我国企业最优资本结构衡量标准及决策方法研究综述

我国企业最优资本结构衡量标准及决策方法研究综述【摘要】文章通过对国内近年来企业最优资本结构衡量标准选择及决策方法的研究成果进行综述，指出应分行业确定最优资本结构，设置多重衡量标准，采用多种方法，进一步放宽研究假设来对最优资本结构进行决策。【关键词】资本结构；衡量标准；综述一、引言资本结构，是指企业各种资本的构成及其比例关系，是企业筹资决策的核心问题。从资本结构理论的演变来看，除了早期的净经营收益理论和修正前的MM理论等在某些严格的假设下能够证明资本结构与企业价值无关外，包括代理理论和等级筹资理论等在内的其他资本结构理论都从不同侧面论证了最优资本结构客观存在的事实。在国外学者有关资本结构理论研究的基础上，国内学者着力于对企业最优资本结构衡量标准及决策方法进行研究，力求通过这些衡量标准及决策方法的应用，帮助企业找到最优的资本结构，为企业的筹资决策提供依据。本文把这些衡量标准及相应的决策方法进行组合，分为单一衡量标准决策方法和多重衡量标准综合决策方法，对国内近年来的研究成果作一梳理和综述，希望能为这一领域的继续深入研究提供参考。二、单一衡量标准决策方法单一衡量标准决策方法就是用单一的指标作为最优资本结构的衡量标准，然后采用一定的统计方法确定企业的最优资本结构。具体文献有：（一）以综合资本成本最低为标准的决策方法20世纪60年代前，净收益理论认为，负债可以降低企业的资本成本，当负债比率为100%时，企业加权平均资本成本最低，企业价值将达到最大化。传统理论则认为企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵销利用成本率低的债务所获得的好处，从而会使加权平均资本成本下降，但超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再被债务的低成本所抵销，加权平均资本成本便会上升，因此，加权平均资本的最低点就是企业的最优资本结构。陈晓和单鑫（1999）以1997年为研究窗口，应用截面数据，选取1995年9月以前上市的81家公司为研究对象，采用一元线性回归模型研究得出长期财务杠杆（长期债务与资产之比）与加权平均资本成本和权益资本成本之间存在显著的负相关关系，但短期财务杠杆（短期债务与资产之比）对资本成本没有显著影响，进而推理出：目前我国上市公司的资本结构处在“静态均衡理论”最优资本结构的前半段。张连忠（2002）运用案例分析法，通过比较各筹资方案的综合资本成本和市场价值，最终选择综合资本成本最低（同时市场价值也最大）的方案作为企业的最优资本结构。其中，综合资本成本等于税前债务资本成本和权益资本成本的加权资本成本，企业价值等于债券的市场价值与股票的市场价值之和。（二）以代理成本最小为标准的决策方法20世纪70年代，梅耶（Myers）等人认为企业最优的资本结构是在负债的税收利益和破产成本现值之间进行权衡，以后又将负债的成本拓展至代理成本等成本，形成了“权衡理论”。Robichek、Myers（1976）及Kraus（1973）等将负债的相关成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面，最清楚地表述了权衡理论的思想：债务结构的最优水平就处在同财务杠杆边际递增相关的纳税利益现值和财务杠杆不利的边际成本现值相等的那一点上。晏艳阳和陈共荣（2001）认为我国大多上市公司的债权人股东经理之间的委托代理关系特殊，代理成本比较大，适当增加负债可以降低代理成本。因为用债务替代配股，可以减少股东利益向经理的转移；增加债务，可以减少用来进行超额在职特权消费的现金流量，可以有效克服过度投资问题等。宋力、胡颖（2004）以资产负债率描述企业的资本结构状况，以总资产周转率和管理费用率描述企业的代理成本，选择2002年12月31日在沪深两市上市交易的105家信息技术与电子行业的上市公司为样本，对代理成本与资本结构之间的关系进行二次、三次曲线回归分析，得出：在我国特殊的股权结构和借贷市场的条件下，虽然债务对减少代理成本所起作用的形式有所不同，但资本结构的优化在减少上市公司的代理成本、减少股东利益向经理人员转移、控制经理的在职消费以及控制过度投资方面仍然可以起到不可替代的作用。（三）以每股收益最高为标准的决策方法每股收益通过股票数量来计量股东收益，本质上是以实现股东财富最大化为目标的，使用比较广泛的主要有每股收益无差别点法。赵耀忠（2000）认为企业在进行融资决策时判断资本结构是否合理，可使用“每股收益无差别点”法，能提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不够合理。他用案例分析对每股收益无差别点法进行了诠释，同时指出，目前讨论每股收益和资本结构的合理性之间的关系时，假定了债务的本金在分析期间是不用归还的，而实务中，债务的信用期或偿还期总是有限的，因此，从现代公司的管理角度出发，还要求每年提取一定的偿债基金，即对每股收益无差别点公式进行适当修正，在计算每股收益的公式分子上再减去一个提取偿债基金的数额。三、多重衡量标准综合决策方法多重衡量标准决策方法就是用多个指标作为最优资本结构的衡量标准，然后采用一定的统计方法确定企业的最优资本结构。具体文献有：（一）多目标规划方法刘星和汤亚莉（2002）认为企业资本结构决策是综合资金成本、企业的风险因素、盈利能力、资本保值增值率等影响因素后的结果，并将多目标规划方法应用到资本结构决策之中，给出最优资本结构决策的目标函数和约束议程，以及相应的规划模型的应用实例，通过某企业总资产报酬率、负债利息率、资产总额、期望收益额等财务指标，用多目标规划法确定该企业合理的资本结构。成兵和叶勇（2009）提取了影响企业资本结构的几个敏感因素（资本结构、净资产收益率、企业经营面临的风险、企业资本保值增值、利息的偿还能力），通过运筹学中的目标规划这一研究工具规划这些敏感因素，得到企业最优资本结构模型。（二）模糊综合评判汤亚莉和刘星（2002）应用实例进行了资本结构影响因素的分析，在此基础上引入模糊综合评判模型进行企业资本结构优化决策。首先选择企业盈利能力、企业经营的长期稳定性、所有者和经营者的态度、债权人及信用机构的态度及企业的财务风险5个因素形成企业资本结构决策的因素集；其次通过专家评分法，邀请20名专家进行评分，确定5个因素对资本结构影响的程度权重，然后由20名专家将3个方案的各个因素进行等级打分，并统计各专家打分结果，形成各方案的评价表；最后通过各因素得分与各因素权重计算方案综合期望得分，从而选择综合得分高的筹资方案。（三）主成分分析法何进日等（2002）借鉴西方关于资本结构影响因素的研究，结合我国上市公司的实际情况，概括出总资产、主营业务收入等15个具体的指标，选取73家上市公司为样本，根据1997年至2000年四年数据，运用主成分分析法综合出5个公共因子，建立了我国上市公司资本结构评价模型的一个雏形，计算出各上市公司的综合得分Z，最后通过对Z与负债率的观察得出了一个大概最优资本结构区间：综合得分Z在-0.050.015之间的上市公司，其资本结构较为合理；综合得分Z在-1-0.05之间的上市公司，其资本结构不合理；Z越小，其资本结构状况越差。张玉明等（2005）以制造业类上市公司19982001年的数据，用市净率指标来衡量企业价值，采用方差分析的方法，认为并不存在一个涵盖所有企业的适宜的资本结构区间，但也并不否定对于每个企业均存在一个最佳的资本结构，使该企业市场价值达到最大。（四）熵权系数法张婷、黄本笑（2004）认为企业市场价值最大化取决于3个方面：盈利能力最大化、抵抗风险能力最大化和成长能力最大化，因此，资本结构优化问题可以被视为一个多目标决策问题。该文应用熵权系数法的基本原理，综合考虑影响企业价值的多方面因素，提出了对企业价值进行多准则综合评价的熵权系数评价模型，并进行了实例分析，选择综合得分最高的筹资方案。（五）二次曲线模型刘东辉、黄晨（2004）以盈利能力a（净资产收益率标准值）、盈利稳定性b（净资产收益率5年的方差）、主营业务增长率c及市净率d4个因素主观上赋予一定权重来衡量企业的价值V，V=0.3a-0.2b+0.3c+0.2d，然后建立企业价值与资本结构的二次曲线模型，选取285家上市公司1997至2002年五年的样本数据进行实证研究，结果表明：（1）随着资产负债率的增加，企业价值呈现出先上升后下降的趋势；（2）随着资产负债率的上升，企业价值的变化范围出现逐步增大的趋势，也就是说企业价值的风险水平在资产负债率上升的过程中不断增加；（3）粗略观察可以看出资产负债率在40%50%之间时，企业价值处于较高的水平，而且变化范围也不大。（六）层次分析法金燕虹（2005）将资本结构优化问题视作一个多目标决策问题，构建了评价资本结构优劣的指标体系，将企业价值最大化作为企业资本优化的总目标；盈利能力最大、资产营运效率最高、抵抗风险能力最大以及发展能力最大作为4个分目标；衡量4个分目标的14个财务指标作为属性层，以江苏某企业的3种资本结构方案作为实证研究对象，运用层次分析法（AHP），通过分析其财务数据，得到3种筹资方案的企业价值的综合性指标，比较该综合性指标得到不同资本结构决策方案的优先顺序，以进行优化决策。（七）其他方法曲喜和、王永萍、徐鲲（2008）认为资本成本最低的资本结构并不是最优资本结构，资本结构并不是只由资本成本决定的，而是利润率、财务杠杆利益、资本成本和总风险互相制约、共同作用的结果，并在此基础上提出了一个决策模型。张自广、张卫丽（2011）以每股收益、净资产收益率作为上市公司价值的衡量标准，实证得出企业最优资本结构是围绕企业价值最大点上下波动，可以在企业价值最大点基础上加以波动，便可以确定行业的最优资本结构区间的结论。四、研究启示及方向由前面的论述可以看出，国内学术界对我国企业最优资本结构的研究，基本上是围绕如何选择评价指标和如何进行决策方面，规范研究与实证研究并重。特别是近几年，出现了较多通过实证方法，采用上市公司的数据，注重实际问题分析的文献，研究的结果也能够解释现实情况。资本结构是一个老话题，但同时也是一个永远年轻的题目。因此本文认为，针对我国的实际情况，对最优资本结构进一步研究还有广阔的空间。（一）应该分行业研究企业的最优资本结构郭鹏飞等（2003）、黄辉等（2005）、贺伊琦（2010）、王正位等（2011）都论述过，各行业资本结构之间存在着显著性差异。因此，最优资本结构可能随着行业不同而有所不同。本文认为，分行业确定最优资本结构对一个行业或者一个具体企业来说具有更为明确的指导意义，在设计决策模型时，如果能够将行业特点作为一个变量来考虑将会得到更好的决策效果。（二）应该使用多重标准来衡量最优资本结构如果采用单一的标准来衡量企业最优资本结构，显然其有一个假设条件，即证券市场应该是完全有效的，所有关于股票的公开信息都已经适当地反映在它们的价格中。这种观念符合现代投资学的基础理论有效市场理论。但是这样的标准要么难以全面衡量企业价值，要么过于抽象，不便于计算，且这样的假设与现实相距太远。本文认为，企业价值最大化是最优资本结构决策的最基本判断标准，但并不是唯一，在此基础上，本着科学性、全面性、可操作性的原则，以企业内在价值为中心，综合考虑企业的节税收益、破产成本、发展能力、市场前景等各个方面，多目标多层次来衡量企业价值。当然，在多指标衡量标准上，对指标的选择依据、指标是从哪些方面反映了企业价值、指标之间具有什么样的联系都应该有很明确的交待，理论基础铺垫要扎实。（三）应该多种决策方法结合使用在最优资本结构决策方法的选择上，已有文献往往只用一种方法来进行决策，而没有多种方法的比较，看不出这种方法的优劣。另外，层次分析法、主观赋权法、模糊综合评判法等在指标权数的确定上具有一定的主观性，如何消除这方面的主观性文献中说得不够明确。因此，本文认为，由于每个评价模型都有其自身的局限性，为避免单一评价结果出现偏差，应选取几种方法进行评价，以相互印证，得到更加可靠的结论。在研究方法的选择上，由于现在计算机的应用较为普及，提供了较好的研究条件，应该尽可能使用实证研究方法，使用准确的数据来说明问题，展示结论，并有可能进一步得到无法通过常规推理得到的隐含规律。（四）应该把最优资本结构的研究假设进一步放宽从已有的研究结论看，在较多的假设约束下，企业确实存在最优资本结构。但是随着中国经济的发展和经济环境的变化，传统假设面临较大冲击，有些甚至很勉强。在中国目前关键的经济转型时期，外部应有的监管可能还不到位，甚至为了帮助国有企业解困等原因而降低融资门槛等，从而在相当大的程度上扭曲了这些上市公司的负债率。在这种情况下企业的最优资本结构是否还存在，是一个点还是一个区间，都是新的研究课题。【参考文献】1张玉明，张会丽，吴有红.我国上市公司最佳资本结构与企业价值J.山东经济，2005（5）：88-91.2陈晓，单鑫.债务融资是否会增加上市企业的融资成本J.经济研究，1999（9）：39-46.3张连忠.优化资本结构，降低资本成本J.石油化工管理干部学院学报，2002（3）：28-31.4晏艳阳，陈共荣.我国上市公司的资本结构与代理成本问题分析J.会计研究，2001（9）：28-33.5宋力，胡颖.高新技术行业上市公司资本结构与代理成本问题分析J.商业研究，2004（1）：58-60.6刘星，汤亚莉.用多目标规划法优化企业资本结构J.重庆大学学报，2002（7）：115-117.7汤亚莉，刘星.资本结