【毕业学位论文】（Word原稿）中国股市与世界主要股市的联动性分析——基于收益率的实证研究-经济学

目录 摘要 . 1 . 1 一、引言 . 2 （一）选题的目的和意义 . 2 （二）国内外研究现状 . 2 二、数据与模型描述 . 4 （一）模 型介绍 . 4 （二）数据描述 . 5 三、实证研究 . 7 （一）各时间序列的 计 . 7 （二）中国沪深两市和其他股市的平稳性检验 . 8 （三）向量自回归模型 (. 8 四、研究结论和建议 . 15 （一）研究结论 . 15 （二）建议 . 16 参考文献 . 18 南京财经大学本科毕业论文 - 1 - 中国 股市 与世界 主要股市 的联动性分析 基于收益率的实证研究 摘 要 随着经济的加速发展，各国之间的资本市场联系越加紧密，从而加快了金融市场全球化的步伐，跨国股市间的影响日益显著。本文 采用中国、香港、美国、日本和英国股票价格指数推导出每个国家的收益率序列， 运用 型和型 对它们之间的 关系进行了 相关 分析。结果表明： 六大股市的日收益率都 显示出成群的波动，具有 持续性 但很短暂 ，此外所有股市都存在杠杆效应； 在中国股市与世界主要股市 之间 存在着 显著的 联动 效应 。 说明我国股市 的开放程度在不断地提高 ，受国际股票市场的影响也越来越大， 研究结果对管理当局制定相关金融政策以及投资者采 取合理的投资策略有一定指导作用。 关键词 型族；向量自回归模型；方差分解；脉冲响应分析 of to so as to up of of of In we AR of to of on It s of is At of to to 京财经大学本科毕业论文 - 2 - 一、 引言 （一） 选题的目的和意义 自从 2001 年 12 月 11 日 中国 加入 世界贸易组织 ， 经济发展日益迅速 ， 资本 和金融 市场 越来越成熟 ， 与世界的联系逐渐紧密 。 就如 2007 年 9 月 份爆发的 金融 危机， 在 美国 开始萌芽，以迅雷之势蔓延至 欧洲、亚洲等主要金融市场， 通过国际市场的传播使 美国的次贷危机就发展为全球性金融危机。可见 研究一国股市的发展不能局限于 本身，更要深入分析周边国家及其之间的关联 。 通过大量研究学者发现 股票市场 存在着 联动效应 ，即单独市场的变化往往引起相关市场的同步变化。研究 联动效应所得到的关联性， 第一 能 表 现 金融 市场的全 球化程度， 合理 引导资金 的 跨 国流动 和配置 ， 第二更 具有重要的现实意义 ，能提高 市场的融资 能力 ， 制定正确的 投资 策略，加强有关部门的监督和管理机制 。 在研究过程中，经常使用 股票价格指数 来代表 股票市场总的价格水平变化。选取 的一组 股票 必须具有很强的代表性 ， 然后 把它 们的价格进行加权平均 。在现实中市场参与人经常发现几大股票指数存在着某种联系，都尝试着通过股票市场的指数建立相关模型。我国沪、深股市主要有上证综合指数 、沪深 300 指数 、深圳综合指数、深圳成份指数 、上证 30 指数等，国际 股市 主要有道 准普尔指数、纽约证券交 易所股票价格指数、英国金融时报股票价格指数、日经股票价格指数、香港恒生指数等。通过对 这些 代表性指数的研究，揭示中国与国际金融市场的联动效应。 （二） 国内外研究现状 国外 研究较早的是 1979） 选取 了美国 、英国 、德国 等 10 个国家 （地区） 股市 每日收盘价 作为样本 数据 ， 不仅 研究其 同期相关性 而且 调查其 滞后期相南京财经大学本科毕业论文 - 3 - 关性， 1992)为了 研究 美国、加拿大、英国、德国、日本股票市场 的关系，首次采用 多元协整方法 ， 发现 美国股市 的变动将深刻影响 ，这与美国是 其他四国的股票价格，这与美国是 世界金融贸易中心不无关 系 ， 1996)把 在美国和日本证券市场 同时 上市交易的日本股 指作为样本，分析股指的 收益率和波动性 ，结果表明 两者相关性极高 。 1995)研究了 19701990 年欧洲主要国家股市的 收益 ，结果表明欧洲主要国家因欧盟一体化的影响具有很强的关联性 ， 2006) 等在研究 1973- 2004 年间美国、英国、德国、日本 股市收益率后 ， 发现这四个股票市场 的联动效应增强 。 综上所述国外股票市场具有日益 紧密的联动效用。 虽然 中国股市的发展 较晚 ， 但 是 国内 学者利用 模型 研究了 中国 股市与 世界主 要 股市的 联动效应 。 有一些研究 者 发现中国股市与世界主要股市之间 联动性不明显 ：例如胡金焱和冯金余（ 2010）使用 国际市场传播对 我国股市 的影响 ，古耀和陆丽娜（ 2006）基于 V)型研究了沪 市 、深 市 、港 市 股票价格的 溢出效应和动态相关性， 王晓芳和卢小兵 (2007)采用 2000 年至 2004 年中国、美国、英国 、香港股票市场日收盘价 作为样本 ，研究它们之间 的关系。 还有 一些 研究者 却发现中国股市与世界主要股市之间 联动性 较为明显 ：例如 周 珺 (2007)研究了 2002 年至2006 年上海、香港、日本、台湾股市周收盘价之间的关系 ， 刘琬婷和朱羽 ( 2008)将时间分为 20002002 年、 20032005 年以及 20062008 年三个区间 ，分别就香港恒生指数、日本日经指数、美国道琼斯指数、英国金融时报指数同中国 内地（ 上证指数 ） 日收盘价之间的关系 进行了研究 ， 骆振心 (2008)以 入中国为股权分置改革的界限，分别 研究了 前后中国与美国、英国、德国、日 本、香 港等股票市场 日收盘价之间的关系。 南京财经大学本科毕业论文 - 4 - 二、 数据与模型描述 （一） 模型介绍 型 族 (1)型和 型 经过大量研究发现原本的 型已经不能解释数据的特点，打破了 条件方差 中不 存在的某种相关性 的假设 ， 为了更好地描述数据的特征 1982 年提出了自回归条件异方差模型 ( 型假设 样本 数据的方差 是其滞后值的函数 : 222221102其中t是均值为 0 、方 差为 1 的独立 同 分布 随机变量序列；0 0， ,.,2,10 且 11nt i 。 型简单 易行 ，但 需要很多参数 来 刻画 波动率过程 。 986)提出了一个 推广模型，称为广义的 型 ( 212102在现实研究中， 学 者 大多 用 ,1)来 描述 股票收益率序列 的高 峰 肥 尾 等特 征，它需要的参数少且能准确刻画数据的特点。 (2)型 型又称为指 数 型，具体形式可表现为： 南京财经大学本科毕业论文 - 5 - )l n ()()l n ( 21102型 向量自回归 ( 模型 假设 系 统中每一个内生变量 与其他 内生变量的滞后值有具体的函数关系式 ， 将 单变量自回归模型推广到由多元 变量组成的向量自回归模型 。 1980 年 次 将 型 应用于 经济学 ， 之后得到了广泛应用 。 来 预测 将来时间序列的变动，之后的脉冲分析与方差分解也可解释 随机扰动项对系统的 冲击 程度 ，从 而解释各种经济 变量的重要性程度 。 p）模型设定： 11,2,1 其中 ， 维的收益率列向量 ， p 是滞后阶数， T 是样本量，在本文的研究中 ， 维矩阵p ,1是待估系数矩阵，t是 6 维扰动列向量。 （二） 数据 描述 本文选取 2005 年 1 月 1 日 2012 年 4 月 12 日中国 上证综合指数和 世界主要的股票市场指数，包括 标准普尔 500 指数、 香港恒生指数、 日本日经指数 、金融时报指数 ，样本数据来自雅虎财经网站。 由于 六 个股市 节假日不同或突发事件的影响 ， 这里删除了 不在同一 交易日的数据 ， 共 得到 1614 个样本数据。本文分别用 ，分别用 示对数处理后的指数序列，用 示 日对数 收益率序列 ， 其中 : 南京财经大学本科毕业论文 - 6 - 其中 别表示上证综合指数、 深证成分指数、香港恒生指数、标准普尔 500 指数、 日本日经指数 、金融时报指数 的日收盘数据。 为了初步了解中国、美国、香港、日本和英国 股市的收益率 的基本情况，表 1给出了各地股市收益率的统计描述指标值。 因为六地 计量对应的 P 绝 正态分布的原假设 ，所以 各地股市的收益率序列 都不服从正态分布 。从峰度和偏度值来看，各地股市的收益率 序列表现有所 不同，香港和英国 股市的收益率 序列是轻微右 偏的，而中国沪市 、深市、美国、日本 的收益率 序列是稍左 偏的。 表 1 股市收益率指标统计描述 均值 位数 大值 小值 准差 度 度 B 值 值 和 平方差 京财经大学本科毕业论文 - 7 - 三、 实证研究 （一） 各时间序列的 计 从各序列的 则确定 ,1)作为各收益率序列的 模型 ，并对 ,1) 过程回归结果的残差作 验 或者残差平方和检验 ，然后 根据 则、拟合优度和模型检验选择 ,1),1)， 其方差方程结果如 表 2 所示 。 表 2 收益率 型估计 各指数收益率 上证指数 深证成指 恒生指数 标准普尔 500 指数 日经 225 指数 金融时报 指数 符号 值 值 值 值 表 2 估算结果可以看出指数波动率的特点 有： （ 1）波动积聚性：表 2 中 型中 均大于零，过去 的收益率的 波动扰 动 正向且 缓慢 地 影响 自身未来收益率的波 动 。 （ 2）波动持续性：表 2 中 型中 均为很接近 1 的正值，这意味着 所有 市场 的股指收益率的波动虽然可以持续几期 ， 但 不能持久。 （ 3）杠杆效应：表 2 中 型中 均显著为负值，这意味着 六地 市南京财经大学本科毕业论文 - 8 - 场股指收益率的波动均存在杠杠效应，即对于 “坏消息 ”和 “好消息 ”的反应是不对称的。 （二） 中国沪深两市和其他股市的平稳性检验 本文 采用 验法 对 6 个变量 进行单整性检验， 结果 祥 见表 3。 表 3 各指数序列单位根检验 序列 临界值 (1%) 临界值 (5%) 临界值 (10%) 检验结论 平稳 稳 平稳 稳 平稳 稳 平稳 稳 平稳 稳 平稳 稳 检验结果表明 ， 对数指数序列 的 均 大于临界值，故 不能拒绝 存在单位根的原假设 ，则对数指数序列是不平稳的 ； 对其差分序 列 进行平稳性检验 ， 发现序列的 均远远小于临界值， 则 拒绝存在单位根的原假设 。综上所述 对数指数序列 都是 I(1)过程 ， 收益率序列 都 是 I(0)过程。 （三） 向 量自回归模型 (型 估计 滞后阶数的确定 是 在 型中 举足轻重 。在选择滞后阶数 p 时， 如果 想使南京财经大学本科毕业论文 - 9 - 滞后数足够大以便能完全 刻画 模型的 所有 特征 ，那么需要估计的参数也就多，模型比较麻烦 。 事实上， 可以根据 验、 息准则、 则 来确定合适的滞后阶数 。根据 则 (结果见表 4)， 本文将 建立滞后 1 期的 型 ，见表 5。 表 4 型滞后期数确定的各统计量数值 R C A 2 5 收益率序列的 1 阶 型 解释变量 C 由表 5 可知 ， 对 建立的滞后 1 期的 t 检验值显著 ， 且六 个方程的可决系数分别只有 效果不是很理想 。 由表 5 还可以看出 : 上证指数日收益率 的方程中 金融时报指数 滞后一期的日收益率 的 系数 最大 且正相关 ， 意味着 金融时报 指数前一日南京财经大学本科毕业论文 - 10 - 收益率 增加（减少） 一个单位 ， 上证指数当日收益率 增加（减少） 单位 ; 深成 指数日收益率 的方程中 上证 指数滞后一期的日收益率 的 最大 但 相关性不显著 ； 恒生指数日收益率 方程中 标准普尔 500指数滞后一期的日收益率 的 系数 最大且显著正相关 ， 意味着 标准普尔 500 指数前一日收益率 增加（减少） 一个单位 ， 恒生 指数当日收益率 增加（减少） 单位 ; 标准普尔 500 指数日收益率 方程中 自身指数滞后一期的日收益率 的系数 最大且显著负相关 ，意味着 标准普尔 500 指数前一日收益率 增加（减少） 一个单位 ， 标准普尔 500 指数当日收益率 减少（增加）单位 ; 日经 225 指数日收益率 方程中 标准普尔 500 指数滞后一期的日收益率 的 系数 最大且显著正相关 ， 意味着 标准普尔 500指数前一日收益率 增加（减少） 一个单位 ， 日经 225 指数当日收益率 增加（减少）单位 ; 金融时报指数日收益率 方程中 标准普尔 500 指数滞后一期的日收益率 的 系数 最大且显著正相关 ， 意味着 标准普尔 500 指数前一日收益率 增加（减少） 一个单位 ， 金融时报 指数当日收益率 增加（减少） 型的单位根 检验 如果被估计的 型所有的根模的倒数小于 1，则其是稳定的。见表 6，该模型满足稳定性条件。 表 6 位根的倒数 南京财经大学本科毕业论文 - 11 - 果检验 主要 是用来检验一个内生变量 能 否 作 为 外生变量 ， 实际上是检验一个变量是否可以 增加到 其他变量方程中。一个变量 与 其他变量的滞后 期有函数关系 ，则称它们具有 果关系。 表 7 格兰杰因果检验的结果 原假设 样本量 F 统计值 P 值 是 格兰杰原因 1611 是 格兰杰原因 1611 是 格兰杰 原因 1611 是 格兰杰原因 1611 是 格兰杰原因 1611 是 格兰杰原因 1611 是 格兰杰原因 1611 是 格兰杰原因 1611 是 格兰杰原因 1611 是 格兰杰原因 1611 是 格兰杰原因 1611 是 格兰杰原因 1611 是 格兰杰原因 1611 是 格兰杰原因 1611 是 格兰杰原因 1611 是 格兰杰原因 1611 是 格兰杰原因 1611 是 格兰杰原因 1611 是 格兰杰原因 1611 是 格兰杰原因 1611 是 格兰杰原因 1611 是 格兰杰原因 1611 是 格兰杰原因 1611 是 格兰杰原因 1611 是 格兰杰原因 1611 是 格兰杰原因 1611 是 格兰杰原因 1611 是 格兰杰原因 1611 是 格兰杰原因 1611 是 格兰杰原因 1611 上文的统计描述中可知，六地股市的 对数 收益率 序列均为平稳序列，因此可以作格兰杰因果关系检验。基于上面所作的 型，对收益率 序列进行格兰杰因果关系检验，滞后期分别选择 1（格兰杰因果关系检验的具体结果见表 7）。 南京财经大学本科毕业论文 - 12 - 在 5%的显著性水平下，沪市、深市和香港股市收益 是 美国股市收益、英国股市收益的单方面 因 ， 即 变化导致了 反之则不然 。 恒生指数日收益率 上证指数 为格兰杰因果关系；日本股市收益与沪市收益之 间不存在直接的格兰杰因果关系 ，但可能通过收益的传导或者其它信息传导机制间接地联系在一起。香港股市与深市、日本股市密切相关 ，同时 日经 225 指数的收益率单方面受 深成指数 影响 ； 00 指数 格兰杰因果关系，反之则不然；日本股市收益与英国互为格兰杰因果关系。 从整体上来看格兰杰因果关系检验，六地股市的收益 或直接或间接的联系在一起，说明 程的系数是显著的， 果关系检验结果与 型结果一致。 因为 某一时期 扰动项 发生 变动 经 传播 会导致 其他 变量变 化 ，所以脉冲响应分析是研究 当一个误差项发生变化，或者说模型受到某种冲击时对 其他所有变量 的动态影响。 (1)沪市股指收益率 的脉冲响应 表 8 其它序列的冲击反应 0 应顺序： 市股指收益率对于一个标准差的脉冲响应结果详见 表 8。 沪市对其自身的一南京财经大学本科毕业论文 - 13 - 个标准差新息反映很强烈，即在 1 期会有一个很强的反映，收益率约增加 2%，此后迅速减弱 ； 当期给沪市收益率一个正的冲击后，美市收益率会缓慢上升，在第 2期达到最大值 之后慢慢减弱直至影响为 0。而 对其他股票市场一个正的冲击后，沪市对此冲击都反映很弱。 (2)深市股指收益率的 脉冲响应 深 市股指收益率对于一个标准差的脉冲响应结果详见表 8。 深 市对其自身的一个标准差新息反映很强烈，即在 1 期会有一个很强的反映，收益率约增加 2%，此后迅速减弱 ， 说明了沪市受到外部冲击后经市场传递到了深市 ， 深成指数有 个强烈变化但持续时间短 ； 当期给 深 市收益率一个正的冲击后， 深 市收益率会缓慢上升，在第 2 期达到最大值 之后慢慢减弱直至影响为 0。而 对其他股票市场一个正的冲击后，沪市对此冲击都反映很弱。 表 9 其它序列的冲击反应 0 应顺序： 方差分解是分析 当给内生变量 一个结构冲击 后，所有变量 (通过用方差来度量 )的变化对内生变量变化 的贡献度， 用来 评价不同结构冲击的重要性， 提供 对 （ 1） 沪市股指收益的方差分解 南京财经大学本科毕业论文 - 14 - 表 10 沪市股指收益的方差分解表 时期 标准差 0 10 中标准差表示 不同时期的预测误差 ， 一期的预测误差为 期的预测误差为 此类推 。 示在一期预测 沪 市收益率时，沪市 自身 收益率的影响占 即沪市股指收益率对 相对方差贡献率为 而其他股指收益率对 相对方差贡献率在第二期才体现出来 ， 但是非常小 ， 第 六 期后分别稳定在 由表中 得结果我们可以知道， 沪 市股指收益率主要受自身的影响，约占 美国 股指收益率对其影响占为 右，其他股市收益率对其影响甚少。 （ 2） 深市股指收益的方差分解 表 11 深市股指收益的方差分解表 时期 标准差 0 京财经大学本科毕业论文 - 15 - 表 11 中标准差表示 不同时期的预测误差，期的预测误差为 此类推。 示在一期预测深市收益率时，沪市股指收益率的影响占 即沪市股指收益率对 相对方差贡献率为 同理，在一期预测深市收益率时，沪市自身收益率的相对方差贡献率为 而其他股指收益率对 相对方差贡 献率在第二期才体现出来，但是非常小，第五期后分别稳定在 由表中得结果我们可以知道，深市股指收益率主要受自身的影响，约占 沪市股指收益率对其影响占为 右，其他股市收益率对其影响甚少 。 四、 研究结论和建议 （一）研究结论 本文采用 2005 年 1 月 1 日至 2012 年 4 月 12 日的上证指数、深成指数、恒生指数等 6 种指数的日数据，运用向量自回归模型 ( 果检验、脉冲响应分析、方差分解 进行分析，得到如下结论： （ 1） 研究 各 股市的收益率波动的结果表明， 六 大股市的日收益率 的 波动集群性和短期持续性 均较明显 。此外所有股市 的收益率 都存在杠杆效应，即 “坏消息 ”对股市波动性的影响大于 “好消息 ”。 （ 2）金融时报指数前一日收益率 增加（减少） 1 个单位 ， 可以引起上证指数当日收益率 增加（减少） 单位 ， 而其他指数日收益率 的系数较少，说明 对上证指数日收益率的影响不大 ， 中英股市之间有较强的联动性 ， 相比之下 ，中国股市与其他股市联动性不强。这与其他文献研究结果不一致，可能是各代表性股票指数选取得不好，数据不够典型 ，没有考虑金融危机时段的影响 。其他世界主要股票指数都显著地受到美国股指的影响，这与美国是世界金融中心密不可南京财经大学本科毕业论文 - 16 - 分。 （ 3） 果分析显示世界主要股市指数对沪深指数有 果关系但影响非常的小，同时中国的股票市场对美国、英国、日本的股票市场 果关系也成立。 （ 4）根据 型的脉冲响应函数和方差分解的结果 ， 我们可以看出世界主要指数对沪深指数 前一 期的脉冲响较弱 ， 随后逐渐达到 一个 很 低的水平 ，意味着指 外部对 世界主要指数某一冲击 ， 经 国际市场传递给沪、深市 ， 给沪深指数带来 具有较强持续性 的 冲击。从长期对各股市 收益率的变动而言， 自身新生扰动 通常是 相对贡献率最高的 ， 其次是同期中拥有较近地理位置 和金融市场比较成熟的股市 。 （二）建议 通过以上各项分析，得出 我国股市具有明显的杠杆效应，对“坏消息”的反应大于对“好消息”的反应。因此对管理者当局来说，要加强对股市上信息的监督与管理， 制定一些积极利好的政策来减少“坏消息”给股市带来的负面影响。 同时，通过 果关系检验，我们可以知道，世界主要股指对我国内地股指有正的引导作用。国内的政府监管部门 应充分重视并利用这个结论来完善内地股票市场、完善上市公司治理和规