中国房地产夹层资本退出机制研究.doc

中国房地产夹层资本退出机制研究刘志凌（浙江广厦建设职业技术学院 管理工程学院，浙江 东阳 322100）摘 要：目前，我国夹层资本在快速发展，但因发展较晚且国家经济体制、金融体系不完善，其退出机制尚不成熟，尚且存在较大风险。要健全我国房地产夹层基金退出机制，需要做到：健全相关法律，保护投资人权益；深化评估体系，帮助投资人决策；引入信用评级，保证退出实施效率。随着中国经济的持续发展，法律体系的不断完善，国家政策渐趋平稳，夹层资本将在中国成为重要金融工具，促进房地产业健康发展。关键词：夹层资本 退出机制 评估体系 信用评级Research on The Withdrawal Mechanism of Mezzanine Capital in China Real EstateLiu Zhiling(Management Engineering School, Guangsha College of Applied Construction Technology, Dongyang 322100, Zhejiang)Abstract: At present, mezzanine capital is developing fast in China, but because of developing late, state economy system, the imperfect financial system, its withdrawal mechanism was not still mature, so it exists some risks. In order to improve estate band fund withdrawal mechanism, it needs to achieve: making related law perfect, protecting investors rights and interests; The deepened appraisal system, helping investors decision-making; Introduction credit rating, guaranteeing withdrawal implementation efficiency. With Chinese economys sustained development, legal frameworks unceasing consummation, the national policy tends to be steady, the band capital will become the important financial instruments in China, to promote real estate industry healthy development. key words: mezzanine capital; withdrawal mechanism; appraisal system; credit rating4夹层资本（mezzanine capital），是指在风险和回报方面介于优先债权投资（如债券和贷款）和股本投资之间的一种投资资本形式，一般偏向于采取可转换公司债券和可转换优先股之类的金融工具。在房地产领域，常常是对不同债权和股权的组合，处于公司资本结构的中层，具有灵活性高、门槛低的优势。2005年12月，“联信宝利”7号正式发行，成为国内首个利用夹层资本案例。该信托计划共募集资金1.5亿元，投资于大连琥珀湾房地产开发项目公司的股权。在其1.5亿元的信托资金中，“联信宝利”7号的信托受益人设置为优先受益人和劣后受益人，信托计划终止时，优先受益人优先参与信托利益分配，劣后受益人次级参与信托利益分配 1 ，构成一个经典的夹层资本。1 夹层资本在房地产行业事实上，夹层投资资本是传统行业的重要融资工具，如房地产业。若大多数房地产公司能从银行获得利率较为优惠的优先债务，则对夹层融资的需求较小。但是，自2003年央行发布121号文件后，央行多次加息，各部委联合出台一系列房地产调控政策，资金密集的房地产行业面临银根收缩的压力越来越大。此时，夹层资本就可以为房地产企业特别是中小房地产企业解决融资难问题提供一个思路：它可以提供利率比优先债权高但同时承担较高风险的债务资金，在发行这种次级债权形式的同时，常常会提供企业上市或被收购时的股权认购权。2在欧美，房地产开发商能够获得的贷款一般只够整个项目所需资金的7075%，而开发商自有资本往往只有项目规模的10%，其中缺口的1520%通常是靠夹层资本补足。国际地产代理机构仲量联行发表的全球房地产投资报告显示，中国2006年的直接房地产投资达91.9亿美元，比2005年增长近70%，占2006年中国房地产市场投资60%。由社会科学文献出版社出版的2007房地产蓝皮书：中国房地产发展报告NO.4显示：2006年房地产企业开发投资达19382亿元，同比增长21.8%，比20005年增长0.9个百分点。按照美国商业不动产投资中约有10%-15%为“夹层资本”这个比例计算，那么至少存在有1900亿元夹层资本投资的空间。2007年1月17日，摩根士丹利以6亿人民币（7730万美金）收购永新城三期，摩根大通中国投资银行部董事总经理方方介绍他们主要采取的操作方式就是夹层资本投资。夹层资本有一大优势，即灵活性。它对房地产企业的灵活性在于：在贷款渠道变窄、贷款门槛变高的情况下获得资金，物业所有者也可借机退出股本。它对投资人的灵活性在于：夹层投资人既可获得类似债权的固定回报，又可获得类似股权的分红，还可将债权转换为股权，类似于优先股或是可转债。3 其具体的操作方式是：首先设立夹层基金；明确预期投资目标；适时退出。2 夹层资本的退出夹层投资一般要求较低的分期还款和较高的到期还款，以保证始终握有足够数量的债权，目的就是在公司增长到一定程度、股权增值后，利用所谓退出触发机制，将债权转换为股权。由于夹层投资者追求的是投资回报，而不是控制公司，因此，它通常并不真正转换股权，而是将这一权利出售给希望控制公司的第三方，例如二轮融资、上市前融资的投资者，或收购并购的要约方，等等。因此，夹层投资经常会在远不到合同期限的时候，就先行变现退出。4作为金融资本，夹层投资者买入股权时权衡的出发点就是未来能否有通畅的退出渠道，在卖出股权时实现资本增值。实现退出是投资行为承上启下的关键，退出使投资流动起来，真正实现收益。一般来说，夹层投资资本退出的确定性较大，提供的退出途径比较明确。3 中国房地产夹层资本退出方式由于投资的总收益取决于投资者获取的股权的增值能力，因此一个清晰的退出机制至关重要。目前，夹层投资退出主要的方式有公开上市、股权转让、关联方回购等。（1）公开上市(IPO)。IPO是指投资者通过被投资公司股份的公开上市，将拥有的私人权益转换成公共股权，在获得市场认可后转手以实现资本增值。当然这得等六个月到一年甚至更长时间以后才能把这个股票卖掉。虽然通过IPO，投资可以得到相当好的回报，但是，相比于其它退出方式，IPO的手续比较繁琐，涉及到法律、会计、中介等问题，退出费用较高。5更重要的是，国内目前的多层次资本市场发育不够，企业上市门槛高、受国家政策制约大、上市审批程序十分严格，不是每个开发商都能够满足这个条件，中小企业上市之路更为艰难。（2）股权转让。股权转让是指公司股东依法将自己的股份让渡给他人，使他人成为公司股东的民事法律行为。通过股权转让的方式实现退出具有实际意义，股价可以由双方议定，可以全部转让股权，也可部分转让，根据实际情况而定，但是涉及国有股权时有特别规定。股权转让可以通过自有渠道完成，如促成不同投资机构之间的股权转让，也可以借助专业机构如投资银行、证券公司的收购和兼并部门完成。6（3）关联方回购。在接受夹层资本投资后，企业成长到一定规模，关联方回购也是退出的一种选择。按约定条件(一般指原股东或关联方签署股权回购协议或股权回购担保合同等) 要求回购权是一个常见的权利。作为投资者，若所投公司在未来三五年运作不错，可以有其他方式退出；如果一旦这个公司没有达到要求，可能使得无法顺利退出，那么可以要求这个权利，要求公司按照一定价格把投资者的权利回购回去，使得投资者确保收回他的投资收益。回购协议是在资本投资于企业之初就签订的，以保证在公司业绩不理想时有一条强制性的退出途径，但如果到期时企业经营得更好，回购协议就会限制投资者获取更高的收益。4 健全我国房地产夹层基金退出机制所谓退出机制，就是从国家的法律上，为投资者的退出行为制订出相应的法律法规，是退出市场标准、规则和程序等的相关政策的总称，包括与之相应的保护投资者利益、防范风险扩散的配套措施等。自由、公平的退出机制是投资者保护自身财产权利免受风险侵蚀的最后一道保障。深交所总经理张育军指出，完善的退出机制可以解决投资资本发展中面临的信息不对称问题，建立对企业和项目有效的信息筛选和评估机制，为投资的可持续发展提供微观基础。完善的退出机制可以为分散的投资资本提供持续的流动性，从而达到投资的连续性和稳定性。完善的退出机制可以为投资资本提供实现增值和提高回报的机会，从而为投资的进一步发展提供实现条件。7 41 健全相关法律，保护投资人权益从法律角度看，夹层资本在美国有着复杂的法律监管环境及由此带来的复杂的法律结构和高额法律费用，那么中国的法律监管环境似乎更适合于夹层融资的发展。作为股权与债权的中间产品，夹层投资人一方面可以绕过贷款的政策壁垒，另一方面可以根据自身的风险偏好选择投资方式；只要相关各方不违背法律强制性规定，对相关事项均可协商确定。但是，没有明确的相关法律去界定，其暗含的风险也难以捉摸。怎样才能降低因为相关法律制度不完善而产生的风险呢？夹层资本可以通过在融资协议中加入限制性条款为投资者提供更强保护，包括对融资方财务比率的限制，对再融资的限制和其他法律条款，有时还可与优先债务人拥有同顺序的破产清偿权，而且可以拥有董事会的出席权和否决权等更多的股权投资人所拥有的法律权利。8另外，夹层资本在清偿次序上低于债权而高于股权，如何确定夹层投资方在夹层借款者中的权益，如何明确夹层投资人和抵押贷款人的关系，需要对国内公司法、担保法等相关法律进行必要补充，9并修订现行法律中存在的制约夹层投资退出和发展的条款。42 深化评估体系，帮助投资人决策投资者会在决策前在对企业以往业绩的评判和未来业绩的预期上对企业进行评估，例如执行协议能力、还款能力、区域性的税务协议等，还必须对一些地区在使用金融工具时的限制进行评估。但是，中国市场缺乏透明度，财务、数据等信息的不规范使得投资者对企业的价值评估会比较困难，对未来收益、无形资产等难以准确量化的因素更是如此。即是说，使用任何方法进行评估都不是一个完全精确的过程。因此，评估精度的问题也应该在对企业评估的研究中给予更多重视。制订科学、统一的技术定级的标准和方法，可以帮助投资者制订较准确的退出计划，最后有效退出。43 引入信用评级，保证退出实施效率因为夹层资本涉及优先和列后收益权，从投资人的角度来看，信用评级可以提供确定这个关系的信心保证，明确自身权益，一并提供固定收益投资工具违约风险的可能性，从而有助于其安排较适当的投资组合。进行信用评级的意义在于：降低信息成本；合理分配债务资本及权益资本；控制风险，保证资本的合理运行。信用评级制度在欧美已运作近一个世纪之久。但是，我国信用评级的行业规范建设一直是困扰信用评级发展的最大障碍之一。健全信用评级制度，应建立明确统一的规范，为投资者提供客观公正的信用评价信息，降低投资者与企业间的信息不对称性，从而使投资者优化投资决策，把更多资金投入到信用良好的企业和项目建设上来，减少投资盲目性和投资风险，起到防范并降低投资者所面临的信用风险、协助投资者进行投资决策和提高效率、降低交易成本的双重作用。在夹层资本退出时，信用评级将成为双方诚实履行义务、合法享受权利的信心和制度保证，提高实施退出的效率。虽然现在夹层资本的退出有法律和其他一些配套体系的限制和尚待补充之处，但总体而言，我国夹层资本退出机制一直都在发展。夹层资本退出机制的不断完善，将会促进夹层资本在中国的发展，进一步拓宽企业融资渠道，促进中国金融、经济健康发展，促进中国房地产业持续发展。参考文献：1吴慧国内房产信托首尝夹层融资N第一财经日报，2005-11-30(B02)2郑磊私募股权投资案例分析EB/OL/article/65626.html，2007-05-203李犁，陈一夔房地产融资综述：地产商融资究竟有那些路EB/OL/article/16376.html，2004-12-13/2005-12-154不争论