第四章--长期筹资决策

第四章长期筹资决策 第1节资本成本第2节杠杆利益与风险第3节资本结构决策 学习目标 熟悉资本构成要素 资本成本与投资收益之间的关系以及资本成本的影响因素 掌握债券 优先股 普通股 留存收益资本成本的计算方法 了解公司资本成本与项目资本成本的关系 掌握利用加权平均资本成本和边际资本成本进行投资和筹资决策的基本方法 掌握经营杠杆 财务杠杆 总杠杆的基本理论与确定方法 了解MM理论 权衡理论 代理理论 信息不对称理论 控制权理论的基本思想 掌握资本结构与资本成本 公司价值的关系 掌握资本结构决策的影响因素 第一节资本成本 一 资本成本的含义二 个别资本成本率的测算三 综合资本成本率的测算四 边际资本成本率的测算 一 资本成本含义 一 资本成本的概念 内容和属性 1 概念 资本成本是指公司为筹集和使用资本而付出的代价 2 内容 1 筹集费 为获取资本而付出的费用 如发行股票和借款的手续费 是一次性发生的 通常作为筹资总额的减项 2 用资费 为占用资金而支付的费用 如借款利息 股利等 其与用资的时间长短有关 3 属性 资本成本站在筹资者的角度看 是筹资者所付出的代价 筹资者的资本成本是投资者的投资收益 二 资本成本的种类 资本成本通常用相对数表示 叫资本成本率 有以下几种 1 个别资本成本率 指各种长期资本的成本率 2 综合资本成本率 指全部长期资本的成本率 3 边际资本成本率 指新增一单位的资本所需的成本率 二 个别资本成本率的测算 一 个别资本成本率的计算原理与投资报酬率一样 资本成本通常按年计算 年用资费用 实际筹资总额 筹资费用 想想 如某企业发行股票筹资5000万元 手续费用5万元 年股利是200万元 问该资本年成本率是多少 200 5000 5 4 用资费用每期发生 是资本成本最主要的因素 筹资费用是一次性发生的 看成是筹资总额的减项 个别资本成本率是用资费用与筹资净额之间的比率 计算如下 年资本成本率 二 长期债权资本成本率的测算1 长期借款资本成本率的计算如某企业银行借款5000万元 手续费用5万元 年利息是200万元 问该资本年成本率是多少 设借款利息按期支付 一定数量的股利与同等金额的税后利息负担一样 到期还本 设I为利息 T为所得税率 L为长期借款总额 f为筹资费率 理论公式 长期借款总额 税后利息 例4 1 假设某公司向银行借款100万元 期限10年 年利率为6 利息于每年年末支付 第10年末一次还本 所得税税率为25 假设不考虑筹资费 借款的资本成本率 用简化公式计算如下 由于银行借款的手续费很低 式中的f常常可以忽略不计 则上式可简化为 将 例4 1 资料代入简化公式计算得 2 长期债券资本成本率的测算 若债券每年支付利息一次 到期一次还本 设I为每期利息 T为所得税率 B为债券的发行额 f为筹资费率 计算公式 税后利息 债券的发行额 例4 2 为筹措项目资本 某公司决定按980元的价格发行面值1000元 票面利率12 10年到期的公司债券 其筹资费率为5 所得税税率为25 假设债券每年付息一次 到期一次还本 求发行债券筹资的成本率 三 股权资本成本率的测算1 优先股资本成本 计算公式 特点 股息定期支付 但股息用税后利润支付 不能节税 股票发行价 通常以市价来反映 理论公式 2 普通股资本成本率发行股票筹资净额等于未来现金流出量的现值 其中折算现值所采用的折现率即为普通股的资本成本 设P为筹资总额 f为筹资费率 D为股利 例4 3 假设BBC公司流通在外的普通股股数为650万股 每股面值10元 目前每股市场价格11 63元 年股利支付额为每股0 21元 预计以后每年按15 增长 筹资费率为发行价格的6 求普通股的资本成本 普通股的资本成本 3 留存收益资本成本 计算公式 例4 4 如果BBC公司以留存收益满足投资需求 则以留存收益资本成本代替普通股资本成本 即 以上五种个别资本成本计算其实是估算 实际业务中资本成本的计算要复杂得多 如借款若有贴现法 补偿性余额等附加条件 资本成本的计算不一样 三 综合资本成本率的计算 一 综合资本成本率 综合 加权平均 资本成本率是以各种不同资本来源的资本成本为基数 以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数的加权平均数 2 计算公式 1 含义 权数的确定方法 账面价值法 市场价值法 账面价值法以各类资本的账面价值为基础 计算各类资本占总资本的比重 并以此为权数计算全部资本的加权平均成本 3 账面价值与市场价值 反映公司发行证券时的原始出售价格 市场价值法以各类资本来源的市场价值为基础计算各类资本的市场价值占总资本市场价值的比重 并以此为权数计算全部资本的加权平均成本 反映证券当前的市场价格 四 边际资本成本率的测算 边际资本成本是指多次筹措资本时 新增一单位的资金所需的成本 如新增资金是多种来源的组合 边际资本成本也是一种加权平均成本 计算公式 与原资本的成本相比 边际资本成本可能因追加的资本结构及个别资本成本的变动而变动 实际上 企业的筹资总额越大 资金供应者要求的报酬率就越高 这就会使不同追加筹资总额范围内的边际资本成本不断上升 如何计算边际资本成本 计算边际资本成本的意义 当边际成本等于或大于边际收益 则不筹 投资 第二节杠杆利益与风险 一 营业杠杆 经营杠杆 利益与风险二 财务杠杆利益与风险三 联合杠杆利益与风险 杠杆分析框架 图5 1杠杆分析框架 一 营业杠杆 经营杠杆 Q EBIT 1 经营杠杆的含义成本按习性分为两类 固定成本和变动成本总成本模型 总成本 变动成本 固定成本利润 销售收入 变动成本 固定成本单位利润 销售收入 变动成本 固定成本 销量 单价 单位变动成本 固定成本 销量当企业有固定成本时 若产销量发生变化 单位利润也变化 含义 由于固定成本的存在而导致息税前利润 盈余 变动率大于产销量的变动率的杠杆效应称为经营杠杆 一 经营风险与经营杠杆 经营杠杆 2 经营杠杆作用的计量 经营杠杆系数 DOL 指息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数 定义计算公式 经营杠杆系数 DOL 若 Q 基期销售量及销售量的变量EBIT 基期息税前利润 earningbeforeinterestandtaxes 和息税前利润的变量则 定义公式表示为 在固定成本的作用下 有经营杠杆作用 即息税前利润的变动率会大于产销量的变动率 因此经营杠杆系数DOL 1 下面证明 若 P 基期单位产品价格 V 基期单位变动成本 F 基期固定成本总额 不包括固定利息 公式推导 当存在固定费用 即F 0 DOL 1 推导公式参数是基期的值 例4 6 ACC公司生产A产品 现行销售量为20000件 销售单价5元 单位变动成本3元 固定成本 不包括固定利息 总额20000元 假设销售单价及成本水平保持不变 当销售量为20000件时 经营杠杆系数可计算如下 含义 意义 当销售增长1倍时 息税前盈余将增长2倍 当销售下降1倍时 息税前盈余将下降2倍 前者是营业杠杆利益 后者是营业风险 营业杠杆系数越大营业杠杆利益或营业风险越大 反之亦小 因此杠杆作用是一把 双刃剑 3 影响经营杠杆系数的因素分析影响经营杠杆系数的四个因素 销售量 单位价格 单位变动成本 固定成本总额 表4 5经营杠杆系数与影响因素的关系 主要分析固定成本对营业杠杆作用的影响 二 财务杠杆利益与风险 一 财务风险 1 财务风险也称筹资风险 是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性 2 财务风险的衡量 财务杠杆作用 财务杠杆 二 财务杠杆 EBIT EPS 1 财务杠杆的含义由于固定财务费用的存在而导致普通股每股收益变动率大于息税前盈余变动率的杠杆效应叫财务杠杆 2财务杠杆作用的计量 财务杠杆系数 DFL 指普通股每股收益 盈余 变动率相当于息税前收益变动率的倍数定义公式 财务杠杆系数 DFL 若EPS 基期的每股收益按以上所述 在固定财务费用的作用下 每股盈余的变动率会大于息税前利润的变动率 即财务杠杆系数DFL 1 下面证明它 定义公式表示为 设 I 利息费用N 普通股股数T 所得税税率 推算公式 例4 7 承 例4 6 假设ACC公司的资本来源为 债券240000元 年利率5 息税前收益为20000 ACC公司所得税税率为25 它的意义 3 财务费用与财务风险的关系 财务费用I越大 财务杠杆系数越大 财务杠杆作用越大 当息税前利润下降时 每股盈余下降得更快 从而给股东造成财务风险 所以说企业举债越多 财务杠杆效应越强 财务风险越大 四 联合杠杆利益与风险 一 联合杠杆 总杠杆 当企业既存在固定成本 又存在固定财务费用 则既有经营杠杆效应又有财务杠杆效应 两者共同作用叫联合杠杆效应 联合杠杆是指由于固定成本 财务费用共同存在而导致的普通股每股收益变动率大于销售量变动率杠杆效应 联合杠杆的含义 联合杠杆产生的原因 EBIT 联合杠杆的计量 联合杠杆系数 DTL 指普通股每股盈余变动率相当于产销量变动率的倍数定义计算公式 联合杠杆系数 推导公式 例4 8 承 例4 6 例4 7 当销售量为20000件时 ACC公司联合杠杆系数为 定义公式 DTL DOL DFL 2 2 5 5 倍 公司总风险 联合杠杆系数 DTL 越大 公司总风险越大 控制程度相对小于对经营风险的控制 控制难度较大 例4 9 某公司目前发行在外普通股100万股 已按面值发行利率为10 的债券400万元 该公司打算为一个新的投资项目融资500万元 新项目投产后公司每年息税前盈余增加到200万元 现有两个方案可供选择 方案一 按12 的利率平价发行债券 方案二 按每股20元发行新股 公司适用所得税率25 不考虑筹资费用 要求 1 计算分别采用两个方案增加资金后的每股收益 2 计算分别采用两个方案增资后的财务杠杆系数 3 判断哪个方案更好 解 1 项目方案1方案2息税前盈余200200目前利息4040新增利息60税前利润100160税后利润75120普通股数100 万股 100 500 20 125 万股 每股收益0 750 96 2 方案1 的财务杠杆系数 200 200 40 60 2 方案2 的财务杠杆系数 200 200 40 1 25 3 由于方案2每股盈余大于方案1 且其财务杠杆系数小于方案1 即方案2收益高且风险低 所以方案2优于方案1 第三节资本结构决策 一 资本结构含义二 资本结构优化决策 资金来源 资本结构含义 广义的资本结构全部资本的构成及其比例关系 狭义资本结构是指公司长期资本的构成及其比例关系 二 资本结构表示方法 杠杆比率 产权比率 长期负债与股东权益之间的比例关系 二 资本结构优化决策 一 资本成本比较法当适度财务风险下 资本成本成为筹资的主要影响因素 通过计算备选方案的资本成本 选出资本成本低的方案 例4 10 某公司目前拥有资金2000万元 其中 长期借款800万元 年利率10 普通股1200万元 每股面值1元 发行价格10元 目前价格也是10元 预计今年每股股利为1 05元 预计股利增长率为5 所得税税率为25 该公司计划筹集资金100万元 有下面两种筹资方案 方案一 增加长期借款100万元 借款利率上升为12 方案二 增发普通股4万股 预计今年股利将上升为2 1元每股 预计股利增长率为5 普通股每股市价增加到25元 要求 1 计算该公司筹资前综合资本成本率 2 采用比较追加资本边际资本成本率确定该公司最佳的资本结构 3 采用比较追加资本与原资本的综合资本成本率确定该公司最佳的资本结构 1 筹资前综合资本成本率资本结构 借款800万元 股权1200万元 个别资本成本率 借款成本率 10 1 25 7 5 股权成本率 1 05 10 5 15 5 综合资金成本率 800 2000 7 5 1200 2000 15 5 0 4 7 5 0 6 15 5 12 3 2 比较追加资本边际资本成本率 方案一 以银行借款融资100万元新借款成本 12 1 25 9 方案二 发行股票筹资100万元股权成本 2 1 25 5 13 4 显然 借款资本的成本低 3 比较追加资本与原资本的综合资本成本率方案一 以银行借款融资 追加资本后资本结构 原借款800万元 新借款100万元 股权1200万元 个别资本成本 原借款成本 10 1 25 7 5 新借款成本 12 1 25 9 股权成本 1 05 10 5 15 5 综合资金成本 800 2100 7 5 100 2100 9 1200 2100 15 5 12 14 方案二 以发行股票融资 追加资本后资本结构 原借款800万元 股权1300万元 个别资本成本 借款成本 10 1 25 7 5 股权成本 按新股的成本 2 1 25 5 13 4 综合资金成本 800 2100 7 5 1300 2100 13 4 11 15 因此 应选择发行股票融资 该方法的资金成本较低 比较资本成本法 可比较新追加资本的边际成本及追加资本后综合资本成本 二 每股收益无差别点法 又叫息税前盈余EBIT 每股收益EPS分析法 即以每股收益来衡量资本结构是否优劣 每股收益最大的资本结构是合理资本结构 一般用于比较追加负债资金和追加股权资金 因此先要计算出追加负债资金和追加股权资金后的每股收益假设 I1 I2 分别为追加负债资金和追加股权资金后的年利息 N1 N2 分别为追加负债资金和追加股权资金后的普通股数 EBIT 追加资金后息税前收益 追加股权资金后 追加负债资金后 每股收益无差别点 关键在于求出每股收益无差别点的EBIT每股收益无差别点是指每股收益不受融资方式影响的点 在这点上 公司选择负债和股权融资对每股盈余 股东财富 没有影响 该点对应的息税前盈余 叫每股收益无差别点的EBIT 计算出EPS负债 EPS股权时的EBI