【毕业学位论文】（Word原稿）资源相关性并购的绩效研究-工商管理学

学校编码： 10173 分类号 密级 学 号： 220080916 硕 士 学 位 论 文 资源相关性并购的绩效研究 of &A 指导教师姓名： 马金城 教授 一级学科名称： 工商管理 二级学科名称： 企业管理 论文答辩时间： 2010年 12月 I 摘 要 近年来世界并购交易市 场再度活跃 ， 业界称之为第 6 次全球并购浪潮 ， 新一轮并购浪潮保持 29%的年增长率。 以此为背景，本文对新时期上市公司的资源相关性并购行为进行系统和深入的考察。 本文采用规范分析和实证分析相结合的研究方法，有针对性的选取了 2005年实施了并购的 61 家上市公司为研究样本，并根据样本公司 2003业绩数据，对上市公司基于资源相关性并购绩效的持续性进行研究。 在规范分析部分，本文首先对资源相关性并购的动因、研究方法和绩效变化 3 个方面的研究成果进行了系统综述，在此基础上，对现阶段我国并购的特点和动因进行分析，并 把 2005 年我国企业实施的资源相关性并购分为以下 4类：纵向并购、横向并购、产业链中的上游并购及下游并购。 在实证研究部分，本文分别从并购的市场绩效、经营绩效和横向分类分析三个方面对样本公司的绩效进行统计研究分析。 在市场绩效的研究中，本文以并购公告日前后各 10 个交易日为事件窗，运用累积超额收益法计算出总体样本在事件期内的超额收益，并进行了相关统计分析。结果显示：资源相关性并购与非资源相关性并购对股价的推动进行比较，发现：资源相关性并购的累积超额收益明显优于非资源相关性并购的累积超额收益。在经营绩效的研究中， 本文以样本企业并购后 2 年和并购前 2 年的财务数据为基础，对样本企业经营绩效的持续性进行研究发现：现阶段的资源相关性 并购 绩效明显具有一定的持续性。 对经营绩效分类研究中发现：资源相关性并购的经营绩效明显优于非资源相关性并购的经营绩效；对资源相关性并购的样本企业按照纵向并购与横向并购进行分类，纵向资源相关性并购的市场绩效显著优于横向资源相关性并购的经营绩效；在纵向资源相关并购中，前向的资源相关性并购的经营绩效优于后向的资源相关性并购。 关键词 ：资源相关性并购，并购动因， 并购绩效 I he &A is &A 9% to on &A in in of of 1 &A 005. to 003of we on of of In of &A、 On &A &A . It &A by &A in &A in In of In 0 is &A We of to s in of by M&A by M&A, &A &A. In is on in on of we at n of we &A &A. If we of &A to &A &A ; In &A, &A &A. &A, M&A M&A I 目 录 1 绪论 1 究背景及意义 1 究背景 1 究的理念意义 2 究的现实意义 3 究方法 4 究的创新点 4 文的研究框架 5 2 文献综述 7 于并购动因的研究 7 于并购绩效的评价方法的研究 8 于并购后绩效变化的研究 9 研究结论的总结 11 3 并购相关理论分析 13 方企业并购的动因理论 13 国企业并购的发展与动因 的理论分析 16 外企业并购动因比较分析 17 外企业并购动因比较 17 4 基本假设与研究方法设计 19 本假设 19 究方法设计 21 究样本的选取 21 究指标的选取 23 究方法的确定 25 5 实证研究过程与结果分析 27 源相关性并购市场绩效分析 27 究步骤 27 究结果的描述分析 31 源相关并购经营绩效分析 32 007 年绩效评分 32 007 年、 2006 年、 2005 年及 2003 年的绩效评分 37 效比较分析 38 论分析 39 源相关并购与非资源相关并购的经营绩效的影响分析 40 源相关并购与非资源相关并购经营绩效的研究 45 源相关并购中纵向、横向影响研究 46 源相关并购上游、下游对绩效的影响分析 48 6 研究结论与建议 50 究结论 50 究建议 50 究的局限及展望 52 附 录 53 参考文献 71 后 记 75 1 绪论 1 1 绪论 究背景及意义 究背景 随着世界经济的复苏，第六次并购浪潮席卷而来，而资源相关性 并购特征逐渐闪现 （赵静， 2007） 。 并购 始终 是各国证券市场上理论与实践的热点。目前我国必须加强研究并购问题 ,这是因为并购已经超越新股发行 ( 市场而成为证券市场资源配置的最主要环节 之一 。从 2000 年开始 ,通过上市公司并购重组而产生的新的上市公司数量已经超过当年 市的数量 。 “ 并购是否创造价值”是 并购研究中的首当其冲的课题 ,因为正确认识并购的价值效应 ,有利于企业科学决策 ,并且是确立立法与监管的基本价值取向的基础。 国内外对并购是否创造价值的实证研究通常表明并购很难为 并购方 创造价值 ( 983;001;002;张新 , 2003;李善民、曾昭灶等 , 2004)。 由此引出一个有趣 更值得 思考的问题 : 既然并购很难为 收购方 创造价值 , 可世界各国并购交易的数量、金额和交易价格却都呈上升趋势 , 那么 ,究竟 何种因素在影响并购过程中的价值创造 ?或者说并购方 的管理层通过控制和考虑哪些因素来提高并购创造价值的概率 ? 006) 研究发现，并购之所以 没有给 收购 方 创造价值，因为 学者只是 笼统的研究并购的绩效，大多数公司因盲目的并购而整合的失败 ，尤其是文化的整合 ，以致并购整体绩效 不显著 。 赵静 D:硕士论文 ：浙江大学， 2007. 新的上市公司指控制人或者主营业务发生根本变化的公司。 如美国在 1989 年 ,总共发生了 3407 起并购事件 ,总交易金额为 2300 亿美元 ,而到了 2000年 ,交易数量达到了 8505 起 ,交易总金额超过了 17000 亿美元 ;而发展中的中国 ,尽管 1993 年的 “ 宝延事件 ” 是中国上市公司并购的序曲 , 但 1999 年至 2001 年间 ,上市公司的并购金额就有 900 多亿元 , 涉及上市公 400 余家 ,仅 2005 年一季度上市公司发生并购事件就有 112 起 , 金额达到 280 亿元。 006) of in 44 10, 2006 资源相关性并购的绩效研究 2 本文认为 希 望 通过并购提高公司价值， 对方的资源 应该 是 收购方是否采取并购行为所要考虑的 首要因素 ，即资源相关性并购，而本文资源相关性并购即一个企业之所以并购另外一个企业，不仅是因为它们属于同一个行业（产业相关性并购），而 是因为目标企业具有收购方需求的资源。本文主要研究实体、有形的资源 （无形资源不是本人研究重点所在） ，例如房地产开发商欲收购一家公司，不管目标公司是不是属于房地产行业，只要目标公司具有收购方需要土 地 等相关资源即可 ， 因此， 本文排除了多元化并购、财务效应的并购等等。基于资源相关性 并购行为对并购方绩效有怎样的影响，这种并购给企业带 来的绩效影响是否与笼统的并购绩效或多元化并购绩效具有不同的结论？ 而这正是本文研究 目的所在。 究的理 论 意义 美国学者米尔韦斯和马克斯 （ 1992） 的绩效研究结果表明 ， 在所有的公司并 购中 ， 大多数的并购是失败的 。同时 麦肯锡公司的统计表明 :只有 33%的并购是成功的，而对于资源相关性的并购绩效是否能得到不同或者类似的结论，这将是本文研究的核心所在。关于并购绩效研究方面， 目前刘志强（ 2007） 等学者从总体上对并购绩效纵向的跨年度研究；从并购的类型（横向并购与纵向并购及混合并购）、是否发生关联交易、并购后持股比例不同等角度，对并购绩效进行横向研究，其视角较为传统，而本文试图从并购的某一种类型（资源 相关性 并购）进行深入剖析。同时很多学者从理论上对并购动因与绩效关系进行实证分析，而本文研究一个具体并 购动因，即资源相关性并购动因对收购方绩效的影响。 基于此，本文对并购与企业绩效实证研究的理论意义主要有以下几点： （ 1） 目前学者大都从总体上对并购样本不加区分研究并购绩效，如并购重组是否创造价值（张新， 2003） 等。而本文以 2005年发生的并购事件为样本，按照基于资源 相关性并购与非基于资源相关性 并购对样本进行划分，期望发现它们之间是否存在显著的差别，即资源型 相关性并购绩效是否优于非资源相关 张新 中国证券市场的理论与实证研究 J003(6)： 201 绪论 3 性 并购绩效。总之，本文尝试对并购绩效理论进行深化、细化，希望对其有一定的补充与扩展。 （ 2） 目前学者注重对并购后绩效的研 究，而忽略了对并购前绩效分析。通过对并购前的绩效分析能够发现：处于何种财务状况的公司更倾向于并购及并购的类型。本文研究并购前 2 年的绩效，以探讨并购前的财务状况与并购类型是否存在相关性。 （ 3） 本文从多角度（对产业链中上下游资源型并购、纵向与横向并购等）对并购绩效进行横向分类研究，试图找出哪类资源影响并购绩效，为进一步丰富了有关并购绩效的理论进行了有益的尝试，该研究有助于补充和完善国内同类理论成果。 究的现实意义 并购是资本市场一个主旋律。随着我国证券市场的发展，近几年我国上市公司并购行为越演越 烈，同时近年来世界并购交易市场再度活跃，业界称之为第 6 次全球并购浪潮 ， 新一轮并购浪潮保持了 29%的年增长率。而资源相关性并购是此次并购浪潮的主要方式，其之所以被国内外企业所广泛采用，是因为一项成功的资源相关性并购 , 能够实现企业间资源合理、有效的配置 , 使企业规模迅速扩大 , 产生协同效应 ,达到盈利最大化的目的（赵静， 2007）。如前所述发现，只有目标公司具有收购方需要整合的资源，方能实现企业间的资源合理的配置，以致于发生协同效应，因此，资源相关性并购对收购方绩效的影响是本文研究所在。并购 对于收购方业绩的影 响现阶段更有实质意义的问题是 :不是并购是否 真正提高了公司的价值，而是更深入的资源相关性并购相对于非资源相关性并购是否更显著提高公司价值、其价值是否具有持续性及基于哪类型的资源绩效更显著更为持久？还是并购方仅仅是为了得到一个融资的壳资源或分散风险走向多元化的工具之一 ?这些都需要对基于资源相关性并购绩效进行深入系统的实证研究后才能作出回答。 本文的实用价值主要包括： （ 1） 从公司的角度，本文运用两种方法对基于资源相关的并购中长期绩效进行实证分析，对我国企业完善并购方面的行为、正确的运用并购这种战略重组方式，来提升 企业的价值、提高企业的运作效率、获得竞争优势具有重要的资源相关性并购的绩效研究 4 指导意义与应用价值。 （ 2） 从政府的角度，深入研究以资源相关性并购，在新的制度和环境下研究其绩效是否具有持续性，从而判断我国是否应该提倡以资源相关为基础的并购还是非资源相关的并购；在产业链中，在哪个阶段并购绩效更为显著，从而有利于监管部门有针对性的加强相关的制度建设，对完善国家在上市公司并购方面的相关政策具有重要意义。同时，通过资源相关性并购研究结果，由于统计外部效度，有助于我国通过并购引进外资时，是否应该提倡以资源为基础的并购。在并购的过程中，随着外资 在国内市场占有率的不断提高，是否会引起行业垄断等等，在引进外资时，要注重侧重点。 （ 3） 从投资者的角度，深入细致的研究资源相关性并购，可以使投资者对并购加深认识和了解，帮助投资者认清企业做出并购行为背后的各种原因以及企业的真实状况，以便做出正确的投资决策。 究方法 本文核心研究方法：规范研究与实证研究相结合 。 首先 运用 规范分析来研究 现有 核心的 研究成果 、 然后 对并购的理论基础、特征及动因进行理论分析。实证分析中，本文 将事件研究法 与 财务指标法结合起来，运用超额收益率和财务指标体系， 对 同一样本的并购前后的市 场绩效和经营绩效分别加以分析和检验，以研究样本企业并购 后绩效的 可 持续性情况，同时 从基于资源 相关性 的并购与非基于资源 相关性 的并购、 基于资源相关性 的纵向并购与横向并购、对产业链中上、中及下游并购绩效 进行横向分类，结合样本企业 并购 2 年后的平均财务数据的绩效评分，从多角度对 资源相关性 并购 的影响因素进行分析。 究的创新点 （ 1）本文是对基于资源 相关性 并购的绩效的研究， 而不是像以前学者笼统的研究并购的绩效问题，同时还对基于资源 相关性 并购的绩效与非基于资源 相关性 并购的的绩效进行比较 。研究发现：基于资源 相关性 并购 的绩效显著的优于非基于资源型并购的绩效 。 （ 2） 以前学者对并购后的绩效的研究，只注重并购后绩效的持续性，而没1 绪论 5 有对并购前并购方公司的绩效进行研究。通过这种研究可以发现，哪种类型的公司更 倾向于并购，并购整合后成功率又会有多大。 （ 3）本文从 基于资源 相关性 并购的纵向与横向及不同的产业上下游二 个角度对 并购 绩效进行横向分类分析，从多角度来寻找影响 并购 绩效的因素，是对并购 行为较完整的剖析，这种更具立体和全面的实证研究是本课题在研究深度上的进一步拓展。 文的研究框架 本文共分为六章，各章的内容安排如下： 第一章 ：绪论。介绍本文研究背景、选题的理论和现实意义。 同时 介绍本文的研究方法、研究的创新点以及研究框架和主要概念界定。 第二章：文献综述。本章将国内外学者对 并购 的动因、绩效的评价方法以及 并购 后绩效变化的重要研究成果进行了梳理和总结。 第三章： 并购 的相关理论分析。本章首先对 并购 的理论基础进行分析，接着对 并购 的特征和动因进行分析，并对 2005 年上市公司进行 资源相关性 并购 的动因进行了归类和统计。 第四章：基本假设与研究方法设计。本章主要介绍了实证研究部分的基本假设的提出、所涉及的样本公司的筛选过程，市场绩效和经营绩效的 指标的选取方法及原因，实证研究方法及分析步骤的确定。 第五章：实证研究过程与结果分析。本章从市场绩效、经营绩效和横向分类 3 个部分对并购绩效进行全面而深入的分析。在市场绩效分析中，以 资源相关性 并购公告日前后 10 个交易日为事件窗，运用超额收益法对样本 公司 的短期市场绩效进行分析。在经营绩效分析中，本文以样本并购后 2 年和 并购 前 2 年的财务数据为基础，对样本企业经营绩效的持续性进行研究。在横向分类分析中，本文首先将企业实施并购前后的财务数据作为一个整体进行绩效分析，并以此为基础，从 基于资 源相关性并购与非 资源 相关性型并购 、资源相关性 并购的纵向与横向、对于纵向资源 相关性 并购上下游的 3 个方面对 并购 绩效的影响因素进行分析比较。 第六章：研究结论与建议。对本文的研究结论、研究建议以及本文研究的资源相关性并购的绩效研究 6 局限及展望进行了总结。 文章的研究流程如图 示 。 绪论 结论与不足之处 实证研究结果分析 实证研究的基本假设、研究方法，指标选取 并购的特点及动因研究 并购相关理论 文献综述 图 论文研究流程 市场绩效 经营绩效 横 向分类 2 文献综述 7 2 文献综述 于 并购 动因的研究 在国外，并购通常被称为“ M&A，即英文“ 缩写。从广义上看，并购包括并购 (收购 (合并 (接管 (。 20世纪 80年代早期 ,以 1983) 为代表的学者们 认为 ,效率的提高 是推动企业并购的主要 推手 。 976) 提出 ,当管理者只拥有很少一部分企业所有权时 ,股东与管理者之间便会发生利益冲突 ，即代理理论。 1986) 从管理者行为的 视角 对并购 行为进行研究 。 常过高的估计了自己的经营能力 ,在评估目标公司是过于乐观，即使在收益为负的情况下仍然进行并购 。市场势力理论认为 ,并购 能够增加兼并企业在产品市场中的市场 占有率，从而增加市场势力 ,从而 降低行业内的竞争。 同时 ( 1995) 在后来的研究中则证实了市场势力的存在。 003) 认为金融市场是非有效的和非理性的 ,因此 有些公司的价值会被高估而有些公司会被低估 ,而较 理性的管理者会 充分 利用资本市场的非理性 , 并购 被低估的企业。 目前大多学者用 资源稀缺理论解释并购行为 ， 该理论认为 ： 是一连串的 不可复制 资源而不是产品组合 决定了企业核心竞争力 ， 而且资源具有稀缺性和有价性 ， 能够构成核心竞争力 ； 当这些资源不能被竞争对手复制时 ， 就 会 够产生持续的竞争优势 。 在 21世纪初 ,随着经济的复苏，第六次并购浪潮席卷而来。 本 .983:“ ,1,5 - 50 . 1976:“ of ,3,305360. R., 1986: “ of , 59 (2), 197 G. L., J. L. . P. 1995: “ of . S. , 26 (2) , 314 - 330. A,2003:“ , 0,295资源相关性并购的绩效研究 8 次 并购浪潮中，曾普遍集中于电信、金融行业的并购大量向资源 相关性 转移。使得石油、天然气、煤炭等资源型企业的并购成为第六次并购浪潮的主流。最近中国企业的海外并购主要基于资源 相关性 并购，充分表现了第六次并购浪潮的特点。赵静（ 2007）分析了第六次并购浪潮兴起的动因、特征及发展方向。其研究发现：资源 相关性 并购的最主要的动因是通过扩大市场份额，最终取得定价权。 综上所述，国外学者主要从协同效应、代理理论、 管理层自大理论、等角度对并购进行解释。目前 主要集中在产业相关性并购的研究上，而 对于 资源相关性 型并购 的 研究较少。 于并购绩效的评价方法的研究 从实证研究的角度，如何衡量企业的绩效，国外主要从企业微观层次进行分析评价， 主要基于以下两类： 一种是事件分析法，如采用托宾 Q 来评价股票价格的变化（ ， 1989）或运用超额收益法（ 1980； 1983）来衡量短期或中期收益率的变动；另一种是财务分析法，即利用公司财务报告中的主要财务指标一净资产收益率、每股收益等和会计数据进行比较分 析，来衡量公司经营业绩（ 1978）。 陈浩武（ 1998） 认为： 我国证券市场通过了弱有效检验， 同时 我国学者也采用股价变动法对企业 并购 绩效进行评价。但成建梅（ 2002） 认为 ： 正由于我国证券市场只通过了弱有效检验， 企业的股价变化与企业的绩效相关性不大。因此，我国学者更多的采用财务分析法衡量企业的绩效， 有关财务指标的选择和财务指标体系的构建， 基于以下思路 ： 使用 多种财务指标。 使用 净资产收益率。高见 (2000) 认为，选取净资产收益率作为评价指标，一方面 能够回避由于股权的稀释对每股收益的影响 ，同时净资产收益率与每股收益都是必须披露的财务指标。构建财务模型。如檀向球，提云涛，强立等 (1999) 构建出并 陈浩武 J 1998，（ 8）： 17 成建梅 J. 江西广播电视大学学报 ， 2002,(1):11 高见 ,陈歆玮 . 中国证券市场资产重组 效应分析 J2001，（ 3）： 67 檀向球 , 提云涛 , 强立 . 上市公司报表性和实质性资产重组鉴别与分析 J. 证券市场导报 . 1999，（ 6）： 50. 2 文献综述 9 购鉴别指标体系 ， 该体系 包括主营业务利润率，总资产利润率，每股收益，净资产收益率。吴育平 (2002) 使用 主营企业业务收入 /总资产、净利润 /总资产、每股收益、净资产收益率四个指标运用主成分法构建财务评价模型。李善民，李珩等（ 2003） 认为 不同类型的并购应该使用不同的指标体系 ，其中战略转移类的指标体系 包括 总资产周转率、存货周转率、应收帐款周转率、净资产收益率、经营现金流总资产、各项费用占营业收入 比、人均利润、激励计划改善。 综上所述，在目前上市公司并购的绩效评价体系中以超额收益法和财务指标法为主。 于并购后绩效变化的研究 1998）把西方企业的产权变动分为四大类：扩张型、收缩型、公司控制型、所有者结构变更型，且在对 并购 绩效变化的研究文献中，主要以研究并购的绩效为主。 （ 1）对市场绩效的研究 在国外， 1977) 对 1973 1976年间 的并购事件进行研究 ,结果发现： 收购公司股东获得 8%显著为正的超常收益 ,而目标公司股东的 超常收益高达 19% 1980) 对 1971发现 ： 目标公司股东获得 13%的超常收益 ,但 收购 方 股东则得到负的超常收益。1983) 在总结以往文献的基础上概括出 ,成功的并购活动会给目标公司股东带来 20%超常收益 ,相比较而言 ,收购方获得的超额收益非常有限 。 1989) 对 1962发现 ： 目标公司股东的超常收益在 20世纪 60年代为 19% ,在 20世纪 70年代为 35% ,在 1980 1985年间为 30%;收购 方 股东的超常收益在这期间呈下跌趋势 , 20世纪 吴育平 J 2002，（ 7）： 64 李善民，李珩 J2003,(11):126 P. . 1977, an 3): 351 - 374. P, 1980, : 105 - 138. . . 1983, 1: 5 - 50. G. , A. 1989, to in 8 (3) : 12 - 19. 资源相关性并购的绩效研究 10 70年代跌至 2%左右 , 20世纪 80年代为 ,这与西方各国政府对并购管制的加强和目标公司的防御策略有关。 2002) 对 1971 2001年的 100多篇文献进行 研究 ,得出的结论是 :在成熟市场中的并购活动 ,目标公司股东收益远高于收购公司股东收益 ,超额收益达到 10 30%;收购 方 的收益不明确 ,且有下降为负的趋势。 在国内， 陈信元和张田余（ 1999） 分析了 1997年上市公司资产重组的市 场反应。采用非正常收益模型得到股权转让、资产剥离和 并购 类公司的股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降，但市场对公司的兼并收购并没有反应。张文璋，顾慧慧（ 2002） 采用事件分析法对公司并购的经营业绩进行实证研究。得出结论：就并购公告日（ 60）短期市场反应来看，在各种并购方式中，市场对并购时间的反映最为显著，对其有最高的认同度。 （ 2）对经营绩效的研究 在国外， 以 1983) 为代表 的学者 在 80年代就开始 对并购股东的财富效应 研究 。他们发现 ,在公告期间 ,对于成功的并购事件 ,采用兼并方式时目标公司股东享有 20%的超额报酬 ,而收购 方 股东 不能拥有 显著的超额报酬 ;采用接管方式时目标公司股东享有 30%的超额报酬 ,而收购公司股东仅享有4%的超额报酬。他们的研究结果引起了经济学家对财富效应的关注与争论。1992) 对 1979 1984年美国规模最大的 50项并购交易进行研究发现 ：收购公司在并购后的运营能力获得显著提高。 1999) 的研究也发现 ,收购公司的经营业绩在并购后逐渐提升。 2001) , 2002. 陈信元、张田余 . 资产重组的市场反应 1997 年沪市资产重组实证分析 J. 经济研究 ，1999， （ 9）： 47 张文璋，顾慧慧 N 2002,(9):21 . C. . , 1983 ,“ , 11 , 5 50. P. J. , K. G. R. S. 1992: “ , 31, 135 - 175. J. D. . S. 1999, 980s, 1: 88 - 97. A., 2001: “ ,7, 151 - 178. 2 文献综述 11 2004) 等人的研究发现 ,收购后收购方与目标公司的绩效都没有太大的变化。 以上的结论大多是以美国或英国的数据进行实证研究得出的成果 ，而国内李善民和陈玉罡（ 2002） 发现并购仅仅给收购方带来显著的财富增加 , 而对目标公司股东财富的影响并不显著。冯根福和吴林江（ 2001） 分析结果表明 :上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程 。 而张新 (2003)采用事件研究法和会计研究法两种方法，对 1993216个并购重组事件是否创造价值进行了分析。事件研究法的结果表明， 并购重组为目标公司创造了价值，目标公司股票溢价达到 超过 20%的国际平均水平 ;对收购公司股东却产生了负面影响，收购公司股票溢价为 总体样本的价值效应虽然为正，但