中期创造FCF。基于股票价格与账面价格之比（PBR，市净率）小于1的股票的价格低于其清算价值、从而是在折价交易的原理，MKI资产管理公司的基金经理菲尔德先生大胆地将这类股票纳入其资产组合中。根据这一理念，他已经决定投资JUN公司的股票。解释菲尔德先生投资决策中的错误。 即使股价低于清算价值，JUN公司的股票相对于通过预期收益和红利计算出的理论价格也是溢价交易。因此，JUN公司的股票不能看作一项投资。提出投资市净率小于1公司的理由（此时仍是溢价交易）市净率小于1说明公司股票按低于清算价值的价格进行交易，从而使公司成为可能的收购对象。如果公司真成为收购对象，股价有可能上升到高于清算价值的价格，从而成为一项有利的投资。 实证经验说明，在大多数国家，低市净率的股票风险调整回报率较高。因此，通常可将低市净率的股票视作一项有前景的投资。 然后，讨论你是否支持分析师A的判断。然而，A分析师的观点并不能得到支持。从合并后的XY 公司的73,100 (= 71,500 + 1,600) 百万日元的净资产和50%的未分配利润率可以计算XY 公司的可持续增长率，其结果是：4,200/73,100 x 0.5 = 0.0287 = 2.87%。因此，除非公司进行新的股权融资，否则3.43%的股利增长率是不能实现的。因此可以断定股价上升，是由于其他因素对市场的影响，而不是股利增长率，例如：预期净收入和股利增长，或者股权资本成本下降。请说明分析师B是如何估算XY公司的权益资本成本为5.2%的。 由于X公司的beta值为0.7，Y公司的beta值为1.8，并且在合并时X公司的市值为100亿日元，Y公司的市值为10亿日元，那么XY公司的beta值将是：0.7 (10000/11000) + 1.8 (1000/11000) = 0.8因此，B分析师估算XY公司的股权资本成本为：0.02 + 0.8 0.04 = 0.052 = 5.2% 分析师C同意分析师B关于XY公司销售收入额外增长5% 的观点。然而，分析师C认为，如果合并成功，XY公司的基本价值会比分析师B所说的还要高。这有两个原因，一是分析师C和分析师B对合并效应有不同的预期，二是分析师C估算的合并后XY公司的权益资本成本低于分析师B的估算结果。请使用表2的数据，讨论能够支持分析师C对合并效应的判断（有别于分析师B的假设）的因素。B分析师假设合并后的息税前利润/销售收入为7.9%，且利息支付/销售收入为2.5%。 这一假设与合并前X公司和Y公司最近三年结果的（市值加权）平均值大致相等。因此，在c)情况下的股票价格上升完全能够用其较高销售收入来解释。如果能够预计到合并将会带来销售成本和销售及行政管理费用的减少，那么市场可能会更高估其价值。Y公司拥有一个相当高的利息支付/销售6.0%（三年平均），因此合并之后通过利用XY公司未分配利润或低利率发债融资应该说是切实可行的。如果考虑到这些融资的好处，XY公司则可能被高估。 请讨论有哪些方面的问题可能导致分析师对于权益资本成本出现不同的估算结果，并描述一下其他可用的估算方法。即便用资本资产定价模型来估算股权资本成本，当估算是基于历史betas值时，其结果在很大程度上将依赖于数据样本的规模和频率。因此，完全可以想象得到，分析师可能得出不同的估算结果。或者分析师基于公司财务状况运用基础数据来分析，也是可行的。请看表3的结果，资本资产定价模型难以解释Y公司的情况，而且其截距是相当大的负值。因此，仍然不能确定资本资产定价模型是否适用于股权资本成本的估算。另外，合并的规模效应意味着投资者乐于从XY公司得到一个低于5.2%的回报率。有鉴于此，一个合理的股权资本成本估算模型则必须考虑公司规模、负债比率和其他财务因素。 为何要求私人创业公司要比公众公司有更高的回报率？a.私人股权的股份流动性较低，而且出售较困难,因此回报率包含流动性溢价。b.新创企业拥有较高的破产风险。因此回报率包括破产风险溢价溢价。c.与投资上市公司不同，成功的风险投资家在进行私人股权投资时都要对目标公司参与管理，因此，要求较高的回报率，包括对风险投资家提供服务的报酬。d.新创企业的商业计划和利润预测都倾向于乐观，而且通常不能实现。因此，投资者要求较高的回报率可解释为对管理层提供过分乐观描述的一种矫正。“实际期权”是公司管理和商业运作中，当条件许可时，可以改变、取消和推迟一个投资项目的选择权。讨论为什么实际期权方法被认为对风险投资来说是一种合适的估值方法。通常情况下，当买入一份期权时，标的资产波动性越高，期权价格就越高，这是因为如果出现不利于期权买方、交易不被执行时，支付期权费的损失是有限的；而如果出现有利于期权买方、交易被执行时，其资本收益是无限的。新创公司在发展潜力和方向上具有极大的不确定性，并且可以根据环境变化灵活选择业务发展，因此适合运用“真实期权”方法进行估值。通常在何种条件下可能比较适用实际期权方法来评估项目a.具有极大不确定性和资本需求巨大的战略性投资；b.必须适应多变环境的项目；c. 通过合伙、特许经营和合资经营的复杂资产结构的投资。对于私人创业公司而言，在估算其资本成本的过程中，你将考虑哪些潜在的问题？X先生有关股利的预测合适吗？在你的回答中，当考虑X先生估值中的问题时，请清晰地说明公司B合适的价格是否应该高于或低于X先生的估值。该公司是一个风险公司，没有上市交易。它的净资产较少。这意味着任何价值评估都必须考虑流动性风险，信用风险和小型资本股票的风险溢价，所以公司的资本成本大概要高于X先生估测的数字。估算的股票价格很大程度上取决于在2010年的“终值”，只要资本成本有一个微小的上升，这一价值就会明显下降。转向未来分红的估算，假定条件是长期产品价格增长率是2%，销售额增长率是5%，因此分红增长率为7.1%。然而，这作为长期估测来说是过分乐观了，因为它意味着净资产回报率将会持续增长。如果我们查看可持续增长率，净资产回报率为6.6%，以及在2010年的利润回收率60%使得可持续增长率成为3.96%，远远低于分红成长率7.1%。分红成长率的3%的减少将使公司B的内在价值显著下降。确定股权回报的三个组成部分，并且计算的股权回报率（ROE）、及它的三个组成部分ROE = A B C=净利润/销售 (A)销售/总资产 (B)总资产/普通股权益 (C)可持续增长率 = ROE RR= ROE 留存比例 RR = ROE (1 - payout ratio)新股发行可以采取两种基本方式：向现有股东配售或公开发行。论述两种方式的优缺点。以现行市价向现有股东配售（价格较高即溢价）：优点：以高于公允水平的股价进行增资将使得公司可以有效地提高股东价值，而这将使不参加配股的股东受益。以较高的市场价格增资，特别是向现有股东配售，将向市场发出管理层非常自信公司将在未来取得高增长的信息。缺点：部分现有股东，特别是个人股东，由于没有足够的资金，最终将不得不放弃其配股权。以过高价格发行新股将长期损害股东价值，这是由于长期而言股价将趋同于公允价值，因此它会对股价长期收益产生负面影响。未完全配售的风险。不完全配售将向股票市场传递一个非正面的信息。不完全配售将引发进一步融资的需求，从而带来关于流程等方面的问题及工作。股东们很可能要求一个风险过度的成长战略，以获取与高估的股价相对应的投资回报，但对于公司的长期价值而言这未必是可取的。以公允价值向现有股东配售：优点：趋同于公允股价。现有股东的长期收益有所提高。大多数股东将认购新的配股，因此将不会产生任何严重的股东间利益冲突.。不完全配售的风险较低。股东不会强制公司采取高风险成长战略。管理层将因以合理价格发行新股而受到好评，而这将有助于公司未来融资。缺点：股价下跌的风险。公司自动丧失了以高价融资的机会。股东对管理层的监管将减弱。如果股价出现大幅下跌，将可能发生股东向管理层（董事会）提起诉讼，指责其造成了引发股价下跌因素的风险。以市价公开发行：优点：股价下跌的风险。公司自动丧失了以高价融资的机会。股东对管理层的监管将减弱。如果股价出现大幅下跌，将可能发生股东向管理层（董事会）提起诉讼，指责其造成了引发股价下跌因素的风险。股东基数将扩大，所带来的流动性的增加将对股东有益。发行将按照市场认为合理的，而不是公司建立在其自身观点上所认为的合理股价来完成。因承销证券公司将确保以接近市价的价格成功发行，所以几乎没有融资不能完成的风险。缺点：现有股东与新股东间将产生利益冲突。以高价发行还有可能迫使公司在募集期间向下修改发行价格，而由于公司在投资者、股东以及潜在投资人心中的可信度降低，其本身可能引发股价快速下行。请用四个特征来定义“成长”，根据这些特征你将能够识别“成长股”。a.高于市场平均收益和销售增长b.高市盈率或者市净率c.低或者无分红收益率d.高市净率e.准则也能够是高的现金产生或者大的投资支出列出你用来识别价值股的三个特征来定义“价值股”，并对这里的“价值”予以定义和讨论。a.低市净率（低于市场平均）b.高分红收益c.低市盈率d.高支付比率.“价值股”指价格低于其实际账面价值的股票，就选股来说交易时尽量选择价格低于其实际账面价值的股票，防止股市经常遇到的未来不利变化。为什么近年来“价格/现金流”成为衡量相对价值的一个流行的指标因为从一个资产管理者的观点来看，现金流是能够用来实现公司经济目标关键因素，所以现金流是比较公司的一个更好的基础。特别是自由现金流比起盈利来说更加难以操纵，因为自由现金流排除了折旧和资本储备的效应。 而且自由现金流是全部为股东所有。他帮助识别前期沉淀成本，这一成本开始计入盈利，但是后来要支付出去。它也是盈利和公司对其商务进行融资的流动性的先行指标。讨论这一潜在的收购，若基于单纯的股利贴现模型（DDM），为何可能降低Blue Sky咖啡公司的价值，并请详细叙述所有影响DDM结果的影响因素。通常，DDM是否能作为评估成长型公司的正确模型？请解释原因。 因为兼并，分红可能是低的，也可能以低速增长，WACC（加权资本成本）由于高的资本成本能增加。DDM不是一个评价成长性公司合适的模型，DCF更好是因为它注重公司的现金产生能力。在何种条件下投资者愿意为收购完成后的Blue Sky咖啡公司支付更高的P/E比率？请找出两个理由。 依据税制和资本成本，由于税盾效应，兼并能导致一个高的现金流和盈利水平。依赖额外的销售增长，盈利的增长预期能够增加，所以投资者可能愿意支付高的P/E.请给出这类“情绪”指标的例子反转度量:卖方分析师比例、盈利预测、交易量、关于公司和行业前景的媒体报道、风险态度（兴奋、恐慌）、卖权买权比例MVA法使用EVA（经济增加值）。首先解释MVA，然后解释如何得到EVA，以及为何得到EVA是重要的。MVA可以表示为所有未来EVA的现值之和。 EVA，即经济增加值，计算如下：EVA = 税后净经营利润 资本成本 = NOPAT (WACC 总资产) a.用于看一家公司能否创造价值。b.用于判断一个工程/项目或是整个企业产生的净价值增量。c.EVA、经济利润以及其他的剩余收益指标，在衡量企业业绩时明显比收益或收益增长率更好。d.EVA给企业经理传达了如下信息：当且仅当增加的收益足以覆盖资本成本时才去投资。e.EVA可以让管理者看清楚资本成本。解释特定部门的资本成本概念,在对货运部门进行估值时，Thales 应该使用该部门特定的资本成本吗？通过给这两类部门分别估值来计算NOVA的市场价值。资本的部门成本的使用在不同业务部门具有显著不同的风险时具有意义。使用整个公司的WACC可能导致不正确的资本预算决策和投资估值。在资本预算中，一个项目的相关风险是它给整个公司带来的风险。因此，项目的增量现金流要按考虑了风险的项目特定资本成本进行折现。这可以由下面的图表显示：(注： 此图仅为教学所用，并不必须)：E(Rj)业务单位接受证券市场线(SML)WACCjRf A D拒绝因此，如果一个项目不能获得与项目特定资本成本相同的回报率的话，即使它的回报率达到了WACC的水平，也不能采纳该项目。这个推理可以扩展到多部门公司的所有部门的估值。为了解释两个部门的差异性，Thales应该运用资本预算法。 解释如何识别和测算购并导致的商誉损失减值。a.商誉应分摊到收购者预期从中获得合并协同效应好处的现金产出单元(CGU)。b.每个CGU应该通过比较其账面金额与可回收余额来进行减值测试。c. 如果CGU的账面金额超过了可回收余额，那么先前必然有过削减商誉的账面价值来确认减值损失的过程。请说明在哪些情形下采用换股的方式比现金收购能让收购方公司的股东获得更大的利润。（通过获取股份来收购一家公司收购价格相同时，是采用现金购买还是用换股的方式来完成收购） 来自并购的协同效应（并购后并购公司的市场总价值减去并购前两公司的市场价值之和所剩余的部分）大于被并购公司的并购溢价（被并购公司的并购价格与其并购前的市场价值的差） 或者:并购后并购公司的市场价值的增加大于被并购公司的并购价格。解释具有相同年息票、相同期限的可转换债券与普通债券之间的价格差异。两种债券的不同仅在于转换条件，可转换债券实质上等价于对公司股票的一项看涨期权。因此，两种债券的价值的不同反应了潜在的看涨期权的价值。可转换债券应该被分解为两个部分直接负债部分和